化妆品与黄金珠宝行业投资策略：预期向好，布局高景气和改善板块

1.行情及业绩回顾：疫情反复下，整体表现承压

年初至 2021年 11月 30日，商业贸易、休闲服务行业跌幅分别为 5.68%和 21.23%。 年初至 11 月底，商业贸易行业（申万）跌幅 5.68%，在 30 个行业中排名第 19 位， 跑赢沪深 300 指数 1.6pct，跑输创业板指、上证综指、深证成指；休闲服务行业上 半年表现较好，下半年转跌，年初至 11 月底跌幅为 21.23%，在 30 个行业中排名第 26 位，跑输四大主要指数。

细分板块看，医美、黄金珠宝、品牌化妆品表现较好，电商服务、旅游零售回调幅 度较大，社服相关板块受到疫情反复影响，整体下跌，教育相关板块受政策等因素 影响跌幅较大。1）黄金珠宝板块年内上涨 19.0%，一方面受到中国黄金新股上市 后涨幅较大拉动，另一方面今年我国黄金珠宝消费强劲复苏，板块业绩增长较好。

宏观层面， 2021 年 1-10 月社会消费品零售总额累计同比增长 14.9%，两年平均增 长 4.0%，整体表现疲软。2021 年 1-10 月，国内社会消费品零售总额 35.85 万亿， 较上年同期增长 14.9%，两年平均增长 4.0%，持续恢复。逐月来看，1-2 月、3 月 受上年疫情低基数影响，月度同比增速达到30%+，此后增速逐月回落；8月份国内 疫情多源多点发生，居民出行和消费减少，消费市场增速回落至 2.5%；9 月份全国 疫情防控形势向好，在促消费政策以及中秋假期消费等因素带动下，增速略有回暖。

商品零售好于餐饮消费。2021 年 1-10 月商品零售 32.13 万亿元，同比增长 13.8%； 餐饮收入 3.72 万亿元，同比增长 25.7%。商品零售整体增势良好，10 月份，商品零 售额同比增长 5.2%，增速环比加快，与 2019 年同期相比增长 10.3%。餐饮消费方 面，今年年初，餐饮收入在低基数下开启反弹，1-2 月份餐饮收入同比增长 68.9%， 但两年平均来看仍然有 2.0%的下降。此后，在疫情的良好防控下，餐饮消费逐月恢 复，今年上半年餐饮消费同比增长 48.6%，规模与 2019 年上半年基本持平。8 月份 受零星疫情反复影响，餐饮住宿等聚集型消费受疫情冲击明显，餐饮收入同比下降 4.5%，9 月份餐饮增速加快，10 月份再度放缓，整体受疫情影响有所波动。

可选消费好于必选消费。细分行业来看，必选消费平稳增长，日用品类 1-10 月累计 同比增长 14.6%，粮油食品类、中西药品类 1-10 月累计增速亦超过 10%。可选消 费强劲复苏，金银珠宝类增幅第一，1-10 月同比增速达到 38.1%，同时烟酒类、饮料类、文化办公用品类亦有较高景气度，1-10 月累计值同比增速分别为 24.5%、 21.8%、20.5%。单月来看，10 月份部分升级类商品销售增速加快，化妆品类、通 讯器材类同比增长 7.2%、34.8%，两年平均增长 12.6%、20.7%，比上月加快 3.9、 12.5 个百分点。

网上零售额持续增长，1-10月实物商品网上零售额占社零总额比重为23.7%。2021 年 1-10 月实物商品网上零售额累计同比增长 14.6%，两年平均增长 15.3%，其中穿 类和用类商品两年平均分别增长 9.7%和 15.8%。2021 年 1-10 月网上实物商品零售 额占社零总额比重为 23.7%，较上年回落 0.5pct，但较 2019 年大幅上升 4.2pct， 线上渗透有较大提升。

板块业绩方面，2021Q1-3 商贸零售与社会服务板块整体营收有所恢复，利润承压。 营收、归母净利润分别同比增长 14%、下滑 10%。细分来看，1）黄金珠宝：板块整 体业绩亮眼，珠宝消费强劲复苏，整体营收、归母净利润同比增速分别为 33%、 52%，排名各板块第一。

2）美容护理：板块营收、归母净利润同比增速分别为 2%、 -26%，其中，医疗美容板块收入、利润整体高增，主要由医美耗材子版块带动，上 游景气度维持高位，医美服务子板块扭亏为盈，疫情缓解后业绩恢复。化妆品板块 利润端低个位数增长，主要受到化妆品制造子版块拖累，品牌化妆品整体实现较快 增长。个护用品板块收入与利润双双下滑，主要由于上年防疫用品增长导致生活用 纸子板块整体收入与利润高基数。

3）商贸零售：板块整体营收、归母净利润同比 增速分别为 12%、-14%，收入恢复情况良好，但利润端承压。其中，旅游零售子 版块增长亮眼，主要系中免在政策推动、国内疫情好转之下实现较快增长。一般零 售板块内分化较大，其中百货、多业态零售、商业物业经营板块恢复性增长，超市 板块利润下滑幅度较大。互联网电商板块收入整体承压，利润下滑较大，其中综合 电商下滑幅度最大，主要受到苏宁易购影响；电商服务、跨境电商板块利润也出现 下滑。贸易、专业连锁板块恢复性增长。

