2026年宏观和大类资产配置展望：行稳致远

全球：经济平稳，降息持续

1.1 主要经济体所处的周期位置

2025 年全球经济运行整体平稳。根据 IMF 于 2025 年 10 月份的统计和测算，2024 年及 2025 年的全球 GDP 增速分别为 3.3%和 3.2%，非常接近。虽然 2025 年美国发动新一轮关税战 给全球经济带来了较大扰动，但总体仍保持了稳健增长。 从主要经济体所处的周期位置来看，美国经济增速在 2023 年四季度达到顶部，随后逐渐降 温，近期就业市场走弱的信号愈发明显，我们认为美国经济处于下行期后期。欧盟经济于 2023 年三季度触底，随着俄乌冲突带来的能源危机逐渐缓和，欧洲经济开始复苏，虽然近两个季 度有小幅下降，但就业市场表现仍旧强劲，我们认为欧洲经济处于复苏期的后期。日本经济 增速于 2024 年一季度触底，随后持续回升，但近期显示出一定的复苏乏力信号，我们认为 日本经济处于复苏期后期。英国经济增速于 2023 年四季度触底，随后回升，但 2025 年以来 开始走弱。我们认为英国经济处于新的下行期之中。

我们预计中国等发展中国家的经济在 2026 年将总体平稳运行。美国关税战会对很多新兴市 场产生负面影响，但全球降息周期下的流动性宽松将带来正向增益。综合主要发达国家的状 况，我们预计 2026 年全球经济增速将继续保持平稳，与 2025 年相当。

1.2 美国经济边际走弱

自 2020 年疫情以来，美国财政赤字率始终保持很高的水平，成为支撑经济的重要力量。加 之人工智能相关的投资增长强劲，也维持了美国经济的韧性。这使得在过去几年之中，美国 经济相对于其它发达国家表现更好。但我们认为从边际变化上来看，美国经济走弱的信号正 在增加。 美国制造业表现低迷。2025 年 5 月份以来，美国 ISM 制造业 PMI 持续低于 50 的临界线， 处于收缩区间。特朗普贸易政策不确定性导致制造业企业预期不稳，对于进一步的资本开支 更加谨慎，招聘意愿也大大降低。ISM 制造业商业调查委员会主席表示，“制造商们仍然对特 朗普政府在贸易政策上的不确定性感到担忧。”值得关注的是，在特朗普发动关税战前后的几 个月中，美国制造商库存明显上升，是支撑制造业景气度的重要因素。我们认为这主要是制 造商为了应对供应链的不确定性而增加存货、保证供给。这是制造商的预防性措施，我们认 为这一正向的因素也将随着政策常态化而逐渐消退，制造业景气度的支撑力将进一步减弱。

美国就业市场和消费者信心走弱。美国新增非农就业人数趋势性下降，近几个月已经接近于 零增长，同时失业率逐渐上升。我们认为人工智能的广泛应用是就业增长下降的一个原因， 但特朗普政府限制移民的政策以及其政策不确定性导致的企业预期不稳、招聘意愿下降是更 重要的原因。美国消费者信心也快速下滑，11 月数据已经接近 2022 年年中高通胀时期的低 点，反映出美国居民对于未来的通胀和收入存在较大担忧。美国就业市场降温、消费者信心 下滑，未来终端消费需求将面临下行压力。

1.3 美联储降息周期持续

美联储于 2024 年 9 月开启本轮降息周期，在 2024 年累计降息 100bp。此后停止行动 9 个 月，并于 2025 年 9 月再度开始降息，9 月、10 月及 12 月共降息 75bp。美联储 12 月会议点阵图显示 2026 年仍将有 25bp 降息。CME Group 的利率期货显示市场预期 2026 年将有 50bp 的降息，高于美联储官员的预期。

