2022年东方盛虹研究报告 以聚酯长丝为起点，构建炼油、石化、化纤之间协同发展

1、以聚酯长丝为起点，构建“炼化+聚酯+新材料”全产业链布 局

1.1 公司简介：30 年化纤发展历程，构建炼油、石化、化纤之间协同发展

化纤龙头 30 年发展史，打造“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤” 全产业链。江苏东方盛虹股份有限公司是我国化纤行业龙头公司之一， 公司主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售以及 PTA、热电的 生产。盛虹股份控股公司盛虹集团成立于 1992 年，前身是江苏吴江盛 泽镇盛虹洗沙厂。2003 年，公司成立江苏盛虹化纤有限公司，建设 20 万吨熔体直纺项目，正式进军化纤行业。2010 年，盛虹集团与连云 港徐圩新区管委会成功签约，次年虹港石化 150 万吨 PTA 项目正式开 工，标志着公司成功开拓产业链上游石化业务。2018 年底，盛虹（连 云港）1600 万吨/年炼化一体化项目正式签约，再次向产业链上游扩展， 待项目投产后，公司将打造成为完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚 酯-化纤”全产业链一体化经营发展模式，实现炼油、石化、化纤之间 协同发展。

1.2 股权结构：股权架构稳定，缪汉根、朱红梅夫妇为实控人

缪汉根、朱红梅夫妇为实控人。截止 2022 年 6 月 30 日，公司控股股 东为江苏盛虹科技股份有限公司，持有公司 46.55%的股份。公司实际 控制人为缪汉根、朱红梅夫妇，二人间接持有公司 36.41%的股份，公 司控股股东盛虹科技及其一致行动人盛虹石化集团、盛虹(苏州)集团、 连云港博虹实业合计持有上市公司 70.87%的股份。东方盛虹为东方市 场与国望高科重组而成。2018 年，盛虹科技借壳上市，将旗下子公司 国望高科并入东方市场，上市公司实际控制人由吴江区国资办变更为 缪汉根、朱红梅夫妇。公司完成重组后，更名为江苏东方盛虹股份有 限公司，证券简称更名为“东方盛虹”。反向重组将子公司国望高科的化纤业务并入上市公司，上市公司主营业务由重组前的电力热能变更 为民用涤纶长丝的研发、生产和销售。

1.3 业务介绍：以聚酯化纤为起点，不断深化完善全产业链布局

公司以聚酯化纤为起点，不断深化完善全产业链布局。从下游聚酯化 纤，到中游 PTA 再向上游石化、炼化，逐步布局“原油炼化-PX/乙二 醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构。2021 年实施重 大资产重组并购斯尔邦 100%股权，主营业务进一步拓展高附加值烯烃 衍生物，增加多元石化及新能源新材料化学品，标志着公司不仅拥有 “从一滴油到一根丝”的全产业链布局，还切入新能源新材料领域， 形成“炼化+聚酯+新材料”的产业矩阵。 炼化板块是下游产品链的原料保障平台。从产业链上下游关系来看， 公司大炼化项目是聚酯化纤产业、新材料产业的原料保障平台。公司 将以盛虹炼化一体化项目的大宗石化原料为平台保障基础，实施 “1+N”的战略，进一步横向拓展新能源、新材料业务，形成核心原料平台+新能源、新材料等多元化产业链条的“一体化”业务格局。

炼化板块：生产基地位于“国家七大石化基地”之一的连云港徐圩新 区，经营主体包括虹港石化和盛虹炼化，虹港石化拥有 390 万吨/年 PTA 产能，盛虹炼化具有原油加工能力 1,600 万吨/年，PX 装置规模 280 万吨/年，乙烯裂解装置规模 110 万吨/年，具备较高的基础大宗化 学品产能。 新能源新材料板块：以斯尔邦为经营主体，MTO 装置设计生产能力约 为 240 万吨/年，同时拥有 78 万吨/年丙烯腈产能、30 万吨/年 EVA 产 能（包含 20 万吨/年光伏级产品）、17 万吨/年 MMA 产能、20 万吨/年 EO 产能。 聚酯化纤板块：公司分别在苏州吴江、宿迁泗阳设立化纤生产基地， 截至 2022 年中期，拥有 260 万吨/年差别化纤维产能，其中包括超 30 万吨/年再生纤维产能，以高端 DTY 产品为主。经营主体包括国望高 科及其下属企业，以及位于泗阳地区的国望宿迁、芮邦科技。

1.4 盈利情况：收购斯尔邦，新材料助力业绩增长

业务重组、收购斯尔邦，公司业绩发生飞跃。2018 年公司实现业务重 组，上市公司主营业务由电力、热能及房地产租赁变更为化纤业务和 PTA 业务，随后公司营收稳定增长。2020 年，受全球公共卫生事件影 响，化纤行业景气度持续低位，公司营业收入 227.8 亿元，同比-8.5%。 2021 年，公司收购斯尔邦，并且国内疫情基本稳定，海外开始大规模 接种疫苗，下游需求有所好转，公司全年实现营收 517.22 亿元，同比 大幅增加 53%。2022 上半年，国际油价高位震荡，产品端价格随油价 上行，2022H1 公司实现营收 302.42 亿元，同比增加 15.7%。 净利润方面，2018 年公司重组后计提商誉减值损失近 6 亿元，当年公 司归母净利润为 8.47 亿元，同比下降 41%；2019 年公司业绩恢复， 2020 年受疫情影响，公司业绩大幅缩水 80.4%，全年归母净利润仅为 3.16 亿元；2021 年，行业景气复苏同时公司合并斯尔邦业绩，实现归 母净利润 45.44 亿元，同比增加 493%，创造历史最佳业绩。2022H1， 受国内京沪等地疫情反复，公司归母净利润同比下滑 44%，为 16.4 亿元。

