管材行业深度报告：基建、竣工和旧改红利释放，推荐低估值龙头

1、塑料管材行业概述

1.1. 塑料管材分类

塑料管材是高科技复合而成的化学建材，是继木材、钢材、水泥之后，当代新兴的第四类新 型建筑材料，受到管道工程界的青睐。根据材质，塑料管材可分为聚氯乙烯（PVC）、聚乙 烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚丁烯（PB）、三元共聚物（ABS）等系列管材管件。根据用 途，塑料管材可划分为建筑给排水管材管件、市政给排水（排污）管材管件、通信和燃气用 管材管件、高压电力电缆用护套管等。价格方面，PVC 管最为便宜，PE 和 PP 管价格适中， PB 和 ABS 管较贵，其中 PB 管被誉为塑料管材中的黄金管。

塑料管道有望替代金属管道和水泥管道，成为未来管道的主导品种。在普及使用水泥管道和 金属管道之前，我国先后使用了石制管道、陶制管道和竹制管道。目前存量管道中，主要有 水泥管道、金属管道和塑料管道三类。塑料管道上游主要是煤炭、石化行业和金属材料供应 商，下游主要是市政、建筑、农业、电力、通信、燃气等行业。

提高塑料管道渗透率是大势所趋。我国从 20 世纪 60 年代开始生产和应用 PVC 管道；70 年 代进行 PE、PP 管道的开发应用；80 年代系统研究塑料管道在市政工程和建筑工程中使用。 90 年代，国家先后颁布《关于加强技术创新推进化学建材产业化的若干意见》、《国家化学 建材产业“十五”计划和 2010 年发展规划纲要》、《关于加速推广应用化学建材和限制、淘汰 落后产品的规定》和《关于发布〈建设部推广应用和限制禁止使用技术〉的公告》等政策措 施，推进塑料管道在建筑、市政工程、农业灌溉等领域的广泛应用，同时逐步淘汰能耗高、 污染大的传统管道。“十三五”期间，国家着力推动海绵城市建设和农村生活污水治理，老 旧小区改造等，为塑料管材行业发展加入新的催化剂，提高塑料管道渗透率是大势所趋。

相较于水泥管材和金属管材，塑料管材优势显著。塑料管材具有自重轻、水流阻力小、节省 能源、节省金属、使用寿命长、安全方便等特点，有望逐渐取代水泥和金属管材，成为市政 给排水、供暖、燃气、电力等领域的首选管材，在建筑领域的占有率也持续提升。

1.2. 管材销售模式

绝大多数塑料管道生产企业采用直销与经销相结合的销售模式。直销模式主要是指直接参与 市政工程投标、房地产直接配送或其他直接获取订单进行销售的方式。市政工程招标中的管 材报价往往受客户的议价能力、订单金额、是否为样板工程等因素影响。一旦签订合同，管 材销售价格相对稳定，产品毛利率随原材料价格波动而变化。经销模式分为卖断式销售和委 托代理销售，目前管材行业经销大多为卖断式。

龙头企业一般采用 2B+2C 的销售模式，但侧重点存在区别。一般 B 端以直销模式为主，C 端建立布局全国的销售网络，迅速占领市场的同时，有效控制应收账款风险。B 端为主的代 表性企业有中国联塑、雄塑科技等，主要面向大型工程方或建筑商，下游客户集中，管材企 业议价能力相对较弱。C 端为主的代表性企业是伟星新材，零售业务占比相对较多，主要面 向终端消费者和装修公司，企业议价能力强，毛利率高，但渠道维护成本相对较高。现金流 方面，由于 C 端以现款现货为主，回款能力相对较强。对于 B 端市政项目，由于政府大力支 持民生相关工程，大多数市政项目会“专款专用”，回款有保障，但存在一定账期；对于 B 端地产项目，由于近几年房地产企业的资金结算发生变化，结算周期延长是大趋势。上市公 司中，伟星新材近年来应收账款周转率逐年提高，2019 年达 15.5，在可比公司中居首。

1.3. 管材行业现状

中国塑料管材产销增速趋稳。我国塑管产销增速趋于平稳，增速中枢维持在 3-5%的水平。 根据中国产业信息网的统计，2018 年中国塑料管道产量 1610 万吨，同比增长 5.8%，产销 率为 94.7%，较 2017 年下降 1.6 个百分点。根据中国塑料协会统计，2019 年中国塑料管道 产量 1642 万吨，同比增长约 2%，行业整体产能超过 3000 万吨，产能利用率约 55%。塑料 管道应用广泛，农业灌溉、市政给排水、建筑给排水的用量占比分别为 27%、24%、16%。

