啤酒行业研究：啤酒行业高端化，重啤和华润最受益

一、2018年是啤酒行业盈利能力改善的拐点，高端化打开未来盈利空间

2020年中国啤酒行业收入1150.83亿元，2001-2020年复合增长5.79%。根据国家统计局和国内几家主要啤酒上市公司年报披露数据，2020年中国啤酒行业收入1150.83 亿元，2001-2020年复合增长5.79%，其中产量3411.11万吨，复合增长2.12%，均 价3373.8元/吨，复合增长3.59%。从量价分析来看，啤酒行业的发展经历了两个重 要的拐点，第一个拐点发生在2013年，受到主力消费人群数量降低以及健康诉求提 升的影响，啤酒产量自2013年见顶后开始逐年下滑，行业从增量时代进入存量时代； 第二个拐点发生在2018年，行业集中度提高带来产品定价权向头部酒企转移，叠加 消费升级趋势下产品结构不断提升，行业均价提升速度得到加快，各酒企毛利率得 到显著提升。同时，在竞争趋缓的环境下各酒企费用支出维稳，因此净利率也迎来 了提升，并进一步推动了其ROE的改善，行业整体盈利能力开始步入上升通道。

2018年以来行业整体盈利能力进入上升通道，净利率提升推动ROE持续改善。从各 大酒企的财务指标来看，2018-2020年重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、 燕京啤酒的ROE分别从35.00%、8.10%、5.24%、4.53%、1.39%提升至107.47%、 11.06%、10.24%、6.51%、1.49%。拆分来看，净利率的提升是推动各酒企ROE 提升的主要动力。2018-2020年重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、燕京 啤酒的净利率分别从12.15%、5.87%、3.03%、9.39%、1.98%提升至16.02%、8.38%、 6.45%、13.78%、2.61%；权益乘数分别变动1.34、0.13、-0.05、-0.02、0；资产周转率分别变动0.65、-0.12、-0.05、0、-0.03。除重啤外，其他酒企的权益乘数和 资产周转率自2018年以来基本维稳，甚至略有下滑。酒企净利率提升主要由毛利率提升所带动，而行业集中度提高定价权转移是酒企毛 利率提升的主因。各酒企净利率的提升主要得益于毛利率的提升，2018-2020年重 庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒的毛利率分别从39.93%、37.70%、35.14%、40.55%、38.53%提升至50.61%、40.42%、38.40%、50.19%、39.19%。 进一步来看，导致各酒企毛利率得以稳步提升的原因主要是自2018年以来行业竞争 格局趋稳，提价趋于常态化。早期中国啤酒行业的地方性品牌众多，行业整体集中 度较低，酒企的直接提价容易导致份额流失，产品定价权主要掌握在消费者手中。 1994-2018年期间，以青岛、华润、百威为首的几大酒企开始通过收购的方式进行 全国化的扩张，啤酒行业的集中度因此得到了大幅提升，CR5从2001年的28.0%提 升至2018年的73.1%。随着集中度的大幅提升，2018年以来行业整体竞争也逐渐趋 于缓和，直接提价对销量的负面影响有所减弱，产品定价权开始逐渐向头部酒企转移，各酒企毛利率因此得到稳步提升。

啤酒行业的发展已经步入成熟期中段，产品高端化程度决定行业未来盈利空间。经 历了快速成长期的价格战，啤酒行业步入成熟期，格局趋于稳定，龙头间心照不宣的开始共同追求利润。产品高端化是该阶段提升行业盈利能力的主线，产品高端化的程度决定了行业未来的盈利空间。

2020年中国高档啤酒销量584.36万吨，2006-2020年复合增长15.99%。从餐饮渠道 零售价来看，我们将啤酒划分为高档（10元以上）、中档（6-9元）和低档（6元以 下）三种类型。根据彭博和国家统计局，2006-2020年中国高档啤酒销量从73.21提升至584.36万吨，复合增速达15.99%，占啤酒总销量的比例从2.08%提升至17.13%。 其中，剔除2020年疫情的影响，2015-2019年高档啤酒销量复合增速达到18.09%。

