2026年债券研究：流动性当“春节后”遇到“两会前”

当“春节后”遇到“两会前”，流动性怎么看？

1.1 节前一周央行延续呵护，流动性稳健宽松

过去一周（2 月 9 日-2 月 14 日，下同）央行呵护节前流动性，匿名资金稳健。

其中边际上需要注意的有两点： 1.央行呵护节前流动性的态度明显，灵活搭配短、中、长期流动性投放工具，资 金面保持中性偏宽松态势。 首先，央行呵护节前流动性的态度相对比较明显，央行均保持单日净投放，隔夜 资金价格稳定在 1.25%-1.37%之间。 其次，我们也关注到流动性投放工具灵活搭配。2 月 11 日央行重启 14 天逆回购， 对应在节后错位到期；同时在 2 月 12 日尾盘宣布 2 月 13 日开展万亿元 6 个月 买断式逆回购之后，2 月 13 日则暂停 14 天逆回购的投放；又例如 2 月 14 日虽 无逆回购到期，但涉及到银行资金跨节，央行延续投放。

2.货币政策执行报告和金融数据释放的几点信息。 2026 年 2 月 10 日晚间公布《2025 年四季度货币政策执行报告》，报告确定， 数量层面，央行长短期流动性配合以保持流动性充裕，价格层面，DR001 围绕 政策利率，关键时间点也保持稳定，整体在临时正逆回购走廊内运行。 “央行综合运用多种货币政策工具，提供短中长期流动性，保持流动性充裕和社 会融资条件相对宽松……，带动全年短期市场利率运行在临时正逆回购操作利率 区间，即 7 天期逆回购操作利率减 20 个基点、加 50 个基点范围内，运行更加平 稳，税期、季月末等关键时点也保持稳定……引导短期货币市场利率更好围绕央 行政策利率平稳运行”。

2026 年 1 月金融数据解释了流动性超预期宽松的关键原因：存款增长超预期， 而贷款投放不及往年同期，这种“存款相对强、贷款相对弱”的格局，为银行负 债端提供了超预期的稳定支撑。 叠加 1 月央行中长期流动性投放超预期，因此即使有政府债发行加速、结售汇数 额处于相对高位、高息存款流失等压力，1 月银行体系的超储仍旧处于季节性偏 高位置，流动性整体仍旧保持相对稳健，存单净融资持续为负值。

1.2 节后流动性能否乐观？

展望未来一周，资金到期压力增加，但信贷投放偏弱、叠加临近月末和两会，央 行或继续呵护资金面，银行间内生压力也相对有限。 首先，“2 月存单净融资阶段性转正、中长期流动性投放后资金的宽松持续时间 也略弱于 1 月、Shibor 3M 下行停滞、票据利率开始略有上行、大型银行卖出债 券加速”等线索，均反映 1 月“存强贷弱”支撑银行负债端的逻辑有所弱化。

其次，考虑到节后第一周资金到期压力较大，政府债缴款、存单到期、北交所打 新压力也不弱，叠加税期走款，流动性缺口也显著扩张。 因此，节后资金表现情况，同央行最终配合意愿有关，其中有两个特殊时间点值 得注意，一是春节，二是两会，2026 年春节后第一个交易日至两会，银行间市场 一共有 8 个交易日，季节性来看：

（1）伴随着取现资金回流，春节后银行间资金价格偏向于回落，但由于“非银杠 杆、政府债缴款和信贷投放”等原因，资金分层反而有一定不确定性。

其中反季节性的是 2023、2025 年，与当前相比宏观背景有诸多不同。 ① 2023 年春节在 1 月 22 日，1 月 28 日是春节后第一个交易日，后续由于政 府债发行加速、信贷投放前置、取现资金缓慢回流等逻辑，银行间资金先走高 后走低，同时资金分层更加显著，期间央行持续大额投放以呵护资金面，全月 逆回购余额均处于 1 万亿元以上；

② 2025 年春节在 1 月 29 日，2 月 5 日是春节后第一个交易日。由于节前央行 大额逆回购集中到期、政府债发行缴款增加，银行间资金利率持续走高，同时 非银由于遭遇债市调整赎回，降低杠杆，资金分层（R001-DR001 利差）在 先走扩后走低，期间央行多数时刻回笼以“遏制长债单边下行态势”，直到 2 月底态度才阶段性缓和。

