十六年成长占优行情全复盘：那些年我们追过的成长

1 2008 年 11 月初—2009 年 4 月下旬：吹响两年成长占优行情的号角

1.1 货币政策宽松，流动性十分充盈

2008 年全年货币政策基调发生了巨大的转变，具体来看主要经历了由紧到松的 过程。

2008Q3 前，货币政策实行从紧基调。在 2008 年上半年以及三季度期间，由于经 济仍然保持在 2005-2007 年的巨大繁荣印象里，GDP 增速尽管有所边际回落但仍然 高企，更重要的是较长时间的经济繁荣造就物价指数增速高企，CPI 在 2008 年尽管 在整体回落，但到三季度末仍然维持在 5%以上水平，经济和政策面临巨大通货膨胀 压力，因此在 2008Q3 及之前政策的基调主要聚焦在防过热、防全面通胀上。

2008 年 11 月国常会上货币政策正式转为宽松，迎来密集降准降息。当时全球经 济增长明显放缓，国内经济增速下破 10%，全球金融市场急剧动荡，金融危机越演 越烈。在此背景下，11 月初召开国常会，会上明确转向了宏观经济政策和货币政策， 提出“要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施（4 万亿计划）”。自此货币政策明确走向了宽松，降准降息 也更加密集，在 2008 年 11 月初到 2009 年 4 月下旬的行情过程中，央行分别两度降 准降息，其中法定存款准备金率调降 2 次合计调降 1.5 个百分点，存贷款基准利率对 称性下调 2 次合计下调 1.35 个百分点。

货币宽松下流动性十分充盈，长端市场利率维持低位，短中端市场利率快速下 行。2008 年 11 月初到 2009 年 4 月下旬期间，其中长端市场 10 年期国债到期收益率 维持在底部区域，2009 年 1 月开始有所回升但这主要是由于经济底部走出带动无风 险利率上行所致；同期，短中端市场利率迎来快速下行，并且是下行速度最快的阶 段，这意味着市场的流动性十分充盈充足。

1.2 成长科技、中小企业扶持政策频出，为估值提升提供支撑

政策扶持是成长风格估值提升的另一重要支撑力。应对金融危机，促进经济增 长，政策除了出台类似十大产业振兴规划（4 万亿刺激计划）、家电下乡、汽车下乡 等较熟悉的支撑措施外，针对成长科技企业和中小企业，政策也出台了诸多扶持措 施，如多次大幅提高出口产品的退税率、央行放开贷款限制加大对中小企业的金融 支持、多部委从自身角度出发加强对中小企业扶持、国务院出台《电子信息产业调 整振兴规划》和《纺织工业和装备制造业调整珍惜规划》等，这些直接针对成长科 技、中小企业的扶持政策成为估值驱动贡献本阶段成长行情占优的重要支持。

1.3 成长风格盈利大幅负增长，但在边际收窄

该期间成长风格的盈利能力较弱，不具备相对优势，但降幅在边际收窄。2008 年四季度和 2009 年一季度处于经济增速触底的前夕，尽管经济增长还在边际下滑， 但领先指标 PMI 已经率先出现了明显反转，这意味着经济也将触底。随着经济增长 逼近底部位置，市场盈利水平（包括各种风格）也迎来底部，单就成长风格的业绩 情况来看，一方面这期间均呈现出较大的负增长，2008Q4 和 2009Q1 单季度归母增 长达到了-80.9%和-44.6%，与其他风格相比也不具备相对优势（相对优势指业绩的绝 对增长水平位列前 2）；另一方面这期间成长风格的业绩也呈现出较为明显的边际改 善，边际改善的幅度与其他风格相比也不十分亮眼。总之，整体来看期间成长风格 的盈利能力较弱，并未对指数的大涨形成基本面支撑。

电子行业的业绩差是成长风格业绩不佳的最重要下拉因素。2008Q4 和 2009Q1 电子行业的单季度归母净利润同比增速分别为-315%和-211%，这均显著的弱于成长 风格-81%和-45%增速，同样也不及其他成长类行业的业绩表现。

2 2009 年 9 月初—2010 年 4 月下旬：重回主线行情，成长再度领先

2.1 产业周期背景下的业绩大爆发

成长风格业绩高爆发，该阶段正处利润增速最快的两个季度。成长涨幅领先的 本阶段在经济环境方面，发生在经济阶段性见顶和见顶前夕，增长正处于高增和冲 顶的背景下。并且本次经济冲顶距前期经济触底刚好 1 个完整年度，因此业绩存在 很强的低基数效应，这不仅在成长风格，乃至其他风格中也有显著的体现，这是 2009Q4 和 2010Q1 成长类行业的业绩高增长的一个很重要原因。此外，成长类行业 正处于智能手机的产业新周期背景中，也为成长风格的业绩高增长提供了很强的产 业基本面支撑，彼时 2010 年初前后迎来 3G 手机的商用契机，随着苹果 4 的问世， 更是进入到了智能手机时代，爆发了一轮换机潮等。在这两方面的影响下，2009Q4和 2010Q1，成长风格的单季度归母净利润同比增长分别达到了 159%和 78%，处于 罕见的业绩高爆发期。

2009Q3 开始到 2010 年，成长风格业绩整体具备相对优势。本阶段所横跨的两 个季度里，其中 2009Q4 成长风格业绩高企 159%但相对消费的 264%和周期的 244% 利润同比增速不具备相对优势，在 2010Q1 成长风格业绩 78%相对消费的 41%和金融 的 37%是有明显相对优势的。实际上拉长眼光来看，尽管这两个季度有业绩不存在 相对优势的情况，但一方面成长风格本身的业绩增速就很高企，另一方面实际上从 2009Q3 开始到 2010 年，成长风格的业绩整体上都是有较明显的相对优势的，哪怕其 中一个增速高企的季度业绩不具备相对优势，但并不影响成长风格的业绩亮眼表现。

电子行业强势的业绩表现是奠定成长风格高增长的基础。电子行业在 2009Q4 和 2010Q1 的单季度归母净利润同比增速分别为 207%和 266%，均远高于同期的成长 风格和其他成长类行业的业绩表现。

2.2 货币政策由松向紧，流动性边际收紧

“调结构”成为全年经济发展关键词，客观上要求货币政策退出全面宽松。经 过 2008 年底和 2009 年的经济政策刺激，一方面，国内经济增长已然显著回升，“促 增长”不再是经济发展的主要矛盾，必要性大幅减弱；另一方面，宽松的货币政策 和财政政策副作用正在体现，CPI 和 PPI 在 2009 年底后全面走高，在猪、油价格共 振上涨的背景下，通胀压力骤显；再者，依靠对基建、地产、汽车、家电的强刺激， 经济结构失衡加剧。

货币政策退出宽松，启动升准加息周期。对货币政策而言，在“经济增长明显 回升”+“经济结构调整”+“管理通胀预期”的综合要求下，货币政策逐步退出宽 松，2010 年 1 月 12 日和 2 月 12 日，央行进行了两次升准，下半年升准加息更加频 繁，分别有 4 次升准和 2 次加息。

流动性边际收紧，短中长端市场利率纷纷上行。其中长端市场利率 10 年期国债 到期收益率在 2009 年 9 月到 2010 年 4 月期间，处于阶段性顶部区间，一方面的原因 在于经济处于强势期，2010Q1 经济增长见顶，另一方面的原因就在于紧缩的货币政 策使得流动性环境边际收紧；短中端市场利率运行的中枢有明显的抬升，也说明了 短中期流动性是偏紧的。边际转紧的货币政策并未对本阶段的成长风格行情提供估 值支撑。

2.3 成长风格行情的估值贡献主要来源于政策提升风险偏好

促进新兴产业发展的顶层政策相继出台落地。一方面，在 2009 年初接连出台 的十大产业振兴规划在 2009 年底也相继推进落地，《重点产业调整与振兴规划工作 方案》出台，并成立了规划编制工作小组，标志着产业振兴规划步入实施快车道， 其中就包括装备制造、电子信息等与成长相关的高科技产业。

