2026年第5周港股&海外周聚焦（2月第1期）：“沃什预期”与美元潮落，全球股市定价锚的切换与重构

联储换届与强美元预期下的全球资产定价

新任美联储主席Warsh的上台可能会导致美元指数走高，从而影响全球大类资 产的定价，本次贵金属的崩盘就是对该事件的一次剧烈反应。 本次回调前，隐含波动率已升至33.13的高位。黄金隐含波动率升高，表明市 场对金价未来波动的预期加剧，通常由期权买方力量推动，反映出市场情绪紧张且 资金结构脆弱。历史经验显示，隐含波动率冲高（尤其是超过30时）往往是金价回 调的前瞻信号，其调整节奏与前期涨势相关：急涨后回调快而猛，缓涨后则慢而 深。 但本次回调存在一定过度反应的特征。1月16日，Kevin Warsh被提名美联储 主席的概率升至第一，市场在1月16日晚间至1月17日就完成了对该事件的反应， 伦敦金现回调约30美元，而此前Kevince Hassett和此后Rick Rieder当选概率最高 时金价均呈现上涨趋势。市场的确在尝试摸清Kevin Warsh是敌还是友，但Warsh 的主张在特朗普中期选举年恐怕无法大规模推进，本次贵金属巨震更可以解读为隐 含波动率放大的结果。

从近期美联储领导层变动的视角来看，若凯文·沃什出任美联储主席，其“鹰 派”立场及对美联储独立性的重塑，短期内提振情绪，有望支撑美元修复，并推动 美债收益率曲线陡峭化，对贵金属价格构成压力。沃什最具辨识度的政策组合预期 将是“降息与缩表并行”。这种组合反映了他在政治需求与市场公信力之间的微妙 平衡：一方面，他通过适度降息回应白宫对降低融资成本的诉求；另一方面，他主 张以缩表来修复美联储的信誉和通胀锚。在维护美联储独立性与强化规则约束的背 景下，这种“谨慎宽松+结构性紧缩”的逻辑，旨在弱化过去对非常规货币工具和 前瞻性指引的过度依赖。这一政策路径短期可能对流动性交易形成约束，推动美债 曲线陡峭化并支撑美元偏强，贵金属则面临一定压力。

从市场影响来看，沃什被视为政治与市场间的“最小阻力路径”，是能够抵御 政治压力、维护央行独立性的“安全选项”，将进一步巩固全球资本对美元的持有意愿，从而在政策预期层面支撑美元修复。 这一政策路径对大类资产定价的影响深远，并直接传导至全球汇率与股市。在 “降息+缩表”的预期下，市场对美国财政信誉的担忧有所缓解，独立性与规则化 改革的色彩强化了美元的避险与储备属性。短期内，缩表带来的流动性约束与长端 美债收益率的粘性，使得美债收益率曲线呈现陡峭化趋势。受此影响，汇率方面， “谨慎宽松”与缩表预期有望强化美元走势，由于美元修复及名义利率维持在相对 正值区间，贵金属等传统避险资产面临较大的短期回调压力，权益市场风格或从流 动性驱动转向盈利驱动，对利率敏感板块的估值波动需保持警惕。

成本损益、资金流动和宏观预期三条链路

汇率作为连接宏观经济与微观主体的关键纽带，对权益市场的影响主要通过企 业成本损益、市场资金流动以及宏观基本面预期三条核心路径进行传导。 在成本损益与企业盈利层面，汇率波动直接通过贸易项与资产负债表渠道影响 微观实体的业绩表现。一方面是成本与收入的重构，当本币处于升值周期时，以美 元等外币计价的进口成本显著下降，这对原材料、能源及高端设备等高度依赖海外 供给的行业——如钢铁、炼化、有色金属、造纸、芯片制造等形成实质性利好，通过 降低营业成本提升毛利率与盈利弹性；反之，本币升值会对出口导向型企业的国际 竞争力及结汇收入造成挤压。另一方面是汇兑损益的变动，持有大额美元负债的企 业在本币升值阶段将获得显著的汇兑收益，减轻财务成本负担，进而改善净利润水 平；反之贬值增加偿债压力和汇兑损失。在人民币升值背景下，通过降低进口成本 和外债压力，部分行业将直接受益，如航空运输、造纸、基础化工以及银行等高流动 性龙头板块。

