铁路行业研究报告：长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会.pdf

铁路行业研究报告：长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会。我国铁路行业发展面临的双重矛盾。1、矛盾1：客运与货运发展的背离。1） 客运：高铁实现跨越式发展。2008-2019年的十余年间，铁路客运量从14.62亿 人次增长至36.6亿人次，复合增长率8.7%，2023年已超过2019年5.3%。 2022年，高铁客运量占比76.2%。2）货运：增长相对缓慢，多式联运下铁路 集装箱渗透率在提升。2008-2023年，铁路货运量复合增长率2.8%。铁路集装 箱货运量2014-2022年CAGR约为29.9%，22年占铁路总货运量的比例达到 14.8%。2、矛盾2：发展与盈利背离。国铁集团（前身铁道部、铁总）收入从 2008年的5334亿元提升至2023年的12454亿元，增长133%，复合增长率为 5.8%，但总成本复合增长率达6.4%，净利率始终维持低位。2020-2022年受疫 情影响连续亏损，23年实现近15年最高盈利的33.04亿元，但净利率仅0.3%。 3、杜邦分析：ROE的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降。

以日本铁路改革为例，看如何理解自然垄断环节独立运营？三中全会《决定》 中提及“自然垄断环节独立运营”，是新提法。自然垄断环节一般指网络结构， 对于铁路而言指的是铁路路网。1、日本铁路改革背景：运输结构发生转变， 日本国铁集团经营持续恶化。1950年日本国铁集团客运份额59%，货运份额 49%，到1985年分别大幅下滑至23%、5%。日本国铁集团1980-1986年连续 7年经常账户亏损均超过1万亿日元。2、改革措施1：客运网运合一、货运网 运分离。组建JR铁路集团，按地域分为6家客运公司，并成立了1家全国统 一运行、向客运公司租借线路的货运公司。3、改革措施2：推进市场化与多 元化经营。市场化：定价制度上，JR实行运价上限认可制，国家对铁路运价 限制的进一步放宽。多元化经营：成为利润重要贡献。以JR东日本公司为例， 2023年利润贡献看，多元化业务贡献了利润来源，其中房地产及酒店业务贡 献了近79%的利润。4、改革成效：利润提升明显，国家负担大幅减少。1987 1990年，JR集团6家客运公司的经常利润持续增长。1986年-1991年，日本 铁路客运量增加了24.56%，货运量增加了33.5%。

如何理解竞争性环节市场化改革？我们理解竞争性环节市场化改革包括但不 限于价格市场化改革、竞争性业务准入机制改革等。其中价格市场化改革的推 进可以使得企业在供需条件下实现运营效益与资源配置的双优化。1、价格市 场化：如2020年10月京沪高铁发布《关于优化调整京沪高铁票价的公告》， 两大原则：票价有升有降、体现优质优价。后历经两次提价后从原本二等座553 元已经变成最高662元的浮动票价机制。假设京沪本线提价10%，对应净利 润贡献约12亿。2、激励市场化：提质增效，形成市场化投资激励机制。我们 认为未来清算机制改革的方向将是市场化、透明化，在理顺清算机制后，铁路 货运仍然大有可为。3、盘活资产：多元化与证券化提升净利率及资产周转率。 从日本铁路以及中国香港地铁的经验看，以地养铁，鼓励多元化经营或是提升 铁路企业投资回报率的有效手段。