PVC 管占比近 50%，PE 管和 PPR 管占比稳步提升。我国塑管产量持续增加，PVC 管道的 霸主地位依然坚挺，但市占率逐年下降。根据塑料行业协会统计，PVC 管占比由 2014 年的 57%逐步降至 2016 年的 46%，PE 管、PPR 管及其他管道占比逐步增长。虽然 PVC 管的改 性应用（PVC-C、PVC-M、PVC-O 等）取得显著进展，新兴产品应运而生，但短期内难以 大规模使用，预计 PVC 管用量保持稳定，占比趋于下降。PVC 管主要口径在 400mm 以下， PE 管主要口径 400mm—1200mm，PPR 管主要口径在 160mm 以下。随着城镇化的飞速发 展，大口径 PE 管应用场景较多，用量随之增加。PPR 管主要用于家庭精装修，随着居民生 活水平和建筑装修水平的提高，PPR 管的用量逐年增长。预计未来 PE 管、PPR 管的占比 有一定的上升空间。

2. 龙头集中度提升可期，供给端受益于低油价

2.1. 中国塑料管材行业的竞争格局

塑料管道技术壁垒和资金壁垒较低，产品运输半径有限（一般不超过 800 公里），区域性特 征明显，行业格局相对分散。根据行业协会统计，塑料管材市占率最高的是中国联塑（15%）， 其次是永高股份（3.5%），伟星新材、顾地科技、沧州明珠市占率分别为 1.4%、1.2%、1.0%。 随着环保标准提升，税收监管趋严，塑料管材企业规模化、集约化水平提升，届时管材市场 将逐步淘汰落后、实力较弱的小企业，行业集中度有望进一步提高。

塑料管道呈典型的金字塔结构，龙头优势显著，中小企业发展遇阻。金字塔顶端主要包括中 国联塑、中财管道两家工程龙头企业，二者均为民营企业背景，以工程模式为主，营销网络 覆盖全国。金字塔中层主要由产品规格相对齐全、有一定技术品牌优势的管材供应商构成。 其中，永高股份、雄塑科技与顾地科技商业模式较为接近，以工程客户为主；伟星新材、日 丰集团和金牛管业是零售市场的主导企业。金字塔底层主要为数量众多的产销量在万吨以下 的区域性中小企业，普遍工艺技术不高。随着客户的质量敏感性和品牌意识提高，加之行业 龙头企业的规模优势和渠道优势明显，中小企业市占率呈逐渐缩小态势。

上市公司里面，中国联塑保持稳健增长，永高股份、东宏股份成长性较好。中国联塑管材销 量和收入规模大幅领先其他企业。永高股份深耕华东地区，进军华中区域，塑管产销规模位 列全国第二。伟星新材以零售、经销模式为主，产品主要为高端家装 PPR 管，议价能力强， 管材单价相对较高。伟星新材 2019 年收入增速明显放缓，主要系精装房比例上升对公司 C 端业务造成冲击，PPR 业务收入首次出现下滑。东宏股份深耕山东地区，主要采用直销模式， 同时具备金属和非金属压力管道生产资质，重点发展管道工程和工程管道业务。雄塑科技和 顾地科技收入相当，主要通过经销商渠道销售产品。顾地科技的营业收入波动较大，近两年 营收负增长主要是因为母公司所在区域竞争加剧，销量大幅下滑。

塑料管道行业整体呈现南强北弱的局面。根据行业协会统计数据，2018 年上半年，华东和 华南地区的管材产量占比最高，分别为 38%、23%，东北和西部地区占比相对较低。龙头公 司生产基地布局符合行业发展趋势，整体特征是南多北少，华东区域均有布局。塑料管道有 一定的运输半径限制，特别是对于较大口径的管材，区域流动性较差，全国布局有助于节约 运输成本。龙头企业深耕本地、放眼全国，在省外至少拥有 3 个生产基地。

根据 WIND 统计数据，管材上市公司的营业收入中，中国联塑一家独大，销售额超过 250 亿 元，永高股份和伟星新材为第二梯队，销售额在 50 亿元左右，雄塑科技、顾地科技和东宏 股份处于第三梯队。