在资金流动与资产比价层面，汇率走势是外资配置人民币资产的“风向标”。 本币升值不仅能提升国内资产的预期投资回报率，更能有效对冲外资的汇兑风险， 从而驱动北向资金等跨境资本加速流入。从历史数据来看，汇率走势与外资流入规 模呈现高度正相关性，尤其在汇率走强阶段，消费、电子、高端制造、金融等外资青 睐的权重板块往往能获得更强的流动性支撑。人民币升值阶段北向资金净流入显著增加，汇率破 7 往往伴随外资加仓 A 股。此外，稳定的汇率环境为国内货币政策（降 息/扩表）提供了更大的自主空间，通过缓解跨境资本外流与输入性通胀压力，使政 策端能够维持相对充裕的流动性环境，从资金成本端支撑股市估值。 在宏观预期与风险偏好层面，汇率通常被视为国家经济实力的综合评价指标。 本币汇率的坚挺往往对应着基本面改善与海外流动性宽松的宏观组合，这种“内需 上行+外部环境友好”的情景能够显著提振内外资的风险偏好。在升值预期下，市场 对本国经济与资产的信心增强，交易活跃度提升，股市往往进入盈利改善与估值扩 张的“戴维斯双击”阶段。 综合来看，汇率通过微观层面的企业盈利、中观层面的资金流动以及宏观层面 的基本面预期，共同决定了权益市场的趋势性走势。

典型案例分析：不同市场的表现

（一）美元与美股：“美元—美股”的阶段性负相关

从历史走势观察，美元指数与标普 500 指数之间呈现出显著的阶段性负相关特 征：美元走弱往往对应着美股的震荡上行。2023 年，标普 500 整体震荡上行，而美 元指数自高位回落，与美股在多个阶段形成镜像，这种“弱美元、强风险资产”的格 局反映了全球流动性边际改善与风险偏好抬升的逻辑。 进入 2026 年初，受去美元化叙事兴起、非美货币基本面有所走强、特朗普政府 政策波动和地缘政治风险积累等政策和预期因素的共同作用，美元指数在 1 月 27 日一度触及四个月来的最低点 95.77，且近期呈现较大的短期跌幅。与此对应，标普 500 指数在 2026 年 1 月中旬刷新历史高位，呈现出与美元指数方向相反的“美元新 低—美股新高”镜像走势。

从机制层面剖析，美元指数的回落通常伴随着美国利率预期的下调及资本外溢效应，这不仅缓解了全球流动性和金融条件的压力，降低非美经济体与企业的美元 融资成本，更有助于促使资金从美元资产中流出，转向新兴市场与高波动性的权益 资产，进而形成对全球风险资产（尤其是高 Beta 板块）估值端的结构性提振。 同时，考虑到美股成分股公司在全球业务布局广泛，其海外营收占比普遍较高。 美元走弱不仅利于提升美国出口商品的国际竞争力，更在汇兑层面对跨国企业的海 外利润产生直接的折算增益——即以美元计价的合并报表收入将因本币升值而增 厚。这一盈利端的外生性改善，与流动性驱动的估值扩张形成共振，从基本面与资 金面双重维度夯实了美股在弱美元周期中的表现基础。

此外，美元指数与金属名义价格之间呈现一定的负相关关系。2020 年前，历次 金属价格上涨阶段均伴随美元指数的显著下行；2020 年后，贵金属价格暴涨的同时 美元指数缺并未出现下跌，这主要源于美国经济在全球范围内率先走出疫情影响。 当前，随着全球经济复苏态势逐步显现，在美国债台高筑、降息预期升温以及地缘 不稳定持续的背景下，美元指数预计仍有下行空间，大宗商品的货币属性亦将相应 凸显。美联储对降息持开放态度，为大宗商品价格进一步上行创造了条件：由美元 计价的大宗商品受益于美元的相对贬值，同时低利率环境进一步利好具备金融属性 的商品如金、银。

