2026年环保行业深度报告：垃圾焚烧新成长，愿为“出海”月，济济共潮生【勘误版】

垃圾焚烧新成长，出海市场广阔

1.1. 空间：东盟十国及印度市场垃圾焚烧投资空间约 2500 亿元

东南亚等海外市场空间广阔，我们按 2024 年人口测算东盟 10 国及印度市场垃圾 日产量达到 146 万吨/日。受益于“一带一路”沿线国家城镇化率提升及基础设施建设需 求释放，环保企业出海逻辑持续兑现。根据世界银行数据，我们对东盟 10 国及印度生 活垃圾处理需求进行测算，2024 年印度及东盟 10 国人口合计 22.03 亿人，按各国人均 生活垃圾日产量进行加权，生活垃圾日处理需求达 146.15 万吨。 按照单吨投资 50 万元测算垃圾焚烧投资空间达到 2485 亿元。东盟各国（除新加 坡）垃圾处理结构亟待优化，目前仍以填埋及利用回收为主，焚烧发电占比处于低位， 替代空间广阔。首先，前端收运体系尚不完备，生活垃圾源头收集率不足。其次，受制 于技术禀赋差异，除新加坡外其余东盟国家更多依赖传统填埋甚至露天堆积，导致环境 负荷较重。考虑到当地土地资源日益紧张及国际环保标准趋严，焚烧替代填埋将是长期 确定的技术路径。假设各国垃圾焚烧渗透率达到 50%（新加坡回收体系完备，假设达到 40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾日焚烧量空间仍有 49.69 万吨，单吨投资以 50 万元谨慎估算，投资空间达到 2485 亿元。

1.2. 进展：多家企业出海拓展，东南亚&中亚等市场大有可为

国内多家垃圾焚烧企业出海拓展，项目足迹遍布东南亚&中亚等，集中于越南、泰 国、乌兹别克斯坦等地。目前康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营项目出 海呈现领先态势，三峰环境设备&EPC 出海经验丰富。从运营项目看，大体量标杆项目 奠定区域格局。康恒环境据不完全统计，截至 25H1 海外 12 个项目的垃圾日处理量规模 合计约 15000 吨/日，海外控股产能/国内控股已投运产能比达 36%。中国天楹打造越南 河内 4000 吨/日等标杆项目，海外规模共计超 10000 吨/日，海外控股产能/国内控股投 运产能比达 54%。军信股份差异化瞄准中亚市场，在吉尔吉斯斯坦与乌兹别克斯坦锁定 4 个项目共计 9000 吨/日处理规模，海外控股产能/国内控股已投运产能比达 76%，未来 弹性较大。从 EPC 及设备项目看，三峰环境主持多个 EPC 及设备销售项目，设备出海 足迹遍布全球。

1.3. 海外 VS 国内项目对比：海外项目受益高处理费/高电价，单吨收入较国 内提升明显

海外 VS 国内项目案例收入测算：假设项目年运行天数 330 天，单位垃圾发电上网 量分别为国内 320 度/吨、吉尔吉斯 410 度/吨、越南 370 度/吨、印尼 410 度/吨，以国内 项目数据为基准进行测算比较：

