恒瑞医药深度解析：中国制药创新未来（80页）

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1、 引领中国制药创新发展的“带头大哥”

公司是国内创新药龙头企业，其坚持“科技创新”与“国际化”的发展战略， 是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，是国内知名 的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商，医院终端销售收入排名国内第一。公司 创建于 1970 年，2000 年在上海证券交易所上市，3000 亿的市值稳居国内医药上市 公司第一。3000 多研发人员及 12000 多销售人员奠定了公司在国内药企中最强的 研发与销售能力。

主营抗肿瘤、手术麻醉、造影剂，公司三大板块一直高速发展，营业收入与净 利润持续稳定增长。公司的营收、净利润分别从2000年的 4.85 亿、0.66 亿增长到 了 2018年的 174.18 亿、40.61 亿元，2000-2018年复合增长率分别为 22.01%、25.72%， 不到 20年的时间分别上涨了 36 倍、62 倍。

1.1、 把握产业升级机遇，坚持自主创新道路

公司一直以来坚持以创新为动力，是国内最早的从“仿创结合”过度到“创新 驱动”的制药企业，多年来一直是国内制药行业研发投入最多、研发团队最强的企 业。公司的第一个 1类创新药艾瑞昔布临床前研究始于 1999 年，于 2003 年获得临 床批件并于 2011年获批上市;截止目前公司已经上市 5 个 1 类新药，2 个处于 NDA 申请中;是大型制药企业中 1 类新药研发成果最丰富的企业。

公司近年来研发支出持续增长，研发支出占比营业收入都在 10%以上。2015 年国家创新药鼓励政策出台开始，公司研发投入大幅增加，积极把握产业升级的机 遇，加速创新药的临床试验，从 me-too/better 型创新策略向First-in-Class全球创新探索。2018 年公司研发投入 26.7 亿元，占营收比例15.33%，与跨国大型药企每年 的研发营收占比相当。

公司在全球范围内陆续建立了多个研发中心，覆盖了以连云港为中心的上海、 苏州等高新技术企业聚集地;中国北方、西南地区和美国、日本成熟市场，更大范 围的招揽不同地区、不同类型的高端研发人才的同时，自身研发能力修炼、外部借 势借脑都已经布局完善。公司现有各类研发人才 3000 余名，其中有 2000 多名博士、 硕士及海归人士。根据药智发布的 2019 中国药品研发综合实力排行榜，恒瑞医药 毫无悬念的位列第一。

1.2、 产品线汇聚优秀人才，打造万人销售团队

公司的龙头地位是其强大的研发能力与卓越的销售能力共同努力的结果。近几 年来公司以创新为驱动，不断加强产品及销售模式的转型，量化市场活动，科学细 分市场，逐步实现产品线和人员的“纵横”管理。

公司的销售业务主要由控股子公司江苏科信、江苏新晨负责，科信主要从事公 司自产(含上海恒瑞)抗肿瘤药品、特色输液、造影剂、心血管类药品的批发销售， 新晨主要从事公司自产手术麻醉药品的批发销售。

卓越的市场地位背后是公司强大的销售能力，销售能力是出色的销售团队与人 员努力的结果。公司坚持“自主培养为主、引进为辅”的用人原则，不断完善人员 组织构架，扩充学术、医学队伍，打造专业销售团队。在4+7大背景下销售代表纷 纷从传统的销售模式向学术营销转型，拥有好品种的企业自然是优秀销售代表们的 选择，公司是国内 1类创新药、重磅仿制药产品管线最多、最好的企业，优秀的销 售代表将慢慢从跨国药企向恒瑞转移。

2017年开始，公司的销售体系开始进行了一场重大的变革。在原有的销售模 式基础上，对销售产品线结构进行细化改革，将重要业务或产品进行分线细化。根 据适应症领域，公司建立了产品线事业部制，在公司层面成立肿瘤事业部、影像事 业部、综合产品事业部，对于重要的核心品种单独分线。2017 年分线调整后销售 人员净增 2200 人，形成了一个近万人的学术型、专业化推广的专业销售队伍。随 着重磅创新药的不断获批，公司 2018 年销售团队继续扩大达到了 1.2 万人。

2、 创新驱动从抗肿瘤领域FAST-FOLLOW 开始

抗肿瘤领域是公司最早实现从“仿创结合”到“创新驱动”的治疗领域，虽然 目前公司抗肿瘤领域的营收有很大一部分来自于传统抗肿瘤仿制药，但是从 2014 年开始公司已经有阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗四个重磅 1 类新药获批上市，创新药营收占比将从 2019 年开始大幅提高。

