能源产业专题报告：全球能源供需缺口何时能够扭转？

1 石油：供需缺口或在2022年Q2开始扭转

今年以来原油需求率先回暖，供给端则增长缓慢。当前疫情虽对全球经济仍存在较多 扰动，但摩根大通的全球制造业 PMI 和服务业 PMI 显示全球经济正在逐步恢复，原油需 求也随之上涨。据 IEA 预计，2021 年全年原油需求出现快速反弹，但供给的回暖相对缓 慢；具体来看，原油需求较 2020 年相比将增加约 520 万桶/天，但该增幅仍少于 2020 年 全年因疫情冲击而萎缩的需求（870 万桶/天）；供给端，2021 年全年原油供给的增量一方 面低于需求端的增量，另一方面也远少于 2020 年疫情冲击下的缩减量。

供不应求局面下，全球原油库存已处近年来低位，OPEC+仍维持原定增产计划，后 续重点关注 11 月 4 日的 OPEC+会议。当前全球原油库存也处于近年来的低位。7 月以来 美国商业原油库存降至 45000 万桶以下，OECD 国家的原油库存也从 2020 年 7 月后持续 下行。当前 OPEC+会议决定维持原有 40 万桶/日的增产计划，其 9 月的原油产量为 2732.8 万桶/天，仍需一段时间才能恢复到疫情前（2019 年月均产量 2985.3 万桶/天）水平。此 外，天然气和煤炭等其他能源的紧缺问题，也在一定程度上引发连带效应，为石油价格形 成支撑。综上来看原油的供不应求局面短期内难以改变，原油期货价格也在 10 月后稳居 80 美元/桶以上。

随着需求逐步增加，供给持续修复，预计石油供需缺口将在明年二季度开始扭转。根 据 EIA 统计，今年前三季度石油及其液体燃料均处在供不应求的状态，直至四季度仍存在 约 83 万桶/天的缺口，我们预计当前石油的供需缺口将在明年二季度开始扭转。从需求端 来看，今年冬季预期较为寒冷，在能源危机下，石油或作为天然气等能源产品的替代品来 弥补需求缺口。从美国 TSA 披露的通过检查点的旅行人数来看，出行需求稳步提升，10 月以来的数据已经接近 2019 年水平。从供给端来看，石油供给将在明年二季度显著增加， 逐步修复当下的供需缺口。潜在的供给增量主要来自非 OPEC 国家，预计加拿大、中国、 俄罗斯、挪威、巴西等国家都将缓步增产，此外伊朗方面若恢复原油供应则可能加速全球 原油供需缺口的修复。

2 天然气：价格有望在冬季结束后回落

2021 年天然气价格加速上涨，其中区域性的供需矛盾导致欧洲地区的天然气价格涨 幅显著。历史上看，欧美的天然气价格波动较小，整体保持平稳运行。但随着多国能源转 型的推进，天然气在其能源结构中的比重不断提升。进入 2021 年，生产生活活动的复苏 叠加天气原因导致的新能源发电（风电、水电）表现疲弱，天然气价格进入上行通道。截 至 10 月 29 日，美国 NYMEX 天然气价格年内涨幅达 114.4%，英国天然气价格年内涨幅 达 185.1%。英国天然气和欧洲天然气交易基准荷兰 TTF 天然气的涨幅显著高于美国，表 明欧洲地区天然气供需矛盾更为严峻。

当前欧美等地天然气库存显著低于往年水平，随着用气高峰来临，后续库存去化或加 剧供需矛盾。与原油不同，全球天然气消费呈现出明显季节性，冬季为用气高峰。受此影 响，天然气的补库阶段往往在 4 月-11 月，去库阶段则为 12 月-3 月。当前虽然欧盟和美国 的天然气正在持续补库，但从库存的绝对水平看其显著低于往年水平。考虑到今年冬季为 冷冬，用气需求将高于往常，因此库存去化或有所提速，或导致天然气库存新低，加剧天 然气供需矛盾。

