航空机场行业2022年投资策略：曙光可见，静待修复

一、航空：拐点将至，静待需求复苏

1.1 国内疫情出现反复，国际线恢复仍需等待

新冠疫情常态化趋势下，2021 年民航客运量有所回升。2021 年 1-11 月， 我国航空业累计旅客周转量 6121.16 亿人公里，同比上升 7.7%。按月度数 据看，2-7 月复苏强劲，同比大幅增长，其中 2021 年 4 月同比+204%；8- 11 月有所下降。

2021 年行业效率有所回升。2021 年月民航正班客座率从年初的 64%提升至 7 月的 79%，但由于疫情反复，9 月又回落至 70%，2021 年 1-9 月单 月民航正班客座率均值为 73%，较 2019 年同比提升 3.6pct；飞机日利用 率也是从 2 月的 5.3 小时/日提升至 4 月的 8.6 小时/日，之后回落至 9 月的 6.7 小时/日，2021 年 1-9 月单月飞机日利用率为 6.93 小时，较 2020 年的 均值 6.45 小时增加 0.51 小时。

我国新增新冠确诊病例数上升，但随着疫苗接种率的提升与特效药的研制， 疫情可控。2021 年 2 月-7 月，我国新增新冠确诊病例基本与境外输入性 确诊病例相当，国内疫情控制情况较好，国内航空业的有所恢复。但 8 月 以来疫情有所反复，本土确诊病例显著增多，航空业受到一定的波及。随 着国内防疫常态化加之疫苗的普及（截至 2021 年 11 月 19 日，新冠疫苗 接种人数占比(至少一剂次)达到 84.82%；截至 2021 年 12 月 10 日，新冠 疫苗接种人数占比(完全接种)达到 80.49%），疫情有望快速得到控制，预 计明年国内航空业仍会有序复苏。

2021 年海外疫情持续发酵，美国、欧洲等地新冠新增确诊病例再创新高。2021 年 7 月以来，美国新冠新增确诊病例再次上升且之后维持高位，9 月 峰值确诊病例达 28.67 万人/日；同期欧洲主要国家的新冠新增确诊病例亦 创新高，俄罗斯 12 月峰值确诊病例达 10.98 万人/日，法国、西班牙、英 国、德国等国家的 12 月峰值病例均超过 3 万人/日。

严控境外病例输入，国际线复苏尚需等待。因海外疫情仍比较严峻，为控 制境外疫情输入，我国仍采用“五个一”、“熔断”等政策控制国际航班数 量。2021 年 4-5 月，在疫情得到较好控制的情况下，民航国际客运量 +77%/+24%至 13.6 万人/13.0 万人。三季度，我国民航国际线客运量同比 降幅均超过了 10%。在国外疫情未得到有效控制的情况下，国际线复苏尚 需等待。

三大航全年业绩承压，小航司二季度有所盈利。受疫情影响，2021 年前三 季度三大航均未能实现盈利，二季度海航、春秋航空、吉祥航空、华夏航 空实现盈利，三季度春秋航空实现盈利 1.49 亿元。小航司由于宽底机少， 飞机利用率高，加之其成本管控好，得以实现二季度盈利。

2022 年底国际和地区线有望先从港澳地区起逐渐放开，航司单季度净利 润将逐渐改善。考虑到 Q4 是传统淡季，各大航司全年业绩料将继续承压。 由于疫苗和特效药逐渐普及，预计 2022 年年底国际线将逐渐恢复放开， 明年航空业将实现复苏。

1.2 政策改革下航司票价改善，供需有望进一步平衡

票价市场化改革不断推进。2020 年 11 月，民航局、发改委发布《关于进 一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知》，明确自 2020 年 12 月 1 日起，放开 3 家以上（含 3 家）航空运输企业参与经营的国内航线 的旅客运输价格。改革后，实行市场调节价的国内航线新增 370 条，累计 市场调节价航线达到约 1700 条，市场决定价格的机制得到进一步强化。 此前，民航局先后于 2015 年、2016 年、2017 年和 2019 年发布了《关于 印发实行市场调节价的国内航线目录的通知》。截至 2020 年底，我国国内 有 5581 条航线，其中 1688 条航线实行市场调节价，占比约为 30%。

实施市场调节价后，多条热门航线票价上浮，预计未来票价持续上涨。以 “黄金航线”京沪线为例，2018 年京沪航线两次上调了经济舱全价票，由 年初的 1240 元上调至年末的 1490 元，2019 年京沪线继续上调经济舱全 价票至 1630 元，2021 年继续上调至 1790 元。考虑到京沪航线公商务旅 客占比高，价格敏感度低，随着客运需求的增强，供需关系将持续收紧， 京沪航线未来逐步提价是大概率事件。对于淡季而言，航司可以通过折扣 力度实现供需平衡，对航司收入和利润的影响不大，而旺季时航空出行的 需求提升，全价票上调有助于航司提高收入，增厚利润。长期看随着疫情 逐步控制，航空业复苏，票价市场化有助于公平市场竞争，在旺季时增加 航司的利润弹性。