抗肿瘤领域的在研管线，公司已经基本都是1 类新药，新的抗肿瘤仿制药项目 已基本没有，处于申报阶段的多是传统产品的一致性评价申请或剂型创新改良。当 前公司抗肿瘤在研管线大部分还处于 Fast-follow的创新模式，着眼于国内市场的 me-too/me-better 创新药研发，其主要原因还是在于医药创新的配套政策仍有待完 善，国内创新药医保报销的落实、药物专利补偿制度等政策还不足以支撑 First-in-class 药物成功的商业化。

公司由抗肿瘤产品起家，在抗肿瘤药物领域有着不可撼动的地位。2018 年城 市公立医院抗肿瘤药物销售额 TOP10 企业，恒瑞医药以终端 76 亿的销售额排名第 二，仅次于全球抗肿瘤领域霸主跨国药企罗氏。(备注:统计口径不包括免疫刺激、 免疫抑制剂，包括抗肿瘤亚类与内分泌亚类)

抗肿瘤领域一直是公司的核心业务，公司自成立以来就从事抗肿瘤药物的原料 药、制剂研发生产、销售。1999 年公司抗肿瘤领域的营收占比为 42.31%，2018 年 抗肿瘤营收达到了 73.95亿元占比 42.5%，20 年来抗肿瘤领域一直是恒瑞营收占比 最大的业务构成。随着恒瑞阿帕替尼、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗等创新药重磅品种 的市场快速放量，公司在抗肿瘤领域的销售收入、产品结构方面都将有巨大的进步， 公司在抗肿瘤用药领域的产品优势将进一步加强，与罗氏的差距将会持续缩小并且 长期看有望超越罗氏。

2.1、 抗肿瘤为主的药物创新趋势仍在加强

由于人口老龄化程度加深、生活环境工业污染等因素，癌症已经成为人类健康 的第一杀手，癌症的发病率和死亡率越来越高，癌症正成为中国乃至全球首要的死 亡原因和一个重要的公共卫生问题。

如前文所述，从 20 世纪末开始，抗肿瘤药物成为全球药物研发最热门领域。 以药渡数据库分治疗领域检索，截止 2019 年中，全球在研的创新药仍以抗肿瘤领 域最多，处于上市申报、临床 3 期、2 期、1 期的抗肿瘤药物个数占全部领域比例 分别为 32%、33%、41%、48%。临床早期的抗肿瘤药物研发占比更高，则说明了 全球抗肿瘤药物为主的新药研发趋势在进一步加速。

根据 2015 全球癌症统计，2012 年全球新增约 1410 万例癌症病例，癌症死亡 人数达 820 万。根据 2015 中国癌症统计的数据，国内新增癌症患者429万人，死 亡患者 281 万人。而根据米内城市公立医院不同治疗领域用药市场份额的统计分析， 抗肿瘤和免疫调节剂 2018 年以 16.69%的份额在所有治疗领域里面排名第二，预计 在 2019年超过抗感染药物成为最大的治疗领域用药。

抗肿瘤药物市场最显著的特点是品种繁多，作用机理、适用症及临床使用中有 着较强的针对性和差异性。根据米内城市公立医院数据库，2018 年国内公立医院 抗肿瘤药品通用名 TOP20 产品靶向药 9 个，而以商品名统计的抗肿瘤药物TOP20第一是罗氏的利妥昔单抗。随着国内生物类似药、小分子靶向药物的逐渐获批，靶 向治疗药物市场将继续扩大，以通用名统计的TOP20产品格局也也将有更多的靶 向药物进入。肿瘤创新药的丰厚收入与利润也激励了制药企业将抗肿瘤领域作为创 新药物研发投入的重点方向。

2.2、 产品更替以剂型创新为主，传统化疗药自然增速

化疗药物是临床使用最早的抗肿瘤药物，也是目前绝大多数恶性肿瘤的一线疗 法。即便靶向治疗、免疫治疗等药物出现，传统化疗药物的一线地位并没有改变， 而多是联合用于一线治疗。目前传统化疗药物的产品结构并没有一成不变，其产品 更替以剂型创新为主，一线的用药地位和剂型创新的产品升级，将在一定程度上抵 消仿制药集采降价的冲击，并保持了传统化疗药物销售的自然增长。

化疗药物作用机制主要是阻止脱氧核糖核酸(DNA)、核糖核酸(RNA)或蛋 肉质的合成，或直接对这些大分子发生作用，从而抑制肿瘤细胞的分裂增殖，使之 死亡。乳腺癌、前列腺癌等会用到内分泌药物通过改变体内激素平衡而抑制肿瘤生 长。抗代谢类是化疗药物中占比最大的一类，其是与正常代谢物或辅酶结构相似的 化合物，其主要作用系与合成正常代谢物所必需的酶相结合，从而干扰核酸的合成， 抑制肿瘤细胞的生长和增殖。植物生物碱类是第二大类化疗药，市场主要集中在紫 杉醇和多西他赛两个品种上，并且随着国产白蛋白紫杉醇的获批，该类药物近几年 将继续保持稳定增长。