创业板成立运行，为创业型小企业提供资本市场融资助力。创业板在 2008 年 3 月份证监会发布《创业板管理办法》（征求意见稿）时就已经提出，但 2009 年后筹 备、成立、上市、运行才开始加速。2009 年 3 月 31 日，证监会正式发布《首次公 开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，5 月 1 日起实施；2009 年 7 月 1 日， 证监会正式发布实施《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》，7 月 15 日起办理 创业板投资资格，标志着创业板运行在即；

2009 年 9 月 17 日，召开首次创业板发 审会，首批 7 家企业上会；2009 年 10 月 23 日，创业板举行开板启动仪式，首批上 市企业 28 家；2009 年 10 月 30 日，创业板正式上市运行。创业板成立之初的目的 便是从资本市场的角度出发为有潜力的高科技企业提供融资渠道和融资便利，支持 促进高科技企业的发展成长。往往限制风险程度较高的高科技企业主要在于资金层 面，银行天然有规避风险的诉求，因此与高科技企业的融资需求之间形成难以磨合 的矛盾，而资本市场融资却解决了此问题。创业板的成立运行也说明了国家对高科 技企业发展的支持与重视。

产业政策和重要事件多点开花，共创成长盛世。除了上述顶层政策支撑和资本 市场重要支持外，成长类行业各种促发展政策齐发、百花齐放的盛世情形也为成长风格点缀了诸多主题性机会。如 2009 年三季度，3G 通信技术正式进入商用期，我 国通信技术升级换代催发了大量的换机需求；2010 年 1 月国常会敲定了三网融合的 时间表路线图，这为推动信息技术发展提供了重要的促进和支撑；iPhone 4 问世前 便引发了市场格外的关注，6 月份一经问世便造成了轰动，由此引领进入智能手机 时代；军工方面，大飞机 C919 问世、发布国防白皮书、两会国防预算超预期、举 行海上阅兵式、国庆大阅兵、瓦良格航母改造等使得军工主题投资时不时爆发；传 媒方面，2009 年 7 月通过了《文化产业振兴规划》，标志着文化产业上升为国家战 略性产业等，各种产业政策层出不穷。

3 2010 年 7 月初—2010 年 11 月上旬：主线行情下的成长第三次进击

3.1 战新产业支持政策再获升级，爆点事件不断引燃市场焦点

加快培育和发展战略性新兴产业迈向新征程，成为国家战略获政策系统性支持。 10 月 10 日，《决定》正式下发，明确提出了用 20 年时间 将节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽 车七大产业发展到世界先进水平，并提出了切实的发展进度要求：到 2015 年增加值 占 GDP 的比重达到 8%；到 2020 年增加值比重力争达到 15%；到 2030 年达到世 界先进水平，为经济发展提供强力支撑。

事件催化不断，成长类行业吸人眼球。期间还出现了许多有利和汇集成长力量 的事件催化剂，包括：其一，2010 年 6 月初创业板上市，这对中小企业和科技创新 企业的融资和发展都起到了促进作用；其二，2010 年 6 月发布的苹果新品，包括具 有划时代意义的 iphone4、iPad 等，一经上市便引发了轰动效应，销量屡创过往历 史记录；其三，2010 年 11 月，美国重启了量化宽松政策，不仅量化宽松政策落地， 并且实施的规模大于市场预期，也对海内外市场的风险偏好有所维护和提振。

3.2 业绩增速惯性回落，但仍维持在较高水平

成长风格业绩边际下滑，但仍维持着不错的增长速度。本轮成长进击行情正好 发生在经济冲顶并快速回落后的企稳阶段，2010Q1 经济增速攀至顶峰后，在二季度 便出现了快速下滑，边际回落幅度高达 1.4 个百分点。尽管在三季度经济仍在下滑通 道中，但领先指标显示经济出现了企稳的迹象，PMI 从 8 月份开始便在持续回升。 在经济快速回落的宏观背景下，成长风格的业绩增速整体回落，2010Q3 和 2010Q4 增速分别为 29.3%和 24%，较 Q1 和 Q2 的 78%和 52.8%增速，回落趋势和幅度均较 为明显。此外值得注意的是，尽管纵向比较，增长在惯性回落，但从绝对增速水平 上，25%左右的季度增长仍属于较为不错的增速水平。

2010 年 7 月到 2010 年 10 月，成长风格的业绩增长仍具备一定的相对优势。在 2010 年 Q3，成长风格的业绩增速为 29.3%，在所有风格指数中，增速水平位居第二， 这说明仍然具备一定的相对优势。在 2010 年 Q4，成长风格的业绩增速为 24%，较 上一季度小幅下滑，增速水平上不如其他风格。在第三阶段的进击行情期间，整体 而言，成长风格的业绩是存在一定优势的。

电子、传媒行业良好的业绩表现是本阶段成长风格业绩整体较好的有力支撑， 但通信行业的业绩下拉较明显。电子行业在 2010Q3 和 2010Q4 的单季度归母净利润 同比增速分别为 135%和 42%，均显著高于成长风格；传媒行业在 2010Q3 和 2010Q4 的单季度归母净利润同比增速分别为 34%和 45%，相对成长风格的业绩也有较大贡 献。而通信行业的业绩相对较弱，则成为主要的下拉变量，2010Q3 和 2010Q4 的单 季度归母净利润同比增速分别为-8%和-4%，均是成长风格中唯一的业绩负增长行业。

3.3 货币政策持续收紧，加息到来流动性走俏

通胀压力逾显，制约货币政策边际宽松。尽管 2010 年 6 月底开始，宏观经济政 策基调发生了变化，从上半年的全面收紧转向有保有压的态度，但具体到货币政策 层面却是仍然延续了收紧的方向，最明显体现在 2010 年 7 月召开的中央政治局会议 上延续了“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系作 为宏观调控的核心”的要求。通胀超预期上行引发的压力是货币政策在下半年仍然 坚持收紧的最重要原因。压力使得央行采取紧缩货币加以应对。

本阶段继续升准，加息周期终到来。法定存款准备金率层面，升准周期从 2010 年 1 月便开启，在 2010 年 7 月到 2010 年 11 月上旬期间，准备金率在继续提升，11月 10 日再度提升了 0.5 个百分点；基准利率层面，开启的周期稍晚于升准周期，直 到 10 月 20 日央行才终于开始了加息，第一次加息 0.25 个百分点。

短中长端市场利率持续上行。其中长端市场利率 10 年期国债到期收益率在 2010 年 7 月初到 2010 年 11 月上旬期间，正处于快速上行阶段，从阶段性底部的不到 3.2% 一路快速飙升至 11 月上旬的超过了 3.9%，并仍处于持续提升的通道。这期间长端市 场利率快速上行的原因主要在于两方面：其一，经济从快速下行转变为阶段性企稳； 其二，货币政策持续收紧，流动性边际紧张。中期市场利率 SHIBOR 3 个月和 6 个 月利率在本阶段继续缓慢提升，短端市场利率 SHIBOR 隔夜和 1 周利率波动中枢抬 升，这均由于流动性收紧所致。

4 2012 年 12 月初—2013 年 5 月下旬：第二轮成长占优大周期扬帆起航

4.1 政策宽松叠加 IPO 暂停，宏微观流动性宽松催生成长行情

本阶段流动性较为宽松，主要得益于经济下行背景下中央经济工作会议释放积 极信号以及 IPO 停摆。首先，2012 年经济严重下滑的大背景下， 12 月召开中央经 济的工作会议提到“要扩大社会融资总量，适度增加信贷规模”（2011 年会议则是 “采取积极财政政策配合稳健货币政策”），在宏观层面为市场的流动性托底。这同 时也体现在M2增速上，2013年1月M2增速较2012年12月大幅提升2.1%至15.9%， 随后的几个月也维持在较高的增速水平，2013 年 1-6 月 M2 平均增速为 15.45%， 较 2012 同期的 13.07%有相当大的提升。利率方面，短端、中端 Shibor 上半年变 化不大，维持在 3%水平；但长端 10 年期国债收益率于 3 月中旬开始下降，至 5 月 末跌幅约 20BP，或与市场担忧一季度经济继续下滑有关，综合来看本阶段市场流动性处于偏宽松状态。

