中海油服专题报告：油服行业景气复苏，龙头蓄势待发

1 海上油服龙头，业务布局全产业链

海上油服供应商，资本助力成长二十载

中海油田服务有限公司（简称“中海油服”）成立于 2001 年，历经 20 余年 的发展，公司业务版图及规模不断扩大。公司拥有完整的服务链条和强大的 海上石油服务装备群，业务覆盖油气田勘探、开发和生产的全过程，是国内 规模最大的海上油服供应商，亦是全球油田服务行业屈指可数的有能力提供 一体化服务的供应商之一。

三轮股权融资筹资百亿，资本助力公司稳步成长。2002 年公司在香港联交 所主板上市，公开发行 15 亿 H 股，发行价格为每股 1.68 港元，募集资金 25 亿港元，用于提升作业能力、改进服务及产品类型、进军国际市场。2007 年于上海证券交易所上市，公开发行 5 亿A 股，发行价格为每股人民币13.48 元，募集资金总额 67 亿元，用于增加钻井平台、物探船和测井仪器的建造 及购臵。2014 年公司配售 2.8 亿新 H 股，每股 21.3 港元，募集资金总额 59 亿港元，用于公司一般用途。历经三轮股权融资，公司资产规模实现大 幅扩张，净资产规模从 2001 年上市之初的40亿元发展到 2021H1 的386.89 亿元。

公司股权结构集中，隶属于海油总公司，实际控制人为国资委。截至 2021 年一季度，公司持股比例最高的两大股东分别为中国海油石油集团有限公司 (以下简称“中海油”)和香港中央结算有限公司，合计持股 88.44%，股权 结构集中。其中，中海油为公司控股股东，持股比例为 50.53%，成立于 1982 年，是国务院国有资产监督管理委员会(以下简称“国资委”)直属的特大型 国有企业，亦是中国最大的海上油气生产商。

十年穿越两轮周期，2021Q2 业绩显著回暖

十年内公司经历了两轮行业景气周期。公司自 2011 年以来，经历了由油价 高位和国家能源自主可控驱动的两轮行业景气周期。第一轮行业景气周期开 始于 2011 年，在国际油价处于高位的驱动下，中海油资本支出大幅增加， 公司受益明显，期间业绩稳步增长。2015-2016 年国际油价低迷使得全球石 油公司大幅削减资本开支，油服行业受冲击较大，公司全年相关业务工作量、 日费均出现不同程度的下降，现周期性低谷。第二轮行业景气周期开始于 2017 年，国家出台“能源保供，自主可控”政策，要求保障石油气增储上 产，确保高质量供给，国内海洋油气投资确定性增长带动油气勘探活动持续 活跃，公司业绩大幅改善。

2020 年受疫情及油价波动影响，公司业绩有所下降。2020 年在疫情和油价 波动的叠加压力影响之下，全球油服行业受到冲击和挑战，公司服务价格、 工作量双降，业绩下滑。2020 年公司实现营收 289.6 亿元，同比下降 6.99%； 实现归母净利润 27.03 亿元，同比上涨 8%。剔除诉讼和解收入和资产减值 损失影响，2020 年公司实现营收 276.49 亿元，同比下降 11.19%；实现归母 净利润 14.55 亿元，同比下降 45.23%。

2021H1 业绩整体继续下降，Q2 单季度业绩显著回暖。2021H1 随着疫情 好转，油品需求逐渐回暖，国际油价呈震荡上升态势，行业景气重回上升期。 但由于油服行业整体复苏滞后于油价回升，因此一季度各板块主要工作量、 装备使用率同比均有所下降，拖累 2021H1 业绩整体继续下降。剔除诉讼和 解收入和资产减值损失影响，2021H1 公司实现营收 127.35 亿元，同比下 降 3.53%；实现归母净利润 8.01 亿元，同比下降 35.83%。进入二季度， 油服行业规模逐渐恢复，加之公司持续深化降本提质增效，Q2 单季度业绩 改善显著。2021Q2 公司实现营收 68.32 亿元，同比增长 7.71%，环比增长 15.74%；实现归母净利润 6.20 亿元，同比上涨 7.83%，环比上涨 242.54%。