2.2.1、 六大品种销售总额超60 亿，份额均排前二

公司在肿瘤传统化疗药物方面有多个重磅品种，以米内 2018 年终端销售收入 统计，公司六大传统化疗药销售额超过 60 亿，并且份额排名均在前两位(多西他 赛 22 亿、伊立替康 10 亿、奥沙利铂8亿、替吉奥 7 亿、来曲唑 8 亿、卡培他滨5亿)。随着注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、注射用替莫唑胺等改良新药上市快速放量， 我们预计公司在传统化疗药整体板块预计保持 15%左右的增速。

公司的六大传统化疗药品种已经全部提交补充申请，其中替吉奥胶囊已经通过 一致性评价。虽然国家第二轮集采并没有在品种上扩大，甚至近几轮都不会扩大公 司这六大品种，但是各个地方的政策不一，所以率先完成一致性评价的企业还是有 市场优势。

2.2.2、 临床需求出发的剂型创新

注射用白蛋白紫杉醇、伊立替康脂质体、替莫唑胺注射剂是传统化疗药的剂型 创新，由于原有剂型临床有效性、患者顺应性等因素，由口服改成注射剂或者由普 通注射剂改成长效注射剂，剂型改良的背后是敏锐的临床需求发现能力。剂型改良 创新使得传统品种实现了产品升级，对于企业来说区别竞争可以在产品价格上有较 好的策略与销售收入的增长，所以欧美的505b2研发申报很多。公司注射用白蛋白 紫杉醇、替莫唑胺注射剂均于 2018 年获批，伊立替康脂质体还处于研发阶段。

注射用白蛋白紫杉醇

紫杉醇是一种植物生物碱类化疗药，其于 1992 年获 FDA 批准上市，主要用于乳腺癌、卵巢癌、非小细胞肺癌的一二线化疗。国内紫杉醇注射液厂家众多，2018 年国内紫杉醇销售额 56 亿元，其中市场份额最大的绿叶制药的注射用紫杉醇脂质 体占比 49%。绿叶紫杉醇脂质体于 2003 年上市，脂质体的类细胞结构使得药物进 入人体后在组织中蓄积，提高了药物治疗指数，减少用量降低了毒性。

白蛋白紫杉醇利用人源性白蛋白作为载体，利用白蛋白介导的胞吞转运机制， 其组织穿透速度是传统紫杉醇的7.5倍，组织分布能力是其 3 倍，对肿瘤组织靶向 性比传统紫杉醇更强。白蛋白紫杉醇原研品牌 Abraxane2005年获 FDA 批准上市， 新基于 2013 年国内获批并由百济神州负责销售，目前国内有 2 个国产和1个进口 白蛋白紫杉醇品种，还有多家处于上市申报状态。

白蛋白紫杉醇不良反应少，给药时间短且不需要对患者做用药预处理，临床效 果优势较大。随着白蛋白紫杉醇仿制企业越来越多，预计其价格会较原研大幅下降， 并且有望纳入国家医保。目前地方医保增补目录被废，所以绿叶的紫杉醇脂质体与 白蛋白紫杉醇相比，并无医保优势。

2.3、 广谱抗肿瘤靶向药最具市场潜力

靶向治疗从上世纪 90 年代开始到目前已经发展了 30 年，靶向药物取代了传统 的化疗药物成为抗肿瘤药物开发的主流。随着对肿瘤细胞生长、增殖和分化、成熟 的分子调控机制了解的不断深入，肿瘤细胞过度表达的某些标志性分子被不断地开 发成有效靶点，肿瘤靶向药物家族不断发展壮大。越来越个性化的靶向治疗也使得 靶向药物的应用范围越来越窄，除非是临床有效性非常明显能够更显著地延长肿瘤 患者的生命，以使肿瘤靶向药成为慢病用药，否则越来越个性化的靶向药物的市场 空间与销售额越来越有限。

广谱靶向抗癌药对于多种肿瘤都有较好的治疗效果，相比于靶向某种或者某个 标志物的肿瘤，应用于多种肿瘤的广谱靶向抗癌药在适用人群上具有很大的扩展， 因此广谱靶向抗肿瘤药比个性化靶向药更容易成为重磅产品。多靶点 TKI 的阿帕替 尼和免疫抑制的 PD-1单抗卡瑞利珠是公司已上市的两个广谱抗癌药，其两者协同 或与其他在研靶向药联用，扩大适应症的同时也给患者带来了更好的疗效。