聚酯纤维是公司主营业务，DTY 营收占比最大。2018 年公司重组后， 聚酯纤维和 PTA 成为公司主营业务，其中 DTY 为公司贡献营收最大， 2020 年 DTY、POY、FDY、PTA 产品实现营业收入为 90.42 亿元、 24.82 亿元、22.24 亿元、27.59 亿元，占比分别为 40%、11%、10%、 12%， DTY/POY/FDY 三大聚酯纤维合计贡献占比超过 60%。 收购斯尔邦，新增 EVA、丙烯腈等新材料产品。2021 年，公司收购斯 尔邦后，公司变更产品统计口径，新增丙烯腈、EVA 等新材料产品。 同时公司营收格局发生变化，2021 年，公司前四大营收产品为 DTY、 丙烯腈、EVA 和 PTA，实现营业收入 106.80 亿元、68.74 亿元、63.96 亿元、71.17 亿元，占比分别为 21%/13%/12%/14%，DTY 和其他化纤 产品合计占比 38%。

新材料提高公司毛利水平，EVA 为公司贡献最多利润。2021 年，公司实现毛利 86.49 亿元，同比增加 538%，一方面由于疫情褪去，下游需 求复苏，行业景气上行；另一方面由于公司新增具有高利润水平的 EVA、丙烯腈等产品，2021 年 EVA 和丙烯腈毛利率分别为 44%和 31%，远超 2021 年公司平均毛利水平 17%。由于其较高的毛利率水平， EVA 和丙烯腈成为当年为公司贡献利润最大的两种产品，2021 年 EVA、 丙烯腈、DTY 分别实现毛利 28.23 亿元、21.64 亿元和 20.42 亿元，占 比 33%/25%/24%。

管理、研发、销售费率稳定，有息负债大幅增长推高财务费率。2018- 2022H1，公司管理费用率和研发费用率保持相对稳定，分别为 1.9%和 0.8%左右。销售费率因会计处理（销售费用中去除运费）导致自 2019 年起大幅下调，2020-2022H1 销售费用率分别为 0.21%/0.3%/0.31%， 变动不大。伴随着大炼化项目的进行及其他在建项目逐步展开，公司 近年来有息负债持续走高，2018-2020 年分别为 50/109/271 亿元， 2021 年则高达 733 亿元，同比大幅增长 171%，2022H1 公司有息负债再次增加，达到 947 亿元，有息负债率达到 63%，在此基础上，公司 财务费率也由 2018 年的 1.02%增长至 2022H1 的 3.10%。根据公司公 告，2022 年上半年公司累计新增借款 197.71 亿元，主要用于盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化项目等重大项目建设，属于公司正常经营活动范 围，公司财务状况稳健，目前所有债务均按时还本付息，上述新增借 款事项不会对公司经营情况和偿债能力产生不利影响。2020 年，受疫 情影响，公司净利率跌至最低，2021 年经济复苏，公司收购斯尔邦， 开启 EVA 等业务，净利率达到 9.83%。

1.5 产业规划：上下游协同增厚业绩，三个“百万吨”布局未来

公司各业务板块协同发展。公司依托炼化平台提供的丰富优质的低成 本原料，充分发挥公司炼化、聚酯及新材料板块联动： （1） 炼化项目投产后，盛虹炼化产出的乙烯、丙烯、丙烷、醋酸乙 烯、丙酮等基础原料，可持续输送到斯尔邦生产高附加值光伏 级 EVA 树脂、丙烯腈、MMA 等新能源材料。 （2） 利用 PTA 产能和炼化副产正丁烷，建设百万吨可降解材料项 目，一期规划包括 34 万吨/年顺酐、30 万吨/年 BDO，18 万吨/ 年 PBAT 产业链。（3） 炼化生产的 280 万吨/年 PX，为公司生产 630 万吨/年 PTA 提 供原料，继而匹配下游聚酯长丝。

公司布局三个“百万吨”，确保未来高成长性。依据现有产品结构及公 司发展规划，公司提出打造三个“百万吨”的战略规划，包括“百万 吨”的 EVA，“百万吨”的丙烯腈和“百万吨”的可降解材料： （1） 百万吨 EVA：目前 EVA 产能 30 万吨/年，公司将继续建设 75 万吨 EVA 产能，以光伏级产品为主，EVA 总产能将超过 100 万吨/年，继续巩固领先地位。同时今年 10 月份会有 800 吨的 POE 中试装置，若中试理想，公司或将规划大型产能。 （2） 百万吨丙烯腈：公司目前具有 78 万吨/年丙烯腈产能，明年将 再投产一套 26 万吨/年的丙烯腈装置，丙烯腈合计产能达到 104 万吨/年。同时，公司计划在尼龙 66 和碳纤维两个方向中 匹配丙烯腈下游装置。 （3） 百万吨可降解材料：依托炼化平台，公司规划建设 34 万吨/年 顺酐，30 万吨/年 BDO 和 18 万吨/年 PBAT，未来打造百万吨 级绿色可降解塑料项目。

2、盛虹炼化一体化全面投产，构筑产业链上游原料平台

2.1 原油仍是全球主要能源，亚太地区引领炼油产能增长

短期供需格局紧平衡，国际油价高位震荡。国际油价自 2020 年 4 月低 点以来持续复苏，进入 2022 年之后，受地缘政治、供给乏力、疫情反 复、美联储加息等多重因素影响，国际油价持续在高位宽幅震荡。短 期需求端复苏：全球主要国家地区出行数据呈快速恢复态势，据 Google Mobility Index 统计，欧美主要国家已基本恢复至疫情发生前水 平；美国进入传统成品油需求旺季，成品油裂解价差处于 2015 年以来 的高位；国内京沪等主要城市疫情已基本稳定，生活生产等方面逐步 恢复正常，主要城市交通拥堵指数回升，对成品油和原油需求有望稳 步复苏。 长期原油仍是主要能源，与经济增速强相关。尽管疫情仍然反复，但 全球主要国家经济逐渐复苏，全球原油需求量也快速回复至疫情前水 平。根据历史数据，全球原油需求随 GDP 变动，二者呈强相关性。 IMF 预测 2022 年全球 GDP 增速为 3.6%，2023 年与 2022 年持平。 EIA 预测 2022-2023 年全球原油需求为 99.4 百万桶/日和 101.5 百万桶/ 日，增速为 2.1%和 2.0%。