4.2 产业新周期临近，成长类行业的业绩开启复苏

2013 年上半年经济下滑放缓，不再成为全市场盈利的掣肘，成长类行业的业绩 略有改善，但并不具有绝对的比较优势。2012 年前三季度经济增速逐季滑落，GDP 同比增速分别为 8.1%、7.7%、7.5%，下跌趋势明显。但随着时间推进，在国内基 建稳增长及外围量化宽松政策的带动下，经济数据逐步向好，市场对经济悲的情绪 有所缓解。10 月PMI 重回荣枯线以上，随后2012Q4 GDP增速迎来反弹升至8.1%，2013 年 Q1、Q2 虽然略有下滑至 7.9%、7.6%，但总体下跌的趋势已经趋缓。随着 经济下滑逐步企稳，市场总体盈利水平迎来提振，单就成长类行业的业绩而言，由 于 2013 年智能手机销量的火爆带动上下游产业高速发展，成长类行业盈利水平从 2012Q3、2012Q4 的-27%、-39%边际回升至 2013Q1、Q2 的 2%、17%，边际出 现改善的迹象。

5 2013 年 5 月末—2014 年 2 月中旬：业绩接力估值，驱动成长牛持续演绎

5.1 产业周期迎来爆发，成长类行业的业绩空前亮眼

2013 年下半年经济增长进一步企稳，带动全市场盈利进一步改善，其中成长行 业业绩最为亮眼，比较优势明显。2013 年 Q3、Q4 的 GDP 同比增长分别为 7.9%、7.7%， 延续上半年进一步企稳态势。同时 PMI 始终保持在荣枯线 50%之上，且自 6 月份后一 路上行。经济的企稳带动市场行业盈利进一步改善，其中成长行业业绩最为亮眼。 2013Q3 至 2014Q1 期间，成长风格的归母净利润同比分别为 46.05%、50.86%、18.15%，横向比较排名均为四大风格第一名，业绩的比较优势突出。纵向对比，本阶段成长 行业的业绩在历史上也处于高位。行业层面，电子、通信行业对风格业绩形成较大 贡献。综合来看，成长风格整体业绩存在较强的比较优势，因此业绩成为支撑本阶 段成长风格行情的核心驱动力。

成长类行业进入产业发展高景气时期，消费电子、移动端应用、国产电影迎来 爆发。其一，2013 年是消费电子爆发的一年。 2013 年初三大运营商在年初会议上 均表示将积极布局移动端，叠加智能手机的火爆与 4G 商用端相契合，移动互联网时 代正式来临，全球智能手机制造商开始纷纷推出大屏幕产品，推动了智能手机、高 清显示屏、摄像头、光模块等重要消费电子及其他零部件订单的增长。其二，2013 年是移动端游戏的元年。随着智能大屏手机、平板普及率提升，下游移动端应用也 迎来爆发。2013 年移动游戏端的用户规模从 2012 年末的 8900 万提升至 3.1 亿，同 比增长约为 248%，达到历史新高。同时，移动端游戏的市场占有率从 2012 年 5.4% 一举上升至 13.5%。

5.2 “两化融合”叠加 4G 商用，市场对成长类行业高度关注

工信部推进“两化融合”，工业电子、工业软件、工业信息服务业等新兴产业 迎来中长期发展机会。2013 年 8 月 23 日，工信部发布《工业和信息化部关于印发 信息化和工业化深度融合专项行动计划》，计划提出到 2018 年实现： “企业两化融 合管理体系”全面推广。重点行业大中型企业两化融合水平逐级提升，处于集成提 升阶段以上的企业达到 80%；信息技术向工业领域全面渗透，传统行业两化融合水 平整体提升。电子商务、工业云、大数据等新技术新应用驱动的新型生产性服务业 蓬勃发展，企业间电子商务（B2B）交易额突破 20 万亿元；信息技术支撑服务能力 显著增强。以数字化、柔性化及系统集成技术为核心的智能制造装备取得重大突破， 在国民经济重点领域得到快速应用，重点行业装备数控化率达到 70%。“两化融合” 成为了推进电子、软件、信息服务业的中长期高速发展新的源动力，对成长风格企 业构成重大利好。

4G 时代开启，中长期利好通信、电子行业。12 月 4 日，工信部正式发放 4G 牌 照，三大运营商获得 4G 网络经营许可。据工信部和中科院等权威机构预测，4G 网络 前期建设拉动的投资规模达 5000 亿元左右，网络正式商用后，还将带动终端制造和 软件等上下游行业，产业规模有望突破万亿元大关。除无线设备商、光通信设备商、 网络优化以及 SP 增值服务厂商等设备制造商将直接受益外，从事相关配套设备生产 以及产业链上的其他公司也迎来实质性利好，成长风格企业盈利迎来高速增长期。

5.3 美联储 Taper 引发市场流动性边际收紧

美联储 Taper 预期、监管层排查银行“理财投资非标”、IPO 重启预期导致本 阶段流动性严重边际收紧，市场短中长端利率中枢上行、M2 增速边际放缓。

美联储释放 Taper 信号叠加监管层排查银行非标导致市场利率飙，市场出现第 一次“钱荒”。3 月 25 日，银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关 问题的通知》（简称“8 号文”），规定理财资金投资非标的余额不超过 35%。但当时 部分银行为达到“8 号文”要求，在市场上抢购债券，以做大分母降低非标比例，造 成了银行同业资产规模进一步膨胀，为 5 月末的资金荒埋下了隐患。5 月 22 日时任 美联储主席伯南克讲话首次提到，美联储可能会在未来的议息会议上开始考虑削减 债券购买量，这是美联储首次释放 Taper 信号，此后国际资本大举撤离新兴市场， 拉美、亚太地区货币贬值严重，5 月末国内短中长端 shibor 也开启上行，M2 同比增 长开始放缓，市场资金面开始发生变化。

美联储明确 Taper 开启时间叠加 IPO 重启预期，市场利率再次大幅上行，引发 市场第二次“钱荒”。11 月 30 日证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革 的意见》，表明推进股票发行从核准制向注册制过渡，同时将重启 IPO 提上日程，为 第二次“钱荒”埋下伏笔。随后 12 月 18 日，美联储宣布从 2014 年 1 月开始，每月 购买美国国债规模从 450 亿美元削减至 400 亿美元，此后按每月缩减 100 亿美元的 购债节奏逐步退出。12 月 19 日，shibor 7 天回购加权平均利率上涨至 6.5%，创 6 月以来新高，当日中国银行间市场交易系统延迟半小时收市，市场迎来第二次“钱 荒”，直至 12 月 30 日利率端才恢复正常。期间 A 股市场受其影响不及第一次“钱 荒”，上证指数下跌 2.49%，但创业板仍然上涨 3.18%。具体风格来看，成长、消费、 金融、周期风格涨幅分别为 0.28%、0.24%、-3.12%、-1.15%。

6 2015 年 1 月初—2015 年 6 月中旬：宽松流动性背景下的成长第三次加速牛

6.1 宏观、微观流动性全面宽松

2014 年末至 2015 年 6 月中旬，央行多次降息降准，市场宏观流动性环境较为 宽松。2014 年经济下行压力大，物价指数持续走低，国家在稳增长压力大的背景下 于 2014 年 11 月降低存贷款基准利率，开启新一轮的降息降准周期。2014 年 11 月至 2015 年 6 月中旬期间，央行通过多次降息降准刺激经济，短端、中端 shibor 利率下 降明显，市场总体偏宽松；长端 10 年期国债利率波动较大，一方面是央行多次降息 降准，部分时期利率下行明显，但另一方面经济企稳，长端利率又有回升的趋势； M2 增速方面则是略有提升。综合来看，宏观流动性处于偏宽的状态。