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2.4、 多靶点全面布局乳腺癌

根据国家癌症统计，2015 年我国新增乳腺癌患者 27.2 万，每年新增患者以 3.5% 的速度增长。根据乳腺癌指南，我国乳腺癌HER2+患者约 25%，而HR+、HER2- 患者最大占比约60%，三阴性乳腺癌患者占比约 15%。对于 HER2+、HR+患者， 在化疗、内分泌治疗之外，HER2大小分子、CD4/6 抑制剂等新辅助治疗也都写入 指南，三阴性乳腺癌目前还缺少效果好靶向药物治疗。从 1999 年的来曲唑仿制药 开始，恒瑞目前在各基因分型的乳腺癌都布局了多个创新药。

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2.5、 前列腺癌多个重磅在研品种临近商业化

世界范围内，前列腺癌发病率在男性所有恶性肿瘤中位居第二。在美国前列腺 癌的发病率已经超过肺癌，成为第一位危害男性健康的肿瘤。亚洲前列腺癌的发病 率远远低于欧美国家，但近年来呈现上升趋势，且增长比欧美发达国家更为迅速。

根据中国癌症统计数据，2015 年我国前列腺癌新发病例有 60300 例，死亡病 例约 26600 例。而且我国新发病例中在确诊时仅 30%为临床局限型患者，余下 70% 均为局部晚期或广泛转移的患者。由此估算，中国每年需要接受内分泌治疗的前列 腺癌新增患者约 4.2 万人。

目前晚期转移性前列腺癌患者的一线治疗方案仍然为内分泌治疗，但经过中位 时间为 18~24 个月的内分泌治疗，几乎所有患者都将进展为去势抵抗性前列腺癌(castration-resistant prostate cancer，CRPC)。对于前列腺癌的内分泌治疗主要有两 个途径:一是去势治疗(戈舍瑞林、亮丙瑞林等化学阉割);一是最大限度雄激素 阻断治疗(主要是非类固醇类药物，类固醇药物临床已几乎不使用)。

临床上去势治疗和最大限度雄激素阻断治疗两种内分泌治疗方法通常联合使 用于晚期或转移前列腺癌患者。对于无转移的前列腺患者以去势治疗为主，而对于 有转移的前列腺癌患者则以最大限度雄激素阻断治疗为主。

2011年以来全球新推出了 3 款雄激素拮抗剂，由于良好的对照实验数据，在 最新的 2018 年前列腺癌治疗指南中其临床使用范围扩大到了无症状非转移的前列 腺癌患者。而比卡鲁胺、氟他胺等传统雄激素拮抗剂作为基础内分泌治疗，指南已 没有单独推荐。

我国目前仅有醋酸阿比特龙获批上市，恩杂鲁胺、Apalutamide均还未在我国 上市。阿比特龙原研于 2015 年获 CFDA 批准，并于2017年经国家谈判降价 53% 以 145 元每片价格进入医保。由于国内市场本身缺乏同类药物，且有医保支持覆盖 更多患者加速放量，阿比特龙 2015年国内上市后销售额高速增长，2018 年销售额 已达 4.3 亿元。

2019年 7 月恒瑞医药子公司成都盛迪医药的首仿阿比特龙获批上市，定价 107 元每片，比原研低 25%。进入医保将进一步加速该产品国内渗透率，并且将极大的 降低印度等非法规市场仿制药使用比例，而作为首仿，公司的阿比特龙预计将是 5-10 亿级产品，而且该产品将为后续公司前列腺癌的 1.1 类创新药打下科室基础。

3、 手术麻醉领域赛道好，公司深耕多年优势明显

手术麻醉指通过应用麻醉、镇痛和催眠等药物以及相关技术，消除或减轻患者 在接受麻醉操作或手术过程中的疼痛、紧张、焦虑等主观痛苦和不适感。手术麻醉 用药主要可以分为麻醉剂(全麻药、局麻药)、止痛药(阿片类麻醉性镇痛药)、镇 静催眠剂、肌肉松弛剂。

3.1、 手术麻醉药市场规模稳定增长

随着现代社会的发展以及各个国家医疗体系的不断完善,微创手术和无痛检查 需求量逐渐攀升,在手术和检查中对麻醉药品的需求量也呈快速增长。根据米内城 市公立医院数据库，2017 年我国神经系统类药物市场规模 753 亿元，其中手术麻 醉相关的麻醉剂、止痛药、精神安定药物分别占比 14%、13%、12%，其 2017 年 市场规模分别为 102亿元、99 亿元、94 亿元。神经系统药物总体市场规模增速近 两年有所下降，其主要是因为占比最大及第二大的精神兴奋药物、其他神经系统类药物市场在逐渐萎缩。与手术麻醉最相关的麻醉剂用药市场规模从 2013 年的 64.23 亿元增长至2017年的 102.24 亿元，2013-2017 年复合增长率达到了 12.32%。预计 随着国家基层医疗水平的提升，我国年手术量仍将保持10%左右的自然增速，手术 麻醉用药亦将保持相应市场增速。