精细化成本管控，领先优势明显。公司围绕着“降本、挖潜、优化及创新”， 展开一系列降本增效措施。公司通过总结降本经验，提炼和固化一般性降本 措施，持续深化降本；通过深挖采办降本、建立战略合作伙伴优化外部资源、 提升内部资源使用效率，多措并举挖潜增效；通过全方位优化成本管控机制、 材料体系、资产结构、人员结构和采办能力，优化增效；通过提升自主科技 创新，加快数字化转型，加强关键核心技术装备攻关，持续扩大科技降本效 果。2020年，公司通过一系列优化管理举措累计降本21亿元，占总营收7.25%； 2021H1，公司累计降本 9.2 亿元，占总营收 7.22%。2020 年公司人均营业成 本为 152.6 万元，低于海外油服三巨头贝克休斯、斯伦贝谢及哈利伯顿；公 司人均创收-成本为 45.7 万元，为四家公司中最高。

三费控制能力增强，现金流表现良好。管理费用和财务费用为公司主要的费 用支出，2017 年人民币兑美元扭转长达三年的单边贬值趋势，全年升值约 6%，公司汇兑损失大幅增加，公司财务费用率攀升至近十年高点，全年三 费费率合计高达 11.47%。此后，受益于精细化成本管控及降本提质增效措施，公司管理费用大幅下降，财务费用率大降小升，三费支出整体平稳。2011 年至今，公司资产负债率维持在 40-60%之间，整体保持平稳。

业务布局全产业链，技术驱动业务结构优化

公司具备油田全生命周期一体化服务能力。公司的服务贯穿石油和天然气勘 探、开发及生产的各个阶段，业务分为四大类：钻井服务、油田技术服务、 船舶服务、物探采集和工程勘察服务。公司既可以为客户提供单一业务的作 业服务，也可以为客户提供一体化勘探开发、油田生产服务。

油技服务和钻井服务为公司两大核心业务，贡献主要营收与利润。2020 年 公司营收 289.60 亿元，其中油技服务板块营收 133.24 亿元，占比 46.01%； 钻井业务营收 114.66 亿元，占比 39.59%，两者合计贡献营收 85.60%。不 剔除诉讼和解收入影响下，2020 年公司实现毛利 66.75 亿元，其中油技服 务板块毛利 38.32 亿元，占比 57.41%；钻井业务毛利 29.83 亿元，占比 44.69%，两者合计贡献毛利 102.10%。

技术驱动业务结构优化，油技板块占比提升带动业绩提升。钻井服务作为 强周期重资产业务，为过往业绩的主要来源，随着公司“轻资产重技术”战 略的实行，具有更高技术附加值的油田技术服务板块占比稳健提升。 2011-2020 年，公司油技板块营收占比由 21.55%持续稳定提升至 46.01%， 自 2018 年起一直为公司最大的营收来源。公司坚持技术驱动的发展战略， 油技板块毛利率自 2017 年起稳步提升，连续四年领先其他几大板块。公司 盈利结构发生显著变化，油技服务板块取代钻井服务板块成为公司最主要的 利润来源。

2 油技服务：技术助推轻资产转型，阿尔法属性显现

坚持“轻资产重技术”核心战略，油技板块占比不断提升

油田技术服务板块为公司的核心业务，覆盖油气勘探、开发和生产的全过 程。油田技术服务行业是指以油气勘探生产为主要内容、以油田为主要工作 场所的生产性服务业，可分为地球物理勘探、钻井完井、测井录井、油气开 采和油田建设等五大板块。公司作为中国近海油田技术服务的主要供应商之 一，同时也提供陆地油田技术服务。集团通过科技研发的持续投入、先进的 技术设备和优秀的管理队伍为客户提供完整的油田技术服务，包括但不限于 测井、钻完井液、定向井、固井、完井、修井、油田增产、油田废弃物处理 等专业服务。