6.2 经济企稳带动成长行业盈利改善，但比较优势并不明显

本阶段经济略有企稳，成长风格企业盈利边际改善明显，但盈利绝对水平比较 优势并不明显。2014 年下半年经济增长持续下行，年末 GDP 增速从年中的 7.6%下降 到 7.3%，同时 CPI 也从 5 月份的高点 2.48%，一路下行至年末的 1.51%。经济叠加物 价一并下行的大背景下，国家通过降准降息等方式开启了新一轮的经济刺激，2015 年上半年经济增速、物价指数下行速度所有放缓，PMI 连续 6 个月上行，经济总体企 稳，成长风格业绩表现也出现恢复的迹象。2015Q1—2015Q2 期间，成长行业的归母 净利润同比分别为 4.5%、20.0%，边际改善幅度为 15.5%，排在四大风格第一。从绝 对水平来看，横向比较成长风格业绩 Q1 排名为四大风格第三，Q2 为第一，整体业绩 的比较优势并不是十分明显。纵向对比来看，本阶段成长行业的业绩在历史上也并 不突出。因此综合来看，成长风格的盈利水平并不具备很强的比较优势。

6.3 互联网+、双创、中国制造 2025 加持成长类行业

"双创"文件出台，成长科创主题类并购重组概念火爆。2015 年 3 月 11 日，国 务院发布《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》，提出发 挥国家新兴产业创业投资引导基金对社会资本的带动作用，重点支持战略性新兴产 业和高技术产业早中期、初创期创新型企业发展。由于国家的政策引导和扶持，“互 联网+”、“传统企业转型”、“工业 4.0”、“智能硬件”等主题成为并购市场的 热门方向，激发了二级市场对于“并购重组”概念炒作的热情，2015 年也成为 A 股 历史上并购重组的高峰期。

《中国制造 2025》助推制造业产业信息化与智能化，利好工业互联网、终端设 备商、信息服务等成长类行业。国务院于 2015 年 5 月发布《中国制造 2025》，提出 航天装备、通信装备、能源装备、工程机械、轨道交通装备、钢铁、石油炼制、家 用电器等与国际先进水平较为接近的 8 大产业进行重点突破，并最终实现生产过程 自动化、流程管理数字化、企业信息网络化、智能制造云端化。我国在迈向工业信 息化、智能化的进程中，在相关科技领域衍生出巨大的发展空间，利好成长风格。

7 2015 年 9 月初—2015 年 12 月中旬：整体反弹中成长风格明显占优

7.1 救市政策和流动性整体宽松支撑成长风格估值修复

救市政策下，前期跌幅靠前、估值受损严重的成长风格估值修复更快。严打场 外配资后，股市快速下跌，为了救市监管层推出一系列救市举措。如，国务院会议 决定暂缓 IPO 并交由证监会执行，证金公司牵头、国内 21 家券商组建了“救市国家 队”，下调交易费用和印花税等等。前期股市大跌主要是监管严打场外配资导致风 险偏好大幅度下降和流动性迅速收缩，而救市政策不仅稳定了市场情绪，引导股市 企稳反弹，国家队进场也直接为市场带来了增量资金。在四个风格中，成长风格前 期跌幅靠前（6 月 12 日至 7 月 8 日指数跌幅达 52.91%)，估值受损最严重（6 月 12 日至 7 月 8 日 PETTM 跌幅高达 43.8%），在本轮反弹中也受益于风险偏好提升和流动 性恢复带来的估值明显修复。

流动性整体宽松，为估值修复提供支撑。2015.9—2015.12 期间，流动性整体 宽松。其中，10 月 24 日央行下调了一年期存贷款利率 25BP、存款准备金率 50BP；9 月至 12 月 M2 同比增速分别为 13.1%、13.5%、13.7%、13.3%，较 2015 年上半年和之 后的 2016 年都有所提升，属于阶段性高位；SHIBOR 短期和中期利率整体平稳，在央 行降息降准后略有下降；受经济增速下行和流动性宽松的影响，10 年期国债到期收 益率从 3.3%持续下行 2.8%左右。同期，暂停 IPO 和国家队救市资金入场，市场流动 性宽松为估值修复提供了支撑。

7.2 国家鼓励“双创”并出台一系列政策支持成长类行业发展

国家高度重视创新，将创新置于五大新发展理念首位，利好成长风格相关行业。 2015 年 10 月 28 日，十八届五中全会提出五大新发展理念，五大新发展理念在理论、 纲领、规划等中居于灵魂地位，具有统摄作用，表明了政府对于经济发展新常态制 定政策的整体思路。同年 11 月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个 五年规划的建议》正式发布，明确将五大发展理念列入第一篇“指导思想、主要目 标和发展理念”。这其中，创新列为五大发展理念之首，突出了政府对创新的重视， 标志着后续将进一步加强对创新有关产业的支持力度，进一步利好成长风格。

国家鼓励“双创”，出台了一系列对成长风格具体行业的政策举措，支持成长风格占优。国家延续了对 2015 年上半年以来对“双创”的支持举措，进一步出台丰 富相关措施。如，9 月 29 日国常会决定，进一步完善新能源汽车补贴、扶持政策， 支持动力电池、燃料电池汽车等研发，开展智能网联汽车示范试点。10 月 21 日国常 会决定，完善研发费用加计扣除政策，以定向结构性减税拉动有效投资、推动“双 创”、促进产业升级，从 2016 年 1 月 1 日起放宽享受加计扣除政策的研发活动和费 用范围。11 月 4 日国常会决定，进一步促进创新，整合财政专项资金，重点支持《中 国制造 2025》关键领域、企业技术改造等；利用“互联网+”，建设大企业、高校、 科研院所与中小企业、创客等对接的工业创新平台。上述政策举措利好科创企业， 尤其是电新、计算机、通信等产业。

7.3 经济下行压力加大，成长类行业的业绩并不理想

该期间成长风格的盈利能力较弱，不具备相对优势，整体业绩并不理想。2015 年 4 季度延续了 2013 年以来的经济增速持续下行，GDP 增速持续“下台阶”，2015 年上半年 GDP 增速已从 2014 年的 7.5%下降到 7%，2015 年 Q4 的 GDP 增速“破 7”， 进一步降至 6.9%。PMI 在 2015 年 9 月至 12 月之间处于 50 的荣枯线之下，意味着经 济增长承压，且未有好转预期。在经济增长放缓的大背景下，四个风格整体业绩均 不理想。其中，成长风格 2015Q3 和 Q4 单季度归母净利润同比增速分别为-1.2%和 -20.05%，在四个风格中排名第三，业绩明显弱于同期金融风格的 1.26%、-0.81%和 消费风格的-5.19%和-6.37%，不具有比较优势，并且成长风格边际未出现改善迹象。

8 2019 年 8 月初—2020 年 2 月下旬：成长风格一枝独秀引领第三轮成长大周期

8.1 中美贸易摩擦大背景下，成长类行业获得更多政策支持

中美经贸摩擦达成第一阶段协议，中美关系缓和释放重大利好。进入 2019 年下 半年，中美经贸摩擦有所缓和。10 月中旬第十三轮中美经贸高级别磋商取得积极进 展，美方表示双方达成了实质性的第一阶段协议，中方表示双方在一些领域取得实 质性进展，同意朝着最终达成协议的方向努力。12 月中旬，国务院新闻发布会宣布 中美双方就第一阶段协议文本达成一致，美方将分阶段取消对华产品加征关税。2020 年 1 月 15 日双方正式签署协议。中美关系缓和，释放重大利好，使得市场风险偏好 进一步提升，成长风格因此受益。