肌肉松弛药能松弛骨骼肌，但无镇静、麻醉和镇痛作用。肌松药是全麻时重要 的辅助用药，其用于临床麻醉后改变了靠加深全麻获得肌肉松弛满足手术的要求， 从而减少长时间深全麻对机体的不利影响，同时也减少了麻醉药用量。肌松药可以 分为外周作用肌肉松弛药、中枢作用肌松药两大类，顺阿曲库铵、罗库溴铵等是外 周作用肌松药的代表。2017 年国内肌松药市场规模约 33.16 亿元，顺阿曲库铵是排 名第一的肌松药，销售额达 21.56 亿元。

3.2、 四大核心产品支撑公司麻醉药领域排名第二

公司是国家定点的麻醉药品主要生产厂家之一,公司麻醉业务在过去 20 年时间 里高速发展，从 1999 年上市初的 0.22 亿元营收增长到了 2018 年 46.53亿元的营收 规模，手术麻醉用药成为公司的第二大核心业务。近 5 年来手术麻醉领域营收一直 稳定在 20%的增速稳定增长，2018 年增速29.25%略高于以前年度，主要是老产品 布托啡诺提价营收大幅增长所致。

根据米内城市公立医院 2017 年数据，恒瑞医药以 14.2%的市场份额在国内麻 醉剂市场排名第二，主要产品是七氟烷;以 18.57%份额在国内精神安定类药物中 排名第一，主要产品是右美托咪定。2018 年度，七氟烷、右美托咪定、顺阿曲库 铵、布托啡诺四大核心品种营业收入占公司手术麻醉类药品收入的 95.4%(未包括 出口海外的制剂)。

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3.3、 在研管线中瑞马唑仑年内将批

我国麻醉用药市场呈现寡头垄断的格局，行业利润率高，集中度逐年提升。另 外麻醉镇痛药属于麻醉药品，受到国家严格监管，定点生产并且政府指导定价，是 集采招标政策良好避风港。

手术麻醉用药未来增长的动力来自手术量增长、用药领域拓展(术后和缓解癌 症疼痛等)和产品升级换代。公司在手术麻醉领域后续仿制药、创新药新产品储备 丰富，随着瑞马唑仑、丙泊酚脂肪乳等品种上市在即，恒瑞手术麻醉领域业务仍将 保持 20%左右的增速持续稳定增长。

公司甲苯磺酸瑞马唑仑于 2018 年报产，预计 2019 年内获批。甲苯磺酸瑞马唑 仑是 1.1类新药，用于患者的静脉麻醉，据悉效果比丙泊酚更佳,并且适应症可扩展 至镜检时镇痛、术前麻醉和 ICU 镇静。公司研发的甲苯磺酸瑞马唑仑是瑞马唑仑 的成盐化合物，相比瑞马唑仑具有更高的稳定性，上市后将逐渐抢占丙泊酚市场份 额，有望成为公司麻醉线又一个 10 亿级产品。

4、 后发先至，十年成就造影剂龙头

公司造影剂业务开始于 2006 年首仿碘佛醇的获批，与上世纪 90 年代就大力发 展造影剂的扬子江、北陆药业相比，公司属于后发制人，但是凭借强大的销售能力， 公司仅用 10 年的时间就超过了通用电气、拜耳、扬子江等外企和国企成为了国内 造影剂的龙头。

4.1、 使用率仍有巨大空间，行业处于成熟期

造影剂(又称对比剂，contrast media)是为增强影像观察效果而注入(或服用) 到人体组织或器官的化学制品。这些制品的密度高于或低于周围组织，形成的对比 用某些器械显示图像。自 20 世纪 30 年代第一个造影剂碘化钠上市到目前为止，全 球获批上市的造影剂有 37个，其中一半属于 X 射线造影。造影剂可大体分为 3 类， 最大的一类是 X 线/CT-PET为代表的碘类产品，其次是磁共振造影剂为代表的钆类 产品，另外还有超声成像造影剂氟类产品。

2017年全球造影剂市场规模 44.18 亿美元。发达国家人均收入高、医疗设施先 进，加上“重诊断”的观念深入人心，因此目前造影剂的消费主要集中于欧洲、美 国和日本等地区与国家。而中国、印度等新兴国家由于经济快速增长、医疗设施逐 步完善、人们的诊断需求逐步提高，造影剂市场高速增长。

根据米内数据库，国内造影剂在过去 5 年内处于快速发展阶段。2018 年国内 造影剂市场规模 114 亿元，2013-2018年复合增长率达到了 13.97%。在销售排名前 10 的产品中，6 个碘类的 X 射线造影剂份额占了80.46%，3 个钆类的核磁共振造 影剂占比 10.53%。

