森松国际研究报告：国际化、模块化特种装备制造商

1.森松国际：国际化、模块化特种装备制造商

森松国际：从国际竞争力装备制造商，向模块化、系统化解决方案供应商前进。公司 是压力容器设备龙头（注：压力容器指承载一定压力的密闭设备，广泛应用于化工、油气 开采、制药等领域，包括塔器、反应器等），根据公司招股说明书，以 2019 年销售额估 算，公司是中国第四大压力设备制造商（市占率 1.5%）。相比于可比装备公司，公司海外 收入占比最高、ROE 最高、业务涉及行业最广，是具有国际竞争力的特种装备制造商。 我们认为，公司相对较高的 ROE，部分来自于权益乘数（我们认为源于公司自于上市时 间相对较短），部分来自于较高的资产周转率，后者可能代表公司更高的运营效率、更好 的产品&产能匹配度。我们看好公司的业绩成长性，及公司基于模块化、系统化压力装备 技术，向利润率更高、增长更快的业务领域拓展。

2.压力装备板块：多行业布局，细分赛道强β

2.1. 盈利模型：非标定制+成本加成+脉冲式订单

怎样评估装备公司的业绩成长性&持续性？我们认为，装备销售的商业模式本质上 是非标定制、成本加成，大型装备下游需求存在较长的建设周期，即使为战略合作的粘性 客户，采购可能也是脉冲式的，从交付（一般在 12 个月以内）到收入全部确认，一般需 要 1-2 年。从这个角度出发，我们认为判断装备公司业绩持续增长的关键是下游资本开支 周期（需求端，决定增长基本盘）、技术壁垒（供给端，决定客户&项目分散程度）。

2.2. 增长驱动：生物药建设加速+新技术应用扩容

2.2.1. 需求端：生物药、新能源、新材料资本开支空间大

①制药：生物药商业化初期，资本开支驱动。我们曾在 2021 年 10 月 18 日外发的行 业报告《全球龙头系列报告之四：制药上游，替代升级》中估算了 2020 年国内生物药公 司相关投资额（约 750-800 亿元，具体测算详见深度报告），同时我们估算 2020 年国内单 抗类用药销售额约 350-400 亿元、疫苗销售额在 500-550 亿元，考虑到后续研发&上市管 线，我们认为国内生物药商业化相关投资仍在建设早期；大规模商业化生产中不锈钢反应 器相对一次性生物反应器而言，有一定的成本优势，因此我们预期新产能建设中不锈钢反 应器系统也占据一定比例。我们梳理了部分生物药企业及 CDMO 公司的现有产能及扩产 计划（注：统计并不完整，结果仅参考，以公司实际建设为主），同时根据各单抗项目环 评估算了单升单抗对应的投资成本，假设单位投资成本在 5000-10000 元/升（包括上游培 养、下游纯化及配套设施）、扩产约 150 万升时，对应 75-150 亿元增量空间；在部分工艺 和案例中单位投资成本在 3 万元/升以上，我们预期下游生物药商业化/集采放量带来的相 关投资增量可能更大。

②非医药：新能源/新材料应用场景扩容+新生产工艺迭代催化。根据公司年报及招股 说明书，公司非医药销售板块包括矿业冶金（动力电池原材料等）、化工、油气炼化、日 化等行业，从资本开支角度看，部分板块（如化工、油气炼化等）具有一定的周期性，如 公司 2016-2017 年化工板块相对较低的毛利率即受到全球石化原材料暴跌的影响；但从公 司整体业务角度看，不同板块间周期节奏错位有望部分平滑项目建设周期带来的波动性， 如 2021 年 1-10 月看化工行业资本开支累计同比增长 18%、石油&天然气开采业累计同比 下降 5%。

结合公司收入构成及在 2021-2023 年可能快速增长的板块，我们进一步分析了相关板 块的主要资本开支及相关装备市场销售情况：

(1)动力电池原材料：下游景气驱动上游资本开支。根据电池中国、SNE 等数据，2020 年全球动力电池总出货量为 213GWh，2023 年全球电动车对动力电池的需求有望达到 406GWh、动力电池供应量预计为 335GWh。与咨询公司预计的下游动力电池快速增长的 需求相匹配的是国内主要锂电池产业链上市公司资本开支占收入的比例相对较高，从产 业链上下游看三元前驱体相关的公司在 2021 年以来资本开支明显加速，我们看好新能源 板块投资景气背景下上游装备放量。