4）社会服务：板块整体营收、归母净利 润同比增长 17%、23%，随着疫情好转，业绩得到恢复。其中，酒店餐饮板块营收 同比增长 28%，利润端亏损大幅收窄，其中餐饮子板块收入增速达到 51%，净亏损 由上年的-2 亿大幅收窄至-9413 万元，酒店板块收入增速达到 25%，利润端实现扭 亏为盈，前三季度盈利 786 万元。旅游及景区板块整体营收同比增长 15%，归母净 亏损同比大幅收窄近 8.6 亿，子版块中，人工景区实现扭亏为盈，旅游综合、自然 景区亏损大幅收窄。

教育板块受政策打击较大，整体利润承压，子版块中培训教育 由盈转亏，亏损幅度达到9亿+，中公教育对板块的影响较大；学历教育扭亏为盈； 教育运营及其他板块利润端下滑 11%。体育板块收入同增 44%，利润端扭亏为盈。 专业服务板块收入同增 17%，利润微增 4%，子版块中会展服务收入利润下滑较大， 人力资源服务、其他专业服务板块收入与利润增长较快，检测服务业绩平稳增长。（报告来源：未来智库）

展望明年，疫情的有效控制有望推动线下消费场景的恢复，PPI 向 CPI 的传导必选消费有望率先获益，“共同富裕”、货币宽松环境则有望带动消费的持续增长。

2.化妆品：行业进入“品牌时代”，本土美妆集团崛起

2.1 行业：短期景气略有调整，长期渗透提升+人均消费增长逻辑未变

化妆品行业下半年短期增速有所调整，但品类渗透率提升、人均消费额增长的双重逻辑依旧未变，长期景气无忧。2021 年 1-10 月，限额以上单位商品零售同比增长 15.1%，其中化妆品类同比增长 16.7%，跑赢整体大盘。但从 7 月开始化妆品类增 速由两位数迅速滑落，由于 2020 年化妆品销售 受到疫情影响呈现前低后高的局面，不少企业上半年受到疫情冲击下半年加大折扣 力度来保证全年业绩，因而整体去年下半年基数较大。第二，今年 5 月 1 日起，《化 妆品分类规则和分类目录》、《化妆品功效宣称评价规范》等法规正式实施，同时化 妆品新注册备案平台也同步启用，化妆品行业正式进入功效时代。

新规之下，整体 新品速度在年中及三季度受到一定程度影响。第三，今年核心化妆品渠道天猫流量 势能加速转弱，对部分品牌产生影响。第四，彩妆品类社交场景属性较重，受到疫 情以及去年高基数影响，短期增速回落较为明显。长期来看，化妆品行业景气无忧， 品类渗透率提升、人均消费额增长的双重逻辑依旧未变。

2.2 品牌：新锐加速洗牌，寻找本土大型美妆集团

2015-2021 年新锐品牌现象级爆发，呈现出多、快、细、资本涌入的特点。（1）多： 新品牌极速涌现，21年双十一，700多个新品牌成为细分赛道第一，2021年618共 有 459 个新品牌登顶天猫细分类目 TOP1，2020 年 618 仅有 26 个，而在 2019 年 双十一仅 11 个。今年双十一天猫美妆赛道共有 6 个破亿新品牌，分别是 Colorkey、 逐本、至本、HBN、溪木源、瑷尔博士。（2）快：大量新品牌在成立后极短的时间 内即完成了 1 亿销售额的突破，并实现快速放量。例如 Colorkey18 年成立，当年破 3 亿，19 年破 10 亿。（3）细：聚焦细小品类、人群及场景，以细分爆品为切入点。（4） 资本快速涌入。

爆品机会=品类红利 x 流量红利，新锐品牌多采用“一带多”的爆品策略，集中优 势选择一个 SKU“打爆”再带动整个品牌增长。赛道的选择上，过去的五年，整个化妆品赛道有许多细分品类渗透率非常低，具备巨大潜能，例如彩妆、次抛精华品 类、身体护理、香氛等，同时在各个品类下蕴藏了不同价格带之间结构机会，例如 成熟品类众多所谓“大牌平替”的产品及品牌跑出来。

流量及渠道方面，此轮的新 锐品牌兴起，流量的红利分别经过微商、微信公众号、小红书、短视频、超头直播、 抖音闭环电商，线下渠道方面医美机构、医院药店等带来新的化妆品场景需求，这 些都为新品牌的成长提供了机会。以 AOEO 为例，该品牌成立于 2019 年，2020 年 5 月开始集中推广，2020 年公司天猫旗舰店破亿，成立一年整体规模突破 3 亿。21 年目前单天猫旗舰店销量已突破 3 亿。AOEO 以百元下的山茶花洁面乳作为首先突 破的品类，虽然洁面是成熟品类但再细分 “高性价比氨基酸洁面”属于需求高的蓝 海品类且洁面品类消费者选择门槛不高。渠道方面，AOEO 抓住抖音直播流量红利， 并借助与 KOL 阿纯的深度绑定实现销售的快速增长。