“轻资产、重技术”双战略，油技板块营收整体稳步提升。随着公司“轻 资产重技术”战略的实行，公司不断加大科研投入和技术成果转化，具有更 高技术附加值的油技板块营收稳健提升，2011 年公司油技板块营收为 40.75 亿元，至 2020 年上涨至 133.24 亿元，CAGR 为 14.07%；2011-2020 年公 司油技板块营收占比由21.55%提升至46.01%，成为公司核心业务。2021H1 油技板块实现营收 60.62 亿元，同比下降 0.56%。主要系油服行业整体复苏 滞后于油价回升所致；板块营收占比为 47.32%，同比上涨 5.56%。

2020 油技板块毛利率逆势抬升，盈利能力韧性强。2016 年国际油价低迷， 油服行业受冲击较大，公司油技板块毛利率触底-3.58%。此后，公司通过 提振油技板块作业量、精细化管理及减少物料消耗等“降本增效”措施，有 效控制成本开支，2017 年毛利率反弹至 21.50%。随后公司持续推进技术 产品的系列化和产业化发展，研发和产出能力不断加强，毛利率继续提升。

2020 年受严峻外部环境的影响，板块毛利率亦保持在 28.80%的高位，表 现出较强韧性。

背靠中海油，发展具可持续性

油技板块与中海油关联交易占比居高位。公司油田技术服务板块与中海油具 有较强关联性，2010-2020 年公司油技板块收入中，来源于与中海油关联交 易的收入占比稳定在 66%以上；2016-2019 年，稳定在 90%以上。中海油 历年国内资本性支出很大程度上决定了公司油技板块收入。

“七年行动计划”为油技板块盈利提供中长期保障。在能源自主可控政策驱 动下，中海油积极响应增储上产号召，加大油气开发力度，为公司油技板块 的需求和业绩提供支撑。根据“七年行动计划”战略指引，2021 年中海油 资本开支预算为 900-1000 亿美元，同比增长 13%-26%，其中与上游油服 相关的勘探与开发占比达 78%，国内资本开支占比 72%，公司油技板块有 望收获大量订单，营收、利润规模再上一新台阶。

自主研发成果加速转化，成长能力彰显

研发投入成效显著，2020 年研发支出再创历史新高。过去五年，公司共计 研发支出 43.7 亿元，占总营收比 3.8%，五年自主新技术应用拉动产值 194 亿元。2020年，公司研发支出 13.1亿元，占总营收比 4.5%，同比上涨1.1%， 创下历史新高。公司专利数量逐年稳步提升，2020 年全年获授权专利 84 项，其中发明专利 38 项，获省部级以上科技奖励 6 项。公司加大研发投入 的同时亦兼顾科研产，自主研发的随钻测井和旋转导向钻井系统已实现大规 模产业化应用，随钻高速率脉冲器、海洋地震拖缆采集等关键技术亦获得突 破。技术持续升级助力公司由重资产向轻资产转移，具有高附加值的油田技 术服务板块规模不断扩大。作为轻资产业务，油技板块在行业不景气时设备 空闲和资产减值损失较少，将有效平衡行业周期带来的波动，提升公司整体 风险抵抗能力。

定向钻井技术打破国外垄断，自主研发设备成果转化加速。定向钻井是使 井眼沿预先设计的井眼轴线钻达预定目标的钻井过程，包括无线随钻测量与 测井(MWD+LWD)和旋转导向(RSS)两个核心技术，长期以来被国外垄断。 仅中国海油一家，“十二五”期间由于没有这项技术，向外方支付超 50 亿 元服务费，油气井所涉及的地层信息亦无法做到保密。2016 年，公司自主 研发 LWD+MWD 技术，领先国内竞争对手 3-5 年，打破国外垄断，成功实 现国产替代，截止 2021 年 1 月，公司定向井+MWD 市场规模位居全球第 四。

坚持“技术发展”战略，持续加大关键核心技术攻关力度。公司加快自主技 术产品产业化进程，在水平井完井射孔圆作业中应用的 7 英寸定向射孔枪作 业技术填补了国内技术空白；自研 9-5/8″一次多层砾石充填完井工具完成渤 海高难度作业，大幅提升作业时效；自主研发的随钻高速率脉冲器（HSVP） 首次完成海上应用，填补了国内技术应用上的空白；自主研制的深水水泥头 应用成功，实现深水关键设备的国产化替代；自主研发的随钻四极子声波成 像测井仪首次完成海上应用。

