东方盛虹专题研究：差别化长丝巨头进军炼化一体化

一、公司将成为第三大民营大炼化企业

1.1 东方盛虹简介

东方盛虹（000301.SZ）是盛虹控股集团旗下上市公司。盛虹控股集团成立于 1992 年， 总部位于苏州盛泽，最早从盛泽镇虹砂洗厂而来，依托于印染业务发家，期间也进行了酒 店及地产业务投资，后于 2003 年将业务拓展至纺丝业务，2010 年与连云港徐圩新区签约 进军石化板块，2011 年正式投产 150 万吨 PTA。后于 2018 年，盛虹集团借壳“东方市 场”，将集团旗下化纤资产重组上市，并更名“东方盛虹”。重组完成后，国望高科成为东 方盛虹全资子公司。2019 年，集团又先后将盛虹炼化、虹港石化资产注入上市公司。其 中虹港石化主要从事 PTA 生产销售，盛虹炼化则是公司投资建设 1600 万吨/年炼化一体 化装置的实施主体。

重组完成后，上市公司的主营业务由热能、房地产、平台贸易、广告等变更为 PTA、涤纶 长丝的研发、生产和销售以及未来的石油化工业务，原有业务中房地产业务已经剥离，保 留热电等部分业务作为非主营业务。当前正在推进同一控制人旗下斯尔邦石化的重大重组， 斯尔邦主业为生产高附加值烯烃衍生物，承接公司新材料板块业务。

1.2 公司将成为第三大民营大炼化企业，斯尔邦注入增加赋能

公司旗下主要化工资产由虹港石化、盛虹炼化、国望高科构成。其中国望高科是公司的聚酯化纤平台，拥有 230 万吨差别化涤纶长丝产能，当前正在扩建 25 万吨再生纤维；虹港 石化主要从事 PTA 生产销售，拥有 390 万吨 PTA 产能；盛虹炼化则是公司的炼化一体化 平台，正在投资建设 1600 万吨/年炼化一体化项目，总投资约 677 亿元，预计将于 2021 年底投产。炼化装置下游配套有 280 万吨 PX、100 万吨乙二醇，可以完全满足涤纶长丝 板块原料需求，实现从原油到涤纶长丝的一体化生产，从而节省大量销售、运输和税费成 本。此外，盛虹炼化一体化装置还将生产成品油和各类石油化工下游产品。东方盛虹将成 为继恒力石化、荣盛石化之后第三大的民营大炼化企业。

公司于 2021 年 7 月 8 日公告收购斯尔邦 100%股权的最终作价为 143.6 亿元，支付方式 包括以 11.04 元/股的价格向原股东发行 11.1 亿股本，同时支付 20.9 亿元现金。公司同时 拟定增 40.9 亿元，其中 20.9 亿元用于支付现金对价，20 亿元用于补充公司流动资金或偿 还有息负债。斯尔邦原股东盛虹石化、博虹实业承诺，斯尔邦 2021-2023 年归母净利润将 不低于 17.8、15.1、18.4 亿元，若未能在 2021 年底之前完成斯尔邦交割，将承诺 2022-2024 年归母净利润不低于 15.1、18.4、17.8 亿元。

斯尔邦以甲醇为原料制取乙烯、丙烯，进而合成烯烃衍生物，当前以甲醇计的产能为 240 万吨/年。产品包括丙烯腈、MMA 等丙烯下游衍生物，以及 EVA、EO 等乙烯下游衍生物， 其中 EVA 产能为 30 万吨，包括一套 20 万吨的管式装置和 10 万吨的釜式装置，其中釜式 法产品可应用于光伏领域的高端 EVA 胶的生产，管式法经改造也可用于光伏 EVA 的生产。 当前，斯尔邦在建丙烷产业链，建成后将新增 70 万吨 PDH（丙烷脱氢），以及配套 52 万 吨/年丙烯腈，18 万吨/年 MMA。

1.3 公司基本面变化趋势复盘

公司于 2018 年重组，主营业务变为涤纶长丝生产和销售。涤纶长丝行业属于周期行业， 其下游以纺织服装、家纺为主，景气度与库存周期和出口密切相关，原料端的波动也往往 对下游毛利带来较大影响。2018 年中美贸易战爆发，同时原料端 PTA 大幅波动，侵蚀下 游利润，化纤板 块毛利率下降 1.4%至 13.43%。2019 年上半年，公司先后注入盛虹炼化和 PTA 资产，全年业绩有所增厚，营收同比增长 35%至 248.9 亿元，净利同比增长 90.6% 至 16.1 亿元。但高油价叠加贸易战背景下，化纤板块毛利率继续下滑至 12.2%，PTA 板 块毛利率只有 6%。