各大航司供给较去年上升，但仍处于低位。受疫情影响，多数航司均放缓 了飞机引进节奏。以三大航为例，2021 年 1-11 月，东航、南航、国航新 增飞机数量分别为 25/8/34 架，较 2020 年全年的 2/5/9 架有所上升，但仍 低于疫情前（以 2019 年为例）的 32/22/29 架。疫情压制飞机引进速度， 随着疫情缓解和国际线恢复，供需有望迎来改善。未来三年，各大航司飞 机引进计划也处于低位。

新冠疫苗特效药研发进展顺利，疫情有望进一步控制。新冠特效药的研发 陆续取得成功，2021 年 10 月 1 日，全球制药巨头默沙东宣布，在对有暴 露风险的、轻度至中度新冠肺炎非住院成年患者开展的三期研究临床试验 进行的期中分析结果中，相比安慰剂，其在研抗病毒口服药物莫努匹韦 （Molnupiravir）将住院或死亡的风险降低约 50%。2021 年 11 月 5 日， 辉瑞新冠口服药也获得进展，Ⅱ/Ⅲ期临床试验的中期分析结果显示，口服 该公司新型抗病毒药物 PAXLOVID 的新冠患者与安慰剂对照组相比，能降 低 89%的住院和死亡风险。2021 年 12 月 8 日，国家药监局应急批准腾盛 博药旗下非全资附属公司的新冠病毒中和抗体联合治疗药物——安巴韦单 抗注射液（BRII-196）和罗米司韦单抗注射液（BRII-198）注册申请，这 是我国首家获批的自主知识产权新冠病毒中和抗体联合治疗药物。特效药 的不断研制疫情有望进一步控制。

1.3 投资策略：供需有望改善

航空指数年初至今上涨 5.85%，跑赢交通运输指数及沪深 300。各航司的 市场表现差异显著，其中吉祥航空由于一二线城市的特色化、差异化布局， 展现出更强的抗跌性和更快的复苏势头，累计收益率为 36%；国有三大航 平均涨幅为 6%。

我国航空市场仍处在周期底部，未来 1-2 年航空或能够重塑繁荣周期。随 着压制下的需求持续反弹、国际航线放开、飞机供给放缓，航空业整体供 需结构有望改善，未来 1-2 年航空或能够重塑繁荣周期。（报告来源：未来智库）

二、机场：疫情反复，盈利恢复仍需等待

2.1 新冠疫情出现反复，政策依旧严格

“五个一”政策实施，国际航班仍然维持低位。国内新冠疫情出现反复， 海外疫情发展迅速，为了从源头上遏制疫情通过航空运输输入境内，中国民航局于 2020 年 3 月 26 日发布《关于疫情防控期间继续调减国际客运航 班量的通知》，自 2020 年 3 月 29 日开始实施的“一家航空公司一个国家 一条航线一周一班”的国际航班政策，俗称为“五个一”政策。政策实施 之前参与“五个一”航班运营的有 19 家国内航空公司和 28 家外国航空公 司，我国国际客运航班每周 134 班，政策实施之后我国入境旅客从日均 2.5 万人以上降至 3000 人左右。自 2020 年 6 月 8 日起，所有未列入“第 5 期”航班计划的外国航空公司，可在本公司经营许可范围内，选择 1 个 具备接收能力的中国口岸城市，每周运营 1 班国际客运航线航班。目前， 每月各家航空公司国际航线经营许可、临时加班和包机均需获得民航局的 审批，短期看国际和地区的航班量暂时不会显著恢复。

随着疫情常态化，国内机场逐步企稳。2021 年，上海机场、首都机场、白 云机场三大机场仍处于亏损状态，但深圳机场、厦门空港逐步恢复盈利， 2021Q1~3，深圳机场、厦门空港归母净利润分别为 0.12 亿元和 1.63 亿元。

2.2 国家政策支持做大免税市场，机场免税渠道不可替代

中国消费者境内奢侈品消费占比 7 成。2020 年全球奢侈品市场规模约 2607 亿欧元，同比下降 23%，中国内地奢侈品消费有望逆势上扬 48%， 达 440 亿欧元。2020 年中国消费者在境外的奢侈品购买比例从 2019 的 70%下降到 30%，现在更多的奢侈品消费发生在国内市场。