值得警惕的是现阶段大品类红利减少，流量红利有所转弱。进入 2021 年底，我们 看到品类的红利转弱。以彩妆为例。在经过前几年浩浩荡荡的彩妆创业潮后，彩妆赛道头 部品牌格局基本稳定，花西子、完美日记、Colorkey 作为前三领跑国货彩妆赛道与 其他国品牌拉开差距，彩妆品牌大规模跑马圈地时期已过。流量方面，在经历过微 博、微信公众号、小红书、抖音短视频等流量平台红利之后，目前抖音与快手直播 电商存在一定的流量机会，但全域社媒的运营已成为大多数品牌标配，时间差红利 越来越少。

2022 年新锐或将逐渐进入品牌时代，过去几年浩浩荡荡的化妆品创业潮或将逐渐降温特别是彩妆板块，新锐面临洗牌，带来并购机会。品牌的长期增长和价值由两 块共同决定，分别为基本盘和增量，过去的几年新锐品牌的增长往往聚焦于做增量， 而品类红利和流量的红利恰巧契合了新锐做增量的特点，当前时点品类红利减弱、 流量红利的逐渐消退以及化妆品新监管时代的共同作用将推动新锐品牌加速过渡到 “品牌时代”，新锐品牌面临洗牌。过去过度依赖于渠道和营销，靠不断拉新做大 销量缺乏复购，缺乏产品力的新锐品牌将面临淘汰。而众多小而美的品牌也为行业 整合并购提供基础，2022 年整个化妆品行业的资本化将持续加速。

传统本土美妆集团面临渠道线上化、品牌年轻化、集团多品牌化的三重考验，疫情影响下线下渠道承压，转型窗口期缩短，头部品牌表现分化。近年来传统本土强势品牌均面临共同的三大问题，即 品牌年轻化、渠道线上化以及集团多品牌化。从集团增长角度来看，2020 年及 2021 年，整体国货头部集团表现分化，百雀羚、伽蓝集团欧睿口径下集团分别增长 1.52%及 1.91%，未能跑赢化妆品（护肤+彩妆）大盘 8.40%的增速。上海家化 21 年前三季度营业收入相较于 2019 年增长 1.66%，品牌及渠道持续调整中。

上美整 体在 18 及 19 年面临增长压力，公司从 2019 年 9 月 1 日开始改革调整，全面发力 线上。而珀莱雅近年来年轻化和线上化转型表现不俗，线上的快速增长弥补了线下 的下滑，21 年前三季度珀莱雅线上增速高达 74.25%。贝泰妮作为新进的美妆头部 集团则开拓了一条截然不同的崛起之路，由医院药店渠道起家并依托于天猫放量， 进入本土品牌前十，随后开始拓展屈臣氏、连锁药店等新渠道，2020 年营业收入增 长 35.64%，2021 年前三季度增长 49.05%，晋升为本土大型美妆集团。逸仙电商 则通过完美日记品牌快速做大 GMV，今年陆续收购 Galenic、EVELOM、Dr.WU， 跨越式布局多品牌矩阵。

研发实力+本土需求的精准把握将构建本土美妆集团核心护城河，“功效时代”本土企业对于研发重视程度明显提升，规模企业在研发投入上具备优势。过去中国化妆 品集团被认为“重营销而轻研发”、“重应用研究轻基础研究”，今年以来我们看到 本土美妆集团对于研发重视程度明显提升，特别是在 5 月 1 日新化妆品分类规则及 功效宣称规范等法规生效后整个化妆品行业进入高功效时代的大背景下。上市公司中珀莱雅与全球原料头部厂商帝斯曼（中国）有限公司、德国巴斯夫（BASF SE）、 亚什兰（Ashland）签署战略合作协议，同时引入前上海家化首席科学家魏少敏负 责基础研发。

逸仙电商搭建 Open Lab 开放型研发体系，以逸仙电商为主导，将原 料端、研发端、生产端等全球顶尖合作伙伴纳入其中，目前深度合作中科院化学研 究所、华中科大国家纳米药物工程技术研究中心、森馨科技集团、法国里昂大学医 学院 3D 皮肤研究所、法国植物干细胞培养机构 Naolys 等机构，同时今年与上海瑞 金医院共同组建医学护肤联合实验室，双方将以医学护肤临床研究和产学研领域为 主开展转化和研究合作。

贝泰妮方面，长期坚持医研共创的模式，与皮肤科头部医 院开展合作，并依托于植物王国云南开发高功效的天然成分，今年公司在昆明投资 设立全资子公司云南特色植物科技有限公司聚焦云南特色植物深入研究开发功效性 产品，注册资本为 1 亿元。相比于海外大牌，国产品牌有望凭借对于本土需求的精 准把握叠加研发实力提升，构建自身核心护城河。

