全球工程机械巨头金融服务模式深度研究

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一、海外市场开拓：对平抑国内周期波动具有重要作用

1、全球工程机械：美日发达国家更新需求量大，新兴经济体相对增速高

工程机械行业发展与宏观经济相关，下游需求以基建投资和房地产投资为 主。经济成长期，基建投入和房地产投资快速增加，下游需求旺盛带动工 程机械行业发展；经济成熟期，设备需求饱和，工程机械行业发展进入更 新需求驱动的阶段。

2018 年全球工程机械销售额约 1100 亿美元，其中北美占比 31%，中国占 比 23%。从需求的绝对体量看，发达经济体美国、日本、欧洲的工程机械 增速相对较低，但更新市场与市场绝对量相关，总需求量仍然较高。从需 求相对增速来看，新兴经济体需求增速较高。考虑市场的不同发展阶段， 工程机械企业须全球布局以扩大收益、对冲风险。

2、卡特与小松：过去 60 年实现销售、生产及管理全球化，有效对冲周期风险

美国卡特彼勒全球化：2018 年海外收入占比 53%。1925-1949 年立足本 土市场，在全国范围内建立生产基地，1949-1980 年拓展发达国家市场， 1980 年至今进军新兴市场，成立合资公司和生产基地。步入 21 世纪，行 业日渐成熟时，卡特彼勒致力于寻找新的增长点：发展配套增值服务、推 进中国战略、注重品质提升和成本降低。工程机械销量与建造支出相关性 极高，美国工程机械市场在 2008 年金融危机时景气度下降，卡特彼勒通 过海外市场的业务拓展提升业绩，帮助其快速从低谷走出。

日本小松全球化：2018 年海外收入占比达 85%。小松的国际化程度非常 高，2018 年其在日本市场以外的营收占比高达 85%。在 2008 年金融危机 前，小松的营收主要来源于日本和美国。2008 年以后，小松率先受益于中 国市场的强劲复苏。随后伴随日本市场、美洲市场、亚洲市场的先后回 暖，小松本土外市场不断扩大，2018 年占比已经达到了 85%，其中美国 在 2008 年之后占比不断提升目前达到 37%。小松的国际化策略，有效对 冲了部分国家市场出现波动的风险。

二、中国厂商海外市场难题：品牌知名度、海外销售和金融渠道

1、海外龙头已经进入全球本土化阶段，国产企业仍处在早期国际经营阶段

企业国际化的发展路径一般为从销售全球化、生产全球化到资本全球化。 根据罗宾逊企业国际化六段论，目前国际龙头卡特彼勒及小松已经进入最 后超国家阶段进行全球的本土化经营。以小松为例，在全球建立了 85 个生 产制造基地，其中仅美洲的生产制造基地就有 35 个，销售基地 21 个，远 远超过日本本土的数量。

而目前中国工程机械企业海外销售主要以贸易出口方式实现，而后借助全 球各地代理商网络向当地终端用户销售中国工程机械设备。我们判断国内 企业仍处第三阶段国际经营阶段。

2、海外龙头经过近百年积淀与布局，品牌知名度与销售渠道优势显著

与国际品牌相比，由于全球布局时间较晚，国产品牌的知名度处在劣势。 目前在技术方面，工程机械核心技术近 10 年来变化较小，国产品牌和卡特 彼勒、小松的差距逐步缩小；国产品牌性价比好于外资品牌，价格有 1015%的优势。以三一为例，2014-2018 年挖掘机出口销量复合增速接近 40%，尽管增速较高，但绝对体量仍远低于卡特和小松，目前仍处在早期 积累品牌口碑及开拓销售渠道的阶段。

工程机械企业销售的主要途径是代理商，建立好代理商体系，是下游垂直 整合的关键。代理商不仅是发掘和联系用户、销售产品的渠道，更在产品 研发、制造以及售后服务等环节担当着重要角色，从资金、保险、操作培 训、维修保养等诸多方面为用户提供全方位的服务。同时，代理商也会将 来自市场和客户的真实反馈提供给制造商，促进产品革新及制造商自我调 整，进而更好的贴近市场和客户需求。