亚太地区引领全球炼油产能扩张。IEA 预计，2020~2026 年，全球将 新增 850 万桶/日的炼油能力，其中大部分将在中国、中东地区和印度。 2018 年起外资密集加码布局中国石化市场,巴斯夫、美孚、沙特基础工 业公司、壳牌等国际石油石化公司陆续在国内开展新业务。2022 年 3 月，沙特阿美官宣将参与位于辽宁省盘锦市的大型炼油化工一体化联 合装置项目。炼油化工厂总投资达 100 亿美元，建成后每日能够处理 30 万桶原油的加工，预计 2024 年投入运营。 全球或将经历新一轮炼油产能关停潮。2021 年，全球炼油规模约 101.91 百万桶/日，较 2020 年下降近 0.42 百万桶/日。2020 年受疫情影 响，原油价格触底，全球炼油企业年均利润创下近 20 新低，炼油行业 正在进行新一轮结构调整。历史分析表明，在全球平均开工率不足 80%时，将会触发炼厂关停，2020 年新冠疫情的爆发加速了全球炼厂 开工率的下降，全球炼厂开工率从 2019 年的 81%大幅下降至 72%。 在开工率持续低迷的情况下，整个炼油行业的利润受到了挑战，中小 炼厂及设施老旧的炼厂的生存环境受到挤压，未来以汽油为代表的成 品油需求下降将持续挤压以成品油为主要产品炼厂的生存空间。根据IEA 的数据，2020-2026 年全球计划关闭或已关闭的炼油产能达到 360 万桶/日，若利用率恢复到 80%以上，则至少需要关闭 600 万桶/日的产 能。

2.2 我国炼油结构性过剩，乙烯进口替代仍需推进

我国炼油产能持续增加。我国炼油能力自 2011 年以来稳步增长，根据 中石油经研院发布的《2021 国内外油气行业发展报告》，2021 年世界 炼油能力出现了自 1988 年以来的首次净减少，发达国家炼油能力持续 收缩，但我国炼油产能持续较快增长，净新增产能 2520 万吨/年，总 炼油能力达 9.1 亿吨/年，赶上全球炼油能力第一的美国。2022 年，我 国炼油产能预计新增 2560 万吨/年，达到 9.4 亿吨/年，将正式超过美 国，位居全球第一。 千万吨级成为“入场券”，民营炼油比重增加。工艺流程相同时， 1000 万吨/年炼厂的单吨完全操作成本比 500 万吨/年炼厂低 10%左右。 在收入端溢价空间有限情况下，装置规模大型化在成本端的摊薄作用 对炼厂的市场竞争力至关重要。我国炼油行业正在向大型化、一体化、 集群化方向发展。据统计，截至 2021 年底，我国千万吨级大型炼厂的 数量已达 32 家，预计 2025 年将增至 38 家，合计原油一次加工能力超 过 6 亿吨/年，有望占据总规模的六成以上，千万吨级加工能力将成为 炼厂参与市场竞争的“入场券”。“十三五”期间，国家推动产业结构 优化升级，积极鼓励民营和外资企业参与重组改造，民营炼化占比持 续增加，截止 2021 年底，占比达到 30%。

我国乙烯产能快速扩张，但仍存在较大缺口。2021 年，全球乙烯总产 能达到 2.10 亿吨/年，国内恒力石化、浙石化、连云港石化、镇海炼化、 中化泉州石化等大乙烯项目相继成功投产，国内乙烯产能迅速增加。 根据中国油经研院发布的《国内外油气行业发展报告》，2020 年国内 新增乙烯产能 451.5 万吨/年，总产能达到 3518 万吨/年，同比增长 5.2%。2021 年，我国共有乙烯生产企业 61 家，投产乙烯装置 79 套， 合计总产能 4168 万吨/年，约占全球总产能的 18%。其中，蒸汽裂解 制 乙 烯 装 置 41 套 ， 生 产 能 力 2948 万 吨/年 ； 煤/甲醇制烯烃 （CTO/MTO）装置 27 套，乙烯生产能力 715 万吨/年；乙烷裂解制乙 烯（含混合烷烃裂解）装置 6 套，生产能力 490 万吨/年。然而，我国 乙烯当量自给率仍然较低，通常在 50%以下，根据国家统计局，2021 年，我国乙烯产量约为 2826 万吨，而当量消费量达到 5832 万吨，当 量缺口达到 3006 万吨左右，自给率约为 48.5%。2022-2024 年，我国 有多套百万吨级乙烯装置将投入生产，包括盛虹炼化 110 万吨/年、广 东石化 120 万吨/年、埃克森美孚 120 万吨/年、巴斯夫 100 万吨/年、 华锦阿美 150 万吨/年、裕龙石化 2*150 万吨/年等，我国乙烯当量自给 率有望得到快速提升。