预计天然气的高价或将在短期内持续，后续供给的改善以及季节性高峰的结束将推动 天然气价格在冬季后回落。据 IEA 预测，2021 年和 2022 年全球天然气均供大于求，其中 2021 年天然气供给超需求约 330 亿立方米，预计 2022 年供给超需求约 360 亿立方米。 由于天然气供应系统对于天气变化较为敏感，因此当前区域性和阶段性的供需矛盾或难以 避免。预计未来天然气需求维持缓慢增长，主要需求增量来自以中印为代表的亚洲新兴市 场，供给方面主要来自俄罗斯和中东在建天然气项目的潜在增产。据 IEA 预测，天然气的 高价或将持续整个冬季，后续供给的改善以及季节性高峰的结束或将推动冬季后天然气价 格回落。（报告来源：未来智库）

3 煤炭：国内供需缺口或延续至冬季过后，政策面影响下煤炭价格回归理性

2021 年动力煤价格爆发式上涨，近期中国政策层的发声使得煤价快速降温。全球视 角下，纽卡斯尔动力煤和欧洲 ARA 港动力煤的现货价格在今年持续走高，二者的价格高点分别达到 253.55 美元/吨和 280 美元/吨。中国方面，今年以来国内用电量高增，但煤炭 供给在环保限产等因素影响下弱于需求，受此影响动力煤期货和现货价格均屡创新高，期 货价格高点（1835.6 元/吨）较年初上涨 173.4%，现货价格（秦皇岛港:市场价:动力煤 Q:5000,山西产）站上 2000 元/吨，其年内高点（2342.5 元/吨）较年初上涨 231.1%。高 煤价导致国内发电成本急剧攀升，加剧企业成本压力，这也引发了近期政策层的多次发声。 近日，国家发展改革委及多部门相应发声以遏制煤炭价格非理性上涨，显示了政策层面保 供稳价的决心，受此影响，煤炭期市开始大幅回调。

中国是全球主要的煤炭生产国和消费国，后续的供需缺口测算将以中国为例。以 2020 年全球的煤炭消费和生产情况为例：煤炭生产中，中国生产 3764.4Mt，占全球总产量的 49.7%；煤炭消费中，中国消费约 87638TJ，占全球总消费量的 55.8%。鉴于中国在全球 供需两端的影响较大以及数据的可获得性，后续煤炭缺口的分析将聚焦于中国。

从我国煤炭产需来看，供需缺口或至少延续至冬季过后，政策强有力发声有望带动煤 价理性回归。近日，国家发展改革委及多部门相应发声以遏制煤炭价格非理性上涨，显示了政策层面保供稳价的决心。观察我国煤炭的产需缺口，今年以来我国动力煤和炼焦煤一 直维持在供不应求的状态。截至 8 月，我国动力煤和炼焦煤仍分别存在约 1669 万吨和 353 万吨的缺口。国家发展改革委曾表示，经严格安全评估，9 月份以来允许 153 座煤矿核增 产能 2.2 亿吨/年，相关煤矿已陆续按核定产能生产，四季度可增产 5000 万吨以上。在煤 矿复工复产，加大市场供应的带动下，煤炭的供需缺口有望收敛，但考虑到冬季即将迎来 动力煤需求高峰，预计煤炭的供需缺口或至少延续至冬季过后。当前影响煤炭价格的核心 因素在于政策层面，随着政策面消息的不断发酵将逐步引导煤炭价格理性回归。