免税商品价格优势明显，发展潜力大。免税产品主要是免征关税、进口环 节税的进口商品和实行退（免）税（增值税、消费税）进入免税商店销售 的国产商品，相当于专柜价格的 70%，相比而言很具有价格优势。随着出 境旅客数量的逐年增长，相应的消费群体增加进而带动机场免税市场的发 展。

免税渠道中机场占一半以上。2020 年机场销售渠道占比高达 86.1%，Generation Research 的数据说明在全球免税零售渠道中，机场占比高达 55.4%。我 国各大机场人均免税消费额仍然较低，未来还有很大的提升空间，我们长 期看好机场免税市场。机场免税消费有其独特的消费场景，虽然疫情影响使得出入境旅客大幅减少，削减了机场渠道的销售额，但我们认为仅是短 期影响，疫情恢复之后，机场在免税渠道中仍然占据重要地位，不会改变 长期的免税品销售渠道格局。

海南离岛免税政策大幅放宽，有利于激活免税市场。财政部、海关总署、 税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自 2020 年 7 月 1 日起实施。与此前政策相比，该政策更加宽松，增加了电子消费产品等 7 类消费者青睐的商品，仅限定化妆品、手机和酒类产品的单次购买数量， 这有利于激活免税市场。离岛免税政策免税税种为关税、进口环节增值税 和消费税。我们认为国家大力支持海南离岛免税，对机场免税影响较小， 主要理由是机场的购物场景是针对出入境旅游人群，离岛免税更多是替代 韩国免税代购以及针对前往海南旅游人群。

目前机场仅 8000 元/年的免税 购物额度，国家支持免税产业发展，预期将提高机场免税购物额度。2021 年 2 月 2 日，财政部、海关总署、税务总局发布《关于增加海南离岛旅客 免税购物提货方式的公告》，自公布之日起实施，海南离岛免税购物可邮寄 提货，提货方式的增加将进一步激活免税市场。美兰空港作为国内唯一离 岛免税机场标的，随着客流量的不断扩大，通过离岛免税方式实现流量的 高效变现。

中免表现亮眼，渠道建设持续推进。2021H1,中免商品销售收入+77%至 340.19 亿元。公司积极拓展线上业务，有税商品销售收入达到 105.66 亿 元；同时公司充分把握海南离岛免税新政实施的政策机遇，离岛免税业务 同比实现较大幅度增长。

2.3 奢侈品进驻机场，有税价值凸显

奢侈品具有高溢价、稀缺性、独特性等特点。奢侈品并非生活必需品，品 牌是奢侈品消费者最为看重的因素，奢侈品品牌以其稀缺性、独特性抓住 消费者的消费欲望，巩固品牌地位，因此奢侈品品牌溢价能力强，毛利高。 2020 年，全球几大奢侈品公司的毛利率均处于 60%以上。

2020 年奢侈品行业受疫情影响规模下降，贝恩预计 2021 年将出现大幅反 弹。全球奢侈品市场规模波动上升，2009-2019 年复合增长率为 7%。 2020 年受疫情影响，全球奢侈品市场规模-22%至 2200 亿欧元。但随着疫 情可控，中国和美国市场强势拉动 2021 年全球奢侈品市场规模+29%至 2830 亿欧元，全球奢侈品规模目前已恢复至 2019 年水平。

中国消费者需求旺盛，中国人成为全球最大的奢侈品买家。我国居民人均 可支配收入持续增长，2020 年+4.7%至 32189 元。2019 年前我国居民消 费支出也逐年增加，2020 年受疫情影响有所下滑。贝恩咨询数据显示，中 国人奢侈品消费占比逐年提升，由 2000 的 1%提升至 35%，中国人成为 全球最大的奢侈品买家。我国消费者奢侈品消费渠道划分，境内占比逐年 提升，2019 年扩大至 32%，2020 年受疫情影响出行受限，境内占比高达70%，预计 2025 年将恢复至 55%。

国内奢侈品机场渠道市场份额提升，奢侈品新增机场店。从销售渠道来看， 受疫情影响，线上渠道占比由 2019 年的 12%提升至 2020 年的 23%。 2018-2019 年间，奢侈品机场店销售额增速达到 11%，为增长最快的渠道， 占比提升至 7%。奢侈品牌对机场渠道、中国市场的重视程度均显著提升。 今年 10 月，路易威登已中标白云机场 T2 航站楼有税商业，奢侈品进驻机 场，有税渠道价值凸显。

2.4 投资策略：短期业绩承压，但长期价值依旧

长期投资价值凸显。机场指数 2021 年初至今下跌 36.59%，跑输沪深 300 指数和交运指数。疫苗研发取得重大进展，辉瑞、Moderna 疫苗有效性超 过 90%以上，后续出入境限制政策有望放松，国际航班边际有望改善，由 于机场商业模式和成长性较好，短期受疫情影响但从长期来看机场板块投 资价值凸显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）