2.3 强势崛起，炼化一体化是大势所趋

碳中和背景下，炼化一体化是大势所趋。2021 年，中央密集出台政策 坚决遏制高耗能、高排放（“两高”）项目发展。对炼化行业而言，相 关政策主要涉及以下几方面：严控新增炼油能力，未纳入国家有关领 域产业规划的，一律不得新建和改扩建炼油项目；推动过剩产能有序 退出和转移，完善产能置换政策；推动炼油行业碳达峰，提出了行业 节能降碳的行动目标、重点任务和工作要求；加快炼厂绿色改造提升， 实现绿色高质量发展。2021 年 10 月国务院发布《2030 年前碳达峰行 动方案》，聚焦“十四五”和“十五五”两个碳达峰关键期，确立了提 升能源利用效率、降低二氧化碳排放水平等方面主要目标，明确要求到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产 能利用率提升至 80%以上。在此背景下，炼化一体化项目凭借其规模 经济性、产能灵活性、装置协同性等优势，将成为炼化行业的发展方 向。

炼化一体化化已成为石油化工行业的重要发展战略。炼化一体化已从 最初的由先建炼油厂为后建石化厂乙烯和芳烃装置提供石脑油原料的 简单分散的一体化，发展成为炼油与石油化工物料互供、能量资源和 公用工程共享的一种综合紧密的一体化，以提高石油资源的利用效率， 降低投资和生产成本，适应油品和石化产品需求变化。炼油与化工的 纵向一体化最为常见，由于通常具有互供物料（节省运费及储存）、流 程得以优化、共享规模化的基础设施、减少占地、减少定员、运行效 率高等优点，从本质上提高原料的综合利用水平，集中体现了集约化、 大规模、短流程、低风险的结构组合优势。紧密结合的一体化项目与 同等规模的炼油企业相比，炼化一体化企业的产品附加值可提高 25%， 节省建设投资 10%以上，降低能耗 15%左右。

布局七大石化基地，炼化一体化项目持续推进。2014 年国家发改委颁 布《石化产业规划布局方案》，提出将推动产业集聚发展，建设上海漕 泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江 苏连云港七大世界级石化基地。截止目前，已有多套国企、民企、合 资企业炼化一体化装置上马并陆续投产，包括 2020 年全面投产的恒力 石化 2000 万吨/年一体化项目以及今年 5 月投产的 1600 万吨/年盛虹一 体化项目等，预计到 2025 年，七大石化基地的炼油产能将占全国总产 能的 40%。除了七大石化基地外，浙江舟山、广东茂名湛江、辽宁盘 锦等地也掀起了建设炼化项目的高潮，化工大省山东也布局了 4000 万 吨炼化一体化项目。2019-2022 年，浙江石化两期共 4000 万吨/年一体 化装置成功投产，中石化海南炼化、华锦阿美、裕龙石化等项目正处 于快速建设期。

化工产品收率高，盈利能力强。“减油增化”成为炼化一体化发展的新 常态，我国传统大型炼厂，多数以炼油装置改扩建配套下游化工装置 的形式。而新建装置，如恒力石化、浙江石化、盛虹炼化等项目从设 计开始就是以主产化工产品、副产成品油的方向建设，芳烃、烯烃收 率高。2015-2021 年，我国平均炼化成品油收率区间为 60-70%，恒力、 浙石化、盛虹等项目的成品油收率设计值分别为 50%、41.5%和 31%。 考虑到我国成品油市场产能过剩的现状，芳烃、烯烃收率高的炼化一 体化装置能够最大化项目的价值，提升盈利能力。同时，多元化的产 品结构能够有效增强炼厂抵御油价波动风险的能力。

炼化行业是氢气主要应用领域。根据 IEA 统计，2020 年全球氢气需求 为 90 百万吨，其中炼化行业需求量 40 百万吨，占比约为 44%。化工 型炼厂盈利能力突出，但对氢气需求大幅提升，“降油增化”的实质路 径为多种加氢技术与裂化、裂解技术的耦合，主要有：以“渣油加氢 裂化+催化裂解”、“蜡油、柴油加氢裂化+催化裂解”、“渣油加氢处理 +催化裂解”或“全加氢裂化”为核心的技术路线，目前氢气成本已经 成为炼油企业中仅次于原油成本的第二成本要素。

大规模连续重整装置降低企业用氢成本。与其他制氢方式相比，炼厂 气制氢的成本较低，据研究表明，当炼厂气、煤、天然气价格为 0.35 元/m3、500 元/吨和 2.5 元/m3 时，生产 1 m3氢气成本分别为 0.810 元、 0.904 元和 1.478 元。而随着近期天然气价格飙升，其氢气制备成本将 随之大幅增加。炼化一体化装置可最大化重整装置的能力，最大程度 提升副产氢比重。催化重整工艺可将低辛烷值烷烃转化为高辛烷值的 芳烃和异构烷烃，现代重整工艺既可以生产高辛烷值汽油，又可以经 芳烃分离得到苯、甲苯和二甲苯等关键芳烃，同时副产大量现代炼厂 必不可少的低成本氢气。一般情况下重整副产氢气约为进料的 3.0%- 6.0%，对于加氢炼油流程，氢气用量一般占原油加工量的 0.8-3.5%。 民营大炼化企业作为涤纶长丝-PTA 行业龙头，最大化 PX 产能规模以 获取上游原料，同时副产大量氢气以用于炼厂加氢裂化装置。

2.4 盛虹炼化优势明显，顺利投产即将发力

大炼化项目正式投产，构建公司底层原料平台。盛虹炼化一体化项目于 2018 年 12 月正式动工，2019 年 3 月公司公告投资建设该项目，根 据项目《可研报告》，盛虹炼化一体化项目总规模为 1600 万吨/年炼油、 280 万吨/年 PX、110 万吨/年乙烯裂解装置。该项目拥有国内最大直径 塔器、单体最重固定床反应器、最大规模常减压蒸馏装置、裂解炉等 多项“第一”。其中，1600 万吨/年常减压蒸馏装置、蜡油加氢裂化装 置国内单套规模最大；PX 装置为国内首次引进两段式重浆化回收工艺， 也是目前全球规模最大的单系列 PX 装置；项目还拥有国内规模总量 最大的 3*310 万吨/年连续重整装置，并在关键技术上实现了完全自主 化。2022 年 5 月，该炼化一体化项目常减压蒸馏装置一次开车成功， 所产汽油、煤油、柴油、蜡油等馏分符合产品质量标准。盛虹炼化一 体化项目的投产标志着公司构建完成了“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚 酯-化纤”全产业链一体化经营格局，有利于公司内部形成良好协同效 应，降低原料成本的同时提升公司的综合实力和抗风险能力。