1.4 公司历史股价复盘

复盘公司 2018 年重组以来的股价走势，我们发现 2020 年之前，公司股价与沪深 300数基本一致，但公司股价表现弱于行业，行业则弱于沪深 300。主要原因在于中美贸易战 化纤板块是受影响最大的行业之一，而公司产业链上下游一体化还没成型，公司主营业务 毛利率连续两年下滑，因而股价表现始终低迷。2020 年新冠疫情爆发，化纤行业首当其 冲受到冲击，上半年公司股价也跌至低谷。下半年尤其是 2020Q4 后，行业开始复苏，公 司股价也从底部回升。另一方面，恒力石化、荣盛石化的业绩和股价表现也给公司大炼化 资产带来了估值提升的动力，公司股价表现先后超过了沪深 300 和行业指数。近期市场重公司 EVA 光伏料业务，股价大涨。

二、抓住重要窗口期布局炼化产能，后发优势显著

炼化行业当前有几大发展趋势：

1、政策面：碳中和背景下，项目审批趋紧，存量炼能受 益；

2、产品结构：成品油消费面临增速放缓，多化少油装置具备长期竞争力；

3、原料 端：重质化趋势明显，后发装置采用加氢路线，成本优势显著。

民营炼化装置设计符合产业趋势，以恒力石化、荣盛石化为代表的大炼化企业，已用业绩 证明了其装置的优势所在。具体优势归因包括：原料重质化、产品结构多化少油、选址优 越、民营企业管理高效等。公司拟投产的 1600 万吨炼化产业，为国内单线规模设计最大 的装置，地处极具区位优势的连云港石化基地，未来将续写民营大炼化的风采。

2.1 碳中和大背景下，存量炼能受益

民营炼化企业抓住政策窗口期，布局上游炼化产能。石油化工行业作为经济命脉行业过去 一直由国企所垄断，2014 年，国家提出“国家规划确定的石化基地炼化一体化项目向社 会资本开放”的决定，并在沿海省份规划了七大石油化工生产基地，意图引入竞争，促进 产业升级。以恒力、荣盛、盛虹为代表的聚酯企业为解决 PX 原料困境，陆续进入大炼化 行业，从 2018 年恒力石化 2000 万吨/年炼化一体化装置投产，国内炼油产能开始了新一 轮大规模扩张；2019 年底，浙江石化 1 期 2000 万吨/年装置成功投产；2020 年 11石化 2 期 2000 万吨/年装置成功投产；盛虹 1600 万吨炼化项目有望于 2021 年底投产。

碳中和背景下，新增炼能难度加大，利好存量炼能。国内 2020 年后规划产能较多，但大 部分处于待定未获批复状态。考虑到“碳中和”政策背景，尚未获得批复的项目投产不确 定性大幅提升，利好存量炼能。

2.2 炼油产能结构性过剩，多化少油为行业趋势

我国炼油产能处于结构性过剩状态，整体产能利用率偏低。至 2020 年，我国炼油产能达 到 8.9 亿吨/年，其中中石化 2.9 亿吨/年，中石油 2.1 亿吨/年，两桶油占比仍然超过五成。 此外中化、中国兵器集团等为代表的其它国企有约 1.3 亿吨/年产能，而以山东地炼为代表 的传统地炼也拥有约 1.8 亿吨/年产能。国内炼油整体产能利用率偏低，长年在 7 成左右， 2019 年有所回升，全年产能利用率达到 82%。规模小、没有稳定原料供应的地炼大量存 在是国内炼油产能利用率不高的重要原因。2015 年之前国内原油供给、进口原油使用一 直垄断在国企手中，只能使用价格高、质量差、收率低的燃料油作为替代原料， 极大影 响了开工率。在国内采用原油进口配额制，加速小炼厂整合的背景下，预计未来小炼厂将 逐步淘汰。

