房地产行业研究：期待更大力度政策，打破信用收缩负循环

2021 年行业回顾：极热极冷倏忽转换，寻底之路漫漫

回顾 2021 年行业的走势，尽管从最终结果来看，行业的趋势大致符合我们的预期，但是我们也并未预料到整个市场会在半年内完成了一个极热和极冷的迅速切换。下半年以来，行业销售、开工全面下滑，从宏观经济的压舱石逐渐变为拖累项，并朝着迅速出清的方向演进。

2021 年以恒大为首的头部房企接连发生债务危机，行业面临销售下降、供应商收紧账期、地方政府加强预售资金监管力度、部分金融机构抽贷等局面。进入 9 月以来，销售降幅加大；万科 9 月销售同比下降 37%，10 月销售同比下降 31%；克而瑞百强房企汇总数据，9 月同比下降 36%，10 月同比下降 30%。销售下行的速度和幅度甚至超过 2008 年。房企违约事件数量以及违约房企的规模也史无前例。需要指出的是，尽管已经经历大幅的下滑，但是行业基本面尚未出现拐点，若无政策配合，则寻底之路漫漫。

同时，房地产开发对物管行业的竞争格局也产生了深刻的影响。2018 年物业公司上市潮开启，并享受了资本市场的热烈追捧，此后三年上市物业公司规模依次递增，2020 年新上市物业公司数量达到了创纪录的 18 家。2021 年资本市场对物业的热度明显下降，尽管我们预计仍有 14 家物业公司上市，但主要集中在上半年，下半年物企上市进度明显放缓，由于地产公司的持续暴雷，引发了市场对物业公司持续经营能力的质疑。

与此同时，已上市物企的估值回调也非常明显。我们选取 20 家主流物管公司作为样本，可以看到全行业估值中枢在 2020 年年中到达高点后持续下滑，特别是在 2021 年下半年受到上游地产开发的风险传导，整体估值水平进一步下移，这也反应了市场对于物业公司增长前景的不确定性。

受疫情影响需求以及电商的影响，2021 年商业地产板块整体表现一般。可以看到 2021 年整体消费相对疲软，此外疫情后线上消费整体恢复速度要快于线下的消费，资产之间的分化更大，只有地段核心、投资规模更大、运营能力强，建造和设计标准高、定位高端的核心资产才能够赢得更高的回报率。与此同时，在供给过剩的大背景下，头部商管公司开始探索轻资产输出的道路，并看到部分项目落地，相比较容错率较低的重资产而言，商管服务属于轻资产管理输出，是相当优秀的赛道。

房地产：政策回暖与企业信用下降、销售下滑的赛跑

信贷环境正在逐步好转，但是金融机构投放资金的结构性仍然明显

自 9 月末以来，在央行指导下，商业银行加大按揭、开发贷的投放力度。金融监管部门以及各地政府也在权限的范围内尽可能放松对房企的约束，以防范行业出现系统性风险。更具体一点，若监管部门要求银行加大房地产开发贷投放，扭转房地产开发贷余额持续下滑态势，对于局面的缓解作用也有限。此前数据，Q3 末房地产开发贷余额约 12.16 万亿元，假设 Q4 末能够恢复至 Q1 的 12.34 万亿元（历史最高值），则意味着 Q4 开发贷净增加约 3000 亿元。但是如果我们考虑到销售下滑的局面，就不那么乐观。即使 Q4 整季度销售金额仅下滑 10%（实际可能更高），则对应销售金额下降的规模约为 4200 亿，开发贷净增加无法对冲销售金额下滑。

更具体一点，若监管部门要求银行加大房地产开发贷投放，扭转房地产开发贷余额持续下滑态势，对于局面的缓解作用也有限。此前数据，Q3 末房地产开发贷余额约 12.16 万亿元，假设 Q4 末能够恢复至 Q1 的 12.34 万亿元（历史最高值），则意味着 Q4 开发贷净增加约 3000 亿元。但是如果我们考虑到销售下滑的局面，就不那么乐观。即使 Q4 整季度销售金额仅下滑 10%（实际可能更高），则对应销售金额下降的规模约为 4200 亿，开发贷净增加无法对冲销售金额下滑。