高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升：我们测算国内垃圾处理量 1000 吨/天的项目单吨收入 268 元（含增值税，下同），吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入分 别为 324 元/413 元/582 元，单吨收入增幅分别为 21%/54%/117%，主要由海外项目高处 理费+高电价共同驱动。 1）基准模型测算：以国内日垃圾处理量 1000 吨的项目为例，假设吨投资 50 万元， 项目年运行天数 330 天，测算得出单吨收入 268 元/吨，其中：①垃圾处理单价 70 元/ 吨，得到垃圾处理费收入达到 2310 万元/年；②假设单位垃圾上网发电量 320 度/吨，上 网电价约 0.65 元/度（吨上网超 280 度部分上网电价为 0.4 元/度），得到上网发电收入 达到 6534 万元/年。综上收入合计 8844 万元/年，测算得出单吨收入 268 元/吨。 2）吉尔吉斯 1000 吨/日项目案例：吨投资约 67 万元（较国内项目+35%，下同）， 垃圾处理单价约 121 元/吨（较国内项目+72%，下同），上网电价约 0.50 元/度，测算单 吨收入 324 元/吨（较国内项目+21%，下同）。 3）越南 4000 吨/日项目案例：吨投资约 57 万元（+14%），垃圾处理单价约 149 元 /吨（+113%），上网电价约 0.71 元/度，测算单吨收入 413 元/吨（+54%）。 4）印尼 1000 吨/日项目（按新项目假设）：吨投资约 100 万元（+100%），无处理 费，上网电价高达 0.20 美元/度（按美元兑人民币汇率 0.71，约 1.42 元人民币/度），测 算单吨收入 582 元/吨（+117%）。

印尼政策驱动商业模式优化，项目盈利能力强

2.1. 政策升级：商业模式优化&支付主体信用等级提升

印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级，决心大力推动垃 圾焚烧发电项目建设。在印度尼西亚 2018 年 35 号总统令的背景下，印尼垃圾焚烧项目 的盈利来源包括电费和地方政府支付的垃圾处理费，资金主要来源于地方预算，中央预 算可提供最高每吨 50 万印尼盾的垃圾处理服务费补贴。然而，中央与地方之间缺乏高 效的拨付机制，导致中央补贴悬空，最终加重了地方政府的财政压力，资金缺口导致大 量项目停滞。2025 年 109 号新总统令取消垃圾处理费，通过直接与国家电力签订固定电 价来确保垃圾发电项目的收益，电价统一大幅提升至 0.2 美元/千瓦时。若新上网电价导 致电力公司（PLN）平均发电成本上升或需开发特殊设施，PLN 有权获得政府补偿，项 目的支付风险从地方政府转移至信用等级较高的国家电力公司。 ① 政策升级：从地方主导到国家主导，由主权基金 Danantara 遴选合作企业，资金 来源从地方预算到国家预算。Danantara 计划在每个项目中持有至少 30%股权， 必要时可进一步增持至 51%控股地位。 ② 商业模式转变：取消了地方政府主导的垃圾处理费补贴，直接与 PLN 签订为期 30 年的电价协议，电价高达 0.20 美元/度，电价直接提高约 50%。 ③ 范围扩大：计划全国范围内建设 33 座垃圾焚烧发电厂，总投资约合 56 亿美元， 每座处理规模约 1000 吨/日。 ④ 进展迅速：印尼主权基金 Danantara 已于 2025 年 11 月启动首批垃圾发电项目 招标，覆盖雅加达、日惹、巴厘岛、万隆、勿加泗、丹格朗、三宝垄 7 个地区， 所有审批流程走“绿色通道”。从政策演进看，2018 年总统令在地方执行层面 仍受制于资金补贴等现实困难，项目落地受阻。2025 年总统令进一步明确央地 责任边界、提高电价优化商业模式并快速推进招标流程，表明了印尼政府推动 垃圾焚烧发电行业发展的决心。

我国垃圾焚烧发电行业发展成熟，中资企业深受印尼认可。印尼国家主权基金 Danantara 已于 2025 年 10 月 31 日宣布 24 家公司入围首批垃圾发电项目遴选名单，其 中 20 家为中国企业。印度尼西亚于 2025 年 11 月启动首批招标范围（包含 7 个地区）， 每座垃圾发电设施预计投资 2.5 万亿-3.2 万亿印尼盾（10.48 亿元-13.41 亿元）。首批项 目招标结果将于 2026 年第一季度公布。