国内油品需求增速放缓的内在原因。国内汽油消费下滑两点因素：

（1）城镇化进程动能衰 减，私家汽车保有量增速放缓；

（2）未来新能源汽车的快速发展，将近一步压制全球汽油 消费。国内柴油消费早于汽油消费见顶：柴油消费更多的与工业需求相关，随着国内产业 结构由工业型向服务型转型，国内柴油消费于 2015 年见顶。未来预计基建和地产再难复 制过去的高增速。柴油增速将持续疲弱。

烯烃裂解价差长期好于成品油裂解价差，使得化工品占比高的炼厂整体盈利能力更强，开 工负荷差异明显。前文提到我国主要的三大类炼能包括以中石油和中石化为代表的国营炼 厂、以山东地区为代表的地炼企业以及以浙石化和恒力为代表的民营大炼化。其中地炼企 业以油品的生产为主，国营和地炼企业有较长的开工数据可追溯，比对两者的历史开工， 可以看出地炼企业开工情况明显弱于国营企业。

2.3 已有民营炼化产能业绩证明其优越性

恒力石化和荣盛石化是民营大炼化的先行者，恒力石化装置在 2019 年全面投产。2020 年是民营大炼化优势集中体现的一年，在新冠疫情冲击之下，原油经历了大幅下跌，全球 炼化行业陷入低谷，但恒力石化、荣盛石化在巨大冲击下均维持了稳健的盈利水平，保持 了接近 20%的毛利率和 7%以上的净利率，进入 2021 年 Q1，恒力石化、荣盛石化净利率 为 7.74%、13.75%，相比之下，传统炼化企业多在疫情冲击下出现了亏损，民营大炼化 在盈利水平和稳定性上都体现出了对传统炼厂的优势。盈利优势来源归因：1、后发的技 术型优势，包括规模效应，油种适应性强；2、产品结构设计更符合产业趋势；3、优秀的 内部管理。

2.3.1 民营大炼化油种适应性强，单线规模优势显著

民营大炼化油种适应性强，可以灵活采购降低原油成本。目前全球常规石油资源储量约 3×1012～4×1012 bbl，而非常规石油资源，包括重油、超重油和油砂沥青的储量接近 8×1012 bbl。随着世界重油开采量的逐年增加，国际市场重质/超重质劣质原油供应越来越多，渣 油加氢是解决重油深加工最合理也是最有效的方法。

民营大炼化采用了最新的沸腾床渣油加氢工艺，由于沸腾床反应器中，可以在不停工情况 下随时加入新鲜催化剂和排出废催化剂，非常适合于处理固定床所不能加工的原料，比如 金属含量更高的原料、各种重质原油的渣油、油砂沥青油、页岩油甚至溶剂精制煤浆等， 并可以大幅度提高原料渣油的转化率。因而在原油采购上，民营大炼化油种适应性更广。 以盛虹炼化采用的 50%沙轻+50%沙重油种方案为例，过去五年平均价格为 61.56 美元/ 桶，而同时期 Brent 均价为 64.14 美元/桶，对于 1600 万吨/年的炼油规模，2.58 美元/桶 的差距对应约 20 亿元/年的成本差距。

此外，民营大炼化机制更为灵活，可以更方便地使用预售、对冲工具等手段来预防油价大 幅波动。这在 2020 年原油市场大幅波动的情况下体现得尤为明显，以恒力石化上海石化 公布的2020年经营数据为例，恒力石化在2020年原油采购均价比上海石化低214元/吨， 折算到全年 2000 万吨加工量，相当于 42 亿成本优势。

大炼化规模效应能带来单位能耗的优势，以盛虹炼化为例，其能耗优势主要来自以下方面：

1）1600 万吨/年常减压装置单线生产规模全国最大，装置的设备效率相应较高，辅助系 统和散热单耗相对较小，有利于能量回收和综合利用。

2）通过常减压于重油加氢裂化、汽柴油加氢装置及煤油加氢精制单元之间的原料及热量 互供，实现热联合。

3）由于装置规模大，油品加氢比例大，低温余热较多，因此余热回收经济效益较高。

2.3.2 民营大炼化在产品结构上更符合产业趋势

“少油品，多化工”，民营炼化产品结构优势明显。传统的燃料型炼厂，汽柴煤油的合计收在 75%左右。恒力石化、浙石化、东方盛虹等正在运行的新兴大型炼化一体化项目， 可以把成品油收率压到 30%以内。民营大炼化规划之初便考虑了国内成品油过剩的市场现 状，因而在产品结构上采用了“少油品，多化工品”的设计。其关键环节是通过加氢裂化 装置将大量本属于柴油的馏分转化为了作为化工原料的石脑油，这样极大降低了最过剩的 柴油产品出率，转而生产更多的烯烃、芳烃及其下游衍生物，产品结构优势明显。此外， 由于民营大炼化规模较大，如轻烃回收这类提高收率的措施更有经济效益，民营大炼化烯 烃收率优势更为明显。以盛虹炼化和上海石化下游产品组成做历史回溯，可以发现过去五 年盛虹炼化单吨原油对应的下游产品平均价格均显著高于上海石化。