房企面临整体信用环境收缩，债权人挤兑明显

虽然房地产信贷政策已经进入明显的回暖周期，但是我们仍然要指出，房企面临的整体信用环境仍处于收缩状态。房地产开发行业，不仅仅是通过有息负债扩张实现规模的扩张；无息负债（应付账款和合同负债）带来的经营杠杆是其高周转的核心要点。虽然央行在努力推动行业信贷环境的改善，但是开发商面临 6 方信用中至少有 4-5 方仍在收缩，所以开发商的偿债能力仍没有好转。

详细分析，开发商经营过程中至少同时面对了六方债权人，分别是银行、信托、债券持有人、供应商、购房人和地方政府。目前，尽管银行的按揭额度和进度有所放松，开发贷也在一定程度上有所缓和，但大部分房企，尤其是民营房企仍面临着多方主体同时“挤兑”的窘境。

具体来看：①地方政府预售资金监管趋严。尽管预售资金监管是行业惯例，但行业景气时，开发商凭借多样化金融工具和手段，能够做到阶段性提前支用。行业下行期，开发商信用受损，政府为了保证项目交付，更加强预售资金监管，冻结这部分资金对房企现金流正常运转产生了很大影响。②供应商对开发商收缩信用。恒大违约事件对供应商的伤害巨大，损坏了开发商与供应商之间的信任关系。相比于没有订单，不亏钱“活下去”对于供应商显然更为重要。供应商因此提高付款要求，供需双方博弈，过去开发商议价能力强的局面被扭转。③市场趋冷带来销售压力以及购房者对房企信用进行甄别，烂尾楼成为购房者担心的重要问题之一。④信托机构对低评级民营房企收紧。由于信托等非标通道在高杠杆房企的敞口较大，在目前的行业环境下，信托机构纷纷进入风险回避状态，到期不续做、提前收回资金或要求追加担保物的情况非常普遍。⑤境内外公开债券市场，大部分低评级债券下跌至 20-70 不等（面值 100），基本丧失借新还旧能力。2022 年是房企境外美元债的偿债高峰，公开市场信用收缩成为趋势。⑥各商业银行在央行的指导下，对房企进行了逆势的信用支持。但是监管部门指导商业银行对不同评级机构的支持力度有限，因此商业银行亦会选择性的更多支持国企、央企及其他高评级企业。

当前环境下，房企作为类银行的高杠杆存在，不论在经营性现金流还是融资性现金流，都不同程度受到债权人“挤兑”，仅商业银行对房企逆势信用支持。同时，由于市场下行，通过变卖资产偿还负债的难度也在增大，尤其开发项目背后复杂的股权和债权关系更是容易让交易对手望而却步。因此，我们看到房企正常的经营变得困难，现金流问题陷入了负向反馈，资金实力较弱的公司在较短的时间内爆发出各种问题。

近期放开并购贷有助于恢复并购市场。预计地方国企加更大的杠杆收购困难民企的项目会得到支持。保利、中海等央企的资产负债表扩张亦受到各种约束，因此我们预计未来市场将由更多的地方国企和城投平台占据，而非被我们耳熟能详的全国性国企大幅占据。

销售下滑持续压制基本面，房企未来 1-2 个季度的偿付压力不小

目前房地产行业销售持续下行，我们可以归结到两个原因：①各主要城市房地产调控框架已经完善，限购限贷严厉，假离婚、代持、经营贷等漏洞被封堵彻底。 ②房地产税试点的加快推进，很大程度影响居民的购房预期。从国研中心在深圳房企的调研纪要来看，各家企业对房地产税的试点都感到担忧。房地产税未落地时会对购房者造成心理压力，房地产税落地后税率如果较高，会对市场带来真实冲击。我们认为房地产税试点对行业销售的短期的负面影响至少需要 1-2 个季度才能消化。

而正如我们在本文前面部分所述，房企面临的是一个全面信用收缩负循环，打破这个负循环的最重要条件就是良好的销售回款。只有终端的销售恢复正常，供应商、地方政府、金融机构才会真正对低评级房企恢复信心。而目前销售状态不振，以及受房地产试点预期压制持续不振，这才是基本面难以恢复的根本原因。