4.2、 竞争格局好，新老品种都在快速放量

公司在造影剂的产品主要是碘佛醇、碘克沙醇两个核心老品种，新产品钆特酸 葡胺、罂粟乙碘油分别是2015/2016年获批上市。在申报的注册批件中，公司还有 一个新产品钆布醇处于上市申请阶段，该产品于2019年 6 月三合一现场检查，预 计将于年内获批;而另外一个批件是碘克沙醇的一致性评价补充申请批件。

与全球市场相比，我国 X 射线造影剂市场占比较高，而磁共振造影剂占比较 小。公司的钆特酸葡胺注射液以及将要上市的钆布醇注射液均是属于磁共振造影剂， 作为国内造影剂龙头，公司有望引导国内造影市场升级。

5、 从慢病用药突破，进军药店终端打开零售通路

抗肿瘤、麻醉、造影一直是公司三大主营业务板块，抗肿瘤领域公司已然是国 内龙头，麻醉领域的优势也在巩固加强，造影本身是小专科空间有限，所以相比于 其他领域在研布局不多。糖尿病、心血管领域恒瑞之前也有所涉及，但是当时公司 采取差异化竞争策略，集中精力发展抗肿瘤、麻醉、造影业务，错开了竞争较为激 烈的糖尿病和心血管领域。

随着用药结构的变化和产品换代更迭，公司在糖尿病、心血管、痛风等慢病领 域均布局了多个潜力品种。2019年 4 月公司正式宣布以慢病用药作为突破口进军 药品零售市场，并制定了未来 3 年销售队伍 3000 人销售额 20亿的规划。根据米内 的数据，2018 年药店终端在药品终端占比 22.9%，实体药店销售额 3820 亿。慢病用药的处方外流是大势所趋，随着老龄化社会程度加深，药店端慢病领域大有可为， 慢病领域将成为公司下一个强劲增长的发动机。

5.1、 糖尿病布局长效胰岛素与口服降糖新药

公司在糖尿病领域的已有品种多是传统口服降糖药，获批时间在 2003-2008年 间，但是当时糖尿病并不是公司重点发展领域，所以公司的口服降糖药销售额并不 是很大。在最近的研发周期，公司抓住国内降糖药的结构调整，布局了国外主流的3种新靶点降糖药以及长效胰岛素。

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5.2、 心脑血管 1.1 类、复方和剂型创新

心脑血管领域在过去 20 年间一直是国内医药市场竞争最激烈的专科，公司在 该领域获批的产品不多，其中厄贝沙坦是唯一一个销售较大的产品。随着SHR-1209、 SHR2285、SHR0532等创新药快速推进，公司在心脑血管或将迎来重磅品种，并且 在研管线 1.1 类创新药、复方制剂与缓控释等剂型创新同步推进。

5.3、“神药”JAK 抑制剂可用于风湿、皮肤病和斑秃

SHR-0302是公司研发的 JAK1 抑制剂，拟用于治疗类风湿性关节炎、溃疡性 结肠炎、特应性皮炎和克罗恩氏病等。2018 年公司将外用皮肤科领域研究的美国、 欧盟和日本部分权益授予 Arcutis，将除类风湿性关节炎及外用皮肤科领域的全球 权益授予瑞石生物(恒瑞医药投资的公司)。

JAK激酶是一类胞内非受体酪氨酸激酶家族，该激酶家族有 JAK-1、JAK-2、JAK-3和 TYK-2 这 4 个成员，其通过与信号转导及转录激活蛋白(STAT) 之间的相 互作用在细胞因子受体信号通路中发挥着重要作用，JAK/STAT 信号通路与多种炎症疾病的发病机制相关。

目前全球有 4 个 JAK 抑制剂已经获批上市，还有3个处于 NDA 阶段，此外在 临床当中的还有几十个。芦可替尼是全球第一个 JAK 抑制剂，期获批用于骨髓纤 维化;辉瑞的托法替尼是全球第一个用于类风湿关节炎的JAK抑制剂，此外还有 银屑病关节炎、溃疡性结肠炎、强直性脊柱炎、斑秃等适应症已获批或处于临床试 验中。

国内 JAK 抑制剂尚无国产品种上市，只有托法替布、芦可替尼、巴瑞克替尼 三个进口品种。国内在研产品中，公司的 SHR-0302类风湿关节炎适应症进展最快。 除了同类的在研产品外，国内 JAK 抑制剂仿制药也有众多企业申报，辉瑞的托法 替布专利被宣布无效，如果辉瑞不进行上诉，正大天晴预计将于 2020 年成为托法 替布的首仿。

根据流行病学显示，在我国目前约有 3-4 千万人口罹患自身免疫性疾病，其中 类风湿性关节炎约 500 万人，强制性脊柱炎约 350 万人，银屑病性关节炎 650 万人。 虽然患者人数众多，但是与TNF-α单抗在国外类风湿关节炎市场中叱诧风云相差 巨大，国内患者对疾病知晓率和诊疗率低，且自身免疫性疾病不危及生命但影响生 活质量，与肿瘤治疗相比患者对用药需求刚性相对较弱，所以国内患者选择 TNF- α单抗的人数较少。