（2）两会前央行趋向于稳定资金面，银行间资金价格偏向于回落，会议后资金价 格开始再次走高，而资金分层现象总体保持稳定。

因此，综合来看，未来一周资金的核心扰动因素聚焦于“节后资金到期总量超 2.7 万亿元，且伴随着税期、跨月、政府债缴款、北交所打新”等扰动，但考虑到最 新的货币政策执行报告提及“资金价格……税期、季月末等关键时点也保持稳定”， 节前 6 个月买断式逆回购超量续作 5000 亿元，以及节后首个交易日至两会召开 仅有 8 个交易日，预计两会前央行延续呵护，银行间资金压力有限，但非银分层 可能有走高的压力。

存单部分，过去一周值得关注的是，一级市场中，由于万亿元买断式逆回购投放， 以及存单到期量明显增加，因此存单净融资由正转负，二级市场中存单收益率中 枢继续回落，核心买盘是银行，非银参与力度持续有限。

往后看，考虑到税期、月末、两会前央行或持续以长短期流动性搭配方式稳定资 金，存单向上调整压力有限，带动会议前存单调整压力也不大，因此我们建议存 单延续积极配置即可。

节后资金存单关注

下周（02.24-02.28，下同）资金和存单需要关注： 一是资金到期量明显环比上升，节后首个交易日（2 月 24 日）资金到期 14524 亿元，节后第 2 个到期日（2 月 25 日）分别到期 14 天逆回购资金 4,000 亿元和 1 年期 MLF 资金 3,000 亿元，关注央行如何对冲； 二是 2 月 24 日为税期截止日，2 月 25 日以及 2 月 26 日税期走款； 三是政府债净缴款压力略微下降，对资金扰动下降，，周三（2 月 25 日）、周四 （2 月 26 日）、周五（2 月 27 日）分别有 280 亿、672 亿、365 亿元 30 年期 地方债发行，10 年期及以上国债/地方债发行占比分别约 35.1%/96.4%； 四是统计期有 6666.6 亿元同业存单到期，扰动减少，其中未来一周主要到期期 限集中在 6 个月期（2777.6 亿元）>12 个月期（1665.2 亿元）>3 个月期（1207.4 亿元），其中周三至周五到期量相对较大，单日均在千亿元以上。 五是关注 2 月 24 日（周二）海菲曼（920183.BJ）在北交所上市，按照近期打 新规模，预计募集金额在 8000 亿元附近，会影响当日及随后几日 GC 表现。

央行： 春节后首周资金到期超 2.7 万亿元

本周（02.09-02.14，下同）：央行春节前夕呵护资金面，投放 7 天、14 天和 6 个月期买断式逆回购流动性，整体净投放：（1）统计期央行 OMO 净投放 12089 亿元，其中 14 天期 OMO 资金投放 8000 亿元，7 天期 OMO 资金投放 8524 亿 元，7 天期 OMO 资金回笼 4055 亿元；（2）1 年期 MLF 投放 0 亿元；（3） 国库现金投放 1500 亿元，无国库现金到期；（4）截至 02.14，逆回购余额 8524 亿元，较 02.06 增加 4469 亿元，整体略低于季节性。（5）本周五（2.13）开 展了 10000 亿元 6M 期买断式逆回购操作，整体净投放 5000 亿元 6M 期买断 式逆回购资金。

春节后首周（02.24-02.28，下同）短期资金到期 24024 亿元，2 月 25 日有 3000 亿元 1 年期 MLF 到期：（1）统计期短期资金到期 24024 亿元，其中 7 天 期 OMO 到期 8524 亿元，且均在节后首个工作日（2.24）集中到期，14 天期 OMO 到期 14000 亿元，国库现金定存到期 1500 亿元;（2）中长期资金部分， 2 月 25 日有 3000 亿元 1 年期 MLF 到期，2 月共有 3000 亿元 1 年期 MLF 到 期，5000 亿元 6 个月买断式逆回购到期，7000 亿元 3 个月买断式逆回购到期。

政府债：春节后首周净缴款为 4275 亿元

本周政府债净融资 1406 亿元，累计净融资 20730 亿元，净缴款 4499 亿元，节 后首周政府债净融资 5167 亿元，累计净融资 25897 亿元，净缴款 4275 亿元。 时间上，节后第一周政府债净缴款为正，周三（2 月 25 日） 、周四（2 月 26 日）、周五（2 月 27 日）分别有 280 亿、672 亿、365 亿元 30 年期地方债发 行，10 年期及以上国债/地方债发行占比分别约 35.1%/96.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）