卡特彼勒最重要的竞争优势之一在于其代理商网络。卡特彼勒的代理商提 供零配件和售后服务的能力在行业中屈指可数，并且十分忠诚。迄今为 止，其代理商通常是其业务精湛且忠诚度高的第三代或第四代家族成员经 营，普遍资本雄厚，构筑极高的壁垒。此外在困难时期，卡特愿意降低利 润来维持代理商的生存和盈利能力，公司在经济不景气时为部分代理商提 供对其有利的库存、付款和信贷政策。因此从 1990-2012 年卡特彼勒代理 商的资本净值由 40 亿美元增长到 213 亿美元，年复合增长率 8%。

3、厂商全球化进程中厂商金融缺失造成较大销售阻力

工程机械设备单台价格较高，客户主要通过抵押贷款、分期付款、融资租 赁等方式购买。一些中小企业客户经营规模小、现金流不稳定等因素导致 该类企业很难满足银行贷款的要求，融资租赁或相关租赁产品具备方案灵 活匹配现金流、服务响应速度快、更多关注租赁资产现金流创造能力等方 面的优势，所以融资租赁也是最受客户欢迎的购买方式之一。

国产品牌在全球销售受到金融渠道因素影响主要来自两个方面：一方面是 新兴经济体当地金融体系不够健全，融资租赁等设备金融销售方式以及设 备金融服务渗透率低，一定程度上决定了当地工程机械的销售规模。这也 从某个角度解释了拉美及非洲等新兴发展中国家，正处于经济起步和快速 发展阶段，国家不断增强固定资产投资力度，工程机械需求旺盛，却一直 在世界工程机械销售版图中的分量不足的部分原因。

对金融服务体系相对完善、以信用销售为主的发达国家而言，中国国产品 牌残值曲线缺失，第三方公司会以较高融资利率来对抗残值风险。大部分 中国工程机械企业是近 10 年才开始出口，海外销售还处于起步阶段，在世 界主要工程机械销售区域存在着“存量小、品牌知名度低、二手市场流通 不足”等问题。通常设备金融服务公司在提供设备融资时都会依据资产本 身的残值曲线，把风险资产敞口控制在可实现残值范围内。而新进入当地 时间较短的中国制造品牌，由于存量较小，存在时间短，甚至设备在当地 存在和使用的时间还没有经历从“新机——二手机——报废”的完整设备 使用寿命。

残值曲线严重缺失，导致设备金融服务公司残值风险预期非常大。在这种 情况下，设备金融服务公司要么惜贷，要么以较高融资利率对抗残值风 险。这样，中国制造产品较强的性价比优势被严重削弱。

三、他山之石——卡特彼勒的“厂商金融全球化”模式

卡特彼勒金融服务公司于 1981 年成立，是卡特彼勒的全资金融子公司。 主要业务是为世界各地的客户和代理商提供产品的零售和批发融资。卡特 彼勒将金融服务植入企业的战略定位中，认为金融服务不仅仅是促进销售 的手段，也是控制存量、黏住客户的重要方式，更是改进财务、增加盈利 的有效工具，是纵向价值链中不可缺少的环节。卡特金融构建出与集团制 造业务相匹配的金融业务线，与集团垂直行业直接对接，并且建立了以信 用风险管理为核心的风险管理制度体系，实现良好的风险控制。

1、卡特彼勒金融在促进销售，增厚利润方面起到重要作用

利差收入是卡特彼勒金融最大的收入来源。制造商和下游客户之间融资能 力和融资成本差异较大。卡特彼勒金融的穆迪长期信用评级为 A2，良好的 信用状况以及稳定的资产组合使其能够不依赖于银行信贷，直接通过发行 商业票据和中期票据获得所需的大量低成本融资。大量工程机械下游的中 小企业、个人经营者因为规模或者盈利等原因，不仅难以从资本市场或者 货币市场直接融资，也难以获得银行的贷款。这类客户能够接受远高于卡 特彼勒融资成本的利率，为其获得稳定的利差水平奠定了客户基础。厂商 租赁公司的另一项主要收入来自经营性租赁。作为设备的制造者，厂商对 所回收二手设备的价值有着更准确的了解；也有现成的生产能力、技术手 段和零配件用于翻新设备；此外，厂商为销售及售后维护建立的网络同样 可以用来进行二手设备的销售或者再次租赁。