2.4 公司炼化单线产能规模全国最大，区位优越，设计符合产业趋势

2.4.1 单线产能规模最大，区位优越

盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化项目常减压部分采用单线设计，是国内单线规模最大的装 置，规模优势明显。项目采用原油加工+重油加氢裂化+对二甲苯+乙烯裂解+IGCC 的工艺 流程方案，优化了炼油、芳烃及化工的原料互供及公用工程配置，实现尽可能多产烯烃和 对二甲苯的目的。公司可实现多产化工品，项目采用轻烃回收工艺从干气中获得更多轻烃 组分作为下游化工原料。公司下游乙烯规模为 110 万吨，芳烃规模为 280 万吨（PX），都 在当前同类装置中规模领先，炼化装置规模效应直接影响能耗、单吨设备投资等，盛虹炼 化建成后将具备成本优势。

项目位于连云港石化基地，区位优越。盛虹炼化位于七大基地中的连云港石化产业基地， 基地规划面积 62.61 平方公里，拥有 30 万吨级深水港口，产业规模为 4000 万吨级炼油、 700 万吨级芳烃、600 万吨级乙烯/年。目标是形成以炼化一体化为基础，以多元化原料加 工为补充，以清洁能源、有机原料和合成材料为主体，以化工新材料和精细化工为特色， 形成多产品链、多产品集群的大型炼化一体化基地。

项目区位优势明显，主要体现在：

1）连云港基地具备建设深水原油码头的基础，是稀缺 优势资源。预计到 2022 年，基地将建成两个 30 万吨级原油码头，可以满足 30 万吨级油 船乘潮单线通航，预计将降低公司原油运输成本。

2）项目背靠华东市场临近华北市场， 这两个市场成品油需求旺盛，且公司已与中石化等企业签署了成品油购销合作意向书，不 需要担心成品油销售问题。

3）园区内的产业集群优势可以和公司形成协同效应，江苏是 制造业大省，石化基地附近便是新材料和先进设备制造基地，石化基地内部还有卫星石化、 盛虹集团旗下的斯尔邦等化工企业，项目生产的基础化工原料大都可以在园区内消化，节 省销售成本。

2.4.2 公司产品结构经调整，进一步提高化工品的比例

公司当前产品方案，成品油占比不足 32%。下图为公司调整前后的产品结构，其中成品 油占比从 39%下降至 31.9%，石油芳烃类占比从 21.6%提升至 38.1%，化工品占比从 39% 调至 30%。具体产品方案方面，主要减少了柴油、煤油等品种的，增加了苯、醋酸乙烯等 产品的产出，也是为了配套斯尔邦扩张的 EVA 产能。

炼化行业周期性明显，我们更看重公司的长期平均盈利水平，而过去五年石化行业基本经 历过一轮完整周期轮回，因此对于各类原料及产品价格我们按照 2016-2020 年五年平均值 估算。我们预计盛虹炼化 1600 万吨/年炼化一体化装置完全投产后，在 100%负荷下平均 每年将创造 81 亿元利润，为东方盛虹带来 62 亿元权益收入。

三、炼化项目为公司搭建材料发展平台

3.1 斯尔邦是公司发展精细化工的成功案例

集团早于 2010 年 9 月成立斯尔邦，以甲醇为核心原料，依托 MTO 主体装置生产丙烯腈、 MMA、EVA、EO 及其下游衍生物等高附加值化工新材料产品，具备多年的烯烃下游高附 加值深加工经验。斯尔邦当前主要产能包括 30 万吨 EVA 树脂，其中 20 万吨为管式工艺， 可全部用于光伏料的生产，10 万吨为釜式工艺，目前主要用于生产热熔胶。此外还有 52 万吨丙烯腈、17 万吨 MMA，以及部分环氧乙烷的下游产能。斯尔邦当前在建 70 万吨 PDH， 投产后将带来丙烯腈及 MMA 产能的翻倍增长。