行业面临自发的全面信用收缩的背景下，仅有商业银行有选择性的对部分房企逆势进行信用支持，难以真正挽救低评级房企。如果看不到更大力度的政策，尤其是需求端的政策，我们认为低评级民企违约的现象仍有可能持续。但考虑到商业银行加大对开发贷、按揭贷款以及并购贷的投放力度，尤其是地方国企被支持进入并购市场充当白衣骑士，房企违约的速度有望较 10 月和 11 月减缓。（报告来源：未来智库）

我们基于 21H1 表内财务数据，对 Top50 上市房企进行现金流压力测试，主要假设如下：1）销售额：未来半年销售额相比 2020 年全年的一半下滑 25%，并表比例 70%，回款率 85%（考虑到预售资金监管愈发严厉，假设当前账上现金全部受限，未来销售回款全部为非受限）；2）银行借款：未来半年应偿还有息负债占 21H1 的短期借款及长期借贷当期到期部分的 50%；3）应付账款及应付税金：假设供应商账期为 1.5 年，未付土地款账期为半年，综合考虑后，假设未来半年偿还为21H1 应付账款 40%。利息支出等不纳入计算。4）测试企业未来半年均不拿地。需要说明的是，以上仅考虑了重大的影响房企现金流的科目，其他项目忽略不计；同时未来半年不拿地仅为极端情况下的假设，仅用于粗略地进行估算。

在上述假设下，未来半年表内负债明显有问题的房企仍有不少。我们并不清楚各家公司的表外情况，亦无法衡量每一家公司现金余额的质量；若非受限的现金余额较低，表外融资较大，仍有可能出现违约情况。

为避免违约，民企拿地放缓，第二批集中供地遇冷

由于对未来半年的销售预期负面，为了应对债务到期的压力，和行业上下游挤兑的压力，民企开发商都纷纷选择了不拿地。大部分试点城市在 9-10 月陆续完成了二批次集中供地，本轮集中供地历经多次延期出让、政策调整、开拍前夕撤牌等坎坷，仍然表现出较冷态势，流拍、底价拍出和低溢价率成为关键词。22 城二次土拍平均流拍率达 32%，环比提高 30pcts，成交地块平均溢价率仅4%，环比减少 10pcts，成交地块中以底价拍出的地块占比高达 66%，环比提高 28pcts。

土拍遇冷，拿地利润率自然有所提升。拿地利润率回升是投资者在上半年非常期望的观察点。看具体数据，22 城热点城市地价房价比较首批供地下降，非热点城市较为平稳。整体来看，第二轮集中供地地价房价比相较于首轮集中供地出现平均下降 5pcts；成都、广州、南京和宁波的地价房价比下降最明显，均超过 10pcts。得益于地价房价比下降，二批集中供地预期毛利率环比一批有较大改善。

TOP50 房企拿地金额占比下降，但 TOP50 绿档房企的拿地金额占比提升。受制于现金流和企业杠杆率等因素，头部房企的拿地集中度有所下降。TOP50 房企拿地金额占比从一批次的 57%降至二批次的 50%，下降了 7pcts，其中 Top20 房企下降了 4pcts。以央企/国企为主的绿档房企显现出明显拿地优势。Top50 房企中，绿档企业的拿地金额占比从一批次的 69%提升至二批次的 83%（占 TOP50 比例），中海、龙湖、保利等财务评级较高的房企在本轮均表现亮眼。

估算房地产行业广义负债规模约五十万亿元

我们将房企负债分为两大类：1）面向金融机构的负债（如债券和信托等）；2）面向非金融机构（客户、供应商、政府等）的应付款。同时，我们统计将分成广义和狭义两种口径，主要区别在于合同负债端。广义口径下，合同负债为房企对客户的总负债；但狭义口径下，开发商对客户的负债仅为预售后为完成交房所需的支出。