在卡特彼勒全球销售实现过程中，其金融服务公司帮助其拓展下游需求， 促进销售。从 1990 年开始，卡特彼勒金融公司对集团销售的贡献持续上 升，交货额占卡特彼勒集团销售收入的比重（即金融服务渗透率）逐年上 升，从 1989 年的 16%稳步攀升至 2003 年的 85%，2004 年为 80%左右。 卡特彼勒全球销售的持续增长，很大一部分得益于卡特彼勒金融服务公司 巨大的促销作用。

卡特彼勒金融公司平均利润贡献超过其他事业部，并在金融危机期间为卡 特彼勒业绩提供支撑。卡特彼勒金融公司营业收入在卡特彼勒集团整体销 售收入中所占份额约为 6-8%，但其对卡特彼勒集团利润贡献率高于其他事 业部，2001 年至今仅个别年份营业利润占比低于 10%，大部分年份占比 在 15-20%之间。2008-2010 年和 2013-2016 年这两个时间段，卡特集团 整体销售和利润大幅下滑。但卡特彼勒金融服务公司收入和利润降幅远低 于卡特彼勒整体销售收入与利润降幅，在金融危机中出色发挥了业绩稳定 和利润平滑作用。

2、卡特彼勒金融公司的借款主要是中期票据，融资成本低

2018 年卡特彼勒金融公司的资产结构中，应收账款占比 82%，其中主要 是零售融资，占比超过 80%。截至 2018 年 12 月 31 日，卡特彼勒金融公 司的未偿还借贷总额为 300.6 亿美元，比 2017 年底增加了 14.8 亿美元， 主要是由于增加投资组合的资金需求。

卡特彼勒金融公司的未偿还贷款以中期票据和商业票据为主，分别占比 74%和 16% 。良好的信用状况以及稳定的资产组合使其能够不依赖于银行 信贷，直接通过发行商业票据和中期票据获得所需的大量低成本融资， 2018 年穆迪对卡特彼勒和卡特金融的长期和短期评级分别为 A3 和 Prime2。卡特彼金融通过美国，加拿大，欧洲，澳大利亚，日本，香港和中国的 证券交易商或承销商向零售和机构投资者发行中期无抵押票据，2018 年平 均利率 2.6%。在美国，欧洲和其他国际资本市场发行无担保商业票据， 2018 年平均利率 2.0%，利率从 2014 年以来持续增长。

3、厂商金融是卡特彼勒全球化的助推剂

卡特彼勒销售全球化快速提升得益于全球代理商体系的建立和不断完善。 卡特彼勒代理商重要优势之一是，客户可以在一家代理商实现“设备选型 购买、设备金融服务（融资租赁等）、零配件供应、设备维修保养”等一 站式服务。 金融服务是代理商的服务中的重要一环，通过卡特彼勒在全球 各地的代理商，卡特彼勒金融服务公司将自身的设备金融服务从美国本土 带到卡特彼勒全球数十个国家和地区的代理商网点，在卡特彼勒全球销售 网络完善、全球销售业绩提升方面发挥了重要作用。

卡特彼勒金融总共设有 47 个办事处，其中 10 个位于北美（美国 9 个，加 拿大 1 个），21 个位于欧洲，1 个在非洲，1 个在中东， 9 个位于亚太地 区，5 个位于拉丁美洲。

借助这种模式，卡特彼勒集团与代理商实现了完美的业务契合和利益共 享。客户可以在同一个代理商网点享受卡特金融的设备融资服务，这样不 仅销售大幅上升，代理商网络也得到了很好的扶持与发展，客户群体不断 扩大，卡特彼勒全球化进程进一步加速。卡特彼勒设备和卡特金融均保持 高度全球化水平。2003-2018 年，卡特彼勒和卡特金融北美以外区域销售 额占比分别保持在 50%和 40%左右，国际市场占据近一半的公司业务，展 现高度全球化水平。