3.1.1 EVA光伏料前景向好，斯尔邦为国内光伏料产能最大的企业

EVA 是乙烯-醋酸乙烯共聚物的简称，单吨由 0.18 吨醋酸乙烯及 0.82 吨乙烯共聚而来， 按 VA 含量不同，EVA 可分为 EVA 树脂（VA 含量小于 40%）、EVA 弹性体（VA 含量为 40%-70%）及 EVA 乳液（VA 含量 70%-95%）三大类。我们在此重点研究 EVA 树脂， EVA 树脂被广泛应用于发泡鞋料、光伏电池封装胶膜、热熔胶、电线电缆及玩具等领域， 其性能主要取决于分子链上醋酸乙烯（VA）的含量，通常 VA 含量区间 5%～40%。当 VA 的含量增加时，它的回弹性、柔韧性、黏合性、透明性、溶解性、耐应力开裂性和冲 击性能都会提高;当 VA 的含量降低时 EVA 的刚性、耐磨性及电绝缘性都会增加。本文重 点研究的光伏料需要的 VA 含量为 28%。

国内目前均采用高压法连续本体法聚合工艺，根据反应器的不同，可分为管式法和釜式法。 其中管式法的主流路线包括——巴塞尔管式法、高压管式法；釜式法的主流路线包括—— XOM 釜式法、高压釜式法。简单评价管式法及釜式法：管式法的单程转化率为 25%-35%， 高于釜式法 15%，因而管式法的单吨投资会更低。釜式法生产的 EVA 产品 VA 含量一般小于 40%，弹性更佳，而管式法生产的 EVA 中 VA 含量通常低于 30%，拥有更高的机械强度。

国内 2020 年 EVA 粒子产能 100 万吨（今年新增 40 万吨至 140 万吨），产量 74 万吨，进 口 117 万吨，出口 5 万吨，表观消费量 186 万吨。当前国内 EVA 粒子下游按用途分类主 要包括 34%光伏料（大量依赖进口），其余主要是 30%的发泡料和 17%的光缆料。

受光伏 EVA 胶的需求的快速增长拉动，过去一年，巴斯夫电缆级产品从最低点 9500 元/ 吨上涨至高点 22000 元/吨。光伏料对电缆料的传导逻辑如下：当光伏料需求出现时，少 部分高端牌号会由电缆料转产光伏料（两者 VA 含量接近，仅少数有光伏料产能的企业有 能力进行少量转产），进而拉动电缆级产品上涨。由于今年大量投产的产能目前只能产出 低端的发泡料，当前低端产品与高端产品的价差拉大。考虑到光伏料供需的独立性，我们 在此重点分析光伏料的供需格局。

光伏料工艺难度较大，扩产周期长。当前国内 EVA 光伏料的生产工艺仅有巴塞尔管式法 和 XOM 釜式法两种工艺路线。通常 EVA 装置开车后，需要经历产出 LDPE，再转产 EVA， 进而转产 EVA 光伏料的过程，整个过程耗时因不同企业工艺、技术积累等因素存在较大 差异。预计对于首次转产 EVA 光伏料的企业将耗费较长时间。以联泓新科装置为例，工 于 2012 年 5 月，2014 年 11 月投产，建设周期两年半，2017 年才生产出光伏 EVA。扬 子石化 EVA 装置经过三年建设于 2021 年 3 月 3 日开车，并于 5 月 6 日成功生产出合格 的 EVA 产品。

预计 EVA 光伏粒子高景气可持续一年以上，今年 Q4 价格有望创新高。供应端来看，国 内现有 EVA 光伏粒子产能 25 万吨，近两年需求约 60 万吨，其余的供给缺口主要由进口填补。当前光伏料已供不应求，考虑到今年光伏料供给无太多增长（年中投产的榆能化尚 不能产出光伏料），四季度是光伏装机旺季，届时产品价格有望创新高。明年预计光伏料 需求将同比增长 30 万吨，未来光伏料高景气的持续性将取决于榆能化和浙石化光伏料的 释放情况。