我们测算房企各类债券及信托的余额约 15 万亿元。具体测算逻辑如下：①开发贷：根据央行《2021年三季度金融机构贷款投向统计报告》，截至 21Q3，房地产开发贷余额 12.16 万亿元，其中保障性开发贷款余额 4.64 万亿，房企开发贷款余额 7.52 万亿元；其他房地产贷款为 1.87 万亿元，主要为与并购贷相关的房地产贷款；②境内债：根据万德资讯，截至 11 月 15 日，房企境内信用债规模约为 1.75 万亿元，中票规模约 0.36 万亿元，合计约 2.11 万亿元；③海外债：根据万德资讯，截至 11 月 15 日，境外地产债合计美元规模约 2209 亿美元，对应人民币约 1.39 万亿元；④信托债务：根据中国信托业协会，截至 21Q1，国内房地产信托余额为 2.17 万亿元。

我们估算房企各项应付款的余额约 16.5 万亿元。具体估算逻辑如下：①应付供应商欠款：国内近几年商品房销售额保持在 17 万亿元，假设建安成本占比为 40%（2020 年全国商品房销售均价约为 9860 元/平，主流开发商的建安成本 3500-4000 元左右），则建安成本为 6.8 万亿元。假设开发商欠供应商款项的账期为 1 年，因此应付账款余额约为 6.8 万亿元。②合同负债：商品房年度销售额 17 万亿元，假设房企合同负债规模约为销售额的 1.3 倍（预售至交付通常为 12-20 个月，取中值 16 个月），则对应合同负债约为 22 万亿元。假设建安成本占比为 40%，则对应合计 8.8 万亿元建安成本。考虑商品房销售前后房企已完成了一定比例投资额，假设该比例为 40%，则后期应付工程款为 5.3 万亿元。③应付土地出让款：2020 年全国土地出让金 8.4 万亿元，假设未付土地出让金占比为 40%，则未付款为 3.3 万亿元。④应付各项税金：根据财政部公布的数据，2020年全国房地产相关税收约为 1.97 万亿元（契税、土地增值税、房产税、耕地占用税和城镇土地使用税，不考虑企业所得税）。假设未付税金占比 50%，预计应付税金约为 1 万亿元。

未来半年是基本面和政策面反复博弈的过程

融资端政策：如加速投放开发贷、按揭贷款和并购贷、鼓励高信用主体发债融资。目前正在实施，力度逐渐加强，作用大小需要观察投放力度，在中等强度下仅能延缓房企违约的速度。

经营端政策：如住建部牵头，规范各地预售监管账户的管理，杜绝矫枉过正；如各地政府牵头，协助停工项目的复工。目前也正在推进，但是受恒大债务危机的影响，各主体谨慎看待项目前景，适度收紧是大方向。即使政策可以从中协调，但也无法改变大的收紧趋势。

需求端政策：如放松主要城市限购、限贷政策，调整按揭贷款利率，调整 5 年期 LPR 利率以及房地产税试点的推迟。需求端的政策，目前还不明朗，第一个观察点在 12 月上旬的中央经济工作会议定调，第二个观察点在 2022 年一季度行业数据暴露的过程。12 月 6 日，政治局召开会议分析研究 2022 年经济工作，提到“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。“良性循环”一词被首次提及，表明决策层有决心打破信用收缩的负循环，重建良性循环。住房者的需求包括刚需和改善，结合银保监会 12 月 3 日的表述，我们认为后续政策可能在改善性住房方面有所调整。

21Q4 和 22Q1 基本面压力较大，但政策托底逐步加码，22Q2后行业有望走出困境

由于目前行业快速下行，今年四季度行业指标不容乐观，但全年累计值仍能维持正增长。①新开工面积：受集中供地、房企现金流压力以及其他限制性政策的影响，房企 21 年拿地节奏推后，强度下降，1-10 月累计土地出让同比下滑，新开工随之在下半年走弱。预计 Q4 新开工继续下行，但随着 5-6 月首批集中供地项目陆续开工，同时开发贷放松，短期内新开工可能反弹，降幅收窄，预计Q4 新开工面积同比-21.8%，全年同比-9.4%。②投资完成额：房地产开发投资完成额受新开工和拿地趋弱的影响，亦将呈现下行趋势，但在建项目施工起到缓冲作用，整体下行幅度会弱于新开工面积。预计 Q4 投资额完成额同比-6.9%，但全年仍能保持小幅正增长，同比+4.6%。③销售面积和金额：市场疲弱，部分房企为加强销售回款可能降价出售，销售均价承压，因此销售金额的降幅将高于销售面积。由于上半年销售情况较好，基本能够抵消下半年销售下滑，因此全年销售面积及销售金额均能录得正增长。预计 Q4 销售面积同比-19.3%，销售金额同比-22.2%；全年销售面积同比+1.0%，销售金额同比+3.6%。④竣工：上半年竣工同比高增，但下半年以来竣工增速在下降，房企受制于现金流等原因竣工速度在下降，预计全年竣工同比+7.0%。