2.2. 行业门槛不高，龙头渠道和成本优势凸显

塑管行业进入壁垒不高，竞争相对激烈。由于塑管技术和资金壁垒较低，管材技术更迭较慢， 使得“十二五”期间大量中小企业涌入，导致中低端产品同质化严重，行业竞争激烈。随着 国家加大塑料管材标准体系建设和消费者对产品质量的关注，行业壁垒有望得到提高。龙头 企业在营销、品牌、标准、技术能力等方面具有突出优势，竞争力凸显。

对 B 端客户的议价能力有限，龙头企业有相对优势。房地产行业高度集中使其谈判地位提高， 塑管企业议价能力较弱。龙头企业具备品牌效应，相对依靠价格手段争取市场的中小企业议 价能力更强。大企业扩大研发和产品优势，加之中小企业陆续出清，龙头议价能力有望提升。

龙头企业产能较高，有利于生产多品类管道产品，形成规模效应。根据行业协会统计，2018 年塑管行业总产能超过 3000 万吨。2019 年六家龙头企业总产能 440 万吨，占比约 14.7%。 根据 WIND 数据，六家龙头企业合计在建产能超过 42 万吨，中小企业在建产能有限。

中国联塑、雄塑科技、东宏股份等公司期间费用率相对较低，伟星新材销售费用率较高，2019 年为 13.3%，主要与公司重点发展 C 端业务有关，其他公司销售费用率在 5%—10%之间。

龙头具有强大的销售和服务能力。中国联塑打造泛家居全球 O2O 销售平台——领尚环球之 家。2017 年永高股份整合了电器业务和家装业务，成立了家装事业部，打造“优家”模块，开 拓家装市场。2018 年永高股份大力建设物流仓储中心，优化物流配送方式，分别在贵阳、 西安、长沙、昆明和重庆等地设立配送中心，初步建成西北、西南和华中的配送网点。

2.3. 多重因素助推行业集中度趋于上升

2.3.1. 地产商集中度提升，集采程度提高

根据奥维云网统计的房地产销售额占比数据，CR10 从 2016 年的 15.9%增至 2019 年的 21.4%。塑管龙头具备规模、品质、品种优势，与地产龙头具备良好的战略合作关系。房地 产集中度提升，将带来塑管企业的地产端业务稳健增长。2019 年房地产 500 强管材管件类 品牌首选率 CR3 达到 58%，同比增长 7 个百分点，中国联塑的首选率由 2018 年的 25%提 高到 2019 年的 29%，竞争格局的优化有望伴随龙头企业间合作逐步传导至塑管行业。

精装修政策频出，B 端业务放量。《建筑业发展“十三五”规划》要求到 2020 年新开工全 装修成品住宅面积达到 30%，地方政府也相继出台政策推动精装修。精装房政策的推行对塑 料管道行业的商业模式产生一定的影响，新房装修的塑管需求将更多的转移至地产商，由此 带来 B 端业务放量而 C 端业务占比相对减少

精装房市场规模扩大，增速较快。精装房市场扩张迅速，目前处于增长期。根据奥维云网统 计，2019 年精装修项目数量达 3649 个，精装修规模达 320 万套，2016—2019 年复合增速 分别为 39.1%和 40.5%。2019 年精装修渗透率为 32%，同比增加 4.5 个百分点，但与发达 国家 80%以上的全装修比例相比仍有较大的提升空间，精装房市场有望保持高增长。

精装修市场前景较好，龙头企业获益更多。根据施工经验，假设按每平方米住宅 PPR 管 42 米的使用量以及 27 元/米的市价，结合精装修渗透率持续增长趋势进行测算，2020 年和 2025 年塑管在精装修领域的市场规模将分别达到约 27.5 亿元和 41 亿元。龙头供应商由于具备产 品质量好、供应能力强、服务齐全等优势，在大型房企的集中采购模式以及采购标准提升的 情况下，有望发挥品牌优势和规模优势，占据更多市场份额。

产能布局与市场发展相适应，区位优势显著。分地区来看，精装修目前主要集中在华东、华 南地区的发达城市。近三年精装修市场中，华东地区占比逐年提高，2020 年一季度精装修 市场华东地区占比达 43%，华南地区有小幅下降趋势但保持在 20%以上。分城市等级来看， 二线城市占比超过 60%，且有向三四线城市转移的趋势。目前塑管龙头产能布局以华东、华 南为主，近年向华中和西南地区扩张，地区分布与精装修市场发展趋势相适应，有望在精装 修市场规模扩张过程中发挥区域优势。