3.1.2 丙烯腈及MMA未来将迎来大规模扩产，预计行业阶段性承压

丙烯腈由丙烯和氨水经氧化反应和精炼工艺制造，广泛应用在合成纤维、合成橡胶及合成 树脂等工业生产中。我国下游相关的消费结构中 ABS 的消费比例最高，占 40%左右，丙 烯酰胺及聚丙烯酰胺占整体市场占 26%，腈纶市场份额仅为 20%，丁腈胶乳、聚醚 POP、 丁腈橡胶领域也发展良好，目前分别占需求量的 5%、3%和 2%。

今年上半年，丙烯腈价格出现大幅上涨，主要因为：

（1）下游腈纶需求的提升；

（2）2 月 国外丙烯腈装置检修，拉动出口；

（3）国内部分装置的检修及意外停产。但预计明年开始， 丙烯腈价格将面临较大压力。2020年国内产能/产量/表观消费量分别为260/220/240万吨， 每年需求增速不及 10%，2021 年内规划的扩产项目 78 万吨，2022-2023 年规划扩产产 能 140 万吨，预计明年丙烯腈行业将进入新一轮的出清周期。

甲基丙烯酸甲酯（MMA）是由丙烯腈与甲醇酯化形成，当前国内主要应用于聚甲基丙烯 酸甲酯（俗称亚克力板，PMMA）的生产，占市场消费的 62%，还有 20%的用来生产纯 丙乳料、涂料，也可与其他乙烯基化合物共聚得到不同性质的产品，用于聚氯乙烯（PVC） 助剂 ACR、MBS 的制造，消费占比为 11%，另有 7%可以应用于 BMA 等其他类的生产。

上半年，MMA 价格受丙烯腈价格上涨推动上涨，3-5 月，齐翔腾达二期 10 万吨/年 MMA 对市场形成短暂利空，进入 6 月下游供应端集中检修，挺价意愿明显。2020 年国内产量/ 表观消费量分别为 88/110 万吨，需求增速仅 11%，年内规划了近 50 万吨新增产能，预计 行业将短期承压。

3.2 参看台塑的成功案例，炼化为公司搭建材料发展平台

回顾公司的发展历程，盛泽集团由印染发家，逐步拓展至长丝、PTA，当前又进一步延伸 至上游石油炼化平台。具备了该基础原料平台，未来公司可基于该平台向下游的各类精细 化工品延伸布局。比对台塑发展史，可以看到其前期极为相似的发展路径，从化纤切入到上游炼化，后基于此延展至各类大宗及精细化工品、电子及半导体新材料等，并且在发展 过程中进行了大量的海外布局。

回顾台塑集团的早期发展史，可以看到企业持续的进取心，伺机等待合适的政治环境，大 力向石化上游拓展。公司最早 1954 年从事 PVC 的生产，之后 1965 年切入化纤行业，后 于 1973 年首次向政府提出兴建轻油裂解厂计划，遭否决，直至 1986 年获经济部核准通 过，直至 1994 年六轻计划（旨在纾解中国台湾石化产业原料短缺困境）动工，并于 1998 年 建成第一座工厂，年产 45 万吨乙烯。

此后，台塑基于新兴产业发展方向，进行了大量电子及半导体领域材料的布局拓展。中国台湾 电子产业自 1980 年开始红火发展，台塑于 1983 年即成立印刷电路板专案组，跨足电子 产业。1995 年成立了南亚科技股份有限公司，致力于 Dram 的研发、制造和销售，如今 在电子级玻纤丝、玻纤布、铜箔、铜箔基板、EPOXY 等领域产能均做到全球前三；同年 成立中国台湾小松电子材料（后改名台塑胜高科技），进行矽晶圓的生产。1999 年成立台塑大 金精密化学公司，负责生产电子级氢氟酸。此外公司于 2008 年成立台塑锂铁材料科技公 司，从事锂铁磷电池的研发生产。

台塑同步进行了大量海外扩张。最早公司于 1983 年在美国建厂进行了塑胶业务的拓展； 后于 2002 年在宁波建设了宁波台塑，正式投入大陆石化原料；后又敏锐地把握了页岩气 革命带来的机会，于 2011 年在美国投资了乙烷裂解和丙烷脱氢装置，并后续建设了乙二 醇、苯乙烯、PP 等下游。此外，在印尼、菲律宾及越南也均有产业布局。