预计 22 年各指标同比负增长，Q1 指标全面大幅负增长，全年先低后高。我们认为，在未见更大力度的需求侧政策托底前，销售下行趋势难以扭转，房企受制于现金流和信用环境的影响，拿地、新开工和投资恢复有限。预计 22Q1 同比去年高基数将出现较大幅度回落，新开工面积同比-18.2%，投资完成额同比-9.6%，销售面积同比-17.4%，销售金额同比-21.8%。我们预计，Q1 房地产大幅下行将拖累经济，但考虑到对冲政策已经逐步加码，Q1 末销售将明显回暖，带动行业其余指标回升。但以历史经验来看，需求端的政策并不会维持过长时间，即便出现短暂放松窗口，也可能于半年后再度收紧，因此我们预判年底各项指标或再度小幅回落。预计全年新开工面积同比-9.4%，投资完成额同比-2.6%，销售面积同比-5.3%，销售金额同比-6.9%，竣工同比-10%。整体来看，若需求端未出台政策，22 年房地产行业负增长，我们预计可能将对经济增速产生较大影响。

投资分析

行业洗牌速度快于预期，剩者为王。行业环境下行，开发商面临多方挤兑，行业的洗牌速度快于预期。头部上市房企，尤其是绿档房企，资债指标稳健，具备信用和融资优势，下行趋势中比较优势明显，也具备更强的并购整合能力。待到行业寒冬过去，环境稳定后，这些企业仍然具备机会，尽管每股收益高增长时代无法持续，但盈利的稳定性可能提升，未来整体估值将逐渐提升。

房地产行业的小周期并未消失。虽然房地产调控的长效机制逐步建立，中央及地方政府对于房地产调控的态度仍然坚定，但行业“基本面强则政策打压，基本面弱则政策托底”的小周期依然存在。此轮房地产调控持续时间长，调控的手段精准而和完备，高周转及高杠杆房企普遍出现了明显的经营困难，进而导致对各类债权人违约，行业销售、拿地、投资等各项指标全面下降。

物管：上市热潮退去，行业估值转折

交付面临困难，盈利能力下滑

地产下行周期对物业行业的影响初步显现。随着物企独立上市运作以及物企逐渐开辟外生增长的模式，物业行业对地产的整体依赖程度有所降低，然而，作为地产产业链的一环，地产下行周期依然不可避免对物企的运营产生影响。具体来说，地产项目开工后到预售前即需寻找合适的物业公司签立合约，进入相关物业公司的合约面积中，随着竣工交付，合约面积转入在管形成实际经营收入。2021 年下半年开始的地产下行周期对地产投资产生了巨大的负面影响，开发商的经营风险正逐渐向产业链传递，新开工和投资持续下降，甚至相对确定的竣工周期也被打断。2022 年我们将看到物企新增签约面积以及签约转换周期放缓，内生增长的放缓必然对收入和利润增速产生负面影响。

除了管理面积外，地产下行周期也会直接影响到物业公司非业主增值服务的开展。非业主增值服务是物业公司对地产公司开展的服务性支持工作，是物业公司由交付后管理向前端服务延伸的表现，一般包括案场协销管理、前期策划、车位代销、拎包入住等服务，因而这部分收入与整个地产的销售和施工周期密切相关，并一度成为物业公司增长的支柱之一。随着开发行业整体进入高位盘整区域，非业主增值服务的增长放缓，地位有所下降，但从近几年物业公司的财务表现来看，非业主增值服务的营收依然占据总营收的约 1/4 左右，同时由于毛利率较高，对利润的贡献更大。如果地产开发规模出现大幅的下滑，则非业主增值服务的增速有可能出现负增长，拖累物业公司整体的业绩情况。