2.2. 印尼模式单吨收益高，优化成本管控将显著提升项目盈利能力

2.2.1. 印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算——基准模型

参考《印度尼西亚垃圾发电项目行业分析和经济评价》及垃圾焚烧发电行业整体水 平，我们作出国内 VS 印尼老项目 VS 印尼新项目经济性测算假设条件： ①基础假设：垃圾处理量 1000 吨/日的单项目年运行天数 330 天，资本金比例 30%， 贷款比例 70%，折旧摊销年限 28 年，国内/印尼项目吨上网量分别实现 320/410 度/吨。 ②投资成本假设：国内项目单吨投资 50 万元，印尼项目单吨投资 100 万元（主要 系设备进口及土建成本较高的影响）。 ③融资成本假设：国内项目贷款利率 3%，印尼项目贷款利率 4%。 ④运营成本假设：国内 1000 吨/日典型项目营业成本约 4300 万元/年，管理及其他 费用率 7%；印尼项目经营成本比国内高出约 30%（折旧摊销外），管理及其他费用较 国内高出约 30%。 以国内项目数据为基准进行测算比较，印尼项目高电价+高吨发带来单吨收入大幅 提升，盈利能力受成本管控影响较大。 1）国内基准模型测算：①垃圾处理费：参考补贴退坡前，国内垃圾焚烧项目平均 处置费约 70 元/吨（含增值税）；②上网电费：吨上网 280 度以内上网电价 0.65 元/度 （含增值税），超过 280 度/吨的部分按当地燃煤基准电价上网，全国各省平均约 0.40 元 /度（含增值税）。③增值税优惠：国内垃圾焚烧发电可享受增值税即征即退政策，电费 收入可享受增值税即征即退 100%，垃圾处理费收入增值税即征即退 70%。基于此，我 们测算得出国内项目单吨收入（含增值税）268 元/吨，单吨收入（不含增值税）241 元 /吨，单吨毛利 111 元/吨，单吨净利 66 元/吨，净利率 27.29%，ROE 14.49%。

2）印尼老项目测算：①垃圾处理费：参考《印度尼西亚垃圾发电项目行业分析和 经济评价》，印尼项目垃圾处理服务费大约在 20-30 美元左右（约 140-210 元人民币）， 最终由企业报价来确定，2021 年中国天楹中标印尼雅加达首都特区南部服务区项目，处 置费约 214 元人民币/吨。我们保守假设项目平均处置费单价 180 元/吨（含增值税）； ②上网电费：根据 2018 年 35 号令，电费按容量分档定价（≤20MW 为 13.35 美分/度， ＞20MW 按公式计算），假设电价 13.35 美分/度，约合人民币 0.95 元/度（含增值税）， ③增值税优惠：尚未明确，暂不考虑。基于此，我们测算得出单吨收入（含增值税）569 元/吨（较国内基准模型+112%，下同），单吨收入（不含增值税）508 元/吨（+110%）， 单吨毛利 300 元/吨（+171%），单吨净利 151 元/吨（+129%），净利率 29.75%（+2.45pct）， ROE 16.61%（+2.13pct）。 3）印尼新项目测算：①无垃圾处理费；②上网电费：根据 2025 年 109 号令，上网 电价 0.20 美元/度，约合人民币 1.42 元/度（含增值税）。③增值税优惠：尚未明确，暂 不考虑。基于此，我们测算得出单吨收入（含增值税）582 元/吨（+117%），单吨收入 （不含增值税）520 元/吨（+115%），单吨毛利 313 元/吨（+182%），单吨净利 160 元 /吨（+144%），净利率 30.87%（+3.58pct），ROE 17.65%（+3.17pct）。

2.2.2. 印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——投资成本

若单吨投资从 100 万元降至 70 万元，项目 ROE 将从 17.65%显著提升至 32.32%。 我们在基准模型下考虑投资成本的变化对印尼新项目盈利能力的敏感性测算，假设单吨 投资从 100 万元分别降至 90、80、70 万元，运营期单吨折旧摊销从 108 元/吨分别降至 97、87、76 元/吨，总投资节约带来财务费用下降，单吨财务费用从 85 元/吨降至 76、 68、59 元/吨，对应单吨净利从 160 元/吨提升至 176、191、206 元/吨，项目 ROE 从 17.65% 提升至 21.46%、26.21%、32.32%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）