基于此比对，我们可以合理分析，以盛虹、恒力、荣盛等为代表的民营炼化企业当前已具备了基础原料，未来可以基于大的产业发展方向，不断在新材料领域进行拓展延伸。

四、差异化+一体化，公司聚酯资产极具竞争力

4.1 聚酯产业链简介

聚酯一般指聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），是由对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG） 缩聚而成的高分子化合物。PET 主要用于制造涤纶纤维，是目前化纤中产量最大的品种， 占据着化纤接近 80%的市场份额，是聚酯的主要下游。此外 PET 还有瓶片、薄膜等用途， 广泛用于包装业、电子、医疗、汽车等行业。

聚酯产业链的上游是能源化工行业，提供聚酯的两大原料：PTA 和 MEG；聚酯行业的下 游是化纤塑料行业，聚酯被加工为涤纶化纤、瓶片、薄膜各种产品形式供下游使用；聚酯 行业的终端需求是纺织服装、包装材料等行业，其中纺织服装对涤纶的需求是聚酯最主要 的终端需求。

4.2 聚酯产业链处于新一轮大扩张周期

2008 年金融危机之后，聚酯产业链开始大规模转移至中国，2010 年以来，总共有两轮大 的扩张。第一轮扩张是 2010-2014 年，本轮扩张一方面是聚酯产能在下游纺织出口的带动 下快速扩张，另一方面是上游 PTA 的国产替代。荣盛、恒逸、恒力等后来的巨头均在这 一时期大规模进入 PTA 行业，整个行业迅速从 2010 年的进口依赖变为 2014 年的国内过 剩状态。2015-2016 是行业的洗牌期，经过激烈的成本竞赛，最终以翔鹭和远东的出局实 现了行业的触底反弹。

第二轮扩张是从 2017 年至今，本轮扩张的特点是以民营大炼化为 主导的上下游全面扩张，不仅 PTA 新增产能巨大，上游 PX 和乙二醇也在国内新增大炼化 和煤化工的推动下迅速弥补国内供需缺口。本轮扩张目前还未见到尽头，未来几年还将有 大量炼化、PTA 装置、煤制乙二醇、聚酯装置计划投产，在此轮扩张中扮演主导角色的是 聚酯六大巨头：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹、桐昆股份和新凤鸣，行业格 局将面临颠覆式改写。

4.2.1 民营大炼化打造最具竞争力PX板块，国产替代进行时

PX（对苯二甲酸）是生产 PTA 的直接原料，PX 在醋酸溶剂环境下与氧气进行反应得到 PTA。在实际生产中，PX 主要由炼化一体化装置提供，即以原油为原料通过带有芳烃联 合装置的一体化工厂同时生产成品油以及下游的芳烃产品，这类工厂资金门槛较高，投资 规模从数百亿元到上千亿元。还有少部分 PX 产能是通过外购石脑油、凝析油或者混合二 甲苯（MX）生产 PX，此类工厂资金门槛较低，但较短的生产路线往往成本也会更高，更 容易因为价格的波动而影响生产供应。

在聚酯产业链上一轮扩张周期中，PX 扩张并不顺利，PX 因而长期高度依赖进口，一度攫 取了产业链大部分利润。此后，以恒力、荣盛、恒逸、盛虹为代表的聚酯巨头进军炼化领 域一大初衷即是解决自身的 PX 供应问题。相比传统炼厂，民营大炼化 PX 规模较大，因 而成本更低。

我们认为，坐拥最大规模和最具竞争力的 PX 产能是未来民营大炼化企业在聚酯产业链的 核心优势。首先在整个聚酯产业链中，PX 本身审批门槛最高，投资成本最高。而国内短 流程装置和日韩的 PX 装置大都无自身下游，且成本上处于劣势，在未来可能被洗牌出局， PX 的行业集中度有望获得大幅提高。

4.2.2 PTA行业大幅扩张，未来几年或面临洗牌

PTA 行业从 2019 年开始经历新的一轮大规模扩产，2021 年后计划投产装置超过 3000 万 吨/年，主要为龙头企业主导。从已规划产能看，本轮扩张完成后，PTA 行业集中度将进 一步提升，前六大企业产能占比预计将达到 70%。其中产能规模最大的逸盛石化由荣盛石 化和恒逸石化合资，其次是恒力石化，预计 2022 年三家企业 PTA 产能占比接近 50%。 东方盛虹有 390 万吨 PTA，占比 5%，位居第五位。

PTA 行业的特点是进入门槛主要为资金门槛，且产品标准化，不同装置的区别主要体现在 成本上，技术更新、单套规模更大的 PTA 装置在物耗、能耗上更具优势。PTA 经过多年 扩产，现有装置主要可分为三类：

