2025年拼多多研究报告：下沉铸基、出海筑垒

1 拼多多主站：夯实平台生态，期待高质发展

1.1 公司股价及历程复盘：从下沉走向全球，深度调整平台生态

1）2018 年-2020 年：电商业态渗透率提升，下沉市场潜力挖掘。2018–2020 年期间， 我国电商业态渗透率仍在持续提升阶段。拼多多与阿里巴巴、京东走向差异化定位，在后 者基本搭建完善的物流体系基础上，“聚焦刚需”走低价策略、挖掘下沉市场潜力，并依托 于拼团“自传播”模式有效裂变。虽然在此阶段拼多多尚未实现全面盈利，但 GMV、活 跃买家数等维持高速增，驱动股价上行。公司 2018-2020 年 GMV 从 4716 亿元增长至 1.67 万亿元 ，CAGR 为 88.0%，年活跃买家数从 4.19 亿增长至 7.88 亿，CAGR 为 37.3%。

2）2021 年-2022Q2：中概股反垄断监管趋紧，互联网平台承压。中国反垄断监管趋 紧，对互联网巨头监管加码，中概资产整体走低。2021 年 2 月《关于平台经济领域的反垄 断指南（正式意见稿）》发布，“双减”政策出台教培行业受到影响。2022 年 3 月，美国证 监会根据《外国公司问责法》将一批中概股列入“临时退市清单”，引发更深对在美上市的 中概股的退市担忧。拼多多在此背景下股价不可避免受到影响。

3）2022Q2-2024Q2：平台 GMV 份额持续走高，22Q2 引入全站推商业化加速，22 年 9 月进入海外打造第二曲线。2022 年推出关键性广告产品“全站推”、并进一步推出“标准 推”、“商品推”，以提升广告投放精准度。新广告产品的加入有效提升了拼多多的广告收 入，2022-2024 年广告收入从 1029.3 亿元迅速增长 92.3%至 1979.3 亿元。2022 年 9 月拼多 多宣布正式上线美国，开启第二成长曲线。据 Stocklytics，24 年 8 月 TEMU 全球下载量接 近 5500 万次，同增 42%。

4）2024Q3-至今：国内电商竞争日趋激烈，宣布千亿投入扶持商家生态，海外 TEMU 暂时受关税扰动。2024 年我国电商业态渗透高、增长持续放缓，平台以 GMV 为首要战略 目标，竞争格局恶化。2024 年 Q3 拼多多宣布推出“百亿减免”、“新质商家扶持计划”， 2025 年又宣布追加千亿持续扶持商家生态。25 年 4 月中美关税战导致海外 TEMU 业务风 险上升。拼多多短期内利润释放受到一定扰动，看好 25 年后拼多多平台生态得以健康向上 发展，美区 TEMU 逐步走出关税扰动影响，整体进入高质量调整期。

1.2 国内电商行业：存量内卷阶段，商户生态及用户体验为发展主线

国内电商行业增速趋缓，进入存量竞争阶段，24 年后更关注商家生态培育及 AI 赋能 用户体验。我国实物商品网上零售额由 2019 年 8.5 万亿元增长至 2024 年 13.1 万亿元， CAGR 约为 9.04%。实物商品网上零售额占总体零售额比例由 2019 年 20.63%，增长至 2024 年 26.84%。总体而言，国内电商渗透已渐饱和，主要受宏观消费疲软、移动互联网人 口红利趋于见顶等影响，电商行业进入存量竞争阶段。2024 年下半年至今电商行业逐步呈 现出大促平销化特征，发展主线为重点培育商家生态，并结合 AI 赋能提升用户体验。 2017 年以来淘系电商份额逐年下降，拼多多份额快速崛起。2018 年前中国电商市场由 淘天与京东占据主要市场份额。此后，伴随抖快直播电商快速崛起、拼多多定位下沉市场 差异化竞争，淘系份额逐步下滑，电商格局趋于多元化。

1.3 财务分析：2025 以来利润短期承压，期待长期高质发展

FY2018-FY2024 公司营收高速增长，CAGR 达 76.3%，受益于国内主站份额提升及 Temu 海外接棒放量。FY2018–FY2024 公司营收从 131.20 亿元增至 3938.36 亿元，CAGR 达 76.3%。高速增长主要受益于国内主站份额持续提升及 Temu 在海外市场接棒放量。分 收入来看， FY2018–FY2024 佣金收入占比逐步提升，成为主要收入来源。佣金收入由 16.04 亿元增至 1959.02 亿元，CAGR 高达 122.7%，主要得益于 Temu 的规模化扩张。公司 广告收入由 115.16 亿元增至 1979.34 亿元。 FY25Q2 受平台减免扶持政策、Temu 计费模式改变等因素，营业收入明显放缓，进 入深度调整期。FY25Q2 公司实现总收入 1039.8 亿元，同比增长 7%，增速较前几年高基数 阶段明显放缓。主要由于为深度调整平台商家生态、增进用户体验，FY24Q3 以来拼多多 逐步推进“百亿减免”、“千亿扶持”等计划，此外叠加国内电商大盘进入存量内卷阶段， 流量红利渐退。FY25Q2 佣金收入为 482.82 亿元，同增 0.70%，增速明显放缓。