公司自研 D+W 设备突破 66 台套。中海油服 D+W 旋转导向系统是基于 Welleader 旋转导向工具及 Drilog 随钻测斜、测井工具组合而成的造斜工具 系统，具有造斜效率高，近钻头测斜数据准确，轨迹控制精准等技术优势， 弥补了传统 D+W 系统在传输数据速度方面存在不足所导致在深井、复杂井 等重点井型钻井作业中受限。公司自研“D+W”工具 2020 年首次完成高造斜 率水平井作业，创下了作业井深、井温、造斜率三项纪录。截止 2020 年， 公司拥有技术装备 805 套，较“十三五”初期净增 211 台套，自主研发 D+W 设备增至 66 台套。D+W 设备在渤海、南海的成功作业，进一步提高国产 工具的竞争力，打破国外服务公司的垄断壁垒，扩大公司服务范围，打开未 来增量空间。

3 钻井平台：短期量价承压，长期业绩有望释放高弹性

定向钻井技术打破国外垄断，平台规模和使用率逆势跃居世界第一

公司是中国最大的海上钻井承包商，也是国际知名钻井承包商之一。公司 主要提供自升式钻井平台、半潜式钻井平台、模块钻机、陆地钻机等相关钻 完井服务。截至 2021 年 6 月 30 日，集团共运营、管理 56 座钻井平台（包 括 43 座自升式钻井平台、13 座半潜式钻井平台）、五套模块钻机等装备。 期内，集团合理调配资源，提高装备运维和技术服务能力，在全球积极开展 安全生产的同时坚决响应各国防疫政策，大力配合国家能源保障政策的同时 兼顾国际竞争力提升。截至 2021 年 6 月 30 日，集团的钻井平台有 28 座在 中国海域作业，7 座在北美、东南亚等国际海域作业，19 座平台正在待命，2 座正在船厂修理。

定向钻井技术打破国外垄断，凸显国际竞争力。公司通过自主研发，装备运 维和技术服务能力不断提高，定向钻井技术打破欧美长期垄断，实现自主替 代。公司随钻和旋转导向钻井系统实现三种尺寸全覆盖，中国成为全球第二 个具备规模作业能力的国家。2020 年 12 月，公司自主研发的随钻高速率脉 冲器（简称“HSVP”）在渤海首次完成海上应用，作业中解码成功率 100%， 同比提高钻井时效 20％，是普通脉冲器传输速率的 24 倍，填补了我国高速 率脉冲器技术应用上的空白。

钻井平台规模跃和使用率居世界第一。2020 年受疫情和低油价双重影响， 全球最大海上钻井平台公司 Valaris、海上钻井承包商 DIAMOND 和 NOBLE 相继宣布破产重组，部分公司出现大幅裁员。公司通过合理调配资源，率先 摆脱疫情困境，实现逆势增长。2020 年公司新增自升式钻井平台 3 台，钻 井平台总数达 56 台，跃居世界第一，成为全球拥有正常运营钻井平台数量 最多的油服公司。2020 年公司钻井平台平均使用率为 71.6%，大幅领先海 外油服公司。2021H1，受部分市场订单延期影响，钻井平台整体平均使用 率下降至 65.3%，领先优势依旧明显。

疫情期间公司合理调配资源，提升国际竞争力。疫情期间，公司一方面积极 响应各方防疫政策，一方面在配合国家能源保障政策的同时兼顾海外业务拓 展，不断提升在国际市场的竞争力。期间，在海外作业方面，“海洋石油 936” 持续为美洲客户提供高效服务；“招商海龙 7”在北美地区为新客户启动首 口井钻井作业；“COSL Hunter”在北美地区的钻井作业顺利完成；“COSL Confidence”顺利通过美洲客户合同启动检查；“COSL Boss”圆满完成东 南亚钻井作业项目；“招商海龙 6”在东南亚首次试油作业圆满成功；“COSL Gift”圆满完成中东客户作业井位某单井 16"井眼作业，一举打破该作业区块 30 年的 16"井眼钻进纪录，并高分通过中东客户年度作业安全审计。集团管 理运营的钻井平台以优质业绩赢得海外作业者信任，为未来进一步打开海外 市场打下基础。

