2026年广发宏观：高波动遇上真空期，大类资产配置月度展望

2026 年 1 月大类资产表现为韩国综指＞原油＞黄金＞科创 50＞南华综合＞恒指＞日经 225＞做多 VIX＞上证 综指 ≈ 恒科＞标普 500＞纳指＞中债＞美元。1 月底 2 月初，贵金属巨震联动大类资产普调。（1）股商优于债 券，新兴市场优于发达国家，春躁抢跑推升中国资产。金银叙事极致化后出现松动，联动全球风偏“过山 车”，多数资产夏普先扬后抑，持仓利润被“波动率税”（Volatility Drag）23侵蚀。（2）商品市场在远期叙事波 动与近端现实催化（流动性、地缘、供需）共同作用下走出结构性上涨行情，金银铜叙事松动后冲高回落寻 底，但均未回吐涨幅；原油与农产品则先抑后扬，生猪期货仍在磨底。（3）全球股市逐步迎来盈利披露关键 期，美欧日韩股市全线收涨，“沃什冲击”有限，美股内部领涨者发生切换，中小盘、芯片股、能源领涨，境 外中国资产表现分化。（4）G7 国家国债利率多数上行，日债利率飙升成为全球债市波动源。10 年期美债利率 1 月以来震荡上行 11BP 至 4.29%，曲线先牛平后熊陡，与美联储人事变动有关。欧债温和分化，更聚焦自身 政治溢价缓和，法德利差显著收窄。（5）具有“商品与高息”货币特征的澳元领跑汇市，去美元叙事从极致到 松动，美元一波三折，日元逼近政府干预关口 160 后跳升，欧元定价关税风险缓和，人民币继续升值，2 月初 破 6.95 关口。（6）开年以来，国内股债转为自“跷跷板”转为“同向波动”。1 月股迎春躁，债迎修复，2 月初股 市风偏回踩，债市迎止盈抛压（10Y 国债利率触及 1.80%短期波动下沿）。跨月资金利率小幅抬升，债券供给 压力犹在，超长债需求承接有限，30-10Y 利差冲高后维持在 46BP。（7）A 股录得“开门红”，全月分三阶段 “春躁推新高、宽基 ETF 流出、金属巨震压风偏”，结构亦分三阶段“科技单边、科技+资源齐涨、防御抱团”。 （8）地产市场波动温和，销售量级变化不大，二手房价量均表现优于新房，“以价换量”边际缓和。1 月百城 租金收益率高于 30 年国债利率约 7BP，因利率上行更多而较前期收窄。

开年以来，大类资产波动率上升，做多 VIX 策略获得 5.8%收益，2025 年资产单边化趋向出现松动。大类资产 轮动速度加快，19 类资产日排名总变动次数自上月的 119 次提升至 122 次。与 2025 年格局类似，股商优于债 券，新兴市场优于发达市场，YTD 分别为 8.73%、1.66%。即便经历巨震，截至 1 月底，金银油累计收益仍超 15%（伦敦金为 15.6%、原油现货 16.1%、伦敦银 43.3%）。万得科技大类指数、恒生科技 YTD 分别录得 6.2%、3.7%。但夏普视角看，金银夏普比明显下降，两者刷新近 40 年最大回撤记录。黄金从 2025 年的高收 益、低风险组合资产转为高风险、高收益资产。

截至 1 月 31 日，广谱口径的价格指数生意社 BPI 环比 6.5%至 957，2 月初单日回调 1.8%。外盘与内盘价格 同步走强，但在 1 月底回调中，外围商品价格波动更剧烈。1 月内外代表性指数南华综合、RJ/CRB 商品价格指数分别录得 8.6%，7.1%。其中南华工业品指数收涨 4.5%，化工涨幅靠前，中国化工产品指数连续五周上 涨，全月收涨超 5.0%，而螺纹钢期货活跃合约涨幅温和 0.6%，动力煤（京唐港平仓价）收涨 2.1%。2 月初 商品普遍跳水中，螺纹钢等内需定价品相对韧性，仅回调1.0%，南华工业与综合指数分别回调3.1%、4.4%。 贵金属 1 月底巨幅震荡，沪金沪银前期涨幅更多，2 月初快速跟随国际金价调整并且波动更大。伦敦金现、纽 约期金、上海金 Au9999 1 月分别上涨 15.6%、12.8%、19.4%；伦敦银现、纽约期银、上海银 Ag(T+D) 1 月 分别上涨 43.3%、20.3%、61.4%。金银比在 1 月 27 日跌破 50，此后持续维持在 45~48 之间震荡，处于全历 史 18.2%分位。1 月 LME 铜期货(三个月)、COMEX 期货铜、国内阴极铜现货、沪铜指数分别收涨 4.6%、 4.3%、6.9%、5.3%。布伦特期货、WTI 期货与中国 INE 原油分别录得 16.2%、13.6%、9.6%。CBOT 豆粕期 货震荡收跌 0.2%，国内豆粕表现更积极，现货价与期货收盘分别收涨 1.4%、1.2%。南华农产品指数、生猪 期货分别录得 1.8%、-4.3%。 美股三大指总体全面收涨，道指领涨 1.73%，标普 500、纳指分别录得 1.37%、0.95%，受益于 GDP 超预期+ 财报强劲开局，同时月底受贵金属回调小幅波及。VIX 指数一波三折，自 14.5%低位逐步抬升至 17.44%；代 表 VIX 波动的 VVIX 指数中枢抬升至 108，环比升 20%，提示市场预期美股波动仍不会在短期回到低波状态。