不断优化一体化方案，增强项目盈利能力。该项目起始于 2018 年，为 扩大经济利润并遵循“降油增化”原则，公司随后一体化方案不断进 行结构优化。在维持原油加工量 1600 万吨/年、乙烯装置规模 110 万 吨/年和 PX 产量 280 万吨/年与原方案一致条件下，对工艺装置、储运 工程、公用工程和辅助设施等工程内容进行了优化调整。装置方面， 炼油部分取消润滑油异构脱蜡装置，汽柴油加氢装置调整为柴油加氢 裂化装置，新增正异构分离和液化气分离装置。芳烃部分新增 1 套连 续重整装置和 1 套芳烃抽提装置。化工部分取消芳烃抽提、EVA、苯 乙烯、丙烯腈、MMA、丙烯酸及酯和 SAP 等 7 套装置。项目新增一 套乙二醇、一套苯酚丙酮装置。原料产品方面，项目变化调整后加工 的原油种类和数量不变，仍为沙特轻质油和沙特重质油的混合油，混 合比例仍为 1:1。原料煤设计煤种不变，年消耗量不变。原料取消了甲 醇、MTBE、液氨、正丁醇、丙酮和浓硫酸等，新增了 MTO 混合 C4。 产品取消了戊烷发泡剂、化工轻油、溶剂油、分子筛料、白油料、润 滑油基础油、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、丙烯腈、乙腈、甲基丙 烯酸甲酯、丙烯酸丁酯和高吸水性树脂（SAP）等，新增了丙烷、异 丁烷、正戊烷、异戊烷、抽余油、混合二甲苯和硫酸铵等。根据国家 全面推广乙醇汽油的要求，产品国Ⅵ汽油调整为国Ⅵ乙醇汽油调和组 分油。扩建项目产品主要有一乙二醇（MEG）、二乙二醇（DEG）、三 乙二醇（TEG）、环氧乙烷、苯酚、丙酮。

炼化装置工艺先进，具备低价重质油加工能力。相比短链烃馏分更高 的轻质原油，重质原油的一般特性和特点是:胶质和沥青质含量高、轻 质馏分少;含蜡量低、稠油中杂原子含量高、含有较多的稀有金属;原油 黏度较高,稠油的黏度对温度比较敏感，因此炼化过程相对复杂，对设 备要求也会更高。但对于炼厂而言，重油采购成本相对更低。过往国内炼厂装置复杂程度有限，原料以中质原油为主。据隆众化工统计， 我国中质原油进口量占比为 76%，重质油占比仅为 19%。而得益于先 进装置的投入，新兴民营炼化项目的重质油占比均超过一半，对比中 质油装置原料成本优势明显。2017-2019 年间，重质原油均价较中质原 油低 1.24 美元/桶（2020 年受疫情影响，全球原油需求低迷，中重原 油价差急剧收窄，2021 年以来价差已逐步恢复正常）。

装置工艺先进，保证产品质量。盛虹炼化一体化主要引进 Axens（阿 克森斯）、Chevron（雪弗龙）、LUMMUS（鲁姆斯）、DuPont（杜邦）、 ExxonMobil（埃克森美孚）、Shell（壳牌）、Lyondellbasell（利安德巴 赛尔）等国际先进工艺包技术，常减压、加氢裂化、渣油加氢等炼化 工艺达到国际领先水平。

“少油多化”的极致，国内成品油收率最低的炼化一体化装置。由于 国内炼化产能过剩，新能源汽车发展迅速，石油产品中作为燃料的成 品油盈利能力远不及化工产品，成品油收率低，化工产品比重高的炼 化一体化企业拥有更强的盈利能力，因此“少油多化”是目前炼化一 体化发展的主要方向。从产品结构上看，公司炼化项目采用少产油、 多产化工品的模式，与近年新建的国内主要大型炼化一体化装置一致。 目前国内新建炼化一体化装置（恒力石化、浙江石化）的成品油收率 介于 40%-50%之间，而中石油、中石化炼厂大多建设时间早，以炼油 为主的炼化一体化装置居多。根据公司的公告，公司炼化项目油品： 化工原料比值仅为 3：7，是国内目前已建成炼化一体化项目中成品油 收率最低的炼化一体化项目。

位于我国七大石化基地之一，形成良好的园区协同效应。盛虹炼化位 于我国七大石化基地之一的连云港徐圩新区，基地面积 61.34 平方公 里，规划建设 4000 万吨级炼油、700 万吨级芳烃、600 万吨级乙烯石 化装置。连云港是长江经济带及“一带一路”的交汇点，江苏省是我 国经济最发达地区之一，具有良好的石化基础，产品供应可以辐射整 个华东地区直至内地的安徽等地，具有良好的区域优势和战略地位； 项目位于亚欧大陆桥的最东端，加工进口原油具有得天独厚的海运优 势，既靠近消费市场又贴近原料产地，能够达到资源优化配置、减少 原料和产品的运输距离、降低运输成本的目的；连云港基地具备建设 深水原油码头的基础，项目建有 30 万吨级原油码头，并且紧邻原油罐 区，原油远洋运输成本较低。园区内有多家大型石化企业，形成较强 产业协同效应。据统计，徐圩新区已全面形成独具特色的盛虹石化、卫星化学、中化国际三大石化产业集群，目前徐圩新区已基本完成石 化为龙头的临港主导产业布局，斯尔邦石化、虹港石化、卫星化学一 期等 12 个项目已建成投产，卫星化学烯烃综合利用项目二阶段装置完 成中交，嘉宏新材料等 22 个项目正在加快建设。