钻井板块与油价具有强关联性，下半年工作量有望如期恢复

钻井板块与油价具强关联性：1）油价高位阶段：在上一轮行业景气周 期中，受益于高油价驱动，钻井板块营收和毛利率居于高位。2011-2014 年国际原油价格持续高位运行，连续四年 Brent 原油均价位于 100 美元/ 桶上方，石油开采利润增厚，上游勘探开发投入持续加大，带动公司钻 井板块营收持续上涨。2014 年公司钻井板块实现营收 177.09 亿元，实 现毛利 64.17 亿元，毛利率高达 43.30%。2）油价下行阶段： 2016 年 Brent 原油价格一度跌落至 33.01 美元/桶，同 2014 年的最高价 111.77 美元/桶相比跌幅高达 70.47%。2016 年公司钻井板块营收下滑至 55.94 亿元，毛利率触底-17.68%。3）盈利能力已结构性提升： 2020 年，受 疫情和油价波动影响，全球上游勘探开发投入下降，油服市场受到冲击， 钻井作业量总体下降，钻井板块营收再度回落，但由于 2020 年半潜式 钻井平台平均日收入同比上涨 8.1%，拉动服务均价上涨，钻井板块毛利 率提升。剔除收到 Equinor Energy AS 诉讼和解收入 1.88 亿美金的影响， 2020 年公司钻井板块实现营收 101.56 亿元，同比下降 6.32%；实现毛 利 16.73 亿元，同比增加 31.56%，毛利率小幅提升至 14.59%。

桶油成本下降提振上游开采意愿。受益于中海油的多项将本举措，桶油成本 持续下降。据中海油数据，2020年桶油成本为26.34美元，同比下降11.55%， 较上一轮周期高点 2014 年对应的桶油成本降幅达 37.73%；2021H1 上半 年中海油桶油开采成本小幅上涨至 28.98 美元，但仍远低于往年开采成本。 据三方机构 IHS Markit 最新预测，2021 年 Brent 原油年均价为 67 美元/桶， 目前已突破 77 美元/桶。中海油桶油成本明显低于 Brent 原油均价，将有力 提振其开采意愿，进而带动公司工作量增长。

受部分市场订单延期影响，2021H1 工作量下降。钻井平台使用率于 2016 年触底后逐渐回升，从 2016 年 8370 天回升至 2020 年 14569 天，增幅达 74.06%。受疫情影响和油价下滑冲击，2020 年公司钻井平台日历天使用率 为 71.6%，同比减少 6.9%，其中自升式平台日历天使用率为 75.0%，同比 减少 6.0%，半潜式钻井平台日历天使用率为 71.4%，同比减少 10.1%。 2021H1，虽国际油价回升，但由于国际石油公司勘探开发投入存在一定滞 后性和谨慎性，油服市场复苏缓慢，部分市场订单出现延期，钻井平台作业 量有一定下降。2021H1 年公司钻井平台日历天使用率为 65.3%，同比减少 10.9%，其中自升式平台日历天使用率为 68.6%，同比减少 11.2%，半潜式 钻井平台日历天使用率为 54.5%，同比减少 11.3%。

预计下半年工作量如期恢复。根据中海油服 2021 年中期业绩发布会公布 2021 年国内外钻井装备动态，估算全年自升式平台使用率 78.7%，同比增 加 3.7%；半潜式平台使用率 53.9%，同比降低 7.4%；钻井平台使用率 73.1%， 同比增加 1.5%。受全球疫情持续和市场订单延期影响，钻井平台整体作业 量有一定下降。根据公司全年排产计划，我们估算 2021H2 自升式平台使用 率 85.8%，同比增加 15.4%；半潜式平台使用率 48.9%，同比降低 7.9%； 钻井平台使用率 77.5%，同比增加 10.4%。