2.3.2. 标准化提升及税收监管趋严

塑料管道产品标准化提升使得企业更容易建立标准化生产线，通过扩大产能来实现规模效 益，加速市场集中化进程。我国塑料管道国家标准主要是参照国际标准制定，据不完全统计， 目前我国塑料管道行业的行业标准有 70 余个，塑料管道国家标准体系已基本建立。2017 年， 住建部下发《建筑施工测量标准》，在规范塑料管道等建筑材料方面又迈进一步。

税收监管趋严，有助于良币驱逐劣币。近年来，塑料管材市场的竞争愈发激烈，部分中小企 业通过偷逃税款来维持利润。随着国务院《关于全面清理规范税收等优惠政策的通知》等政 策的出台，中国的税收监管环境趋严，中小企业逃漏税愈发困难，经营压力增大。

2.3.3. 最低价中标被禁，消费升级是大势所趋

最低价中标退出历史舞台，有利于产品质量较好但价格偏高的龙头企业。塑管市场的最低价 中标在一定程度上减少了市场竞争者。一方面，招标单位在招标环节忽视质量要求，唯价格 论，造成中标价偏低甚至低于成本价。另一方面，部分企业通过使用替代料增加产品硬度、 缩小产品口径等手段压缩成本，导致“劣币驱逐良币”。2019 年，国家发改委发布《中华 人民共和国招标投标法（修订草案公开征求意见稿）》，明确禁止投标人以低于成本的报价 或可能影响合同履行的异常低价竞标，此举有利于产品质量较好但价格偏高的龙头企业。

行业由重产能向重品质过渡，消费升级是大势所趋。目前国内塑管行业存在产品质量参差不 齐的问题。例如家装管道采用埋填式施工不易翻修，一旦出现渗漏或爆裂后果严重，但由于 其隐蔽性较强，过去存在以次充好的情况。随着消费者自我保护意识增强，房地产商更趋向 选用品牌质量有保证的管道，从重产能转变为重品质成为大趋势。大规模企业依托品牌、质 量、服务等优势赢得了消费者信赖，不断抢占市场份额，小企业受到挤压，逐步退出市场。

2.4. 油价维持低位，助力原材料成本改善

塑料管道原材料成本占比较高。从成本结构来看，原材料占比普遍超过 80%，伟星新材由于 原材料依赖外购相对其他几家较多，原材料项目占比稍低但在 65%以上。塑管生产原材料主 要为 PVC、PP、PE 等石油化工下游产品，油价变动将对原材料采购价格带来一定影响。

塑料管材的生产有望受益于国内外油价下行。原油价格与聚丙烯（PP）结算价相关性较强， 且 2018 年以来原油价格变动领先聚丙烯约半年左右，协同性较为明显。目前原油供应过剩， 价格低位波动，加之国内外疫情对原油需求带来制约，油价反弹动力不足。根据调研反馈情 况，在今年油价低位时期，龙头企业的原材料成本下降显著。2020 年 1-5 月份，PVC 管、 PE 管、PPR 管材的原材料成本同比下降 5%、22%、15%，塑管企业成本端有望改善。

3. 需求端受益于基建加码、地产竣工及旧改

3.1. 塑料管道的消费结构

塑料管道产品下游需求主要来自房地产、市政工程和农村市场，与地产、基建等紧密相关。其中，房地产端常用于给排水管道、冷热水管道、采暖管道等；基建端塑管常用于市政建设 的给水、排水、燃气、电力等。此外，塑料管道也被用于美丽乡村建设作为农业灌溉管道等

地产端增量需求占比下降，农业需求向好，市政排水需求值得关注。与 2007 年相比，2017 年塑管需求变化主要来自于农业用管占比由 15%提升至 27.5%，其次市政排水和工业用管比 例小幅增长，市政给水、建筑给排水和护套用管比例下降。