2022 年以来毛利率可能受对多多买菜及 Temu 的投入、2025 年海外关税政策波动等因 素下滑。费用率则相对优化，经营效率稳步提升。FY2018–FY2024 年毛利润由 102.1 亿元 增至 2399.4 亿元，毛利率由 77.9% 回落至 60.9%，25Q1、25Q2 毛利率分别为 57.2%、 55.9%，受跨境履约成本与促销补贴影响继续小幅走低。费用端结构性优化明显：销售费 用率自 2018 的 102.5% 逐年下降至 2024 的 28.3%，2025 年前两季在投放节奏调整下先升 后降；管理费用率及研发费用率相对稳定。

短期利润受战略性投入影响有所回调，但公司长期盈利能力与增长韧性依然稳固。公 司自 2021 年实现盈利以来，净利润保持强劲增长，从 77.7 亿元跃升至 2024 年的 1124.3 亿 元，净利率由 8.3% 提升至 28.5%。25Q1、25Q2 分别实现净利 147.4 亿元和 307.5 亿元，同 比下降 47%和 4%。主要原因在于公司的“千亿扶持”新战略，在平台生态系统方面进行 了大规模投资。虽然对短期盈利能力造成了一定影响，但也为商家提供了适应和专注于高 质量可持续增长的空间，从而增强了平台的长期健康发展。

2 美国市场大有增长，Temu 重启全托管过渡，摆脱单一依赖

2.1 美国为全球第二大电商市场，24 年超 1 万亿美元规模，具备增长潜力

美国为全球第二大电商市场，具备一定增长潜力。据 Insider Intelligence，2020-2024 年全球电商规模从 4.26 万亿美元增长至 6.33 万亿美元，CAGR 为 10.4%。预计 2027 年全 球电商规模将同比+7.4%至 7.96 万亿美元。据 Statista，2020-2024 年美国电商规模从 0.81 万亿美元增长至 1.19 万亿美元，CAGR 为 10.3%。据 MobiLoud，全球电商市场规模中 72.2%的份额由中国及美国贡献。

美国零售消费主要集中在 51-200 美元价格带，沃尔玛、亚马逊主导高客单价消费，其 余电商平台占领低价心智。据 Feedvisor，美国主流线上下零售渠道主要价格带集中于 51- 200 美元。分渠道看，消费者倾向于在沃尔玛、亚马逊进行较高客单价的消费；Temu、 SHEIN、TikTok 则吸引价格敏感消费群体。据 Feedvisor，沃尔玛、亚马逊分别有 30%、 21%的消费者进行 201 美元以上的较高消费，Temu、TikTok Shop、eBay 分别有 39%、 39%、38%的消费者进行 0-50 美元左右的低价消费。 品类结构上，美国用户在电商平台上主要消费的 TOP3 品类分别是生活家居、服饰时 尚、食品。2024 年花在生活家居、服饰时尚、食品品类的规模分别为 2528 亿美元、1974 亿美元、1953 亿美元。Temu、Shein 在时尚服饰品类具有份额优势，沃尔玛、Target 则在 杂货品类占据主要心智。据 Feedvisor，在 Temu 平台上主要消费服饰、家清厨具、美妆个 护、手机配件，分别有 74%、37%、35%、32%的消费者进行消费。

2.2 竞争格局“一超多强”，亚马逊龙头地位突出，市场集中度较分散

美国电商竞争格局呈现“一超多强”，亚马逊为行业龙头优势突出，市场集中度相对 分散。2024 年亚马逊以 37.6% 的市场份额稳居首位，继续主导美国电商生态，其领先地位 得益于 Prime 会员体系、FBA 履约网络及多元化生态优势。沃尔玛以 6.4% 位居第二，凭借 其线下门店与电商融合策略持续扩大线上份额。苹果、eBay、Target、Home Depot 和 Costco 等头部玩家各自占比在 1.5%–3.6% 区间，体现出不同细分品类的垂直优势。而其他 平台合计占比 44.1%，显示出中长尾平台（包括 Temu、Shein、Etsy 等）对传统巨头的不 断分流。总体来看，美国电商市场形成了“亚马逊主导、沃尔玛稳进、长尾多元”的竞争 格局，新兴跨境平台的崛起正推动行业进入新一轮结构再平衡阶段。自 2022 年上线以来， Temu 凭借低价产品和大规模的市场营销策略，迅速攀升至美国电商市场的前列。2024 年，Temu 取代 Wayfair 在 GMV 排行中位列第六，AliExpress 在 2023-2024 年则保持在第 七。