4、以融资租赁为纽带，驱动基于存量的后市场服务，提升客户忠诚度

卡特彼勒以融资租赁服务作为纽带，驱动基于存量资产的后市场服务业 务，通过后市场的控制，实现企业产业链的深化。同时通过金融服务提高 产品市场份额，保障设备价格稳定性，加快全链条资产周转，通过高质 量、全生命周期管理的实物产品做到更好的金融业务风险管理。通过产融 协同这一战略举措，卡特能够更好的控制二手市场的价格与残值，从而在 融资租赁这一业务领域占据重要地位。卡特彼勒将产融协同作为企业的核 心战略，以拥有核心技术装备为基础，以金融服务为纽带，以存量资产后 市场服务为重心，实现产品市场的竞争优势和稳定增长。

融资租赁有利于与客户建立长期忠诚的合作，设法帮助客户提升业绩与收 益。在困难时期，卡特彼勒会主动帮助一些现金流确实很紧张的客户，通 过对客户财务状况的实地考察与分析，然后向客户提供解决方案以缓解其 在困难时期的现金流问题。这使得卡特彼勒的客户感受到了其服务的价 值，并大大提高了客户忠诚度。

5、建立完善的风控体系，逾期率及坏账率低

卡特彼勒金融的信用决策基于各种信用质量因素，包括预先付款，客户财 务信息，信用评级-机构的评级，贷款对价值比率以及其他内部指标，建立 完善的风控体系。近 10 年卡特金融逾期率保持在 2-3%，杠杆率保持在 8 倍左右。

在正常业务过程中，卡特金融收入和现金流量会因外币汇率和利率的变化 而波动。使用利率合约来管理面临的利率变动风险，使用外币远期、期权 和交叉货币合约，以抵消资产与负债之间货币错配的风险以及与未来相关 的外币交易汇率风险。

四、三一收购汽车金融公司，打造金融渠道，助力提升全球竞争力

1、三一目前在全球“10+4+1”布局，早期快速成长

三一海外十个销售大区+四个生产基地+普迈，初步形成了三一全球产业链 布局。以点带面，四大产业园带动效应明显。2018 年公司海外收入 136 亿，同比增长 17%，占比 24%；2019 上半年海外 70 亿收入，占总收入比 例 16%，同比增长 15%，除去普迈后海外增速接近 40%。

三一官网数据显示 2019 年 1 到 9 月，三一印度实现销售近 15亿元，同比 增长约 20％，产品远销非洲、中东等地。印尼大区销售近 18 亿元，同比 增长 25％。在美国，三一今年实现销售近 8 亿元，同比增长 84％，在本 地化、产品适应性领域取得了长足进步。三一欧洲销售额实现增长超 50％，澳大利亚、俄罗斯等区域销售收入也分别增长 67％、100％。

2、厂商金融全球化— —助力突破中国厂商海外销售困境

厂商金融对制造厂商而言，无论从销售促进、利润贡献、企业全球化推 进，还是帮助企业摆脱或减少周期性经济衰退消极影响方面，均发挥着重 要作用。而且从中国工程机械企业国际化、运营全球化过程中面临的尴尬 困境来看，在中国制造企业海外销售中实现是否可以获得金融服务的强力 支持，是中国制造企业能否在国际市场大幅提升销售、提升品牌影响力的 重要前提。

目前国内龙头三一重工、中联重科和徐工机械均有自己的金融服务体系， 中国厂商金融走出国门与销售网络紧密融合，逐步实现厂商金融全球化， 为世界各地客户提供“设备供应+金融服务”一整套解决方案，促进中国工 程机械海外销售，提升中国制造的品牌知名度与影响力。

3、三一重工收购三一汽车金融公司，协同主业，推动全球化进程

三一汽车金融于 2010 年 10 月获中国银监会批准开业，是全国 25 家汽车 金融公司之一。三一汽车金融的主要业务模式为通过股东存款、金融机构 借款、发行金融债券、同业拆借等渠道获得资金，并向工程机械购买者、 乘用车购买者提供金融服务，按业务类型可划分为经销商批发贷款（贷款 期限<1 年）、零售客户按揭贷款（贷款期限<5 年，首付比例>30%）和零 售客户融资租赁业务。