JAK抑制剂在类风湿性关节炎领域的成功应用，打破了生物药效果好、价格 高的瓶颈。JAK 抑制剂兼具可改善病情、安全性好、口服用药便捷等优势，为类风 湿关节炎治疗提供了新的治疗策略，因此 JAK 抑制剂在国外权威指南中具有与生 物制剂同等的治疗地位。国内 TNF-α单抗在类风湿关节炎市场渗透率低，而JAK抑制剂有望凭借其口服的顺应性、小分子的低价性直接升级国内的类风湿关节炎市 场。

5.4、 非布司他+SHR4640 抢跑“第四高”

随着我国人民生活水平的不断提高，高尿酸血症(hyperuricemia, HUA)的患 病率呈逐年上升趋势，成为了高血压、高血脂、高血糖后的“第四高”。一项全国 范围的流行病学统计资料显示，当前我国的痛风和高尿酸血症发病率分别为 1.1% 和 13.3%，以13亿的人口基数来算，分别是 1400 万人和 1.7 亿人。国内高尿酸血 症和痛风的知晓率、规范化检测率还不是很高，有待慢病管理教育，所以痛风市场 还有巨大的提升空间。

目前临床常见降尿酸药物分为抑制尿酸合成的药物和增加尿酸排泄的药物两 大类，国内最常用的是非嘌呤类黄嘌呤氧化酶选择性抑制剂非布司他、增加尿酸排 泄的药物苯溴马隆两种，均已纳入国家医保。但现有的药物不是适用性不强，就是 安全性差，市场亟需新的药物。

SHR4640是公司研发的 URAT1 选择性抑制剂，于 2015 年 7月获得化药 1.1 类临床批件，于 2019 年7月进入 3 期临床。人尿酸转运体 URAT1 是参与尿酸盐重 吸收过程的最重要载体蛋白，通过抑制 URAT1 可阻碍尿酸盐的重吸收，增加尿酸 盐的排泄量，达到降低血清尿酸浓度的目的。90%以上的痛风患者是由于尿酸排出 量减少导致的疾病，所以 URAT1 是降尿酸最热门的药物研发靶点。全球第一个 URAT1 选择性抑制剂 lesinurad 目前已在美国和欧洲上市。

非布司他由武田制药以及帝人集团共同研发完成，于 2008 年 4 月首次在欧洲 获批，后于 2009年在美国上市，其适用于治疗慢性高尿酸血症成年患者。非布司 他在国内有多家国内企业申报3.1类新药上市，万邦与恒瑞作为首仿与二仿分别占 据 44%、41%的市场份额。国内非布司他销售额5年的时间从 0 到 9 亿，足以见痛 风市场巨大的潜力。

6、 国际化的制药企业

作为国内制药企业的龙头老大，国际化是公司继续发展壮大的关键一步。相比 于欧美市场，国内的药品市场规模有限，要想成为国际化的制药企业就必须走向国 际化的市场。并且国内的创新药专利保护、创新药医保覆盖等制度仍待改善，恒瑞 想要在创新的道路上继续向前，欧美市场也是必然的选择。

6.1、 十年制剂出口，走向国际的桥头堡

仿制药制剂出口是公司国际化的第一步，早在恒瑞 2000 年上市之初就提出了 国际战略，积极推进 GMP 和 FDA 认证工作，提高药品品质促进成药出口。经过10年的摸索，在 2011 年恒瑞的第一个产品伊立替康注射剂获得了美国的 ANDA， 拉开了公司征战海外市场的帷幕。

公司在 ANDA 品种申报上选择的是注射剂等工艺复杂、技术难度较高的高壁 垒产品，以及抗肿瘤、手术麻醉等市场容量极大的领域。以磺达肝癸钠为例，其合 成步骤复杂需要70多步，研发成本高，商业化生产的难度大，这也是为什么在该 药 2008 年专利到期之后，国内很少有厂家进行申报。像吸入剂的七氟烷、地氟烷， 剂型工艺难度极大，美国市场基本没有仿制企业在做。

随着布局的逐渐深入以及对国外法规、申报的熟悉，公司已经有一个稳定的 ANDA 产品流出现。从 2017 年开始，公司基本每年都有3-4个产品在海外获批。 欧美国家仿制药市场竞争其实比较激烈，靠一两个产品根本不足以立足，公司目前 有 15个海外批件，并且还在批量获批中。ANDA 数量的增加也带来了销售额的快 速增长，2018 年公司制剂出口收入 6.51 亿元，在全国西成药出口中排名第四。