3、“金九银十”+“需求复苏”，长丝行业或将迎来底部反转

3.1 PX：国内产能集中释放，进口替代持续推进

国内 PX 产能不足，对外依赖性较强。PX 是重要的芳烃产品之一，作 为炼油及化工关键衔接点，是“原油-PX-PTA-PET 长丝”聚酯产业链 的主要原料。目前下游产品以 PTA 为主，进而生产聚对苯二甲酸二醇 酯（PET），另有小部分应用于医药中间体对苯二甲酸二甲酯（DMT)、 涂料等其他领域。我国是 PX 的需求大国，然而受制于项目投资、原 料保障、担忧环保风险等诸多因素，2018 年之前我国 PX 产能扩增相 对缓慢，根据 wind，2018 年我国 PX 表观消费量为 2601 万吨，但产 能仅有 1400 万吨/年，进口依赖度约为 61%，每年需要从我国台湾地 区、日本、韩国等大量买入。

民营大炼化项目陆续投产，PX 产能集中释放。2019 年以来，基于 PX 供应的巨大缺口以及其良好的经济效益，以民营大炼化项目为代表， 中国掀起 PX 项目建设热潮，恒力石化 475 万吨/年、浙江石化 900 万 吨/年和恒逸文莱 150 万吨/年 PX 陆续投产。2019-2021 年 PX 产能增长 率分别为 47%/24%/14%，截止 2021 年底，我国 PX 产能已经达到 2908 万吨/年，约占全球 PX 产能的 40%。2021 年，我国 PX 表观消费 量为 3497 万吨/年，进口依赖度下降至 39%。根据卓创资讯，我国目 前有 2680 万吨产能在建，计划在 2025 年之前陆续投产，PX 进口替代 持续推进。

3.2 PTA：产能过剩，行业景气静待复苏

PTA 产能过剩，龙头企业集中度较高。与 PX 有所不同，我国 PTA 目 前已面临产能过剩的现状。2011 年以来，我国 PTA 产能经历多次集中释放，到 2021 年底，我国拥有 PTA 产能 6776 万吨/年，2011-2021 年， PTA 产能 CAGR 约为 13%。目前我国 PTA 行业逐步形成了寡头垄断的 格局。截止 2021 年底，国内 6 大 PTA 生产企业产能占比达到 68%， 其中由荣盛石化和恒逸石化合资的逸盛占比最大，为 25%，恒力、福 化、新凤鸣、盛虹、桐昆分别占比 18%、7%、7%、6%和 5%，PTA 行业已充分形成寡头垄断的格局，龙头逐渐掌握 PTA 的定价权。

3.3 长丝：疫情终将褪去，长丝行业曙光将至

我国涤纶长丝产能稳步增长。据 CCFEI 统计，我国涤纶长丝产能保持 稳步增长，2021 年产能达 4798 万吨，同比增长 8.5%，2017-2021 年 CAGR 约为 6%，根据现有产能规划，预计 2022-2023 年长丝产能分别 为 5293 万吨/年和 5473 万吨/年，同比分别增长 10%和 3%，产能增速 逐渐进入平稳期。2021 年长丝产量约 4100 万吨，同比增长 11.9%， 2017-2021 年 CAGR 约为 7%。据百川统计，2022 年 1-7 月长丝产量 1704 万吨，同比 2021 年小幅下降 1%。 长丝行业集中度较高，新增产能仍以龙头企业为主。2021 年行业龙头 企业（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹和荣盛石 化）产能占比约 63%，产量占比约 78%。预计 2022 年下半年将新增 产能 290 万吨，2023 年新增产能 180 万吨/年，仍以桐昆股份、新凤鸣、 恒力石化等龙头企业扩产为主。

原料成本催动，长丝价格向上。进入 2022 年以来，国际油价持续上涨， Brent 期货价从年初 79 美元/桶上涨至 7 月底的 110 美元/桶，长丝上游 原料 PX 和 PTA 价格一路上涨，PX 价格从 6555 元/吨上涨至 8892 元/ 吨，涨幅 36% ，期间最高超过 11600 元/吨，涨幅 78%；PTA 价格从 4945 元/吨上涨至 6105 元/吨，涨幅 23%，价格最高时 7730 元/吨，涨 幅超 56%。 疫情反复下游需求承压，长丝价差实现反弹。3 月以来，我国主要城 市相继发生较为严重的疫情反复，封锁管控政策影响服装纺织品等行 业需求，长丝需求遇冷，产销率处于较低位置，上游成本价格上涨无 法顺利向下游传导，长丝（POY）价格仅出现小幅上涨，自年初 7300 元/吨上涨至 8000 元/吨，涨幅不到 10%，与原料 PTA 出现价格倒挂。 今年 5 月前长丝行业价差持续收窄，从年初 1276 元/吨下降至 4 月底 的 530 元/吨，降幅近 58%，随后逐渐开始反弹，7 月底 POY 价差为 1162 元/吨，恢复至历史相对中枢位置。

下游需求走弱，长丝库存处于高位。本轮疫情爆发后，国内服装纺织 行业需求持续走弱，长丝销量下滑，行业进入持续累库阶段，2022 年 初 POY 长丝库存 16-18 天，到 7 月份，库存天数已高达 30-31 天，远 超历史同期数据。 行业开工负荷由积极转为稳健。2022 年初，基于对下游需求复苏的强 预期，长丝行业开工率维持在 85%-90%的历史高位，随着主要城市疫 情爆发，长丝企业从 4 月起开始装置检修，目前仍处于检修或减产的 长丝产能约 691 万吨。行业开工率下降至 70%以下。