3.2. 地产竣工数据改善，直接拉动管材需求

房地产投资具备韧性，5 月地产竣工数据环比改善明显，建筑用管需求稳健。由于 PVC 管在 建筑给排水及 PPR 在采暖用管方面的广泛应用，塑料管道与房地产行业发展密切相关。自 2015 年以来，房地产投资增速缓慢回升，2019 年增速达 10.9%。中央强调稳地价、稳房价、 稳预期，结合上市地产商的土地储备与新开工计划，综合判断房地产投资不会失速。根据国 家统计局数据，5 月竣工面积 4401 万方，同比增长 6.2%，较 4 月单月增速提升 15.1 个百 分点，且较上月增速提升幅度较大。根据《2018 城乡统计年鉴》，全国城市供热管道长度 近两年增长迅猛，2018 年达 37.1 万公里，同比增加 34.3%，预计建筑用管需求增长稳健。

3.3. 市政工程受益于基建加码，增长潜力巨大

市政工程地下管线建设。市政管道工程是城市重要的基础工程设施，主要包括给水管道、排 水管道、燃气管道、热力管道、电力电缆等 5 类。细分来看，给排水管道应用最为广泛，且 受益于“海绵城市”建设持续推行，投资规模良好，预计 2020 年海绵城市累计投资规模 1.9 万亿元，塑管需求增长潜力巨大。

污水处理投资逐年攀升，带动塑管需求持续增长。2015 年 4 月，国务院发布《水污染防治 行动计划》，提出到 2020 年全国水环境质量得到阶段性改善，到 2030 年力争总体改善。 防治水污染的重要任务之一即污水管网的建设和改造。根据《“十三五”全国城镇污水处理 及再生利用设施建设规划》，“十三五”期间规划新增污水管网 12.6 万公里，老旧污水管 网改造 2.77 万公里，合流制管网改造 2.88 万公里，总投资达 3130 亿元，超过总投资额的50%。2018 年城市市政污水处理再生项目投资额大幅增长至 803 亿元，再创历史新高。随 水污染防治工程不断推进，管网建设及改造项目不断增加，有望带动塑管需求持续增长。

海绵城市叠加综合管廊，有望贡献需求增量。为解决城市水问题，海绵城市已成为我国生态 文明建设的重要内容，且与城市地下综合管廊的建设密不可分。2017 年 3 月，李克强总理 在政府工作报告中提到“再开工建设城市地下综合管廊 2000 公里以上，启动消除城区重点 易涝区段三年行动，推进海绵城市建设”。目前我国海绵城市和地下综合管廊建设尚处于起 步阶段，未来有较大增长潜力。

雨污分流管网和排水防涝设施是海绵城市的核心环节之一。塑料管道由于具有不易腐蚀、使 用寿命长、能耗低、污染小等优势，已成为给排水管道的首选材料。自 2012 年起我国城市 排水固定资产投资及排水管道长度均保持稳定增长，2018 年排水管道长度达 68.4 万公里， 城市市政固定资产投资中排水项目达到 1530 亿元，未来发展前景较为可观。

农业灌溉的管材需求潜力巨大。目前管道输水灌溉已成为世界农业节水灌溉的一项关键技 术，低压输水管衬塑管具有成本低、节水、管理方便等特点。管道输水与渠道输水相比，减 少输水过程中渗漏与蒸发，水资源利用率得以提高；管道代替渠道，管道埋入地下，节约用 地；管道输水方便易于管理，扩大灌溉面积。基于塑管产品优势，塑管在农业灌溉方面的需 求仍有较大潜力，未来增长可期。

电力、燃气领域的熟料管材需求保持韧性。电力方面，塑管需求主要受益于特高压建设和农 网改造。2020 年 2 月，国家电网发布《2020 年重点工作任务》，涉及特高压引入社会资本 等具体工作，建设加码确定性强。自 2019 年提前一年完成新一轮农网改造任务后，2020 年 国网公司聚焦“三区两州”深度贫困地区等地电网项目建设，农网改造支持力度不减。燃气 方面，国家大力推行清洁能源，华北地区开展大规模“煤改气”活动，气化率提升大势所趋， 管道天然气需求量与日俱增。财政支持方面，生态环境部 2020 年表示煤改气、煤改电环境 效益明显，补贴不会轻易退坡，相应燃气塑料管道需求有望稳中有增。

3.4. 老旧小区改造提速，增量需求有望超预期

老旧小区改造提速，进入各地落实阶段。老旧小区改造在 2015 年 12 月中央城市工作会议中 提出，2019 年各地开始部署大力推进。通过对比近两年重要会议内容，可以发现 2020 年对 于小区个数、居民户数等统计更为全面，资金来源和改造用途更为详实，标志着政策全面落 地的开始。2020 年，各地计划改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，相比去 年增加一倍，其中消费建材潜在需求巨大。