Temu 通过更便宜的相似商品迅速打开美区市场。2025 年 4 月关税战前 Temu 的海外优 势地区主要为北美，据 ECDB，2023-2024 年美国 GMV Top10 电商平台排行榜中 Temu 从 第 10 名迅速提升至第 6 名。Temu 在美区的成功主要由于其以全托管业务实现了低价优 势，并投放大量广告培育消费者心智。据 Omnisend，亚马逊 77%产品和 Temu 有相似之 处，其中重叠度最高的类目是时尚与美容达 94%，食品与饮料的重叠度则最低。对于相似 的商品 Temu 上平均比亚马逊便宜 39.24%，但相同商品的价格差很小。反映 Temu 早期打 开美国市场主要依靠提供相似替代选择而非完全相同的商品。 Temu 通过全托管的供给规模优势、小额免税的运输成本优势、易上手的操作实现低 价竞争力。在全托管模式下卖家只需负责上线产品，并将货送至 Temu 国内仓，平台解决 后续投流推广、海外运输配送、售后服务等环节。由于全托管去除了运营商环节、通过供 给端的规模效应降低了生产成本、依托于全托管“小额免税”政策降低清关等运输成本， 从而相较于亚马逊拥有一定价格优势。此外较低的商家门槛，有利于快速做大供给池，反 向从供应链获得较高的议价权。

2.3 关税扰动下 Temu 全托管重启过渡，地区半托管等模式转型加速

2.3.1 此前关税不确定性影响下，美区全托管模式暂歇，用户流量回落

关税战与小额免税政策历程复盘：2025 年 2 月，美国对中国商品加征 10%关税，并宣 布取消 800 美元以下小额商品的关税豁免。Temu 涨价应对，影响部分价格敏感消费者。 2025 年 5 月，美国正式取消对中国大陆及香港地区的小额免税政策。Temu 暂停美区的中 国直邮全托管商品，转向美国本地仓库发货的半托管模式。2025 年 6 月，Temu 陆续重新 上架直发美国的全托管商品。2025 年 8 月，美国正式终结 800 美元以下的小额包裹的关税 豁免，切断靠转运免税的途径。关税战加速了 Temu 的转型，相对降低对美区及全托管的 单一依赖。

关税政策扰动下美区流量下滑，美区全托管成本上升、加快推进半托管，全球布局上 重点发力欧盟及拉美潜力市场。2025 年关税战前美区为 Temu 主要优势地区。据 Sensor Tower，2022 年 9 月至 2023 年 11 月，Temu 全球下载量破 3 亿次，北美及欧洲市场分别占 比 44%及 29%。2025 年 4 月小额豁免政策正式颁布扰动下，Temu 主要重点发力欧洲及拉 美市场。25Q2 Temu 全球 DAU 同比+65%至 7050 万，欧盟、拉美地区用户数分别同增 74%、122%，分别占 Temu 全球用户的 34%、26%。亚马逊 FBA 物流体系具备当日达和次 日达高效时效，Temu 则需 7-15 天左右。小额豁免政策的取消，或将额外增加 Temu 的履约 成本（通过涨价转嫁至消费者），且进一步延长了履约时间。

2.3.2 目前重启全托管 2.0 有效过渡，持续发力半托及本对本，美区流量回暖

Temu 逐步重启新全托管模式，流量倾斜至直邮低价商品、将库存前置至海外仓、继 续强调极致低价策略换 GMV 规模。Temu 则在 7 月左右逐步重启美区的全托管运营。重启 的全托管更体现出“算法主导、性价比导向、控制强化”特征，重新收紧价格管理机制，强 调“极致低价”平台策略。将流量暂时从“本地化仓发”回拨给“直邮爆款”，以快速夺回 价格敏感性用户。 我们认为，Temu 在美区实施的新全托管模式，可能是主要作为保持低价心智与 SKU 宽度的过渡，主要由于此前半托管模式中商家跨境备货的不确定性高，快速推行存在一定 难度。半托管模式商家自行负责库存管理与仓储物流，平台仅提供流量分发、运营售后支持及定价指导。该模式中商家需先将货物从中国运至海外仓，再从仓库直接向终端消费者 发货。这种结构使关税成本被计入商品的批发价，而非叠加至零售价端，从而在价格上形 成缓冲。预期能应对高关税与物流周期延长的带来的低履约效率、并降低政策风险。但半 托管模式难以快速推行的劣势也十分明显：卖家将货物提前运抵美国仓，需要数周运输周 期、且商家需要自行承担库存积压与现金流占用风险，以及逆向物流和客服的问题会进一 步加剧成本和时效的不确定性。新的全托模式正是为了起到两者间的过渡作用。 得益于新全托管模式的过渡与推行，Temu 在美区的流量有效回暖，短期看仍存在利 润空间压缩及运营灵活性不足的问题，静待依托于海外仓的新低价模式及本对本的整体跑 通。据 Similarweb 数据，2025 年 7 月 Temu 美国区访问量达 1.856 亿次，环比上升 123.4%，而 Google Trends 显示“Temu”相关搜索量 7 月环比增长 34.9%，反映平台在重新 投放后实现显著流量回流。然而，消费者对平台未来的不确定态度也逐渐显现。据 Omnisend，约 34%的受访者表示，价格进一步上涨将促使他们转向其他平台，而 24% 的人 认为更快的配送速度是其他平台的主要吸引力。