中美经贸摩擦推动了国内各界意识到关键技术领域“卡脖子”问题，国家强有 力推进技术领域创新和半导体等零件国产化替代，利好成长风格企业。2019 年 4 月 之前中美双方经贸领域对话不断持续，加上美方预计双方将于 5 月底之前达成第一 阶段协议，当时市场普遍认为中美经贸摩擦大概率会缓和。但进入 5 月，双方对经 贸摩擦的官方措辞突然变得强硬，5 月 6 日，美国不顾中美多次贸易协商取得的积极 成果，决定从 5 月 10 日开始对 2000 亿美元中国输美商品加征的关税从 10%上调至 25%，中方不得不将采取反制措施。8 月 7 日，美国商务部将 28 个中国政府及商业组 织加入管制实体清单，施行更加严格的出口管制，尤其是半导体、芯片等技术密集 型产品。虽然中美后续达成了第一阶段协议，但是美国在高技术领域遏制中国的战 略意图并没有改变，在出口、投资等领域进行全方位打压。

5G 元年利好电子和通信行业。2019 年被称为中国 5G 元年。6 月 6 日，工信部 发放了首批 5g 商用牌照，此后三大运营商开始密集推进 5G 各项测试，截至 2019 年 10 月底，中国联通、中国电信已经在国内 24 个省联合开展了 5G 基站的建设。10 月 31 日，在 2019 年中国国际信息通信展览会上，工信部宣布 5G 商用正式启动，同一 天,中国移动、中国电信、中国联通三大运营商公布了 5G 商用套餐，套餐于 11 月 1 日正式上线。5G 商用对电子、通信、计算机行业构成较大利好。

8.2 流动性稳中略有宽松，对成长风格估值提升形成一定支撑

降低企业融资成本，尤其是小微企业融资成本，对成长风格企业估值构成一定 利好。2018 年底的中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动 性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微 企业融资难融资贵问题。2019 年，国务院常务会多次部署降低企业融资成本具体举 措，聚焦企业难融资贵问题，着力降低小微企业融资成本。融资成本带动成长风格 企业经营成本进一步降低，对成长风格企业估值形成利好。

流动性稳中略有宽松，也对成长风格估值提升形成一定支撑。2019.8—2020.2 期间流动性略有宽松。其中，8 月 20 日市场报价利率形成机制（LPR）正式落地，旨 在降低企业成本，改革后一年期 LPR 按照 MLF 加点方式确定，当日一年期 LPR 从 4.31% 下降到 4.25%；2019 年 9 月和 2020 年 1 月一年期 LPR 两次下降 5BP，同期央行两次下调了存款准备金率 50BP；M2 同比增速在 8%到 9%之前波动，增速下降放缓，呈现 出触底回升态势；SHIBOR 利率短期继续下行、中期利率先升后降；10 年期国债到期 收益率先缓慢从 3%上行至从 3.3%后，持续下行 2.8%左右。

8.3 经济下行整体压力较大，成长类行业的业绩难以形成支撑

该期间成长风格的盈利能力较弱，不具备相对优势。2019 年下半年经济增速持 续下降，下半年经济增速跌破 6%，降至 5.9%和 5.8%。PMI 在 2019 年 8 月至 2020 年 2 月之间略有上升，但整体上徘徊在 50 荣枯线附近，意味着经济增长依旧压力较大。 在经济增长放缓的大背景下，成长风格业绩并不理想，成长风格 2019Q3 和 Q4 单季 度归母净利润同比增速分别为 12.42%和-39.67%，在四个风格中排名第三，相对于同 期实现同比增速为正的消费风格 10.31%、35.34%以及金融风格 15.59%、6.62%，业 绩明显偏弱，不具有比较优势，并且成长风格边际恶化较为严重。

9 2020 年 4 月初—2020 年 8 月上旬：全球宽松，成长走俏，业绩初显

9.1 疫后流动性明显充裕，助推成长上行

新冠疫情冲击后，政策全力稳增长，货币宽松政策频出，此阶段流动性较前期 明显充裕：M2 同比、社融存量同比快速上升后高位停留；央行在 2020 年上半年连续 3 次降准，同时加大 MLF 投放力度，MLF 利率降低带动 LPR 下行；虽然利率上行，但 资金价格仍在相对底部的位置。

社融、M2 同比快速上升后均在高位停留。M2 同比以及社融存量同比方面，其中 M2 同比在 2020 年 1 月后快速上行，在三个月内从 8.4%上涨到 11.1%的高位，处于 2017 年以来的区间高位。5 月、6 月的 M2 同比都维持在 11.1%的高位，只在 7 月开 始出现了小幅度的下降。同期的社会融资规模也呈现相似的趋势，从 2020 年 2 月的10.7%快速上升到5月的12.5%，后续又在高位稳定上升，直到2020年10月的13.7%。

2020 年上半年连续三次降准，货币宽松信号强。货币政策方面，在 2020 年间 一共发生了三次降准，2020 年 1 月的是全面降准，大中小型银行的存款准备金都下 降了 50bp，分别变动到 12.5%和 10.5%。后续 3 月份的是普惠金融定向降准，只针对 特定银行。4 月、5 月的针对中小型银行的存款准备金，每次下降 50bp。三次降准后， 6 月大型银行的存款准备金为 12.5%，中小型银行的存款准备金变动到 9.5%。多次降 准以稳住实体经济、满足融资需求。

MLF 利率下降带动 LPR 下行，降息叠加 MLF 投放力度明显加大。2020 年，MLF 利率带动 LPR 利率下行了两次，其中 1 月份下降 0.1%，一年期 LPR 和五年期 LPR 跟 随下行幅度相同；4 月份 MLF 利率下行了 20bp，一年期 LPR 下行幅度相同，五年期 LPR 只跟随了 10bp。同时因疫情原因，MLF 投放力度明显加大，从 2020 年 5 月份开 始从 1000 亿的额度连月上升到 2020 年 8 月的 7000 亿规模。

市场利率上行、但仍处于相对底部。2 月疫情冲击后，利率经历快速下行至年内 低位。3 月低点后，短、中、长端利率均上涨比较迅速，主要原因来自于：3 月企业 复工复产后市场一致预期经济复苏，由此带动利率上升，但上行速率较快引发市场 担忧资金紧张，情绪由债券市场传导至股票市场。这一时期利率价格方面、尤其是 10 年期国债，更多反映的是经济的修复，期间利率价格对于资金面紧张/宽松的情况 反映程度较弱。

9.2 疫后修复强势，成长业绩弹性更大

经济全面修复中，成长业绩增速表现尤为亮眼。本轮成长风格涨幅领先发生在 疫后经济强复苏的背景下，各风格业绩增速均处于边际修复中。疫后在政策强刺激 的作用下，PMI 在企业复工复产后 3 月就修复上升到 52%，经济底部确认，后续 PMI 维持在荣枯线 50%以上，生产持续恢复，与 PPI 同比得到印证，2020 年一季度、二 季度 GDP 同比增速上升，分别为 3.2%、4.9%。随着经济增长的修复，成长风格业绩 修复的边际变化表现最强。成长风格单季度归母净利润同比增长由-31.8%升至 62.3%， 相比于金融风格增速 16.2%、周期风格增速-22.6%、消费风格增速-35.4%，优势明显。

通信、传媒同比增速超强，支撑成长风格业绩高增长。行业来看，成长风格 6 个行业中都呈现边际修复状态，其中通信、传媒业绩修复最为强劲，同比增速分别 为 266.6%和 294.1%。上述两行业业绩的提振来源于疫情居家隔离带来了生活、工作模式的转变。居家办公后办公设备、文具等采购需求不断上升；居家隔离也同时带 来了游戏等娱乐需求爆发式出现。其中在疫情防控期，与居家办公相关的上网 WIFI 和会议设备买家数量呈现上涨趋势，居家办公家具的搜索量增长趋势较为明显，3 月期间搜索量涨幅达 50%；2020Q1 游戏产业移动市场增 49%至 550 亿。两行业支撑成 长风格的业绩在二季度有较高增长。