改造内容及制度更加完善，有望拉动存量需求。过去旧改政策中提及工程大多是单项改造， 比如房屋节能、水电气路等，现在则把改造内容分成三类，优先级划分及用途梳理更加明确 细致。此外在组织实施机制、资金筹措方式等都有更加详细的规定，如完善长效管理机制， 建立改造资金政府与居民、社会力量合理共担机制等。经过摸底，需要改造的 2000 年以前 建成的老旧小区大约 30 亿平方米，2000 年之后建成的一些小区也有改造需要，由于基础类 项目优先级较高且塑管用量较大，预计旧改的持续推进将有力拉动塑管存量需求。

3.5. 塑料管道的需求预测

2020 年塑料管道需求有望保持稳健增长。基建投资方面的管材需求增量在 66—98 万吨，房 地产投资相关的管材需求增量预计在 12—33 万吨，旧改带来的塑管需求增量 187—215 万 吨，合计管材需求为 265—346 万吨。根据 WIND 数据，2019 年中国联塑和永高股份的塑 料管材平均价格均接近 1 万元/吨，考虑到行业均价有一定的下浮，假设塑管均价为 0.9 万元 /吨，预计 2020 年塑料管材市场总产值新增 240—310 亿元。

3.5.1. 基建投资

基建端受益专项债规模增加，管材需求有望拉升 5%。国务院关于落实《政府工作报告》重 点工作部门分工的意见中指出，拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，提高专项债券可用 作项目资本金的比例。2020 年 3 月 31 日，国务院常务会议指出要进一步增加地方政府专项 债规模，扩大有效投资补短板，考虑到 2020 年专项债不得用于土储棚改，预则专项债投向 基建的比例将提高。由于专项债可用作项目准备金，将投向基建的专项债分为两部分考虑，其中用于项目资本金的规模占专项债规模比例最高可达 25%，但在实际过程中该比例与规定 上限仍有距离，且其对项目融资拉动较为有限，但考虑到专项债投向领域倾向基建且总量增 长可观，预计其对基建投资总量的拉动作用仍然较强。根据我们的估算，预计今年基建投资 有望中高速增长，或有望达 10-12%。根据中国产业信息网数据，假设基建用管占比 40-50%。 基建投资对管道需求量的拉动在 66—98 万吨，中性假设下为 82 万吨（+5.0%）。

3.5.2. 地产竣工

地产竣工有望回升，管材需求增长约 0.6%。2018 年起，房屋新开工和竣工面积增速出现背 离。基于房屋新开工—销售—竣工的传导过程，2016 年前后的新开工面积高增长预计将在 2020 年开始逐渐在竣工端体现，同时由于预售交房的刚性压力，新开工与竣工面积增速背 离有望逐渐修复，竣工面积增速有望回升。根据安信宏观团队的测算，预计 2020 年全年竣 工增速在 5%—10%，地产用管占比在 15%—20%之间，2020 年地产端拉升管道需求量在 0.75%—2.0%，中性假设下可拉动塑管需求 1.3%。经估算，基建投资对管道需求量的拉动 在 12—33 万吨，中性假设下为 21 万吨（+1.3%）。

3.5.3. 旧改影响

根据《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》，塑料管道主要用于多层住宅给排水系统改 造工程、小区污水外线更换工程和小区雨污合槽外线更换工程，三类旧改工程的管材单方消耗量分别为 0.64 米、1.03 米和 1.91 米。根据住建部数据，2020 年各地计划改造城镇老旧 小区 3.9 万个，需要改造的老旧小区面积约 30 亿平方米。假设实施改造的老旧小区中，多 层住宅占比为 85%-90%，平均每个项目用地面积为 6-8 万平方米，每平方米用地面积污水 外线、雨污合槽外线长度为 0.1-0.15 米。按照改造项目类型测算，旧改带动塑管需求在 24-29 亿米之间，中性假设下约为 27 亿米。普通 PVC 排水管价格约为 6 元/米，对应价值为 162 亿元。目前 PVC 管价格为 8000 元/吨，对应管材重量约 200 万吨。