3.4 以高端 DTY 为主要产品，公司主攻差别化纤维

以高端 DTY 为主，主攻差别化纤维。公司化纤板块的主体公司为国 望高科，目前拥有产能 230 万吨/年。上游公司虹港石化拥有 390 万吨/ 年 PTA 产能。公司根植错位竞争战略，主攻超细纤维、差别化功能性 纤维的开发和生产。公司拥有完整自主知识产权、世界领先的资源可 再生 PTT 聚酯、纤维产业链，同时是全球领先的全消光系列纤维生产 商和细旦差别化纤维生产商。目前产品的差别化率达到 90%，差别化 细分产品品类超百种，以高端 DTY 产品为主。 公司差别化丝是指技术或性能上有很大创新或具有某种特性、与常规 丝有差别的新品种，主要通过改变物理形态、添加添加剂、复合纺丝 或前述方法的组合使用来增加新特性或克服原有的缺陷，从而进一步 拓展涤纶长丝的应用领域。市面上现有差别化丝主要有细旦、超细旦 纤维、异形截面纤维、全消光、大有光等异光泽度纤维、海岛纤维等 复合纺等。由于差别化纤维的高端性，2020-2021 年公司差别化丝平均 价格为 8586 元/吨和 10895 元/吨，分别高于市场日均价格 2155 元/吨 和 2956 元/吨。

4、整合斯尔邦产业链，布局精细化工开辟成长新曲线

4.1 斯尔邦：从 MTO 出发，持续延伸高附加值烯烃衍生物

斯尔邦于 2021 年起由东方盛虹全资控股。斯尔邦成立于 2010 年，目 前主要建设运营 240 万吨/年醇基多联产项目，以甲醇为原料，依托 MTO 主体装置生产丙烯、乙烯及衍生精细化工产品，主要包括乙烯醋酸乙烯共聚树脂（EVA）、环氧乙烷（EO）、乙醇胺、非离子表面活 性剂、聚羧酸减水剂单体、丙烯腈(AN)、甲基丙烯酸甲酯（MMA）、 丁二烯、高吸水树脂（SAP）等产品，具备多年的烯烃下游高附加值 深加工经验。 2021 年，东方盛虹公司获得斯尔邦 100%股权，斯尔邦 成为其的全资子公司。 从 MTO 出发，专注于生产高附加值烯烃衍生物。斯尔邦当前主要产 能包括 30 万吨 EVA 树脂，其中 20 万吨为管式工艺，10 万吨为釜式工 艺，可全部用于光伏料的生产。此外丙烯腈产能 78 万吨/年、MMA 产 能 17 万吨/年，环氧乙烷装置目前正在扩能改造，完成后将达到 30 万 吨/年产能。目前，斯尔邦在建 70 万吨/年 PDH 装置，2 套 26 万吨/年 丙烯腈装置以及 2 套 9 万吨/年 MMA 装置。同时，规划有 3 套 20 万吨 /年光伏级 EVA 装置以及 1 套 10 万吨/年热溶级 EVA 装置。

4.2 EVA：行业有望持续高景气，斯尔邦助力公司充分受益

光伏胶膜成为 EVA 最大下游需求领域。EVA 树脂是一种通用高分子 聚合物，伴随着国内产业结构调整，EVA 行业呈现差异化发展。发泡 鞋材、薄膜属于 EVA 树脂的传统应用领域，需求接近饱和，消费占比 有所萎缩。与此同时，随着中国光伏产业、预涂膜技术和无卤阻燃电 缆的发展，太阳能电池、涂覆、电线电缆已成为 EVA 树脂的重要应用 领域，需求稳步增长。2021 年我国 EVA 下游应用最多的领域是光伏胶 膜，占比 37%，其次是发泡、电缆料、涂覆、热熔胶，分别占比 27%、 17%、7%和 7%。 光伏级 EVA 中 VA 含量在 28%-33%之间。EVA 是由乙烯和醋酸乙烯 酯共聚得到，EVA 树脂一般是指 VA 含量为 5%-40%的共聚物。VA 含 量的不同，决定了 EVA 的性能和用途，通常来讲，VA 含量越高的品类生产难度越大，由于其粘度会越高，越容易造成装置停车。光伏 EVA 胶膜是光伏组件的关键材料，其 VA 含量通常高于 28%。光伏胶 膜主要用于光伏组件的封装环节，由于光伏电池的封装过程的不可逆 性，并且电池组件的运营寿命一般要求 25 年以上，光伏胶膜成为决定 光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。

光伏发电进入平价时代，全球光伏装机量持续增加。受益于相关技术 的快速发展，光伏发电成本从 2009 年的 300 美元/MWh 快速降低到 2021 年的 36 美元/MWh，远低于核能、煤炭等发电方式，可媲美风能 发电。光伏厂商的盈利能力及发展动力也将持续增强。根据欧洲光伏 产业协会统计数据，2021 年全球光伏新增装机量为 168GW，同比增 长 19%，全球光伏总装机量超过 800 GW，光伏能源在全球能源消费 中的占比从 2015 年的 1.1%提升到 2021 年的 3.7%。

亚太地区光伏行业快速发展，我国光伏装机量持续高速增长。2012 年 欧美是光伏行业的主要市场，总装机量占比接近 80%。近些年来，中 国和亚太地区光伏行业快速增长，据 IEA 发布的《光伏全球供应链特 别报告》显示，受益于我国能源结构转型，自 2011 年以来，中国已经 投资超过 500 亿美元来扩张光伏设备产能，规模是欧洲的 10 倍， 2020 年中国在全球总装机量中占比达到 33%，其他亚太地区占比 26%。 根据国家能源局统计，2020-2021 年中国光伏新增装机量分别为 48.2GW 和 54.9GW，同比增长 60%和 14%，新增光伏装机量占全球新 增量的 35%和 33%，2021 年，我国总装机量达到 300GW，占全球比 重的 33%。