展望 2026 年，美股策略的定价逻辑正经历深刻演变。尽管美国生产率的持续提 升与 AI 技术红利对美元构成中期支撑，但随着美元从峰值水平回落，全球股权资产 的相对收益平衡已悄然开启。自 2025 年起，非美市场在收益表现上阶段性超越美 股，这意味着美元周期对全球资产定价的影响正从单一流动性驱动的“潮汐效应” 转向基于“资产相对禀赋”的理性选择。综合来看，美元与美股的负相关性本质上 是全球流动性环境与美国基本面强弱的综合映射。在美元处于峰值回落的背景下， 对应着资金在美股与非美资产之间的动态再平衡，全球风险资产——尤其是包括中 国在内的新兴市场，正迎来相对收益修复的有利窗口期。

（二）日元与日股：贬值+外资主导的“日股牛市模型”

在对全球典型市场的复盘中，日元汇率与日本股市之间存在非常明显的负相关 关系，这构成了海外权益市场中独具特色的“汇率敏感+外资主导”增长模式，日元 汇率的波动深度介入了日本股市的定价逻辑。原因主要在于，汇率作为日本经济低 迷下的“调节器”、企业海外收入结构和外资交易习惯等。 从微观盈利角度看，由于日本企业海外业务占比较高，日元贬值通过提升出口 竞争力和折算汇兑收益，直接驱动了微观企业 EPS 的实质性修复，日交所股价过去 十年上涨大部分来自 EPS 提升，而这与汇率密切相关。在流动性层面，日元贬值显 著降低了以美元计价的资产准入门槛和买入成本，吸引了大量海外流动性涌入。自 2006 年以来，外资在日本股市的交易大幅攀升，这种交易结构的变化使得日元汇率成为市场成交额的“调节阀”。日元长期以来的低利率环境使其成为全球套息交易 的首选融资货币。当日元处于贬值趋势时，通常伴随着美日利差走阔与风险偏好抬 升，套息交易规模的扩张不仅降低了外资进入日股的成本，更通过大规模资本流入 显著推升了日股的估值水平。

然而，在应用这一逻辑时需警惕“表观相关”的潜在陷阱。尽管日经 225 与美 元兑日元之间存在较高的相关系数，但其与美股（如标普 500）亦存在较高的相关 性。这反映出日股的走势背后可能存在共同的宏观驱动因子：当美国经济基本面偏 强时，通常会通过利差路径推升美元兑日元汇率（日元贬值），同时通过全球增长预 期带动日股上行。因此，日元汇率更多应被视作日股波动的“放大器”而非单一驱动 因素。在当前日元维持相对弱势、外资占比高企的环境下，“日元贬值—外资流入— 成交额扩大—估值提升”的传导链条依然具备较高的参考价值。

（三）欧元与欧股：贬值利出口，但股汇关联度有限

从宏观相关性维度审视，欧元区股市表现与欧元汇率之间呈现出了弱耦合特征， 其对汇率变动的整体敏感度显著低于美、日等市场。究其深层机制，欧元贬值对欧 股的影响主要通过贸易传导路径实现，即通过提升出口导向型制造业及全球消费龙 头的价格竞争力，并增厚其海外业务的结汇收入，从而在微观层面优化企业利润表。 然而，这种“贬值利好”逻辑在宏观层面往往受到欧元区内部复杂结构的稀释。由于 欧元区各成员国经济周期并不完全同步，加之欧元区内部贸易联系紧密，汇率变动 产生的竞争优势更多在成员国之间重新分配，同时会抬升部分进口依赖型经济体的 成本压力，这种内部分化效应削弱了欧元汇率对区域股市整体走势的解释力，更多 是作为多因子定价框架中的次要变量存在。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）