短期日费承压，长期业绩有望释放高弹性

2021H1 钻井平台日费有所下降。2019 年国际油气价格中低位徘徊，但全 球上游勘探开发投资持续复苏；同时为保障能源安全，国内实施七年行动方 案，市场需求随着增储上产的推进、勘探开发投入的加大明显提升，公司钻 井平台日费有所回升。2020 年受疫情影响，公司钻井平台日费再度承压， 2021H1，由于油服行业整体恢复滞后于油价回升，公司钻井平台日费总体 仍有所下滑。2021H1 年公司自升式钻井平台日费为 49.10 万元/天，同比上 涨 10.08%；半潜式钻井平台日费为 93.67 万元/天，同比下降 13.52%；钻 井平台平均日费为 57.49 万元/天，同比下降 0.96%。

中长期毛利率上涨空间较大。2020 年受疫情影响，公司钻井平台日费承压， 但得益于新一轮降本提质增效行动的执行，钻井板块毛利率依旧有所提升， 为 26.0%，同比提升 14.3%。考虑到油价回暖，平台使用率有望提升并传 导至日费改善，钻井板块中长期毛利率上涨空间较大。

钻井板块属重资产业务，成本持续下调盈利能力增强。2020 年钻井平台占 公司固定资产比例 70.16%，2019 年为 72%，受公司“轻资产重技术”战 略的影响，钻井平台占固定资产比例呈下降趋势，但仍处于高位。在公司钻 井板块成本支出中，占比最高的为物业、厂房及设备折旧，在“轻资产重技 术”双战略的持续推动下，该项成本支出有望持续下调，带动板块毛利率上 涨。

4 中海油“七年行动计划”提供业绩保障，“国际化战略”打开未来成长空间

能源自主可控需求迫切，中海油“七年行动计划”明确

国内原油供需缺口逐年扩大，对外依存度连年攀升。从产量上看，国家统 计局数据显示，2020 年我国原油产量为 1.95 亿吨，同比增加 1.97%，对外 依存度高达 73.8%，同比上升 7.25%。2020 年原油产量虽略有提升，但是 生产规模连续 5 年低于过去 10 年平均水平 2.01 亿吨。从消费上看，国内 原油消费类逐年稳步上升，2019 年国内原油消费量为 6.96 亿吨，同比增加 7.33%，2006 年以来，国内原油消费量增速始终领先于国内原油产量增速， 供需缺口日益扩大。从进出口贸易上看，2020 年我国原油进口量为 5.42 亿 吨，同比增加 7.25%。对外依存度亦逐年攀升，居高不下，2020 年再度创 下 73.58%的历史新高。根据中国海关总署最新数据显示，2021 年 1-6 月 原油贸易逆差达 7515.91 亿元人民币，为我国重大贸易逆差板块之一。

国内天然气供需缺口亦逐年扩大,对外依存度处在高位。从产量上看，近年 来我国天然气产量稳步提升，2020 年我国天然气产量为 1925 亿立方米， 同比增加 9.27%。根据“十三五”规划，2020 年全国实现天然气产量 2000 亿立方米，基本达成目标。从消费上看，天然气表观消费增速连续两年低于产量增速，对外依存度有所下降，但供需缺口仍逐年扩大。2020 年我国天 然气需求缺口为 1325.37 亿立方米，较 2019 年增加 3.48%。从进出口贸易 上看，我国为第一大天然气进口国，2020 年天然气进口量为 1413.52 亿立 方米，同比增加 5.28%，出口量为 51.65 亿立方米，同比增加 42.20%。受 益于“十三五”规划及近两年国内油企上产计划，天然气产量有较大提升， 对外依存度逐渐改善，但仍保持在 40%以上的高位水平。

能源自主可控支持政策不断落地。我国能源安全的核心在油气，短板也在油 气。21 世纪以来，我国油气对外依存度大幅攀升，亟需提升国内油气开发 力度，实现自主可控。2017 年，国家石油和天然气“十三五”发展规划指 出，要将“加强勘探开发，增加国内资源供给”作为重点任务，并明确到 2020 年国内石油产量要达 2 亿吨，天然气保供能力达 3600 亿立方米以上。 2019 年国家能源委员会召开会议，强调要加大国内油气勘探开发力度，促 进增储上产，提高油气自给能力。2020 年 4 月，中央政治局会议提出“六 保”政策，再次强调要加大能源储备，加速陆地能源和海上能源勘探力度。