光伏级 EVA 材料需求有望快速增长。基于欧盟发布的 REPowerEU 以 及我国 CPIA 对未来全球光伏新增装机量的预测，我们测算 2022-2026 年全球 EVA 需求为 105/108/122/138/155 万吨，CAGR 约为 10%。其中， 假设（1）采用乐观和保守情境下的均值作为新增装机量估计；（2）组 件生产容配比为 1.2；（3）根据 PV InfoLink 预计，2022 年单位 GW 胶 膜需求量为 0.095 亿平米/GW，2023 年为 0.094 亿平米/GW，我们假设 2024-2026 年保持 0.094 亿平米/GW；（4）根据 PV InfoLink 预计 2022 年 EVA 胶膜占比 74%，2023 年占比 71%，假设 2024-2026 年与 2023 年保持一致；（5）EVA 单平重量为 480g/m2。

我国 EVA 行业进口依存度高，2021 年前后产能爆发式增长。据卓创 资讯，2017-2020 年我国 EVA 产能维持在 97.2 万吨/年，没有增长， 2021 年前后中国 EVA 集中扩能的时期，新增装置包括产能 10 万吨/年 的扬子石化、产能为 10 万吨/年的中化泉州石化以及产能 30 万吨/年的 浙石化，2021 年底我国 EVA 总产能增加至 147.2 万吨/年，同比增长 51% 。由于我国光伏行业的快速发展，EVA 需求不断增加，2017- 2021 年 EVA 表观消费量从 153 万吨增加至 205 万吨，涨幅 34%，然而 受限于产能制约，我国 EVA 供不应求，需要大量进口，2017-2020 年 进口依赖度超过 60%。2021 年，虽然产能有所提高，但 EVA 进口量 仍有 110 万吨，进口依赖度达 55%，替代空间巨大。

EVA 价格持续走高，行业维持高景气。光伏行业快速发展拉动高端 EVA 需求，而国内产能限制叠加疫情导致 EVA 进口受限，EVA 价格 从 2020 年中期开始快速上行，根据中塑在线统计，2021 年 10 月 EVA 价格达到历史高点 27500 元/吨，随后进行价格回调，但仍高于 2020 前水平。进入 2022 年，EVA 价格继续上扬，上涨速率超过其原料 VA 价格，今年 6 月，EVA 价格再次逼近高点，达到 26200 元/吨。价差方 面，EVA 价差自 2020 年中期后随其价格上涨，2021 年 10 月和 2022 年 6 月价差分别达到 18774 元/吨和 16194 元/吨。2022 年 7 月底， EVA 价格和价差分别为 22700 元/吨 13419 元/吨，仍处于历史高位。本 轮需求主导的 EVA 行情爆发推动有望持续推动现有的 EVA 光伏料龙 头企业业绩快速增长。斯尔邦作为国内最大的光伏级 EVA 生产商，有 望在本轮行业高景气中充分受益，助力公司业绩腾飞。

4.3 丙烯腈：供需失衡成本施压，行业景气静待复苏

供需失衡成本施压，行业景气静待复苏。供给端，自 2021 年以来，我 国丙烯腈新增装置较多，据卓创资讯，我国丙烯腈 2021 年产能较 2020 年增加 562 万吨/年，达到 315.9 万吨/年。再加上今年上半年利津 炼化投产 26 万吨/年以及天辰齐翔投产 13 万吨/年，截止 2022 年 6 月 底，我国丙烯腈产能已经达到 354.9 万吨/年。需求端：丙烯腈主要用 于生产 ABS、腈纶、丙烯酰胺等产品。而这些产品在 2020~2022 年产 能增长有限，下游需求很难消化丙烯腈突飞猛进式的产能增长。与 2020 年相比，2021 年丙烯腈表观消费量仅增长 17.3 万吨/年，远小于 产能增速。受市场供需失衡影响，与去年高景气市场相比，今年丙烯 腈景气下滑，价格从年初约 1.5 万元/吨大幅下降至约 1.1 万元/吨，到 7 月份，丙烯腈价格再次快速下跌，7 月底价格中枢已下探至 9000 元/ 吨。价差方面，2021 年丙烯腈平均价差为 4311.3 元/吨，而 2022 年 1- 7 月平均价差为 634.6 元/吨，降幅 85.3%。到 2023 年，我国仍将有 164 万吨/年的丙烯腈产能投产，行业景气度静待复苏。

4.4 MMA：行业景气相对平稳，期待下游需求复苏

需求端，我国 MMA 产品主要用于生产 PMMA、PVC 加工助剂 ACR 和 MBS 及涂料等。2021 年，PMMA 需求占比 59%，纯丙乳液、涂料 等占比 20%，塑料加工助剂 ACR 和 MBS 等约占 14.0%，其他领域约 占 7%。2017-2020 年，我国 MMA 表观消费量从 65 万吨增长至 110 万 吨。由于 MMA 下游 PMMA/亚克力板材行业终端需求在广告标牌、建 筑装饰、卫浴家具等多个领域，受国内公共卫生事件影响广告展会延 期较多，另外 ACR、乳液树脂下游终端行业多跟房地产行业息息相关， 2021 年 MMA 需求有所下降，表观消费量为 105.9 万吨/年，降幅 3.9%。 进入 2022 年，由于供需格局相对平衡，MMA 价格、价差维持相对平 稳，后续随着疫情褪去，下游需求或将逐渐复苏，行业景气或将上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）