美股风格与行业上，2026 年开年出现结构“大重置”，财报信息占主导定价权，AI 从“概念”定价进入 ROI 定价环 节。具有赔率优势的利率敏感型中小盘代表罗素 2000 涨幅 7%，领跑全市场。芯片股与科技巨头分化演绎， 芯片股因“稀缺性”获得市场强势溢价，在台积电财报利好下集体收涨。美股科技七巨头指数收平、费城半导体 指数大幅上涨 12.92%。科技巨头内部分化明显，英伟达与谷歌温和上涨，而特斯拉、微软等因过高的资本开 支而遇抛压，市场对 AI 盈利变现路径的清晰度要求提升。行业上，受益于地缘安全溢价与 AI 工业能耗叙事， 标普能源（14.4%）、必选（7.5%）、工业板块（6.6%）领涨，金融、信息软件靠后。境外中国资产表现不 一，与中国资产相关的纳斯达克中国金龙收涨 2.69%、SGX A50 指数期货收跌 3.27%。 日韩股市开局强势，尤其是韩国综合股价指数（KOSPI）受益于存储器报价上涨而上扬 24.0%。日股在债汇大 波动中震荡上行 5.93%。相比之下，欧洲股市温和上涨，欧洲 STOXX600 月涨 4.51%，其中德国 DAX 指数收 平微涨 0.20%、伦敦富时 100 指数收涨 2.94%。 日债 10 年、20 年与 30 年期 1 月全月上行 16.6BP、18BP、22.3BP，高市政府提前大选等政治风险溢价推动 日债曲线显著陡峭化。10 月长端美债利率震荡上行，1 月全月上行 8BP，2 月初再度上行 3BP 至 4.29%；利 率曲线先牛平后熊陡。当市场预期里克·里德当选时长端期限溢价受压制，而在“沃什冲击”下重新陡峭化加剧。 30 年美债利率在最近一周大幅上行 10BP 至于 4.90%，而 1 月 26 日之前反而温和下行 4BP。

相比之下，欧债利率表现温和且分化，期间受到地缘风险、日债联动、通胀粘性等因素一度集体走高。但全月 来看，法国债市领跑欧洲，自身财政担忧消解，10 年期、30 年期利率下行 13BP、7.9BP；德国国债利率 10 年、15 年期基本持平上月末；而英国债市靠后，10 年期、30 年期利率分别上行 3.2BP、8.6BP，10 年期维持 在 4.4%~4.54%高位区间震荡。 1 月以来美元走势一波三折，经历了走强—大幅走软—再度反弹的三段，1 月全月贬值 1.17%，2 月以来持续 反弹 0.57%，“沃什冲击”下，市场产生降息+缩表并行的政策预期，推动市场前期关于美元体系重构的叙事松 动。日元波动明显加剧，隐波升至 10%附近。美元兑日元 1 月全月下行 1.21%，2 月以来日元维持在 155 一 线，中旬逼近日本政府干预的重要关口 160，美日联手推进“汇率询价”，最终成为全月日元转折点。截至 1 月 底，美日利差震荡收窄 10BP 至 201BP 附近，结合日元波动率，套息交易性价比再度下降。 欧元 1 月全月相对美元走强 0.89%，2 月以来回吐 0.52%升值幅度。全月反弹节点为达沃斯论坛会议（1 月 19 日-1 月 23 日），特朗普对欧洲前期加征关税的态度出现明显软化。1 月 27 日触及 1.20 关键关口后出现回落。