优秀企业借机并购，扩展业务，甚至开展平台化

中小物业公司上市进程受阻，已上市物企先发优势明显。截止 2021 年 11 月，尽管排队上市的物业公司数量仍然超过 20 家，但由于港交所大幅上调了主板上市的盈利规定，以及上游地产母公司的风险暴露，部分企业上市进程受阻，中小物企的上市窗口正在逐渐缩小。我们认为随着行业逐渐走向成熟，物业公司高速增长期结束，以及上市门槛的提升，物企上市热潮将逐渐褪去，我们预计2022 年物管公司上市数量将进一步缩水，且已经上市的物企和行业龙头的先发优势更加明显。

地产行业的压力催生了大量的物企的并购机会，优秀企业有望实现跨越式发展。由于地产行业融资收紧以及强监管导致的经营困境，物业公司作为多数地产公司名下最有价值最易变现的资产，催生了波澜壮阔的并购行情。据嘉和家业不完全统计，2021 年至今物管行业并购金额达到了 359.4亿元（不包括未披露对价的交易），规模接近 2020 年的 4 倍，2019 年的 10 倍，也不乏通过换股形式达成的交易（如万物云和阳光智博）。并且可以看到，物业行业的并购从同业并购向上下游产业延伸，包括商业服务、环保、金融、科技服务等领域。随着规模和业务逐渐形成闭环，头部物业公司的平台化趋势不可阻挡。

商业模式或迎来重塑，供给瓶颈依赖资源整合

商誉的沉淀可能会影响物业公司后续盈利的稳定性。从现阶段来看，物业公司管理面积的扩大仍然是业绩增长最大确定性来源。但随着房地产开发量的下行以及现有基数的扩大，母公司后续交付对增长的贡献会下降，利润保持高增长的难度将逐渐增大，因此物业公司追求外生增长是必要的。从样本房企来看，20 家典型物企商誉占总资产比值的平均数和中位数在 2021 年 H1 分别达到 7.27%和 4.51%，考虑到下半年的并购市场更加活跃，我们预计到年底商誉的占比还将继续提升。尽管可以通过收并购快速提升业绩，但整体来说当前并购市场估值依然高，商誉的沉淀可能会影响物业公司后续盈利的稳定性。

社区服务想象空间巨大，但物业公司面临供给瓶颈。社区增值服务围绕业主开展，涉及的领域包括零售、家政、维修、租售、养老、教育等诸多社区消费场景，也是物业公司消费属性的主要来源。早期的增值服务以人员复用为核心，强调以现有人力资源，依托信息技术手段，挖掘业主的消费需求，表现出高增长、高毛利的特征。随着社区服务场景的复杂化，现有的人力的专业度逐渐不能满足社区服务的需要，必然要配置新的人力和专业化设备，我们认为许多头部物业公司面临供给瓶颈，增值服务利润率下滑的局面。

基于物业公司流量变现的方式，我们提出了基于物业管家与业主之间的信赖感的自循环增长模型。核心逻辑是，通过管家长期专业且耐心的服务获取客户满意度，经营好与业主之间的信赖关系，在信任的基础之上，管家可以成为接收和分发业主各类诉求的中心，通过整合供给端资源服务于业主，最后再次增强客户的满意度。

疫情后商写物管和城市服务或迎来更大范围落地

商写物管是长赛道，但是过去受重视程度较低。据弗若斯沙利文预测，2019-2024 年商写运营服务市场预计年化增长 9.7%，至 2024 年市场容量超过 800 亿，考虑到商写需求随着经济发展而增长，未来单一商写服务市场规模可达千亿。其商业模式有两大特点，一是作业标准化程度更高，容易复制；二是单方物业费较高，酬金制为主，利润率稳定。但过去受重视程度较低，主要由于高端市场主要是由外资定价，内资物业管理商提供服务较少，同时低端市场物业管理并非完全市场化，物业服务主要还是由开发商管理或者关联机构提供。不过，外资机构掌握定价权时代也为商写服务制定了良好的定价标准，我们认为随着中资机构逐渐渗透到高端客户市场，以及客户需求的稳定增长，未来大有可为。