4. 多维度对比管材企业

4.1. 盈利能力和成长性

4.1.1. 盈利能力

吨指标对比。公司吨收入与吨毛利近年相对稳定。吨收入方面，伟星新材和东宏股份持续处 于高位，2019 年分别为 2.0 万元和 1.5 万元，其余各家较为接近，均在 0.8—1.2 万元之间。 吨毛利方面，东宏股份和伟星新材相对较高，2019 年分别为 0.9 万元和 0.4 万元，其余各家 均在 0.2—0.3 万元之间。毛利率方面，2019 年伟星新材为 46%，远高于其他公司；中国联 塑为 28.6%，略高于永高股份和雄塑科技。净利率走势与毛利率相似，伟星新材最高（21.3%）。

ROE 和 ROA。伟星新材自 2012 年起 ROE 和 ROA 逐年攀升，2019 年稍有下滑，分别为 26.1%和 24.6%。其他家的 ROE 及 ROA 均呈下降趋势，2018 年小幅回升。中国联塑、永 高股份、雄塑科技和东宏股份较为接近，ROE 均在 15%—20%，ROA 均在 10%—15%。

资产负债率和总资产周转率。雄塑科技和东宏股份资产结构优化效果显著；伟星新材资产负 债率保持低位波动，2019 年为 19.1%；中国联塑和顾地科技资产负债率逐年增加，2019 年 分别增至 58.1%和 58.7%。运营效率方面，永高股份自 2016 年起有所改善，2019 年总资产 周转率达 1.1 次，其余公司该指标均呈下降趋势，中国联塑相对较低，总资产周转率为 0.7。

4.1.2. 成长性

在建拟建项目方面，永高股份 2020 年发行可转债用于湖南岳阳和浙江台州项目建设，分别 预计于 2022 年和 2021 年投产；雄塑科技的海南募投项目正在建设中，预计 2020 年末投产， 云南易门项目正在筹建；中国联塑江西和福建的在建生产基地预计于 2020 年内竣工试产。

对比 2019 年末公司在建工程与固定资产的比值，雄塑科技在建项目规模较大，位居同业前 列，未来成长性较强。顾地科技在建工程主要受文旅基础项目规模较大影响，故不能反映其 塑料管道业务的情况。中国联塑处于中间水平，永高股份与伟星新材相对较低，分别为 4.7% 和 4.0%，其中永高股份的两个在建项目正处建设初期，未来也具备较强的增长潜力。

4.1.3. 市占率

通过产量计算五家公司在塑管行业的市占率，可以观察到 2011 年起，各家公司市占率逐年 提升，行业集中度持续提高。目前塑管行业前二十位的销量已达到行业总量的 40%以上，随 着龙头企业布局逐步完善，行业集中度仍有提升空间。

从企业收款情况来看，行业龙头的议价能力较为显著，相对市场份额较高的公司倾向于拥有 更高的应收账款周转率，企业回款相对容易。特别是对于主要面向零售端的伟星新材来说， 其下游客户较为分散，处于相对弱势地位，且大多采用现付交易，因此周转率较高。

4.2. 估值对比

估值指标。根据 Wind 数据，截至 2020 年 6 月 30 日，中国联塑、伟星新材总市值分别为 310.9 亿元、200.6 亿元，处于行业内较高水平。市盈率方面，雄塑科技、东宏股份、伟星 新材估值较高且较为接近。

市净率对比。2015 年至今，伟星新材市净率维持高位。截至 6 月 30 日，伟星新材市净率 5.7 倍，雄塑科技、永高股份、东宏股份、中国联塑较接近，分别为 2.4、2.2、2.2、1.7 倍。

4.3. 一张表对比龙头企业

盈利能力方面，伟星新材优势突出。2019 年伟星新材 ROE 为 26.1%，高于行业平均水平， 中国联塑、永高股份、雄塑科技和东宏股份分别为 19.3%、16.3%、15.5%和 12.4%。成长 性方面，雄塑科技、东宏股份成长性较好，截至 2019 年末在建工程与固定资产比值为 31.7%、 31.3%。分红方面，伟星新材和中国联塑分红较高，2019 年静态股息率分别为 3.9%、3.6%。 估值方面，顾地科技市盈率、企业价值倍数远高于可比公司，但市净率略低，中国联塑、永 高股份、雄塑科技和伟星新材则较为接近。

5. 重点企业分析（详见报告原文）

5.1. 永高股份——三年百亿目标，地产端优势突出

5.2. 雄塑科技——业绩增长稳健，静待产能释放

5.3. 中国联塑——行业龙头，国内外均衡布局

5.4. 伟星新材——重点发力零售端，盈利水平高

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：安信证券）

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