3 欧洲市场成熟而分散，成为 Temu 海外新增长极

3.1 欧洲电商市场成熟，格局高度分散，用户支付能力强

欧洲电商市场规模小于亚洲与美洲，用户支付能力较强，对高品质、高客单产品接受 度高。欧洲市场是次于亚洲、美洲的全球第三大电商市场。据 ECDB，欧洲电商市场规模 由 2018 年 3899 亿美元增长至 2023 年 6604 亿美元，CAGR 约为 11.1%。预计 2024-2028 年 CAGR 将保持约 6.2%，预期 2028 年欧洲电商市场规模将达 9010 亿美元。欧洲地区英国市 场具有一定代表性，我们观测英国电商渗透率 2022 年以来大概维持在 24%以上的较高渗 透，用户电商消费习惯较好，支付能力较强，对高品质高客单的产品接受度较高。

欧洲电商市场分散、竞对繁多，总体看亚马逊、eBay 具备流量优势，Temu 在欧盟重 点渗透德/法/波/意/西五大市场。2023 年欧洲前五大电商市场中主要竞争平台不尽相同，其 中亚马逊仍占据较大优势， Shein 表现不俗，此外各国还有具有竞争力的本土电商平台， 如 OTTO（德国）、Leboncoin（法国）、Allegro（波兰）等。因此欧洲市场的电商竞争格局 较为分散，市场参与者众多。据 RetailX，2023 年欧洲消费者访问电商平台流量份额比中 Top3 为亚马逊（17%）、eBay（14%）、AliExpress（4%）。自 25 年初美国关税政策扰动， Temu 将发展重心转移至欧洲。据 Similarweb，25 年 5 月-7 月 Temu 流量份额在多数欧洲国 家购物类平台中均跻身前三，在法国（12.69%）、匈牙利（11.58%）、罗马尼亚（13.71%） 流量份额甚至超过 10%。

3.2 欧洲市场的分散性带来更严格的合规要求，加速推进本对本应对

3.2.1 看好欧洲市场成熟、商品价值空间大

2024 年欧洲多国的电商平均订单价值（AOV）位居全球前列。这说明欧洲消费者的购 买力与品牌偏好更为突出，消费结构集中于高品质、高附加值商品，体现出较高的溢价支 付意愿。对于 Temu 而言，若能在维持性价比优势的同时逐步提升商品质量与品牌认知度， 将有机会切入更高 AOV 的消费区间，从而实现用户价值和盈利能力的双重提升。据 ECDB，2024 年电商订单平均价值量 TOP10 国家中，有七个是欧洲国家。瑞士（239 美 元）、以色列（190.5 美元）、新加坡（157.4 美元）居于前三。

3.2.2 欧洲是多税法/多语言/多物流网的高度细分市场，期待本对本模式有效应对

相较于美国市场，欧洲电商的合规体系更为复杂且成本显著更高。欧洲在税务、产 品、环境与知识产权等领域均设有统一但高标准的监管框架。这些规定在跨语言、跨法 域、多币种、多物流网络的欧盟市场环境下叠加，形成高昂的“非商品成本”，包括税务管 理、认证审核、合规人设立、信息披露与多渠道履约等。因此，Temu 在欧洲更需要通过 “本对本”（L2L）模式来实现可持续扩张。该模式强调在本地化供应链、仓储、履约与合 规体系内完成闭环运作，以满足欧盟严格的监管与消费者保护要求。 Temu 在欧洲正加速推进“本对本”模式布局。继德国、意大利等国后，Temu 已开始向 瑞士本地商家开放“本对本”招商计划，并计划将业务延伸至瑞典、奥地利等北欧与中欧国家，积极与欧洲本土中小制造商合作，拓展糖果、保健品等品类；同时在英国设定到 2025 年底本地商家履约订单占比达 50%的目标，旨在推动“欧洲制造、欧洲发货”，减少 跨境运输的时效损耗与合规风险，完善欧洲区域供应链网络。

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