9.3 政策全面稳增长，鼓励创新、针对中小微结构性减税降费

结构性减税降费政策倾斜中小微。新冠疫情后，政策全部集中于稳经济、保民 生。4 月中央政治局会议提出加大六稳力度，首次提出六保目标，引导贷款市场利率 下行，并强调资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。同期央行等部门联合发 文，进一步延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持政策。 6 月央 行针对中小微设定贷款直达工具，对其进行定向再贷款、延期还本付息等政策。社 保缴税方面对中小微企业实施免征期限至 2020 年底。

鼓励创新、推动高新产业发展，政策对成长风格存在偏重。国务院 1 月印发《通 知》，在京津冀、上海、广东（珠三角）、安徽（合芜蚌）等 8 个区域部署开展全面 创新改革试验。中共中央和国务院 4 月提出着力激发技术供给活力，促进科技成果 转化。5 月工信部印发针对工业大数据发展的指导意见，推动工业大数据发展。8 月 国务院印发文件提出针对符合要求的28纳米以下集成电路线经营企业十年内免企业 所得税。政策鼓励行业创新，高新产业发展细则不断落地，助推成长风格。

10 九段成长占优行情的两大核心启示

10.1 每段短周期行情至少需要 2 个维度的支撑

对每一段成长占优行情的归因，都可以从流动性、业绩、催化剂三个维度建立 起的分析框架加以解释。

为了从以上9段行情中总结出成长占优时期的共性或规律， 对于每段成长占优行情，我们在流动性、催化剂、业绩三个维度分别给予支撑、中 性、压制的评价，借此可以给予每段行情较为一致的、系统化的归纳。

①流动性维 度的评级，需要重点考量行情期间央行货币政策的执行以及利率、M2 方面的变化。 对于一段行情流动性的评价，一方面如果一段成长占优的行情存在降息降准，或是 国家重要会议对于货币政策存在偏宽松的表述时，我们往往给予流动性支撑的评级； 另一方面，若不存在上述情况，则要结合短中长端利率的变化以及 M2、社融增速对 流动性做综合判断。

②业绩维度的评级，重点关注单季度归母净利润的变化。对于 业绩的评级，我们一方面将横向对比四大风格指数同一时期的单季度归母净利润同 比增速的大小，另一方面将考虑成长当季的利润增速在历史上的水平，最后综合来 判断业绩的强弱。

③催化剂维度的评级，主要观察是否存在重大事件或政策文件利 好成长类行业。在一段成长占优行情内，政策文件出台的密集程度、文件发布机构 的行政等级、重大事件的有无等都将决定催化剂维度的评级。

每段成长占优行情需同时具备至少二个维度的支撑，通常催化剂支撑为必要条 件。通过 9 段成长占优行情的复盘以及上述一致性的可比评价体系，可以发现业绩、 流动性、催化剂单一维度的支撑都无法催生成长占优行情，而成长占优行情的出现 至少需要两个及以上维度的支撑，流动性+催化剂或业绩+催化剂的支撑均可以催化 成长占优的行情，其中催化剂方面的支撑成为成长占优行情的必要条件。

10.2 两段长周期行情均经历了“估值-业绩-估值”三段驱动

每个阶段成长占优行情的驱动力可以分为估值或业绩驱动。通过比较每个阶段 成长占优行情的指数涨跌幅与同期 PETTM 涨跌幅，我们基本可以判断行情背后的主 导驱动因素。若 PETTM 涨幅大幅高于或者接近成长指数涨幅，则可以判定估值为本 阶段行情的主要驱动力；若 PETTM 涨幅大幅低于指数涨幅，则可以判定业绩的驱动 贡献更为重要。

每轮大周期内部存在驱动力不同的 3 轮成长小行情，并且其背后驱动力切换呈 现估值—业绩—估值的顺序。从长周期的角度来看，我们发现 2005 年以来 9 段的成 长占优行情可以分为3轮大周期，每轮大周期成长风格整体的超额收益均十分明显。

① 2008.11—2010.12 为成长占优第一轮大周期。此轮大周期的大背景为全球 金融危机后，A 股随着国家的经济刺激计划的陆续出台开启了新的一轮新上涨周期， 完整周期内成长、消费、金融、周期而分别上涨 252%、198%、65%、171%,成长存在 明显的超额收益。本轮大周期下的成长行情具体可以分为三轮小行情。

其中第 1段（2008.11—2009.4）估值为主要驱动力。其背后的原因在于流动性的宽松以及政 策影响成长类科技企业。11 月国常会提及货币政策转向提及要“实行积极的财政政 策和适度宽松的货币政策”，11 月的中央政治局会议仍延续这一说法，因此本阶段 央行 2 度降息降准，为市场营造了宽松的货币环境。同时金融危机后，扶持民营企 业的政策密集出台，而成长类行业较多为民营企业。因此政策的倾斜以及流动性的 宽松提升了成长风格的估值。

第 2 段（2009.9—2010.4）行情业绩成为核心驱动力。 一方面，由于2008年金融危机，业绩的低基数效应导致本阶段成长风格业绩高增速， 另一方面成长科技产业正处于智能手机的产业新周期背景中，彼时 2010 年初前后迎 来 3G 手机的商用契机，随着苹果 4 的问世，更是进入到了智能手机时代，爆发了一 轮换机潮。在两方面的影响下，成长风格的单季度归母净利润同比增长分别达到了 159%和 78%，处于罕见的业绩高爆发期。

第 3 段（2010.7—2010.12）估值再次成为 行情驱动力。本阶段成长风格的催化剂较多，2010 年 6 月初创业板上市，对中小企 业和科技创新企业的融资和发展都起到了促进作用。10 月，国务院下发了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，明确提出了用 20 年时间将节能环保、新一 代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七大产业发展到 世界先进水平。11 月，美国重启了量化宽松政策，对海内外市场的风险偏好有所维 护和提振。密集的催化剂极大提振了投资者的风险偏好以及投资情绪，即便在本阶 段成长类行业的业绩已经出现下滑的背景下，市场依然给予了成长风格较高估值， 因此本阶段为风险偏驱使的“泡沫式”拔估值行情，估值为主要驱动力。

② 2012.12—2015.6 为成长占优第二轮大周期。为了应对经济 2012 年快速的 下行，2012 年末的中央经济工作会议释放积极信号，提及“要扩大社会融资总量， 适度增加信贷规模”（2011 年中央经济工作会议则是“采取积极财政政策配合稳健 货币政策”），叠加 2013 年 IPO 暂停对 A 股市场投资风险偏好的提升，A 股开启了新 的一轮行情。单就成长风格而言，在 2012.12—2015.6 完整的周期内，成长、消费、 金融、周期而分别上涨 494%、275%、200%、271%，成长占优显著。本轮大周期依然 可以分为三轮小行情。其中第 1 阶段(2012.12—2013.5)行情估值为主要驱动力。其 背后的原因在于 2013 年为移动互联网、4G、国产电影爆发的一年，但由于刚刚进入 2013 年，相关成长类行业的业绩刚刚随着经济复苏开启修复，但并未到达很高的水 平。市场较早的定价了成长类行业的业绩，因此本阶段主要为估值催化。

第 2 阶段 (2013.5—2014.2)业绩成为主要驱动力。随着 2013 年手游的火爆、国产电影票房的 爆发、智能手机出货量越来越高，成长行业的业绩逐渐开始兑现，因此业绩开始渐 渐消化估值，业绩成为本轮行情的主要驱动力。第 3 阶段（2015.1—2015.6）估值 成为主要驱动力。第三阶段全市场处于风险偏好较高的时期，两融余额、换手率、 新开户数也达到相当高的水平，在此背景下，成长类行业的业绩无法支撑估值的飙 升，投资情绪、风险偏好的高涨提升了估值，驱动力从业绩再次转向了估值。