预计未来五年高档啤酒销量复合增长15%，达到1175.36万吨。我国中产阶级及以上人群具备较强消费能力和消费意愿，更愿意为满足自身高品质生活的消费品付出溢价，该群体的扩容是高档啤酒销量增长的重要动力。经济学人智库在《中国消费者2030年面貌前瞻》中预计2017-2030年我国中产阶级及以上人口复合增速达10.44%。 在此基础上，叠加2018年竞争格局趋缓后各酒企共同大力推动行业结构的高端化进 程，我们预计未来五年高档啤酒销量复合增速有望达到15%左右，略低于2015-2019年的18.09%。预计高档啤酒销量将从2020年的584.36万吨扩容至2025年的1175.36 万吨，占啤酒总销量的比例从17%提升至35%。

对标美国，预计中国高档啤酒销量占比天花板在50%左右。对比啤酒行业发展更为 成熟的美国和日本，根据彭博，2020年美国和日本的高档啤酒（10元以上）销量占 啤酒总销量比例分别为45.42%和78.08%，远高于目前国内的水平。其中，我们认 为美国的啤酒销量结构对于中国更具借鉴意义，主要因为日本的啤酒税率较高，对 比来看，日本、美国和中国的啤酒税率分别为13.20元/升、0.72元/升、0.24元/升，日本的啤酒税率分别是美国和中国的18倍和55倍。根据日本国税厅，日本瓶装啤酒 零售价中酒税及消费税占比约50%，导致日本啤酒的售价普遍偏高，不具备参考性。 对标美国来看，2020年美国高档啤酒销量占比为45.42%，且仍维持着上升的趋势， 考虑到中国的消费税13%要略高于美国的7%，因此长期来看我们认为中国高档啤酒 销量占比有望超过美国目前的水平，预计天花板在50%左右。

预计未来五年高档啤酒收入复合增长17%，市场空间增长至900亿元左右。根据彭 博和国家统计局，2020年中国高档啤酒收入410.07亿元，2006-2020年复合增长 19.89%；均价0.70万元/吨，2006-2020年复合增长3.36%。从均价来看，高档啤酒 本身价格较高，主要依靠销量增长来带动收入，因此我们预计未来五年高档啤酒均价提升幅度继续与通膨速度保持持平，维持在2%左右，从2020年的7000元/吨提升 至2025年的7700元/吨。根据我们上文的预测，未来五年高档啤酒销量复合增长15%， 从2020年的584万吨扩容至2025年的1175万吨，则未来五年高档啤酒收入复合增长17%，从2020年的410亿元提升至2025年的900亿元左右。

三、预计未来三年重啤/华润/青啤高档啤酒销量复合增长 55%/18%/16%

未来五年是啤酒行业高端化升级的重要时期，头部的四家酒企均有望受益。啤酒行 业正在经历结构性的变化，整体销量的下滑主要受到普低档酒销量下滑的影响，而 高档酒销量依然保持着较高速的正增长，同时2倍甚至以上的价差也导致高档酒的净 利润贡献能力远超低档酒。在行业格局趋于稳定，龙头间心照不宣共同追求利润的大背景下，我们预计头部的四家酒企重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒和百威亚太均将受益于行业结构升级的红利，高档产品的销量有望实现较大增长。

（一）重庆啤酒

高端化运作能力强，国产+国际高端品牌有望充分享受啤酒高端化红利。嘉士伯早期通过收购、投资当地啤酒品牌、酒厂等方式布局西部市场，收购了乌苏、风花雪月等本土高端品牌，叠加集团旗下的1664、布鲁克林等国际高端品牌，形成了兼具地 方性特色和国际影响力的品牌矩阵，进一步完善了高端市场的布局。嘉士伯是全球 知名酿酒商，具有丰富的高端啤酒运作经验，在国内主要采取场景绑定的方式去推广高端啤酒，例如乌苏与烧烤场景、1664与下班时光、乐堡与音乐节等。相较传统 的以渠道为主的竞争方式，嘉士伯在高端产品的运作上更加注重终端和消费者，与 其他酒企形成了一定差异化。在高端啤酒持续扩容的背景下，我们认为兼具品牌组 合优势和运作经验的嘉士伯在国内成长弹性大，有望抢占更多高端啤酒的新增份额。