1）规模小于 150 万吨/年的老装置，此类装置成本最高， PX 之上的加工成本高达 800 元/吨，目前仅在折旧上有优势，长期看将逐步退出；2）规 模大于 150 万吨/年但技术较老的装置，此类装置 PX 之上的加工成本约在 600 元/吨；3） 采用最新技术，规模大于 200 万吨的装置，此类装置由于采用更新技术，单线规模更大节 省物耗能耗，PX 之上的加工成本可以做到 380 元/吨左右。PTA 平均加工费成本过去一直 在 600 元/吨以上，2019 年后 PTA 行业扩产多为超低成本装置，PTA 平均加工成本下降， PTA 加工价差也出现了大幅压缩，未来行业或出现洗牌，实现新产能对老旧装置的替代。

东方盛虹 PTA 产能位于连云基地，其中 2 期 240 万吨装置采用最新的工艺技术，未来盛 虹炼化投产后能就近提供 PX 原料，预计成本将处于第一梯队，将受益于未来行业的洗牌。

4.2.3 涤纶行业集中度不断提升，景气度改善

涤纶长丝是目前使用量最大的化学纤维材料，其在强度、热稳定性、染色性多个方面有优 异的性能，主要用于纺织服装行业。涤纶长丝主要可分为 POY（预取向丝）、FDY（全拉 伸丝）、DTY（拉伸变形丝）三大类，其中后两者可以直接用于织造，而 POY 一般通过加 弹机加弹后变成 DTY，再用于织造。

涤纶长丝在过去 10 年主要经历了两轮扩张，2011-2014 年，国内涤纶长丝复合增长率超 过 10%。但随着欧债危机爆发和经济增速放缓，长丝经历了一段低谷期。2018 年开始的 第二轮扩张期由龙头企业主导，行业集中度提高，截至 2020 年底，聚酯六巨头产能占比 达到了 52%。相比于上游 PX、PTA 的增速，这几年长丝行业的扩张相对谨慎，2018-2020 年增速分别为 14.1%/6.5%/6.3%，扩产基本能被下游消化，聚酯开工率维持较高水平。预 计 2021 年涤纶长丝将扩产 337 万吨/年，达到 12.7%增速。

4.3 相对于其它巨头，盛虹聚酯产业链“小而精”

4.3.1 公司上下游配套合理，成本接近极致优化

公司盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化装置投产后，上游 PX 和乙二醇原料将实现自供，上 下游产品结构十分合理。若将三大民营炼化上下游产能都折算成下游聚酯， 恒力石化和荣盛石化都是更偏重 PTA，未来新的资本开支方向也是更加偏向上游。而盛虹 的上下游产能都较为匹配，上游原料大部分用于自供，需要外售的较少，因而能节省大量 销售成本和税费。此外，与恒力、荣盛都有南北布局不同，盛虹炼化上下游产业都分布在 江苏省内，因而内部运费也能相应减少。若仅从成本考虑，盛虹炼化投产后，盛虹在聚酯 成本端接近极致优化。

4.3.2 专营差异化长丝盈利能力强，扩产再生长丝符合产业趋势

公司当前长丝产能逾 220 万吨，其中 DTY 比例 55%-60%，公司长丝业务特点是将发展重 点放在产业链的中高端，主功差别化、功能性民用涤纶长丝，现在已经掌握了超细纤维、 记忆纤维、生物基合成高分子纤维、全消光熔体直纺聚酯纤维、阳离子超细纤维等技术， 是全球领先的全消光系列纤维、超细纤维和“阳涤复合”等多组分复合纤维供应商。此外， 公司在差别化纤维等生产线上全面采用智能加工系统及工厂环节智能物流系统，明显提升 了生产效率及产品品质。公司产品差别化率高于同行业平均水平，DTY 产品历史均价较同 行高出 1000 元/吨以上。

公司基于下游客户的需求扩产再生长丝，当前具有长丝产能 12 万吨，预计年底还将投产 25 万吨。近几年，全球企业基于实现环境保护的长远目标，持续提升产品中再生长丝的 使用比例。再生长丝主要由再生聚酯瓶片（废塑料）纺丝而来，环保性好，当前售价较普 通长丝 3000-4000 元/吨，盈利能力强于普通长丝。

报告链接：东方盛虹专题研究：差别化长丝巨头进军炼化一体化

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）