③ 2019.1—至今正在经历的成长第三轮大周期。2019 年 1 月至今，成长风 格涨幅为 129%，远超消费 100%、金融 18%、周期 83%。本轮大周期同样可以分为 3 段成长小行情，1 阶段行情（2019.8—2020.2）主要为业绩未至背景下的拔估值 行情。虽然 2019 年末工信部才向三大运营商下发 5G 商用牌照，但在此之前市场已 经将 5G 激活的潜在市场规模所定价，因此第一阶段为业绩未至下的估值行情。第 1.5 阶段行情（2020.4—2020.8）为新冠后经济复苏背景下的业绩修复驱动。随着 新冠疫情的逐渐平息，A市场公司的盈利迎来修复，其中成长风格盈利修复弹性 最为明显，业绩的比较优势逐渐开始显现。同时，由于市场流动性十分宽松， 在一定程度上提升了 A 股整体的估值。因此本阶段为估值、业绩双驱动。

第 2 阶段 行情（2021.3—至今）背后的驱动力由估值/业绩正式转化为业绩驱动。2021 年随 着经济在疫后逐步复苏，宽松的流动性有所放缓，同时成长类行业如新能源汽车、 光伏等业绩进一步提高，业绩逐步消化估值，成为支撑当前成长占优的主要支撑。 第 3 阶段（未来）还未来临。当前成长类行业的业绩依然具备较强的比较优势，后到业绩放缓时，依然会出现一段“泡沫式”估值的行情。

纵观 2005 年以来 3 轮大的成长占优周期以及 9 段小成长行情，可以明显观察到 在每轮大周期中 3 轮小行情背后的驱动力的转换规律均为估值—业绩—估值，这也 一定程度上显示了市场对于成长风格的定价思维逻辑，即从最初的预期业绩高增速 的拔估值—业绩落地后的消化估值—情绪高涨泡沫式的拔估值。

11 本轮短期有望延续至 10 月，长期业绩驱动完成后有望迎来“拔估值”阶段

11.1 2021 年 3 月末至今：产业周期迎来爆发，业绩超强支撑成长

业绩强劲修复，支撑成长风格明显占优。2021 年 3 月末至 7 月末（7 月 23 日）， 创业板指优势突出，上证指数涨幅 6.28%，创业板指涨幅 33.45%。风格方面，成长 风格相比其它风格超额收益明显，成长风格涨幅高达 26.69%，周期风格 17.89%，消 费风格 3.64%，金融风格-6.86%。在 5 月末后，成长的优势更加突出，其中成长风 格涨幅高达 14.03%，周期风格 8.50%，消费风格-8.24%，金融风格-8.82%。成长风 格全程占优，后半程发力更猛。

电新、电子两行业强力支撑成长风格。在 2021.3—2021.7 期间，电力设备及新 能源涨幅一骑绝尘，高达 51.57%，对成长风格的支撑极其强劲，其次是电子 32.33%。 计算机 17.8%，国防军工 16.75%，通信 6.98%，传媒-2.28%，贡献度相对较弱。

驱动力方面，业绩是最主要的支撑。自 2020Q4 以来，成长风格的业绩不断上涨，在 2021Q1 成长同比更是达到了 142.5%的高增速。这一时期业绩的不断上涨来自于成 长风格的产业周期爆发。

11.2 业绩井喷增长，成长风格走俏

利润增速连续两季度破百，成长风格业绩爆发。本次业绩爆发距离 2020 疫情冲 击经济暂停刚好 1 年，业绩同比增速低基数效应极强。宏观层面 GDP 增速 2021Q1 达 18%、2021Q2 为 7.9%，PMI 在 2 月处于最低 50.6%，但仍然在枯荣线 50%以上，生产 不断恢复，全部风格在 2021 一季度业绩都得到修复。与此同时，成长风格正处于政 策大力推动新能源发展的产业背景下，为成长风格的业绩高增长提供了很强的产业 基本面支撑。这一阶段新能源汽车的电池密度提升，电动汽车的续航水平、电机的 动力表现已经不弱于一些低排量的燃油车，新能源车销量明显上升。2020Q4和2021Q1 季度，成长风格的单季度归母净利润同比增长分别达到了 151.4%和 142.5%，增长动 力强劲。

计算机、电新、电子业绩亮眼，支撑成长风格领涨。行业层面，成长风格 6 个 行业中，除国防军工外，其余都呈现边际修复状态。计算机行业增速存在较强的低 基数效应，增速修复高达 771.1%。值得注意的是，电力设备及新能源业绩修复起始 时间与成长风格业绩修复时间相一致：自 2020Q2 开始增速不断上升，同时 2020Q4 业绩增速强于 2021Q1，电新行业 2020Q4 增速高达 615.4%，成长风格业绩增速达 151.4%。电新行业利润高增速源于新能源车的销量数据极为亮眼，电池装机量不断 上升：上半年汽车累计销量 994.3 万辆，同比增长 28.9%。

11.3 疫情反复冲击下无法持续收紧的流动性，对成长风格存一定支撑

流动性处于宽松状态，支撑成长风格上涨。这一时期总量流动性和市场利率呈 现相背的走势，一方面是 M2 同比、社融存量快速下滑后趋稳。M2 同比自 2021 年 2 月的 10.1%下降到 4 月 8.1%后企稳。社会融资规模存量同比增速从 2 月的 13.3%下滑 到 6 月的 8.6%。一方面是长短端利率均下行。10 年期国债由 3 月初的 3.2%下行至 7 月的 2.9%。因此，流动性和央行的态度也成为这一时期市场上最为关心也是最为纠 结缠绕的问题。

如果说 2020 年 4 月以后央行逐步进行了货币政策调整，由疫情期间的过度宽松 调整为“宽信用、紧货币”的组合，表现为社融的稳步上行和 M2 的稳步下行，那么 2021 年 1-4 月则是“紧信用、紧货币”的组合，表现为社融和 M2 的稳步下行。正当 市场对央行货币政策继续向紧转向深信不疑之际，利率端却从 2021 年 3 月中旬步入了下行的通道。我们对此的解释如下：总量的快速下行一是 2020 年疫情后总量流动 性快速上量造成的高基数效应；二是货币政策由过度宽松向正常化回归的表现。利 率向下的主要原因在于一是实体经济需求分化较为严重，相对供给而言资金需求总 体偏弱。一方面生产端显著好于需求端，生产及生产性服务业显著好于消费及消费 性服务业，餐饮、旅游等行业受疫情影响迟迟无法全面恢复；

此外，央行超预期全面降准，强化了市场对货币政策宽松的预期。2021 年 7 月 初央行超预期全面降准，释放 1 万亿资金。当时降准的首要原因被市场解读为即将 公布的二季度数据将显著低于预期，而实际情况是二季度 GDP 同比增速 7.9%，各分 项数据都表现还不错，因此证伪这一降准原因。我们认为降准的主要原因有：一是 真正体现跨周期调节，自 2020 年开始“跨周期调节”在部级及以上会议上关于宏观 经济调控多次被提到，本次降准可理解为应对后续的资金压力和四季度可能存在的 较大的增长压力；二是短期缓解资金压力。缴税大月、下半年 4 万多亿的 MLF 到期 等；三是降低银行资金成本。其实，不管降准原因究竟如何，全面降准后，市场已 经形成了对于货币政策宽松、流动性相对充裕的预期。

11.4 扶持政策密集落地，成长风格迎来政策风口、偏好屡受提振

确立创新在现代化建设的核心地位，成长风格迎来政策风口。2020 年 10 月， 十九届五中全会提出坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位,把科技自立自 强作为国家发展的战略支撑。2021 年 3 月十四五规划出台，坚持创新驱动发展战略， 战略新兴产业增加值占 GDP 比重要从 2019 年的 11.5%提高至 17%以上，数字经济产 业增加值占 GDP 比重超过 10%。加快发展非化石能源大力提升风电、光伏发电规模。 明确非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。