预计未来三年重庆啤酒高档啤酒销量复合增长55%，达到176万吨左右。为了推动高端产品放量，同时打入东部和南部市场，公司于2021年开始执行大城市计划。目 前大城市计划覆盖了41个高线城市，且针对乌苏另加了20个大城市，通过高端产品 的竞争进入到公司原本薄弱的东部和南部市场。2020年公司高端啤酒销量47万吨， 其中疆外乌苏约30万吨，1664、布鲁克林、格林堡、嘉士伯等系列总共约17万吨， 受益于大城市计划，预计今年疆外乌苏将超过60万吨，5年内有望达到200万吨左右，对标百威经典。依靠乌苏大单品在疆外的放量，我们预计未来三年公司高档啤酒销量复合增速有望达到55%，从2020年的47万吨增长至2023年的176万吨左右。

（二）华润啤酒

基地市场众多，联姻喜力后进一步加强了高端品牌矩阵。华润啤酒拥有酒企中最多 的优势市场，达12个，但主要依靠普低档的产品维持市场份额，给消费者留下了偏低端的品牌印象。尽管优势市场多，产品结构升级空间大，但仅仅依靠华润自身的 高端品牌较难以实现突围。2018年与喜力达成战略合作后，公司补齐了高端品牌的 短板，和嘉士伯一样成为了唯二同时拥有本土+国际高端品牌的酒企，实现了“两条 腿走路”。公司的高端化战略清晰，先从基地市场入手，后扩展至高档市场容量更 大的地区。与喜力的合作有望改善公司整体高端品牌的形象，有利于华润进一步贯 彻渠道和招商的策略，同时双方也有望通过资源的互补来提升在高端市场的竞争力。

预计未来三年华润高档啤酒销量复合增长18%，达到194万吨左右。2020年公司高 端啤酒销量118万吨，其中喜力及其他国际品牌约25万吨。根据公司的规划，2025 年次高端及以上产品目标做到400万吨，其中次高端主力产品勇闯天涯Super X目标 做到100万吨，即高端产品目标300万吨。与喜力的合作一定程度上补强了公司在高 端市场的竞争力，但考虑到华润对啤酒的高端化运作仍处于起步阶段，渠道招商以 及人才队伍的搭建仍需要时间的积累。从历史数据来看，剔除喜力和其他国际高端 品牌的销量，过去5年公司自身的高端品牌销量增速在7%左右。依靠喜力品牌力及 其他国际高端品牌的加持，我们预计未来三年华润高档啤酒销量复合增速有望达到 18%左右，从2020年的118万吨增长至2023年的194万吨左右。

（三）青岛啤酒

百年品牌积淀，聚焦“青岛”打造国产啤酒第一品牌。青岛啤酒成立于1903年，前 身是日耳曼啤酒公司青岛股份公司，距今已有百年历史。青岛啤酒已在全球100多个 国家和地区销售，是国外市场上销量最高的中国啤酒品牌，在全球范围内亦有广泛 的知名度。据世界品牌实验室发布的2021年《中国500最具价值品牌》排行榜，青 岛啤酒以1985.66亿元的品牌价值连续18年居中国啤酒行业首位。青岛啤酒极具影响 力的国产品牌地位是支撑其打造国产高端品牌的基础。

预计未来三年青岛高档啤酒销量复合增长16%，达到173万吨左右。2020年公司高 端啤酒销量111万吨，2015-2020年复合增长14%，略低于行业整体，其中纯生约73 万吨，是支撑公司高端啤酒销量增长的主力。宏观来看，目前高端啤酒市场中，中 国与国际高端品牌的比例在3：7左右，受益于国产品牌崛起，预计该比例在2025年 将达到5：5左右。为了进一步发挥国产强品牌力的优势，公司不断扩展高端品牌矩 阵，发掘出了更多的增长点，陆续推出了白啤、皮尔森、鸿运当头、逸品纯生等国 产高端品牌。受益于国潮的趋势以及公司国产高端品牌矩阵的不断完善，我们预计 未来三年青岛高档啤酒销量复合增速将略高于2015-2020年的14%，有望维持在16% 左右，从2020年的111万吨增长至2023年的173万吨左右。