孵化与并购并举，资本加速集团化，上市公司具备优势。从海外美妆的发展历程来 看，多品牌策略是美妆集团做大做强的必由之路，欧莱雅集团超 30个品牌绝大多数 靠并购纳入，资生堂则侧重于本土自有孵化，雅诗兰黛集团则品牌孵化+并购并举。 当前对于头部本土美妆企业多品牌的发展成为核心课题，从目前品牌表现来看，拥 有两个和两个以上 30 亿+品牌的本土美妆集团空缺，而拥有两个及两个以上 10 亿+ 品牌的规模企业仅上美及广州环亚，大多数的美妆集团依然以单品牌为主。近两年 来，整体美妆集团上市进程加快带来为自有孵化及并购提供资本支持，同时新锐品 牌逐渐成熟也为未来国内市场的并购整合带来更多可选标的，上市美妆集团有望加 快多品牌布局。

2.3 渠道：线上分散化，线下承压积极求变

疫情后，线上增长可观，但线上平台分散化趋势愈发显著，线下渠道整体萎缩，而新锐美妆集合店、医美渠道等逐渐兴起。2021 年以来，电商红利见顶，线上逐渐进入 存量竞争，同时整体线上渠道分散化趋势愈发显著，抖音以直播电商的方式切分淘 系美妆份额，京东疫情之后整体 GMV 增长良好。线下方面，疫情冲击下，传统 CS 渠道尾部出清，而大型连锁 CS 店屈臣氏、丝芙兰等展现较强抗风险能力，同时积 极推进新零售变革；百货专柜也在积极寻求形象升级、服务升级，提供与线上差异 化的产品和服务；新型美妆集合店伴随消费群体迭代兴起，医美、医院药店等渠道 已成规模，线下渠道集体求变。

线上美妆大盘持续增长，淘系占比下降，京东份额提升，抖音电商异军突起。分平台看， 2021 年 1-10 月淘系美妆成交额 1807 亿元，同比下降 7%，占比从上年的 90%+下 降至 72%，京东 264 亿元，同比增长 22%，占比由上年的 9%提升至 11%，抖音电 商异军突起，1-10 月成交额达到 423 亿元，占比达到 17%。（报告来源：未来智库）

二选一政策打破后，各平台加速品牌及商家引入，对淘系造成分流。2021 年以来 淘系整体增速放缓，二选一政策打破后，众多品牌开始在淘外积极开设官方旗舰店， 对淘系造成分流，但由于淘系基础设施及生态建设最为完善，多数品牌依然倾向以 天猫作为主阵地。Q2 开始，京东美妆加速品牌引入，国际大牌娇兰、纪梵希、雅 诗兰黛等积极入场。抖音电商 2020 年 6 月从扶持达人转向引入品牌号，招募 100 个大快消行业头部品牌率先入驻，国货品牌入驻较为积极，其中较早进入抖音的品 牌如花西子、珀莱雅、欧诗漫长居美妆销售榜单前三，新锐品牌 PMPM 等也获得较 快增长。2021 年下半年，少量国际品牌正式入驻抖音，包括欧莱雅、雪花秀、兰芝 等。快手美妆在 2020 年大力扶持快手原生品牌，代表案例有春之唤、韩熙贞等， 2021 年 7 月战略转向引入知名品牌，目前整体生态以国货品牌为主。

抖音直播电商起量迅速，2021 年 GMV 有望超过 6000 亿，其中美妆稳居前三大品 类，占比 10%左右。抖音电商自去年 10 月起发力电商闭环，今年 4 月明确兴趣电 商定位，基于内容连接商品与兴趣用户。直播电商从今年开始起量，3月突破300亿 左右，全年预计 GMV 将超过 6000 亿。目前抖音直播电商的信息流填充在 5%-6%左右， 后续随抖音直播电商填充率上行有望带动明年直播电商破万亿。美妆大盘方面，整 体美妆品类维持在大盘 10%上下，十月抖音美妆破 80 亿。美妆类成交金额占抖音大 盘比重近半年来稳定在 10%上下，稳居平台前三大品类（第一大品类为服饰内衣， 占比 40%左右，另有珠宝文玩占比 10%左右）。

线下方面，2020 年 CS 渠道受到疫情冲击严重，疫情后渠道缓慢恢复，大型连锁抗风险能力较强，长尾店铺受较大影响，加速出清，分层加剧。从上市公司的 CS 渠道表现来看，2020 年珀莱雅 CS 渠道下滑-19.28%，丸美下滑超 20%，上海家化下滑约 10%。从 2021 年的恢复情 况来看，丸美及珀莱雅由于主要依靠中小型 CS 门店，出现了加速下滑的情况，前 三季度丸美 CS 渠道下滑 27%，珀莱雅下滑 36%。大型连锁 CS 情况好于中小规模 CS 店，整体抗风险能力也更强，其中丝芙兰、屈臣氏等头部连锁品牌还保持了一 定的扩张，而长尾店铺生存困难，不少单体门店关闭，尾部加速出清，整体分化。

百货渠道逐渐复苏，护肤好于彩妆。月度来看，2020 年疫情封闭期间百 货渠道降幅较大，4 月开始逐步复苏，护肤增速逐月上升，下半年增长中枢约在 20%，彩妆增速回暖，但仍处负增长。中国百货业协会预计，2021 年化妆品百货渠 道销售增速有望达到 17.9%，较 2019 年同比上升 16.8%，其中护肤有望继续稳健 增长，彩妆有望恢复至 19 年水平。