其余货币中，近 1 月相较美元升值最为明显的是具有“商品货币”之称的澳元，1 月全月分别升值 4.3%。2 月 3日，澳央行（RBA）加息落地，成为 2026 年首次加息央行，澳元相对韧性，仅小幅回贬 0.2%，当前多头头寸 相对拥挤。开年以来，受美元总体弱势、结汇需求增强、市场升值预期共振影响，人民币延续温和升值，美元 兑离岸人民币 1 月全月升值 0.24%，2 月以来继续升值 0.25%破 6.95 关口（6.9414），全月维持在 7.0 下方。 国内“股债跷跷板”显著减轻，转为“股债同向”，1 月同步上涨，2 月初同步回调。股债收益率滚动 12 个月相关 性自 2025 年 9 月以来连续五月上升，自 9 月的-0.63 升至-0.38。1 月万得全 A 全月收涨 5.83%，10 年期国债 收益率全月下行 3.61BP 至 1.81%。2 月初受金属回撤联动，国内股市风偏回踩，全 A 调整 2.71%。而随着 10 年期利率逼近 1.80%的短期波动区间下沿值附近，在 2 月供给压力预期下，债市止盈力量浮现，10 年期国债 利率反而上行 0.88%。 1 月资金面在央行加大流动性投放力度、新货币政策工具预期下，先紧后松、总体均衡。2 月初跨月资金利率 仍保持平稳，DR001 小幅抬升 3.7BP至 1.36%。因供给压力犹在以及需求端承接能力不足，30-10 年期限利差 1 月中旬冲高至 50.25BP 后仍保持在 46BP 附近。2025 年 12 月以来，该利差保持 40BP 以上。

1 月 A 股放量上涨，两市成交额日均升至 3.0 万亿元，月环比 61.8%，2 月初降至 2.6 万亿元附近。融资买入 占比在 1 月中旬触及 11.70%历史高点后震荡回落，2 月初降至 9.28%。全月分为三个阶段，1 月上半月，上证 指数自去年 12 月开始走出 17 连阳，春躁提前启动；1 月中下旬，宽基 ETF 大幅度净流出压制市场题材情绪； 1 月底 2 月初，贵金属有色市场大幅波动联动 A 股风偏回踩。 结构上，同样分为商业航天为代表的题材股、AI 相关以及金属周期板块交替活跃，并且 A 股大小盘进一步分 化。（1）1 月上证 50、中证 1000、中证 2000、万得微盘分别上涨 1.2%、8.7%、8.2%、5.8%；2 月初大小风 格广谱性回调，大盘相对抗跌，上证 50 回调 2.1%；（2）贵金属板块盈亏同源，1 月弹性最大（+33.1%），2 月回调最剧烈（-9.5%）；（3）周期、成长波动显著，消费下旬有所表现，红利金融保持弱势。中信周期、成 长风格1月分别录得10%、8.0%，2月回调4.3%、2.9%；科创50、创业板指数1月分别录得12.3%、4.5%， 2 月回调 3.9%、2.5%；（4）申万行业中，1 月超八成行业录得正收益，有色(22.6%)、传媒(17.9%)、石油石 化(16.3%)领涨，银行、家电、非银领跌，银行调整幅度超 6%。 截至 2026 年 1 月 31 日，30 城商品房成交面积日均同比降幅持续第三月收窄，但仍为-21.34%。其中，一三线 城市优于二线。另据广发地产数据，二手房销量较新房表现更优，1 月前 28 天 46 城新房成交面积当月同比为 -34.7%，春节对齐为-60.7%；11 城二手房成交月同比为+4.9%，春节对齐为-17.9%。房价方面，12 月二手房 “以价换量”明显，城市上涨个数与二手房挂牌价格环比均明显下降，而 2026 年 1 月以来，二手房挂牌价回温 更为领先。据统计局数据，2025 年 12 月 70 城新房、二手房指数环比降幅分别为-0.4%、-0.7%，新房、二手 房上涨城市个数重新下降至 6 个、0 个。另据 1 月前 19 日的二手房挂牌价数据，总体二手房挂牌价环比转正， 自 2025 年 12 月的-1.18%回升至 0.10%，同样一三线城市优于二线。 从租金收益率与国债利率的平衡关系看，当前百城租金收益率维持在 2.36%，30 年国债收益率先上后下至 2.28%，两者风险溢价有所收窄至 7BP。长沙、武汉等城市租金风险溢价维持在 109BP、49BP，杭州、上海 则仍处于倒挂状态，分别为-28BP、-62BP。

从资产表现背后的宏观交易主线来看，2026 年开年以来资产主要围绕四条核心线索：一是地缘主线，大类市 场广谱性拥抱实物资产。安全溢价影响商品供需现实，强化远期紧缺叙事，推动避险情绪，原油一度触及 70 美元/桶、澳元强势升值、金银极致冲高，美股中营收来源内需的小盘股领涨、能源工业板块以及金属矿商股 表现亮眼，A 股港股中资源板块领涨。二是复苏与通胀交易并存，股商优于债券。1 月中下旬 A 股高位科技题 材震荡退潮，建材化工地产有所表现，风格从成长单边走向均衡化。美国 GDP 超预期，美股出现“大切小”， 科技股面临高估值高利率压力而出现分化，而顺周期资源类行业迎来宏观条件利多。三是宏观与产业线索共 振，全球长久期“硬科技”资产同步。去年 12 月中美联储降息提供 2026 年海外芯片股良好开局的宏观条件， 存储涨价与内存需求激增提供产业驱动。国内主题投资（商业航天、AI 应用、脑机接口等）在产品、政策与内外联动下出现三重共振。四是叙事星座部分快速极致后松动，美联储人事波动成拐点触发剂。在“沃什冲 击”之前，金银有色等资源类资产累计大量涨幅，本身行至“脆弱”的高拥挤仓位状态。而沃什的新颖框架若完 美推进，则直接影响本轮主流叙事中的叙事一（美元信用）、叙事二（黄金定价锚）。