四、受益于高档啤酒放量，国内酒企盈利能力有望继续提升。

对标百威英博24%的稳态净利率，预计国内头部酒企的盈利能力有望随着高档啤酒放量而继续提升。根据Wind，2020年国内上市啤酒公司的平均净利率水平为8.37%， 其中头部酒企重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒和百威亚太的净利率分别为16.02%、 6.45%、8.38%和9.55%。国内啤酒企业的净利率整体偏低，主要由于此前竞争格局 尚未稳定，价格战导致国内的啤酒吨价偏低，毛利率偏低。对比百威英博，2020年百威英博全球的啤酒均价为5743元/吨，2011-2020年的毛利率维持在60%左右，考虑到其并购频繁利息较多，我们剔除利息影响并按25%税率折算，得到其2011-2019 年的净利率均值维持在24%左右，2020年因为疫情影响下滑到19%。百威英博的吨 酒价、毛利率及净利率均高于国内酒企。随着高档啤酒的放量带动整体均价提升， 我们预计头部酒企的毛利率仍有提升空间，同时净利率也有望进一步提升。

（一）重庆啤酒

预计未来三年重庆啤酒收入复合增长24%，2023年达到203亿元。受益于高端产品放量，公司有望实现量价齐升。拆分量价来看，公司中高端产品体量大于低端产品， 中高端产品销量的增长能够覆盖低端产品销量的下滑，2020年疫情影响下公司整体 销量依然实现了同比3.30%的增长，是主要上市啤酒企业中唯一实现销量正增长的公司，随着高端产品加速放量，预计未来销量有望加速增长；2020年资产重组后， 同口径下重啤均价同比增长3.45%，重组后产品结构提升显著，高端产品加速放量， 预计未来均价同样有望加速增长。资产重组前，2019年重啤净利率达到20.34%，重组后由于销售费用率的提升而略有下滑。受益于产品结构升级带动的毛利率提升以 及公司体量扩大后的规模效应，预计公司净利率有望继续提升。

（二）华润啤酒

预计未来三年华润啤酒收入复合增长8%，2023年达到396亿元。受益于高端产品放 量，公司有望通过均价的提升带动整体收入提升。拆分量价来看，公司低端产品体量较大，低端产品销量下滑导致整体销量下滑，2015-2020年公司啤酒销量复合增长-1.02%，预计未来继续维持下滑的趋势；2015-2020年公司啤酒均价复合增长 3.43%，受益于产品结构升级提速，预计未来均价有望加速增长。受益于产品结构升级带动的毛利率提升以及产能优化，自2018年以来公司净利率年均提升1.71pct， 2020年达到6.45%。在产品结构高端化的持续推动下，预计未来公司净利率将继续稳步提升。

（三）青岛啤酒

预计未来三年青岛啤酒收入复合增长6%，2023年达到325亿元。受益于高端产品放量，公司有望通过均价的提升带动整体收入提升。拆分量价来看，公司目前的产品结构里中高端和低端产品的销量基本持平，中高端产品的增长基本能够抵消低端产品的下滑，2016-2020年公司啤酒销量复合增长-0.32%，预计未来继续维稳； 2015-2020年公司啤酒均价复合增长1.73%，受益于产品结构升级提速，预计未来均价有望加速增长。受益于产品结构升级带动的毛利率提升以及产能优化，自2018年 以来公司净利率年均提升1.26pct，2020年达到8.38%。在产品结构高端化的持续推 动下，预计未来公司净利率有望继续稳步提升。

五、风险提示

食品安全风险。若产品安全出现问题，将对行业整体需求造成较大影响，可能导致行业整体的收入业绩不及预期。 原材料价格大幅上涨。高端啤酒原料中大麦、啤酒花等原料需要进口，目前国际贸易局势不容乐观，如果原材料价格大幅上涨，将对行业整体毛利产生较大影响。 高端化不达预期。啤酒行业的高端化进展如果不达预期，将影响行业整体的收入和利润增长。

报告链接：啤酒行业研究：啤酒行业高端化，重啤和华润最受益

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）