(2)石油、化工、冶金：更重要的是新应用的结构变化。根据国家统计局数据，2020 年全年炼油、化工生产专用设备制造销售收入约 733 亿元，同比增长 1.2%；冶金专用设 备制造销售收入约 1276 亿元，同比增长 0.9%；截至 2021 年 9 月累计值，炼油、化工生 产专用设备制造销售收入同比增长 17.1%、冶金专用设备制造销售收入同比增长 20.3%。 在大部分石化、冶金建设领域，塔器、反应器等压力设备不可或缺，工业建设领域压力设 备应用范围广、装备商竞争格局相对分散（2020 年炼油、化工生产专用设备制造商约 433 个，平均每个公司收入约为 1.7 亿元；冶金专用设备制造商约 503 个，平均每个公司收入 约 2.6 亿元），我们认为在经济稳健增长的背景下工业压力装备制造平均增速可能在 5-15% 间，我们更看好新材料等资本开支增速相对更快领域的装备发展空间。

2.2.2. 供给端：技术平台决定客户&产品的广度&粘性

供给端的技术优势是持续发展的基础，高端装备制造具有一定的平台性。我们认为， 压力容器设计及制造的难点包括材料、焊接、安全性，不同工业应用领域对压力容器设计 的侧重点有所差异，但共同强调工艺设计，有技术平台性。以生物反应器为例，我们认为 国内外装备的差异可能体现为材料差异、无菌链接设计差异、控制系统精度&稳定性差异，生物反应器设计的重要难点是控制高径比、搅拌桨叶型和规格、通气速率等条件下稳定可 靠的线性放大。公司结合在化工等领域压力设备设备&制造的基础，2021 年再次承接欧 洲某著名 CDMO 公司的不锈钢生物反应器订单，根据公司历史交付时间和节奏，我们预 期 2022 年可能贡献业绩增量，我们认为这是公司在压力容器领域具有技术优势的侧面验 证。根据招股说明书，公司研发经费投入的方向包括数字化技术、流场分析技术、材料应 用、焊接技术等，具有一定的跨行业平台性，我们看好公司借助压力容器的技术优势，不 断布局资本开支更高速增长的应用领域。

技术优势奠定客户服务粘性&广度，进一步分散建设周期性。根据公司年报及招股说 明书，公司的主要客户包括万华化学、英力士、壳牌、BP、三星工程、合全生物、科思 创、诺华、药明生物、沃森生物、宝洁及联合利华等，分别为各个领域的头部参与者；在 盈利预测章节，我们梳理了公司主要客户&订单的历史情况，发现较多客户多次从公司采 购核心设备，我们看好粘性、广泛服务下品牌效应带来公司毛利率逐步提升。（报告来源：未来智库）

2.3. 在手订单：2020H1 同比增长 50%+

2021 年在手订单较高速增长，关注订单交付兑现的业绩贡献。根据公司 2021 年中 报，整体在手订单金额 49 亿元，同比增长 51.4%，共 456 个项目；从在手订单结构看， 化工、制药占比相对高（前者占比 42.3%、后者占比 26.7%），我们看好在手订单的交付 带来的业绩弹性。

3.模块化&数字化：潜在增长新增量

模块化工厂：降本增效、建设加速，关注国内项目推广。2011 年收购法玛度以来， 公司强化了模块化工厂设计及建设的能力，公司 2020 年模块化压力设备收入占比 44.5%， 其中模块化工厂占总收入比例约 6.3%，增值服务收入占比 1.8%；从盈利能力看，模块化 工厂和增值服务毛利率相对更高（45-55%）。医药领域模块 化工厂有较明显的降本增效优势，2021 年 9 月公司交付的沃森 mRNA 工厂同样是典型案 例，我们在盈利预测章节梳理了公司在医药和非医药项目中模块化工厂建设的案例，看好 智能化、低成本、快周转的模块化工厂的推广前景，同时看好模块化服务收入占比提升后 更平滑的业务模型和相对更强的盈利能力。

数字化运维：潜在新增量，重复性销售进一步平滑周期性、波动性。我们认为，数字 化工厂运维以跨设备的数据集成为起点，关键是后续的整合、分析、优化，最终提供一体 化监控、分析解决方案。公司从压力容器制造出发，在多个设备应用领域建立了较完善的 PAT 系统，公司数字化运维解决方案系统正处于推广期，我们看好化工、医药等领域的应 用前景，我们认为新业务单独盈利是一个过程，关注服务粘性和进展。