行业政策细则丰富，政策落地与成长风格强业绩形成正反馈。电新、电子、计 算机行业的利好政策不断出台，叠加成长类行业的运行周期正处于业绩爆发状态， 政策+业绩正反馈形成，助推成长风格不断走高。2021 年 4 月，发改委联合财政部、 央行等，针对风电和光伏发电等行业符合条件的企业、商业银行可协商贷款展期或 续贷。7 月工信部对网络产业规模提出具体规模要求，至 2023 年网络安全产业规模 超过 2500 亿元，年复合增长率超过 15%。7 月中央政治局会议将“支持新能源汽车 加快发展”放在“挖掘国内市场潜力”的第一条举措，把新能源汽车发展推至战略 新高度。

11.5 短期展望：三重支撑均在，成长有望继续演绎至 10 月前后再观察

当前成长占优行情为业绩、流动性、催化剂三重驱动，短周期角度来看成长风 格具备继续占优的条件。通过复盘历史成长占优行情，我们得到“成长占优至少需 要 2 个维度的支撑”的结论，而当前流动性方面相对宽松、成长类行业的业绩存在 较强的比较优势以及成长类行业政策的密集落地，因此三大维度方面均为支撑,从而 催化了当前的成长占优行情。后续，成长行情有望持续演绎。

① 首先下半年流动性 将延续偏宽松。由于一是 7.30 中央政治局强调跨周期调节，对下半年货币政策基调 偏暖；二是央行 7.16 全面降准 0.5%，虽然主要目在于置换 MLF 到期、季末缴税压力， 但也给予市场偏宽松的预期；三是 Delta 病毒反复将阻碍经济复苏，因此下半年货 币方面不具备收紧条件，下半年货币的环境将整体偏宽松。

② 国家对于成长科技类 行业的扶持政策并不会转向。国家对于新能源汽车、光伏、半导体等成长科技类行 业的扶持是偏长期的，同时这些新兴产业也是我国未来产业升级、换道超车的主要 方向，因此后续政策转向的概率较低。

③ 成长类行业的业绩三季度压力不大，但四 季度将大概率转弱。短期来看，一方面由于当前全球经济复苏，芯片、液晶面板等 成长科技类元件需求较高，另一方面三季度成长类行业的业绩基数较低，因此成长 类行业三季度业绩依旧有望保持相对优势。但长期来看，随着全球供给端的进一步 复苏，叠加四季度成长类行业的超高基数，四季度业绩维度将从支撑转化为压制。

综合来看，由于下半年流动性大概率延续偏宽松(支撑)、政策不会转向（支撑）、业 绩在四季度之前并无压力（压制），当前成长行情将持续演绎。但需密切关注四季度 央行货币政策的具体执行情况，若 Delta 疫情得到控制、央行货币端逐步缩紧，四 季度在成长业绩压力大的背景下，成长占优行情在仅依靠政策（催化剂）维度下， 或将短期结束。

11.6 展望长周期：还可以期待再来一轮“拔估值”行情

当前业绩驱动的成长行情处于成长大周期的第二阶段，当业绩相对优势消耗殆尽后，成长可能面临调整。但根据先前两轮成长风格大周期行情经验看，调整过后 还将存在一轮“泡沫式”的拔估值行情。从长周期角度来看，2021 年 3 月以来的成 长占优处于 2019 以来成长大周期行情的第二阶段，且仍在演绎。本轮大周期中的第1 阶段成长占优为 2019.8—2020.2，估值驱动行情。中美贸易摩擦的大背景，推动 了国内各界意识到关键技术领域“卡脖子”问题，国家强有力推进技术领域创新和 半导体等零件国产化替代，利好成长风格企业，政策的托底叠加流动性的偏宽松， 市场给予成长科技行业后续高速发展给予较高定价，业绩层面并没有展现出比较优 势，同时本阶段成长风格涨跌幅为 40.4%，估值涨跌幅为 37.2%，因此估值为这一阶 段的重要驱动力。

本轮大周期中 2020.4—2020.8 的成长占优行情为业绩估值双驱动，我们可以把其看做是估值驱动向业绩驱动转换的行情。新冠疫情的爆发暂时打断了市场对于成 长类行业高速发展的预期，但同时疫情的居家隔离带来了生活、工作模式的转变。 居家办公后办公设备、文具等采购需求不断上升；居家隔离也同时带来了游戏等娱 乐需求爆发式出现，成长类相关行业得到高速发展契机。随后疫情逐步恢复、经济 开启复苏，新能源汽车销量恢复迅速、全球半导体芯片需求逐步放大，成长类行业 的业绩优势初现。但同时，由于疫情后市场流动性十分宽松，在一定程度上提升了 A 股整体的估值。本阶段成长风格涨跌幅为 46%，估值涨跌幅为 68%，因此本阶段成长 占优为估值、业绩双驱动。

当前 2021.3 至今处于成长占优大周期中正在持续的第 2 阶段，业绩驱动行情。 随着全球新冠疫苗普及率上升，本阶段全球经济共振修复，成长类行业的业绩高弹 性优势尽显，同时自两会提出“非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右” 的目标后，电新、电子等产业逐步进入高速发展周期，业绩爆发支撑成长类行业的 业绩。3 月以来新能源汽车销量、电池装机量同比增长显著；全球“缺芯”的愈演愈 烈，半导体出货量连续数月维持高增长。截止到2021年7月底，成长风格涨幅为27%， 但 PETTM 为-13%，可以明显看出业绩消化估值成为驱动本阶段行情的最核心因素。

根据我们历史全复盘发现的成长大周期中行情驱动力转换的逻辑，在一轮成长 占优行情的大周期中，1 阶段往往是以拔估值为起始信号的。其背后原因可 能在成长科技类相关产业即将进入高速发展周期时，市场对于成长类行业的高速展常保有一定预期，因此在其业绩还未显现之时，估值为驱动行情的源动力，如 2009.9—2010.4 对 3G 商用的期待，2012.12—2013.5 对移动互联网的预期等。

随后 的第 2 阶段是一个由估值驱动转化成业绩驱动的过渡期。业绩的高增速预期落地， 业绩从逐步改善到爆发的过程中，将逐步消化估值，而成长占优的驱动力将经历由 估值—业绩&估值—业绩的过渡，最终业绩将成为驱动第 2 阶段成长占优行情的因 素 ， 如 2013.5—2014.2 移互 联 网 、费 电 子 空 前 亮 眼 的 业 绩 、 2020.4—20208&2021.3—2021.7、电子行业业绩从改善到高增长。

最后的第 3 阶段则是由风险偏好以及情绪的提升的“泡沫式”拔估值行情。成长类行业的增速保持一段时间后，随着产业高速发展的放缓，业绩往往也随之回落，成长类的比较优势也逐步衰减。但由于成长风格在1 及第 2 阶段已经积累了十 分可观的超额收益，因此市场对其的风险偏好以及投资情绪仍然保持较高水平，进而继续配置成长风格，而这种忽略业绩式的资金流入体现为“泡沫式”拔估值行为。

站在长周期的角度来看，2021.3 以来的由业绩驱动的成长占优行情属于完整大 周期的第 2 阶段，计算机、电新、电子等行业的业绩仍然保持较高水平，同时产业 高景气也未出现衰减迹象，因此本阶段仍将继续演绎。后续即便本轮由业绩驱动的 成长占优行情结束后，由于成长类行业内如新能源汽车、半导体、光伏等累积涨幅 巨大，市场仍将对其保持较高关注度，因此未来还可期待一轮由风险偏好、情绪催化的“泡沫式”拔估值的成长占优行情。

报告链接：十六年成长占优行情全复盘：那些年我们追过的成长

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