自月初突袭委内瑞拉到格陵兰岛事件，再到干涉伊朗，以及美国对欧盟、全球半导体、加拿大加征关税，非传 统经济的地缘因素使得实物资产迎来基本面与情绪的共振，不仅影响供需现实，且强化远期紧缺叙事，推动避 险情绪。一方面，市场交易矿产资源纳入“战略资源清单”，对本身供需紧平衡的金属增加了囤积储备需求，加 剧商品“远近”紧缺结合交易。即便是现实供需宽松的原油，亦受益于地缘风险溢价而一度反弹至 70 美元/桶。 另一方面，市场升级去美元到去法币，美元资产经历温和版“股债汇三杀”，美元一度跌至 95.5 低点，而澳元强 势升值，金银极致冲高。此外，在股市方面，我们同样看到，新兴市场股市明显领跑欧美，非美资产相对受 益。美股中领跑板块为能源、工业、锌/铜/银矿商股。美国本土中小盘营收来源主要为国内需求，对全球风险 波动具有一定免疫力，在地缘风险发酵过程中相对占优。A 股中贵金属板块 1 月领涨 33.1%，有色领涨全行 业。港股亦受到资源品上扬带动，港股黄金珠宝指数、金融 IC 分别上涨 38.1%、56.4%。 国内方面，受万科债券展期落地，PPI 通胀预期上行与反内卷推进，1 月中下旬 A 股高位科技题材震荡退潮， 建材化工地产有所表现，风格从成长单边走向均衡化，出现板块向顺周期资源与低位价值轮动迹象。海外方 面，受益于消费支出与 AI 相关投资，美国经济超预期韧性，2025 年第三季度 GDP 年化增长率达 4.3%，市场 关于经济的叙事预期从 2025 年四季度的“软着陆”转变为“不着陆”。同时，1 月 FOMC 如期按兵不动，市场预期 3 月降息逐周下降。美股市场出现“大切小”，科技股面临高估值高利率压力而出现分化，而顺周期资源类行业 迎来宏观条件利多。

2025 年 12 月 11 日美联储年内第三次降息营造 2026 年全球长久期科技资产开局相对有利的流动性起点。主题 投资开年迎来多重共振，风险偏好回暖推动春躁提前。叠加业绩真空期，高弹性中小盘股敏感度更高，大盘受 宽基 ETF 流出压制，权重总体偏弱，部分红利资产甚至出现单边下行。商业航天在产品端、政策红利、 SpaceX 上市等事件驱动端迎来“三重共振”，推动商业航天题材反复活跃、赚钱效应明显。国内 AI 应用受泛 AI 链条发酵与海外 AI 应用联动；而脑机接口等未来产业则受益于十五五方向明朗化。此外，开年来 A 股显著跑 赢港股，背后与本轮春躁行情集中于算力存储、商业航天以及资源类顺周期有关。美股与日韩芯片股强劲上 涨，美股中费城半导体月涨逾 10%，韩国综指受到三星电子和 SK 海力士拉动涨幅领先全球大类资产。 “沃什冲击”引发市场对新颖“降息+缩表”政策组合的重定价，短期内贵金属巨震、美债利率熊陡、美元反弹，撬 动前期市场单边极化的“去美元交易”松动，避险情绪在跨月时段升温。而事实上，美联储主席变动仅是叙事交 易波动的触发剂。我们在《全球叙事切换：杯弓蛇影还是未雨绸缪？》指出 2025 年全球宏观面有五大核心宏 观叙事：美元信用弱化、黄金是新一轮货币体系的定价锚、全球产业链供应链重塑、人工智能是新一轮产业链 的基础设施、有色金属是 AI 时代的原油。如果沃什的框架能够完美推进，逻辑上对五大核心叙事的叙事一 （美元信用）、叙事二（黄金定价锚）产生直接影响，而目前叙事三至叙事五目前还没有显著裂痕。在 1 月期 间，科技资产已经出现分化，具有财报指引支撑与更清晰 ROI 落地路径的芯片股与部分巨头尚具备“稀缺性”溢 价，其余科技股已不再齐涨。而金银、有色等资源股则在地缘关税等拉动下逐步极致化，叙事一与叙事二本身 处于“脆弱”的高拥挤仓位状态下。

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