4 总结

基于对上述三类主要能源产品的供需缺口分析，我们认为当前全球原油需求端增量高 于供给端增量，叠加全球原油库存低位，预计四季度原油价格仍有支撑，原油供需缺口或 在明年一季度出现明显收敛，并于二季度开始扭转。今年以来欧美等地天然气补库不足， 在预计今年为冷冬的情况下，天然气库存去化或将提速，加剧天然气供需矛盾。天然气的 高价或将持续整个冬季，后续供给的改善以及季节性高峰的结束将推动冬季后天然气价格 回落。煤炭方面，以中国为例，在政策引导下煤炭价格已经进入调整期，当前影响煤炭价 格的核心因素在于政策层面，短期来看政策面消息的持续发酵有望带动煤炭价格理性回归。 综上所述，能源商品价格或按照“煤炭、石油、天然气”的顺序逐步回落，届时全球来自 上游端的能源通胀压力或将在明年二季度得到缓解。

5 资金面市场回顾

2021 年 11 月 1 日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7 天、14 天、21 天和1个月分别变动了-8.89bps、-22.54 bps、-30.99bps、-16.44bps和-40.71bps至2.03%、 2.11%、2.08%、2.03%和 2.08%。国债到期收益率大体下行，1 年、3 年、5 年、10 年分 别变动 0.51bp、-1.73bps、-3.04bps、-2.97bps 至 2.32%、2.67%、2.81%、2.94%。11月 1 日上证综指下跌 0.08%至 3,544.48，深证成指上涨 0.17%至 14,476.53，创业板指下 跌 0.56%至 3,331.91。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，11 月 1 日以利率招标方式开展了 100 亿元 7 天期逆回购操作。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

6 市场回顾及观点

可转债市场回顾

11 月 1 日转债市场，中证转债指数收于 411.24 点，日上涨 0.76%，可转债指数收于 1683.74 点，日上涨 1.57%，可转债预案指数收于 1389.05 点，日上涨 1.46%；平均转债 价格 142.47 元，平均平价为 110.22 元。374 支上市交易可转债，除英科转债和时达转债 停牌，280 支上涨，3 支横盘，89 支下跌。其中钧达转债（17.76%)、中天转债（15.64%） 和奥瑞转债（13.36%）领涨，盛屯转债（-6.25%）、滨化转债（-3.89%）和清水转债（-3.05%） 领跌。369 支可转债正股，265 支上涨，10 支横盘，94 支下跌。其中汉得信息（13.94%）、 鹏辉能源（13.05%)和高澜股份（10.51%）领涨，鼎胜新材（-9.99%）、荣晟环保（-5.62%） 和广汽集团（-5.61%）领跌。（报告来源：未来智库）

可转债市场周观点

上周转债市场先抑后扬，指数已经连续两周录得正收益。在经历了月余的调整后市场 已经企稳，风格上也更为均衡。

企稳后的转债市场机会更为扩散，也符合我们在上个月对四季度市场不缺乏机会的展 望。但分化仍旧存在，且在高波动背景下，市场机会仍旧取决于配置方向上的选择。我们 建议一方面增加稳健标的的配置数量，从价格策略出发力求布局部分底部区域的个券，另 一方面我们再次强调对市场保持相对积极的态度，市场依旧值得参与。

周期品价格近期快速回落，我们强调不和趋势作对，当转债价格缺乏安全垫同时溢价 率会放大波动的背景下，此时贸然参与赔率和胜率料料均有限。我们仅仅建议适当关注供 给硬约束较大、需求仍存在修复空间的品种，例如原油、小金属等板块。特别是随着疫情 在全球的缓和，可能进一步刺激能源需求。

10 月消费板块显著企稳回暖，我们自下半年以来持续强调了对这一方向的重视，并且 在 9 月开启均衡配置策略时建议主要增加对泛消费板块的配置比重。随着经济增长压力的 逐步显现，消费板块可能会再次展现出稳健的特性，建议投资者以必选消费为先，深度调 整后相关转债提供了不俗的空间。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，近期仍旧有 持续创出新高的标的。但往后看这一方向更加看重 alpha，我们建议优选龙头个券配置。 主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注半导体、光伏、新能 源、通信等板块，也可以进一步关注科技与消费的结合板块。但当前的重点是均衡持仓的 选择，积极应对市场情绪的波动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）