在进军国际市场的早期阶段，公司并未自建销售队伍，而是选择与国际巨头合 作，加快国际化销售进程。自2014年起，公司就先后与 Sandoz、Teva、Sagent 等 国际知名企业合作，例如注射用环磷酰胺就是与美国最大的仿制药企业之一 Sandoz 进行合作，由其进行在美国市场的推广和销售，其结果也非常成功，巨大的环磷酰 胺市场为恒瑞带来的是每年数亿元的利润，也成为了公司制剂国际化路程中贡献大 额利润的第一个品种。

6.2、 First-in-class 创新必然要进入欧美市场

公司在 1.1 类创新药的研发主要布局在 me-too/me-better，但是在 First-in-class 类的创新药方面也已经做出了一些探索。如前文公司抗肿瘤在研产品管线，就有 TIM3、TLR-7、IL-15、CD47 等靶点在进行探索性的研究，这些靶点全球均无已上 市产品，全球范围内也只有少数机构在进行探索性研发。

随着国内近几年的医改快速进行，创新药在进医保方面已经有了很大的改善， 但是中国的创新药进医保的时间还是要比欧美日国家要慢，创新药达到销售峰值要 晚。药品的专利期是 20年，但是创新药在临床前研究、临床研究、注册申报审评 环节大约就需要 10 年的时间，所以留给创新药的专利期只有 10 年左右的时间。中 国的药品审评审批机制较 2016 年之前已经有了很大的改善，优先审批、重大专项 都加速了药品的审评，但是创新药上市注册申报到获批仍需要大约 1.5 年的时间。 在临床阶段，中国对临床资质的限制使得患者的招募可能也要更多的时间。创新药 在中国上市后的专利期要更短，而创新药到达销售峰值的时间要更长，所以First-in-class创新必然要进入欧美市场。

欧美日药品市场有着完善的药品专利补偿制度，并且实施了二十余年。 Hatch-Waxman法案于 1984 年在美国实施，其主要目的虽然是鼓励仿制药尽快上市， 但同时也给原研企业在专利延长上的补偿。其专利补偿制度规定，原研药品在药品 研发阶段所失去的专利期可以得到补偿，补偿的时间是 50%的临床研究时间+100%FDA审评新药申请的时间。类似的专利补偿制度在欧洲、日本也都有明确的 规定，专利延长或者补充保护证明都在5年的时间。(美国药品专利补偿制度细则: 1.专利延长最多不超过 5 年;2.药品批准上市后的最长专利保护期不能长于 14 年; 3.当有必要进行专利期延长时，专利本身需仍有效而未过保护期;4.专利期延长只 能享受一次;5.如果一个产品受几项专利的保护，那么只有其中一项专利能享受专 利期延长)

2005年公司就设立美国创新药研究中心，承担前沿靶点等创新药研究，同时 也承担 ANDA、API 美国市场准入及销售业务。虽然已经开始自建销售队伍，但是 现阶段公司最佳的选择还是与海外企业合作，将自己大中华区之外的权益转让给海 外企业。一是在海外申报新药进行的临床费用金额较大，授权给海外公司既能缓解 财务报表的压力又能获得新药海外的收获成果;二是目前公司自建销售还需要长时 间的规划探索，授权海外公司可以使创新药最大利益商业化。目前公司已经对海外 公司进行了多项新药权益授权，虽然部分交易终止，但总算是给公司创新药国际化 开了个好头，预计接下来公司创新药海外交易的项目会越来越多。

7、 盈利预测及投资建议

7.1、 投资逻辑

7.1.1、 政策推动创新药投资热度，提高创新药企业估值

我国医药行业目前正在经历供给侧改革，国家政策正在利用外部(ICH)与内 部(医改政策)力量促使国内相关研发与生产企业向创新产品倾斜，全球竞争者的 快速加入(接受境外临床数据)将极大的促使国内企业加速研发创新，同时也使得 国内药品质量提升、价格下降。

目前国内医药创新大环境顶层设计初步形成，人才及创新能力、激励政策及机 制、资本投入等驱动因素已经具备，研发端政策明显改善。以往创新药在医保、招 标、进院层层关卡，一关不进创新药成功商业化就会受阻，所以中国的创新药销售 峰值较欧美国家要推后几年。目前市场端及专利保护方面也在积极的改善，创新药 国家谈判一年一次的制度基本形成，各省市挂网、招标频次增加;而药品专利补偿 制度也在积极的进行试点。

2015年是中国创新药发展元年，国家启动了药审改革。2015 年以来，国家药 品监管部门在推动国内制药产业升级、鼓励企业创新方面出台了一系列的相关制度 与配套政策，为我国创新药的研发和生产开启了大门。药审改革、优先审评、MAH 等制度极大的鼓励了企业做创新药的意愿、加速创新药的上市进程，政策的红利也 推动了创新药投资的热度、提高了创新药企业估值。

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（报告来源：新时代证券）

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