中海油“七年行动计划”明确提速油气勘探开发力度。“三桶油”从 2018 年下半年开始响应国家要求加大勘探开采资本开支号召，站在保障国家能源 安全高度,不断加大国内油气勘探开发力度。2019 年 1 月 18 日，中海油发 布《关于中国海油强化国内勘探开发未来“七年行动计划”》，明确到 2025 年公司勘探量和探明储量要翻一番，并在同年年底全面建成南海西部油田 2000 万方、南海东部油田 2000 万吨的上产目标。

公司营收和中海油资本开支呈高度正相关。公司国内收入几乎全部来源于中 海油的订单，中海油对公司收入贡献占比位居高位，稳定在 64%-78%之间。 受能源自主可控政策驱动，2019 年在油价水平整体下行背景下，中海油资 本支出仍持续提升，公司受益。2019 年公司实现营收 311 亿元，同比增加 41.9%；实现归母净利润 25 亿元，同比增长 3434.2%。2020 年受新冠疫 情和低油价的双重影响，中海油下调资本开支至 774.06 亿元，同比仅减少 1.49%，但国内开支不受下调影响，同比增加 12.64%。2020 年公司实现营 收 289.6 亿元，同比下滑 7%；实现归母净利润 27 亿元，同比增加 8%。

2021 下半年中海油资本开支将进入关键加速期，公司业绩有望大幅提升。 随着新冠疫情防控逐渐取得成效，疫苗普及顺利开展，经济复苏带动石油价 格回升。2021 年中海油最新资本开支预算为 900-1000 亿元，同比增加 16.27%-29.19%，与上游油服相关的勘探与开发的资本开支占比 78%，基 本恢复至上一轮周期高点水平。2021H1 中海油资本支出为 360 亿元，同比 增加 1.1%，仅占全年计划中枢 950 亿元的 37.89%，同比增速远低于全年 计划中枢对应增速 22.73%。假设中海油全年完成资本开支预算中枢金额 950 亿元，则下半年资本开支为 590 亿元，同比增长 41.16%，环比增长 63.89%。预计下半年公司工作量将受益于中海油资本开支的增加显著增长， 公司业绩有望大幅提升。

坚持“国际化战略”，全球油服龙头之势渐起

业务布局全球六大地区，全力推进海外产值贡献区。公司以国内大循环为重 点，同时围绕亚太、中东、远东、欧洲、美洲、非洲六大产值贡献区，加大 海外市场开拓力度，构建国内国际双循环体系，继续发挥公司在行业中的竞 争优势。2021H1，公司海外新签收入合同 19 个，海外业务扩张有序推进。

海外业务占比稳中有升，毛利率凸显竞争优势。公司作为同时具有钻井装备 和油田技术服务能力的综合型油田服务供应商，可以发挥装备板块和技术板 块共有的优势，灵活应对潜在的经营风险，为客户提供更加优质的服务。在 “七年行动计划”和油气增储上产背景下，海外业务营收占比依旧保持稳中 有升，2020 年实现 74.12 亿元，同比增加 7.17%。相比国际三大油服公司 哈利伯顿、贝克休斯和斯伦贝谢，公司毛利率持续提升，2019 年成功实现 反超，2020 年优势进一步扩大。公司坚持国际化发展战略，向海外市场进 军，提高国际市场占有率；根据公司规划，海外业务营收占比 50%以上是 公司的中长期目标。

5 盈利预测

油技服务业务：

公司油技服务收入与中海油国内资本性支出直接相关，过去五年关联交易占 比均超 8 成。我们通过测算得到 2013-2020 年公司油技服务收入增速与中 海油国内资本性支出增速的相关系数 r=0.88，两者具有高度相关性，因此 我们假设未来三年两者维持相同的增长速度。

中海油“七年行动计划” 明确到 2025 年公司勘探量和探明储量要翻一番， 公司资本开支大幅提升。根据“七年行动计划”战略指引，2021 年中海油 资本开支预算为 900-1000 亿美元，其中与上游油服相关的勘探与开发占比 超 80%，国内资本开支占比 72%，公司油技板块有望收获大量订单。因此 我们预测 2021-2023 年中海油国内资本开支为 665/700/770 亿元，同比增 速分别为 16.2%/5.3%/10.0%。