商写物管服务的内容升级空间大。未来的服务是从以楼宇为中心到以企业服务为中心。如果说 PM（物业服务）的起点是一栋楼宇的需求，那么 IFM（企业设施外包服务）的起点则是一家企业的需求，这是两种迥然不同的生长逻辑。（报告来源：未来智库）

2022 年万物云或将正式上市，或重塑行业格局

当前物业公司模式突破的难点在于物业公司的效率仍然偏低。我们将物业公司员工与互联网平台骑手、物流公司快递员等服务业从业者简单做比较，尽管头部物业公司员工已经超过 10 万人，但是与同级别的互联网、物流等公司相比，物业公司基层员工管理规模依然较少（当然也有外包的因素在），同时人均薪酬偏低，这表明物业公司与头部服务企业相比经营效率还有差距，人均创收不高，在薪酬水平上也缺乏吸引力。

2021 年万科集团发布公告称将拆分旗下物业公司万物云空间科技服务股份有限公司上市，我们预计 2022 年将正式落地。此前，2021 年 8 月 6 日，万物云以换股的方式完成对阳光城旗下上海阳光智博生活服务的收购，系物业行业首宗纯换股并购交易。

头部物企之间估值分化拉大，龙头企业进入对行业赋能的平台化阶段。今年物业行业并购的特点是出现头部企业之间的合并，背后是即使上市公司之间估值差异也迅速拉大。即使同为行业头部企业，估值差异也有 2-3 倍左右，其背后的逻辑是行业真正龙头物管公司在组织架构、业务范围、数字化程度已经远远领先于二梯队物管公司，具备了对外输出的平台化能力。而随着资本市场的冷却和政策的不确定性，行业估值水平开始下滑，IPO 不再是中小物管公司最有吸引力的选择，企业联盟为中小物业企业提供一条新的成长或者退出道路。我们认为未来行业中将有更多类似于阳光智博的案例出现，物业行业的集中度将迅速提升，流量整合下产生的化学反应更加具有投资吸引力。

商管：商业资产存量竞争，优质商管服务成稀缺资源

资产端：供给过剩，电商冲击，难以灵活应对变化

近年来，我国商业新开工面积及竣工面积逐步减少，购物中心面积规模增速整体呈下降趋势，购物中心正逐步走向存量市场。截至 2020 年末，我国购物中心存量规模 4.4 亿平方米，逾 6000 个，人均购物中心面积虽然仅为 0.3 平方米，但城镇人口口径人均购物中心面积接近 0.5 平方米，与日本 2017 年同口径接近。

根据中性假设估算，未来 3-5 年市场供给延续相对高速增长，2025 年后逐步回落。至 2030 年 3 万方以上我国购物中心约 9500 个，规模约 7.4 亿方。届时，我国人均购物中心面积将超越日本，追赶澳洲。届时，10 年以上成熟资产面积约占 2/3，行业完全进入成熟市场。

线下销售普遍受到电商冲击，购物中心 “职能”悄然改变。2015-2020 年，我国线上商品及服务零售额 CAGR 25%，同期线下零售额仅为 1%；线上零售额占比由 2015 年 13%提升至 2020 年30%。受线上购物行为普及以及线下商场逐渐饱和的影响，线下零售日渐式微，购物中心的“购物职能”被弱化，“体验与社交职能”被强化，成为客户除办公室和家以外的打发休闲生活的第三生活空间。这样的趋势下，内容重要性逐渐超越空间资源，空间越来越依赖于优质内容引流，空间运营的难度越来越高，购物中心业主普遍存在流量焦虑。

购物中心初始投入大，但调整空间小，难以灵活应对变化。购物中心单项目体量大，项目建面从数万方到数十万方，项目投入重，从数亿到数十亿不等，越是大型项目，投入越高。同时，建筑体落成即定型，硬件方面很难大幅改动。这往往意味着，一旦客户消费审美偏好改变，则难以应对。例如 2015 年以来，大众线下消费需求往体验感倾斜，购物中心得以大行其道，以购物为主要职能的传统百货商场的生存空间明显受到较大挤压。