2017-2019 年 1-10 月份的业务经营中，经销商批发贷款和零售客户按揭贷 款占主要部分，并且零售客户的按揭贷款比例在提升。2019 年 1-10 月 4.5 亿利息收入中，经销商批发贷款、零售商按揭贷款和零售商融资租赁占比 35%、64%和 1%。收购后三一汽车金融将开展二手工程机械设备贷款或 融资租赁业务，从事与购车融资活动相关的咨询、代理以及二手工程机械 设备残值处理等业务。

三一汽车金融通过利差（贷款利率-筹资利率）实现盈利。目前三一汽车金 融贷款利率区间为 6%-9%，筹资利率区间为 4.35%-5%，公司平均利差水 平在 2.8%。从过去三一汽车金融公司的利差水平来看，融资成本水平偏 高，相对于银行系的资金成本来说偏高。

三一汽车金融公司在集团体系下融资成本偏高，利差带来的收入规模体量 较小，公司发放给客户的贷款规模和垫款规模稳中有升，每年营业收入保 持增长。但净利润水平波动较大，主要是对外贷款产生的收益与贷款拨备 的计提不同步导致的。各个业务模式中，零售客户融资租赁业务毛利率最 高，达 68%，但是业务比重较小，零售客户按揭和经销商批发贷款业务毛 利率都在 50%以上。

三一汽车金融公司逾期率、坏账率低，风险控制、资产质量良好。截止 2019 年 10 月 31 日，三一汽车金融逾期类贷款占比 0.92%，损失类贷款 比例为 0%，资产质量良好。从计提的标准和比例来看，计提规则符合中国银监会的要求，三一汽车金融公司的账龄分布来看，1 年内账龄的贷款 金额为 85 亿，占比达到 90.74%，1-2 年账龄的比例为 6.76%。97.5%的 贷款业务账龄集中在 2 年内。鉴于较大额度的应收货款带入上市公司中， 三一集团承诺：若三一汽车金融应收账款净值 91.4 亿元因质量或回款风险 导致三一重工受到损失，三一集团将对损失部分予以补足。

三一汽车金融公司注入上市公司后，极大的改善三一汽车金融公司的盈利 能力。目前三一重工拥有 138 亿货币资金，111 亿理财产品，资金收益率 为 1%和 4%，未来三一汽车金融注入后，可以合理的利用三一重工的账面 现金以及三一重工的融资成本优势，提升利差水平。借鉴工程机械标杆国 际化经验，开拓国际市场。世界工程机械巨头均采用“设备制造+设备金 融”的产融协同模式，推动其全球市场拓展，平缓单一地区行业周期性。 公司利用三一汽车风控模型，可加快海外金融平台的建立、吸引和培养更 多海外融资人才、帮助建立与完善各产品海外销售的融资渠道。

注入后对三一重工报表的影响：表内应收账款增加，资产负债率有所提 升，经营性净现金流影响不大。（1）截至 2019 年 9 月 30 日，收购后公 司应收账款 339 亿元，增长 35.5%，表外或有负债回到表内应收账款。过 去表外形成逾期会自动回归表内，此次注入不会实质性减少或增加三一重 工的风险敞口；（2）短期借款增长 50%，主要是三一汽车金融的同业拆 入资金。（3）公司资产负债率会从注入前的 50.8%提升到 55.4%。（4） 2019 年 1-9 月公司经营性现金流净额 94 亿元，收购后为 93 亿元，下降 1.65%，但无重大影响。

五、投资建议：持续推荐三一重工、恒立液压、徐工、中联等

三一重工收购三一汽车金融协同主业发展，助力国际化推进：比肩世界工 程机械巨头，建立具有竞争力的金融能力，推动公司向“制造+服务”转 型。依托三一重工良好的现金流及货币资金状况，以股东存款等形式优化 三一汽车金融融资结构，提升三一重工资金使用效率与资金收益。借助三 一汽车金融平台、风险控制体系与模型、融资人才，加快海外工程机械融 资渠道的建设，推动海外业务迅速发展。

预计 2019-2021 年净利润 113/134/149 亿元，同比增长 84%/19%/11%， 复合增速为 31%。EPS为 1.34/1.60/1.77 元，对应 PE 为 13/11/10 倍。给 予公司 2020 年 12 倍 PE，合理市值 1610 亿元，6-12 月目标价 19.22 元。

（报告来源：国金证券）

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