新型美妆集合店兴起，目标客户主要为年轻群体，尤其为新锐品牌提供线下露出机会。从需求端来看，消费者对美妆线下购物的需求持续存在，但消费者的结构以及 喜好逐渐转变；从供给端来看，近几年的渠道红利、细分赛道红利孕育出了一大批 新锐品牌，这些品牌大多兴起于线上，但随着其规模增长，品牌亦需要线下露出的 机会，美妆集合店很好地弥补了百货、KA、单品牌店等渠道进入难、成本高的痛点。 新型美妆集合店与传统美妆集合店的核心差异有：1）在门店服务上，新型店以自 助购物为主，而传统店以贴身导购模式为主；2）在选品上，新型店囊括国际大牌、 日韩潮牌、新锐国货、小众品牌，同时还有国际大牌的小样售卖，而传统店一般仅 有国际大牌、老牌国货和自营品牌；3）在合作模式上，新型店进入门槛较低，同 时以买断模式为主，对新锐品牌更友好，但新型店对品牌方的话语权整体较弱，难 以获得国际大牌的直接供货；4）在场景布置上，新型店注重场景的设计感，通过 门店装修和货品摆放打造具备打卡和社交属性的高颜值网红场景。

最早布局新锐美妆集合店的品牌已经形成自己的特色并且初具规模。1）大众定位 的新型美妆集合店以 WOW COLOUR、调色师、喜燃为代表，其门店面积一般小于 300 ㎡，扩张速度快、门店数量多；大众集合店的设计风格以时尚简约为主，同时 每个品牌均有其特色打卡背景，如调色师的美妆蛋墙、喜燃的炽热橙墙。2）中高 端定位的集合店品牌以话梅、黑洞为代表，以街边大店为主，基本上一城一店，扩 张速度相对较慢；中高端集合店在门店设计上风格更为鲜明，如话梅主打仓储风， 黑洞则强调科技感，给消费者带来更新奇的购物体验。

另一方面，医美院线、医院药店等专业渠道作为重要的新消费场景已成规模，推动一批品牌成长。2020 年专业皮肤护理产品的市场规模 265亿，主要由医美院线以及 医院药店渠道转化叠加线上渠道购买，预计到 2025 年专业皮肤护理消费规模有望 达到 767 亿，未来五年复合增速 23.7%。国产品牌在医美院线、医院药店渠道中与 海外品牌形成错位竞争，占据优势。代表品牌包括薇诺娜、敷尔佳、可复美、伊肤 泉等。封闭化的打法和强专业化背书使得该渠道内品牌构建起更高的护城河，并通 过社媒的口碑传播在其它渠道实现放量。

3.黄金珠宝：渠道为矛，品牌为盾，关注龙头及新兴赛道

3.1 行业：景气度回升明显，黄金消费迎来结构性增长

我国黄金珠宝市场规模接近 7000 亿元，2020 年受疫情影响增长承压，2014-2019 年复合增速约为 4.5%。珠宝是典型的高端可选消费品，呈 现明显顺经济周期特征，历史上除了 2013 年金价大幅下跌引发抢金潮及对后一年 的透支，整体市场增速与国家名义 GDP 增长相关性较高，2014-2019 年保持 4.5% 的复合增长率，欧睿预计未来五年我国珠宝市场复合增长率约在 4.3%。

2021 年黄金珠宝景气度回升，可选消费中领先。2021 年黄金珠宝消费景气度大幅 回升，1-10 月黄金珠宝限额以上零售总额为 2475 亿元，同比增长 38.1%，增速位 列各类消费品之首。今年国庆期间，国内黄金珠宝消费保持火热。

本轮强势反弹主要以黄金产品为核心。我国黄金珠宝行业以黄金消费为主，单季绝对量为 2015 年来最高水平，截止上半年我国金 饰消费量基本恢复疫情前水平，前三季度金饰消费总量 495 吨，同比增长 83%，较 2019 年同期上升 4%。

钻石饰品方面，2021 年前三季度中国钻石进口持续增长，钻交所预计全年成品钻进口额有望创历史新高。2019-2020 上半年中国钻石进口受到国际市场不景气和新 冠疫情影响下滑，2020 年下半年进入恢复阶段，2021 年呈现强劲反弹。2021年 1-9月我国钻石进口交易总额达到 57.18亿美元，相比 2019 年同期增长 81.2%，接近 2018 年 57.84 亿美元的历史高点，其中成品钻进口额达 到 23.16 亿美元，相比 2019 年同期增长 59.3%，在疫情的良好控制下，受到压抑 的消费能力逐步释放，外加境外珠宝消费回流推动国内钻石需求上升，钻交所预计 全年成品钻进口额有望达到 30 亿美元，有望再创历史新高。