公司继续全力推进关键核心技术攻关，研发支出不断增加，自主成果转化大 幅提升，油技服务板块维持高毛利率，毛利随营收增长逐年增加。假设 2021-2023 年油技服务板块营收分别为 153.2/161.3/177.4 亿元，毛利率为 26.9%/28.2%/29.6%。

钻井平台业务：

公司目前共运营、管理 56 座平台，根据公司发展战略及当前钻井平台的使 用情况，公司未来主要通过统筹协调自有和外租装备资源来加大市场开拓力 度。根据公司 2021H1 中期业绩发布会公布的海内外钻井装备动态，我们估 算 2021 年公司钻井平台全年工作量与 2020 年相当。2022-2023 年受惠于 国内能源自主可控政策及油价回暖，需求量具有强支撑。在轻资产的战略指 引下，公司优先充分发挥设备的使用率，其次再考虑增加平台的运营数量。 工作量提升有望传导至日费改善，日费缓慢回升。

基于上述分析，我们假设 2021-2023 年自升式平台实际使用量均为 41.7 台； 半潜式平台实际使用量为 14.0/14.0/14.0 台；自升式平台日历天使用率为 78.7%/80.3%/81.9%；半潜式平台受益于海外业务恢复使用率逐步明显上升， 日历天使用率为 53.9%/64.7%/77.6%;自升式平台日费收入 46.1/50.7/51.8 万元/日；半潜式平台日费收入 122.6/134.8/137.5 万元/日。考虑到每年来 自日费收入之外的收入比例都略有波动，不考虑受疫情影响该值波动较大的 2020 年，我们假设这一比例为 2018-2019 的平均值 90.3%。

船舶服务业务：

在轻资产的战略指引下，假设公司2021-2023年自由船队数量将维持不变， 为 87.5 艘。由于公司船舶板块主要服务于国内客户，业务量受油价影响较小，假设自有船队日历天使用率维持 2020 年水平，为 94.4%。随着油服行 业整体回暖，自有船队日收入有望逐渐回升，假设 2021-2023 年自有船队 日收入分别为 6.69/7.03/7.38 万元/日。考虑到中海油资本开支逐步提升， 外租船队作业日数有望持续增加，预计 2021-2023 年外租船队的作业日数 同比均保持 3%左右的增速，分别为 18424/18976/19546 天。由于公司在 船舶板块持续强化成本管控，板块毛利率有望见底回升，假设 2021-2023 年船舶业务毛利率提升至 10.0%。

物探和工程勘察业务：

受益于海底电缆业务作业量的增加，公司物探和工程勘察业务收入有望持续 增长。通过海缆资源分包等举措，该业务成本有望持续下降，毛利率明显提 升。基于上述分析，我们假设 2021-2023 年公司物探和工程勘察业务收入 分别为 13.1/13.8/14.5 亿元，毛利率分别为 5.0%/10.0%/13.0%，分别实现 毛利 0.66/1.38/1.88 亿元。

基于对公司核心业务板块的分析，我们选取杰瑞股份、海油工程及石化油服 3 家上市公司作为可比公司，2021-2023 年平均 EPS 为 0.79/0.99/1.18 元，平 均 PE 为 39.24/24.84/20.18 倍。考虑到中海油服的行业龙头地位，相比同行 在技术及成本方面具有明显优势，可以合理给予公司一定的估值溢价。当前 股价对应公司在 2021-2023 年 EPS 为 0.60/0.72/0.88，PE 为 26.89/22.50/18.29 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

6 风险提示

油价波动的风险：油服行业景气受国际油价波动的直接影响，如果油价长期低迷，将直接 减少上游油企盈利，油企资本开支缩减，公司作业量将受到不利影响。

中海油资本开支不及预期的风险：公司营收与中海油资本开支具有强关联性，如中海油资 本开支不及预期，或导致公司工作量缩减，业绩下滑。

钻井平台日费大幅下滑的风险：若油价长期低位徘徊，全球上游油企勘探开发投资速度放 缓，需求缩减导至钻井平台日费下滑，造成公司业绩波动。

研究报告使用的公开材料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）