4.盈利预测与投资分析

4.1. 收入拆分与盈利预测

综合上文的分析，我们从公司的各个业务板块出发，分析未来增长的持续性。 ①制药板块：根据公司中报，2021H1 制药板块在手订单约 9.1 亿元，同比增长 310.4%， 全年预计新签在手订单 14.85 亿元以上；其中生物药领域新订单 7.97 亿元，占比 87.6%、 同比增长 53.6%。生物药领域中，生物反应器&发酵罐系列产品约 3.54 亿元，占比约 44%、 同比增长 374%，我们认为，生物药下游产品上市/放量背景下公司在不锈钢生物反应器领 域的优势可能最先兑现，我们关注生物药相关模块化工厂建设推广进展。根据公司主要的 客户资本开支看（Lonza、药明生物等），我们预计 2022-2023 年公司生物药相关板块仍在 快速发展轨道。

②矿业冶金（动力电池原材料等）板块：根据公司 2021 年中报，2021H1 在手订单 2.56 亿元，预计全年实现 4 亿元。根据公司新闻，我们关注到 2020 年后公司陆续与华友 钴业、浙江研一等公司签订了镍矿湿法冶金项目、电解液装置项目等；根据公司历史项目 交付节奏，我们预计 2021 年签订的项目有望在 2022-2023 年贡献业绩增量；除了公司已 在新闻中提及的项目外，我们关注国内锂电池产业链上下游公司资本开支计划和建设节 奏，在主要上下游公司陆续加速资本开支的背景下，我们预期该赛道的装备销售在 2022- 2023 年仍有望保持景气增长。

新技术应用：湿法冶金项目核心设备重要供应商，从侧面验证公司在压力容器领域 的技术竞争力。我们认为，湿法冶金项目的核心是高压加酸溶解、pH 除杂控制，对反应 器和管道的 pH 控制、酸环境下维护等具有较高的要求，公司为全球主要湿法冶金项目供 应核心设备，我们认为能从侧面验证公司的装备设计、制造能力；从业绩增长角度看，我 们建议关注全球主要湿法冶金公司资本开支节奏对公司订单的影响。

③化工/油气炼化/电子化学品板块：根据公司 2021 年中报，2021H1 化工板块在手订 单 14.4 亿元，同比略有增长；从结构看，可降解塑料原材料、高性能材料原材料等领域 占比高，从侧面体现出新材料领域资本开支强度可能高于其他赛道。通过梳理公司历史新 闻中提到的新项目紧张，我们建议关注在 2021 年三季度发货的项目可能对 2021 年和 2022 年业绩的正贡献。

产能准备：2022 年起逐步释放，高端装备项目规划支撑中长期增长。根据公司招股 说明书，2017-2020 年公司平均产能利用率为 94.7%，基本达到满产水平。从产能扩张计 划看，根据公司两个厂区环评，我们关注到日化、制药和食品设备及模块有明显扩产计划， 根据公司新闻，“森松重工南通工场目前拥有 5 万吨/年的产品制造能力，且新的扩产项目 正在建设中，预计至 2022 年可再增加 35%的产能”，我们预期南通等厂区新投产能有望 部分缓解产能紧张问题。中长期产能规划看，根据森松集团生物制药高端装备项目规划， “总投资约 3 亿美元，主要生产生物制药及日化行业用高端成套设备，预计达产后年销 售额 30 亿元以上”，我们关注新产能释放节奏，及配套项目进展。（报告来源：未来智库）

毛利率：根据公司招股说明书，制造费用中直接材料占比高，其中不锈钢相关材料占 比更高，我们预期上游材料价格波动可能对公司毛利率有一定影响。与可比公司对比看， 公司毛利率高于传统重型压力容器制造商毛利率、低于典型药机公司毛利率，我们认为毛 利率差异可能和公司产品结构有关，相对于典型的跨行业装备制药业公司，公司的毛利率 已处于中上等水平，从侧面反映出公司的产品竞争力，我们预期在 2021-2023 年间，公司 毛利率维持在 25-30%水平。

综合看，我们预期公司收入端在 2021-2023 年保持稳健增长，三年复合增速约为 30.4%； 毛利率端看，我们认为项目毛利率可能存在波动，2021 年部分业务板块毛利率参考最近 三年平均水平，导致 2021 年预期整体毛利率略有下降；展望 2022-2023 年毛利率，我们 预期公司毛利率维持在 25-30%水平。

4.2. 投资分析

我们认为，从增长持续性看，2021-2023 年公司制药、动力 电池材料、电子化学品等领域有望受益于下游加速增长的资本开支，收入端复合增速有望 达到 30%左右；从能力角度看，公司在多行业压力装备领域的客户基础、持续增长的在手 订单从侧面验证了公司在工艺设计、高端制造、数据运维、模块化工厂领域的竞争优势， 综合考虑公司充沛的在手订单、跨行业布局的产品基础，我们看好公司在 2021-2023 年的 成长能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）