“悦己消费”推动下，饰品赛道红利明确，匹配日常化的消费场景。随着年轻消费 群体的崛起以及新营销及渠道的发展，饰品化趋势明显。年轻人对设计感强、日常 化的饰品偏好度提升。2020 年女性购买珠宝的最大驱动 是“送自己”（84.65%），其次送家人（62.90%），悦己消费成为主流。此外，在设 计、价格、工艺、材质、品牌、代言人等影响购买因素上，设计超过价格、工艺、 材质成为消费者最为看重的因素，25 岁以下年轻群体对设计的需求高于平均。饰品 常以 925 银、合金、铜镀金、铜镀银等非贵金属材质为主，整体客单对较低，消费 频率高，自购率高，代表品牌包括施华洛世奇、APM、潘多拉、阿吉豆等，近年来 规模增长较快。（报告来源：未来智库）

疫情催化+直播电商推动珠宝首饰线上化。珠宝零售的主要渠道有百货、专业零售 店和电商。2020 年受疫情影响，线下客流大幅下降，催化珠宝零售商向线上转型， 外加直播电商兴起为珠宝线上销售提供更好的商品展示方式，推动电商渠道快速壮 大。

3.2 格局：行业集中度低，省代模式助力头部品牌加速渠道拓展

我国珠宝品牌主要分为海外品牌、港资品牌与内地品牌三类，国际品牌在高端市场优势大，中高端市场港资与内地品牌竞争激烈。高端市场目前主要被国际品牌垄断， 主要有蒂芙尼、卡地亚、宝格丽、梵克雅宝等。该类品牌定位奢华、高端，品牌文 化历史悠久，满足部分人对奢侈品的需求，但渠道覆盖相对有限，以一二线城市为 主。中高端市场竞争较为激烈，港资品牌与内地品牌均参与其中。港资品牌有周大 福、六福珠宝、周生生、谢瑞麟等，产品设计时尚，过去主要集中在一二线城市， 近年来也开始在低线城市发力。

我国珠宝行业集中度较低，行业整合空间大，综合门店数量及品牌价值来看，老凤祥、周大福、周大生为全国前三大珠宝品牌其他全 国性品牌中，六福珠宝、梦金园（IPO终止）规模较大，门店数量在 2000家以上， 明牌珠宝、潮宏基等门店数量在千家左右，主要分布在华东地区。整体看，据中宝 协调研，2020 年全国黄金珠宝零售门店数量一共 8.1 万家，测算前三大品牌门店占 有率合计 15.7%，前六大品牌门店占有率约为 28.1%，行业整合空间较大。

资金实力强、供应链完善的头部企业纷纷通过渠道下沉实现快速扩张，区域性中小品牌增长面临压力。近年来低线城市基础设施逐步完善，地方经济快速发展，居民 消费能力提升，品牌意识逐步增强，而下沉市场仍然存在大量杂牌或白牌，这为具 备资金实力和完善的供应链的头部公司提供了下沉空间。2017 年来头部企业扩张速 度明显加快，多以延伸低单价产品线的方式，使得区域及地方珠宝品牌在所控制的 价位段失去优势。

省代模式助力头部品牌下沉，整合区域资源。全国性珠宝品牌多引入省代进行渠道 拓展及管理，省代的优势在于对本地市场具有深度认识、拥有本地客户及渠道资源。 对比各头部珠宝品牌，老凤祥是同业中最早引入省代的品牌，在经销为主+区域总 代为核心的模式下，省代话语权相对较高。在河南、山东等地区，老凤祥与当地总 代形成股权合作，开设合资公司（老凤祥持股 50%以上），以提高经销商积极性、 加强绑定。周大福 2018 年开始推行新城镇计划，以加盟模式拓展低线市场， 2019 年进一步实行省代政策，省代需要在指定省份的部分地区按照统一的管理制度和流 程标准发展加盟店，享受销售额提成等激励。

加盟店主要以买断批发模式运营（公 司对于高线城市零售点采用寄售模式），并且配货、装修、柜面等需要严格按照公 司标准进行，品牌方话语权更大。目前周大福在全国设立了约 23个省代。周大生从 2021 年 9 月开始全面推行省代模式，目标加快渠道拓展及做大黄金入网量。渠道拓 展方面，公司要求省代自身+发动身边资源开店。提升黄金入网量方面，公司一方 面要求省代在本地设立并运营区域黄金展销配货服务中心，提升黄金产品本地配货 效率，另一方面，要求省代筛选优质加盟商，通过该展销平台，公司对优质加盟商 的黄金产品采购提供金融支持，省代需要对加盟商的信用做出担保，借助金融支持 减轻加盟商日常资金周转压力，释放黄金产品拿货潜力，扩大黄金入网量。

3.3 新兴赛道：培育钻石产量持续扩容，新品牌加速涌入

培育钻石与天然钻石具有相同的物理、化学和光学特性，不同于莫桑钻、锆钻等合成钻，培育钻石是真钻。天然钻石形成于极端高温高压下的地壳深处，火山活动将 其带至地表，藏在金伯利岩管的火山岩中，仅有大约 5%的金伯利岩管含有足够的 钻石来确保开采具有经济效益。钻石的晶体结构为碳元素单质晶体，莫氏硬度为最 高级 10。