融资成本、经营能力和城市能级三个大要素是做好重资产商场的核心

项目 NOI 大于融资成本是生存的基本条件。好的经营能力能确保租金持续增长，同时更加精细高效地管控费用。城市能级决定退出难度，是赚取资本增值的关键。我们认为，无可售的纯购物中心最难成功，需要同时具备三个条件，如华润置地融资成本低，运营能力强，同时拿地区位通常较好，才比较容易获得成功。而综合体勾地得益于“以售养租”，成功条件略微宽松，三者中往往只需具备两者即可能成功，如龙湖集团具备较低的融资成本和较高的运营水平。

纯购物中心的财务回报最困难，综合体成功条件略微宽松，但绝对难度仍不小

就现状而言，纯购物中心其实很难获得理想的回报。具体而言，由于当前我国高地价导致项目总投通常较高，而项目销售额上限通常又取决于城市消费水平，商业资产的经营回报率（NOI 率）通常很难突破 10%。同时，项目增长潜力和达到稳态后的经营可持续性会对资产的估值水平产生很大影响，往往只有一二线城市的项目才具备更高的成长天花板和更强的经营可持续性，从而享受更高的退出估值。即便纯购物中心同时具备上述三大要素，往往也得 10-12 年的长周期才能实现退出，考虑了退出收益的无杠杆 IRR 很难超过 10%。

我们测算典型一二线城市纯购物中心的投资回报率。假设项目体量 10 万方，单方建安成本 10000元/平，平均地价 4500 元/平，租金复合增速 0-3 年 10%，3-5 年 8%，5-10 年 5%，退出时资本化率 6.5%。则项目约在第 10 年才能达到 10%左右 NOI 率。假设开发商融资成本 7.0%，自有出资占比 30%，则全生命周期的无杠杆 IRR 回报率仅为 6.9%。可以看出，面对这样的回报率，仅有极少数的企业才能获得较好的财务回报，融资成本较高的普通开发商，经营利润甚至难以覆盖融资成本，带杠杆的 IRR 只会低于无杠杆 IRR。

看好两种类型商业资产的成功

存量供过于求情况下，多数购物中心长期增长空间受到挤压，最终只有地段核心、投资规模更大、运营能力强，建造和设计标准高、定位高端的核心资产才能够赢得更高的回报率。相比于写字楼、物流仓储等资产的客户，购物中心客户对经营异质化的要求更高，客户对于商场本身的品牌重视度更低，更看重空间的内容是否“好逛”。我们认为“核心空间资源+高端内容组合”能构建差异化竞争壁垒，更容易取得成功。

服务端：存量竞争时代，优秀的管理能力供不应求

如前文所述，线上购物行为普及以及线下商场逐渐饱和的今天，购物中心“购物职能”被弱化，“体验与社交职能”被强化，实际上“购物中心”的称呼已经无法准确表达其全部功能定位，运营管理的复杂度提升。存量竞争时代，空间资源不再稀缺，内容竞争日益激烈，一切迫使业主对购物中心运营管理能力提出更高的要求，如出色项目定位能力、优质租户资源、非标化的品牌组合能力、高效运营管理等。优质的商管能力成为稀缺资源，优秀的商管公司因此获得更多机会，可以通过轻资产输出去的方式盘活其他企业或者非专业运营方手中更困难的资产。

管理人的竞争优势体现在人才、品牌和“基础设施”

轻资产则重团队，人才是一切的核心。本质上，商管服务输出的是管理，管理人才的经验和见识，对内容 IP 的理解，对用户偏好的认知是核心。开业前，准确的定位是决定项目成败的最重要因素之一，而做好定位靠团队。开业后，商业运营是一个持续且动态变化的过程，不同发展阶段面对的主要问题不同，需要经营者不断调整定位和策略，作出符合市场需求和项目要求的改动，考验的管理者基于相同的品牌，创造出优于竞争对手的“租户组合”，让客户选择自己而不是竞争对手。

品牌力是品牌商和业主的信任感。从品牌方角度来说，大多数城市的大多数项目同质性强，可做可不做，其进驻与否的核心在于对商管公司和团队的信任感，而信任形成于过往合作项目的业绩积淀，本质是公司的品牌力，而品牌力来自于一个个成功的标杆项目。同样的，业主方选择适合己方的商管公司，很大程度上也依靠其对商管公司标杆项目的认知。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）