培育钻石是实验室模拟钻石生长环境（传统高温高压法）或化学蒸汽沉积 的方式生长制造出与天然钻石物理、化学及光学特征完全相同的碳元素单质晶体。 莫桑钻（合成碳化硅）、锆钻（合成立方氧化锆 CZ）是与钻石最相近的两种宝石， 与培育钻石不同，莫桑钻、锆钻在化学、物理和性质上与天然钻石有明显区别。莫 桑钻化学成分为碳化硅，硬度为 9.25，和钻石的区别主要在于莫桑石的强火彩（色 散是钻石的 2.5 倍），并且由于莫桑石的双折射，自身通透度较差，视觉上带有朦胧 感。锆钻化学成分为氧化锆，硬度 8.5-9，火彩、净度高于钻石，但折射率稍低。

1950 年代，适合工业用的人造钻石问世，1971 年宝石级品质钻石面世，伴随技术进步，2000 年起培育钻石大量进入珠宝市场。1952 年，美国联邦碳化硅公司科学 家威廉·艾弗索首次用化学气相沉积法（简称 CVD）培育出钻石原石，1954 年美 国通用电气公司模拟天然钻石生成环境，以高温高压法（简称 HPHT）成功培育出 钻石原石，但钻石太小，不适用于珠宝。1970 年通用公司通过改良技术，成功培育 出大颗粒宝石级钻石，标志着宝石级应用起点。此后 40年，全球培育钻石生产技术 快速进步，在大小、色调、净度及生产效率上均有飞跃。2015 年香港 IGI 实验室鉴 定了当时世界上最大的无色 HPHT 钻石，重达 10.02 克拉，以 32.36 克拉培育钻石 原石打磨而成。2020 年 IGI 国际宝石学院鉴定了一颗 12.75 克拉的 CVD 成品培育 钻石，标志着 CVD 法培育高品质、大克拉钻石技术的日益成熟。

中国 2016 年左右已实现高温高压法量产小颗粒无色培育钻石，2019、2020 年我国在大颗粒、高品质培育钻合成上再迎突破，为宝石级应用爆发创造必要条件。中国 在 1963 年成功培育出第一颗细粒人造钻石。1965 年，由郑州磨料磨具磨削研究所 自主研发的第一台人造金刚石合成设备“六面顶压机”投产使用，其生产效率是国 外两面顶压机的 20 多倍。2016 年前后，我国采用高温高压法生产的小颗粒无色培 育钻石开始进入量产阶段，培育钻石的粒度和品质随着合成技术不断进步而提升。 2019 年我国中南钻石公司已经掌握了 20 克拉以内大尺寸 HPHT 发培育钻石单晶合 成技术，掌握了黄色、蓝色、绿色、紫色、红色等彩色培育钻石生产技术，2020 年 河南力量钻石突破掌握 5 克拉白色培育钻石生长技术，首饰用培育钻供给能力大幅 提升。

CVD 法 v.s.HPHT 法：HPHT 法合成周期短，纯净度稍差，但综合效益高，在培育 1-5 克拉钻石时有明显优势；CVD 法纯净度高，但培育周期长、颜色不易控制，适合 5 克拉以上培育钻石。高温高压法自 1950 年代起开始工业化应用，合成原理是 石墨粉在超高温、高压条件及金属触媒粉催化作用下发生相变生长出金刚石晶体， 主要为颗粒状单晶，合成速度快、单次产量高、具备较好的经济性，但受限于高压 设备的结构设计，合成出的单晶尺寸相对较小，目前国际上已经有合成单粒 100 克 拉以上的研究成果。

化学气相沉积法自 1980 年代开始工业化应用，合成原理是含 碳气体（CH4）和氢气混合物在超高温、低压条件下被激发分解除活性碳原子，通 过控制沉积生长条件促使活性碳原子在基体上沉积交互生长成金刚石晶体，主要为 片状金刚石膜。宝石级应用而言，高温高压法合成培育钻石生长速度快、成本低， 纯净度稍差，但综合效益具有优势，尤其在培育 1-5 克拉钻石方面具有明显优势。 化学气相沉积法合成培育钻石呈板状，颜色不易控制、培育周期长、成本较高，但 纯净度较高，适合 5 克拉以上的培育钻石合成，未来高温高压法和化学气相沉积法 预计保持共同发展态势。（报告来源：未来智库）

产业链来看，2020 年全球培育钻石产量约为 600-700 克拉，对天然钻石产量的渗 透率为 5.45%；中游加工规模约为 4.63 亿美元，95%在印度完成；下游零售市场 80%在美国。全球培育钻石 鉴定服务也基本成型，主要的鉴定机构有美国宝石研究院、国际宝石学院、中国国 家珠宝玉石质量监督检验中心等。利润率来看，目前培育钻石各环节利润率均高于 天然钻石：生产环节，培育钻石生产商毛利率可达 60%以上（参考力量钻石），而 天然钻石生产商毛利率约 50%（参考 ALROSA）；加工环节毛利率在 10%-15%，略 高于天然钻石的 10%；批发零售环节毛利率 60%-70%，略高于天然钻石。

近年来全球培育钻石产量快速攀升，2020 年中国产量占比 50-60%。中国产量约为 300 万克拉，占比 50- 60%；印度产量第二，约为 150 万克拉；美国、新加坡产量其次，均为 100 万克拉 左右。按技术划分，HPHT 法与 CVD 法约各一半。HPHT 法主要在中国，中国具有 高度成本优势。CVD法约50%在印度，25%在美国，其余在新加坡、欧洲及中东、 俄罗斯，各地技术水平有一定差异，其中美国拥有CVD法生产专利（持有人：美国 卡耐基实验室（Washington Diamond）），产品品质领先，新加坡 CVD 培育钻石品 质也较好，同样能够做到无色；印度CVD品质稍低，大部分带有色调，与欧美国家 仍有差距。

中游层面，全球 90%+的毛坯钻石被运送至印度加工，2021 年 1-10 月印度培育钻石毛钻进口额达到 9.12 亿美元，同比增长近 2 倍，对毛钻进口的渗透率提升至 6.26%。钻石加工是劳动密集型产业，依赖手艺与经验，一般大概 3 克拉的毛钻加 工成 1 克拉的裸钻。印度得益于劳动力价格较低、港口交通便利以及国家政策支持， 形成较强的成本优势，成为世界主要的钻石加工地。比利时、以色列、美国 也是全球重要的钻石加工地，多加工大颗粒、高品质钻石。近年来印度在钻石切割 市场份额持续上升，2020 年印度进口培育钻毛钻总额为 4.40亿美元，2018-2020年复合增速超过80%，2020年对毛钻进口渗透率为4.74%。 今年 1-10 月，印度培育钻毛钻进口总额达到 9.12 亿美元，同比增长 191.37%，较 2019 年同期增长超过 6 倍，2020 年印度培育钻进口渗透率提升至 6.26%，景气度 向好。

得益于市场教育提升+配套服务完善，培育钻石消费端快速崛起，目前美国是全球第一大培育钻石消费国，占比 80%+，增速较快，中国以 10%的占比排名第二，增 长潜力大。培育钻石早在 2015 年前就已经出现在饰品市场，但早期主要是因为冒 充天然钻石而受到消费者和珠宝从业者的广泛关注。2018 年是全球培育钻石兴起之 元年，主要得益于市场教育提升+配套服务基本完善，2018 年 5 月天然钻石巨头戴 比尔斯宣布推出培育钻石饰品品牌 Lightbox，打开培育钻石市场知名度，7 月美国 联邦贸易委员会修改了此前钻石定义中“天然”属性的限定，将培育钻石纳入钻石 大类，逆转培育钻石“仿冒品”形象。2019 年全球多地众多钻石检测机构支持培育 钻石检测，包括中国在内的培育钻石相关行业标准、配套服务逐步完善。据贝恩， 2020 年美国培育钻石消费规模快速增长，占据全球 80%的零售份额；中国培育钻 石市场增速第二，也是是全球第二大培育钻石消费市场，但占比仅为 10%；印度为 第三大市场。

2020 年培育钻零售价格降至天然钻的 35%，批发价格稳定在天然钻的 20%，培育钻下游利润空间开始收缩，但仍具备较大吸引力。据贝恩，批发端看，以 1 克拉、 G 色、VS1 和 VS2 净度的抛光钻石为基准，2016 年培育钻石批发价约为天然钻石 的 70%，2018 年经历大幅下降至 20%后企稳，技术进步+产量提升促使批发价格快 速下降。零售端看， 2016 年培育钻石零售价约为天然钻石的 80%，2018 年降至 50%，2020 年进一步降至 35%，定价逐步从挂钩天然钻石转向成本加成。培育钻 石相对天然钻石在下游环节的超额利润在 2016-2019 年间从 10%扩大到 30%，吸 引众多珠宝商加入，2020 年略有收缩至 15%，仍具备较大吸引力。根据国际广泛 参考的《RAPAPORT 国际钻石报价表》，2021 年 12 月 3 日 1 克拉、G 色、VS1 净 度、切工为 GOOD的裸钻批发均价为 9900美元，约合人民币 6.32万元，若按 20% 的折价计算，同等规格的培育钻石批发均价约为人民币 1.26 万元。

培育钻石增长前景可期，一方面或将对天然钻石造成一定替代，另一方面，培育钻石有望以不同的价格带和价值观增强钻石品类渗透。培育钻石与天然钻石的物理化 学性质相同，但两者市场定位并非完全重叠，天然钻石更强调稀缺、罕有、情感表 达更强，培育钻石对环境友好、更易买得起、选择性更多、时尚饰品属性更强。据 央视财经 2021 年 5 月网络调查，超过一半网民愿意购买培育钻石，认为与天然钻 石“看起来一样就行”。长远来看，未来培育钻石或将在一部分价格敏感人群中对 天然钻石产生替代，同时有望以不同的价格带和价值观加强钻石品类人群渗透，发 展前景可期。规模上看，据贝恩，参考天然和培育蓝宝石的发展规律，20 多年来， 培育蓝宝石与天然蓝宝石一直保持独立的市场，2019 年培育蓝宝石占蓝宝石市场总 量的 15%（按重量），推测到 2030 年培育钻石或将占到钻石品类的 5%至 15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）