我们认为美联储的降息周期仍将持续，且未来降息幅度可能超出预期。除上文所述美国经济 边际转弱会支持降息外，特朗普政府对于美联储独立性的影响也非常关键。在美国法律体系 下，美国总统可以在美联储主席任期结束后允许其连任或更换新的美联储主席，但在任命生 效后，则无权将其罢免，这样保证了美联储政策的独立性，避免受到来自政府的压力而无节 制宽松，影响货币信用。但特朗普总统并不致力于维护美联储的独立性，多次向美联储施压 要求降息，且公开表示寻求渠道提前罢免美联储主席鲍威尔。这一表态在 2025 年 4 月极大 冲击了美元信用，也迫使特朗普放弃提前罢免鲍威尔的想法。不过特朗普仍未停止对美联储 的施压。比如 2025 年 9 月白宫经济委员会主席斯蒂芬·米兰出任美联储理事，成为首位同 时保留白宫经济顾问委员会主席职务的美联储理事。米兰的货币政策主张也完全迎合特朗普 的宽松意图，在 9 月、10 月及 12 月三次美联储会议中，均投票支持 50bp 幅度的降息。这 表明特朗普已经能够影响美联储的独立性。 2026 年美联储内部人事将面临较大变动。近期亚特兰大联储主席博斯蒂克宣布将于 2026 年 2 月提前退休，其货币政策主张较为鹰派。博斯蒂克退休将给白宫选择鸽派继任者，从而更 多影响美联储政策的机会。2026 年 2 月或 3 月，美联储董事会将投票决定各地方联储主席 是否连任，白宫可能会继续对美联储董事会施压，阻止鹰派官员连任，对美联储进行更大规 模的改组。2026 年 5 月美联储主席鲍威尔本届任期将到期，特朗普公开表示将选择新的人 选，配合其实施更大力度的降息。而新的候选人也纷纷表明鸽派立场，以求获得特朗普的提 名。比如白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特表示，他告诉总统唐纳德·特朗普，如果被 提名接替杰罗姆·鲍威尔担任美联储主席，他将接受这一职位。哈塞特还表示，他希望政策 制定者在 12 月会议上实施更大幅度的降息。 我们认为在白宫的持续干预下，2026 年美联储内部票委组成将更加鸽派。虽然可能有个别官 员存在“言行不一”的风险，即现在表态鸽派以求任命，但任命后转鹰。不过总体上看，我 们预计 2026 年美联储内部鸽派官员将明显增加，其货币政策路径也将较为宽松。 我们预计 2026 联储将有 50bp-75bp 降息。全球流动性环境有望继续改善。

1.4 全球大财政时代

相对于货币政策的短期博弈而言，我们认为全球主要国家财政政策取向更值得关注。在 1981 年-2020 年接近 40 年的时间里，全球整体处于利率持续下行的大趋势中，在宏观调节中，货 币政策往往占据更加重要的地位，主要经济体将货币政策的空间发挥到极致，零利率、QE 甚至负利率的措施屡见不鲜。但是 2020 年之后，主要经济体更加注重财政政策的扩张。比如 美国在 2020 年疫情之后，即使经济已经恢复常态，且面临高通胀的压力，但仍然保持了 6% 左右的财政赤字率水平，这在过去几十年历史中只有 2008 年和 2020 年经济大衰退期间才 能达到这一水平。而在 2008 年之前，甚至经济衰退期的赤字率也远低于这一数字。中国的 财政也在扩张，比如 2025 年中国财政预算赤字率突破了过去 3%的“心理红线”，达到 4% 的水平。虽然相比于多数国家，中国的赤字率水平并不高，但这一变化也显示出了财政扩张 的趋势。欧盟委员会主席冯德莱恩于 2025 年 3 月 4 日宣布欧盟将实施“重新武装欧洲”计 划，调动近 8000 亿欧元打造“一个安全而有韧性的欧洲”。欧盟“火车头”德国的财政计划 更加激进，德国联邦参议院于 2025 年 3 月 21 日正式通过了总额高达 2.2 万亿欧元的财政计 划修正案，未来国防支出不再受债务上限约束，标志着德国财政政策从长期紧缩转向大规模 扩张。日本财务省 9 月 3 日宣布，日本各部门 2025 财年预算申请总额达到 122.4 万亿日元， 连续第三年创下历史新高。在过去几年之中，几乎所有主要经济体都采取了大规模财政扩张 的战略。

与此同时，货币政策经历了海外高通胀带来的大幅波动后，至今利率仍远高于疫情之前的水 平，美欧日等主要经济体的长期利率水平扭转了过去 40 年的长期下行趋势，其背后的逻辑 链条在于主要经济体财政大幅扩张——通胀中枢抬升——利率中枢上升。即财政政策取代了 货币政策，成为拉动经济更加重要的力量。

中国：转型中的阵痛与应对

2025 年中国在内部经济转型、外部黑天鹅频发的背景下，前三季度中国 GDP 仍保持了 5.2% 的增速，体现出较强的韧性。在高质量发展的指挥棒下，中国经济经历了一定的转型期阵痛， 也有很多政策手段进行对冲和托底，总体上经济平稳前行。

2.1 宏微观温差仍大

虽然中国经济增速稳健，宏观数据整体上表现不错，但是企业和居民的实际体感和宏观数据 有一定差距，这是近几年来持续凸出的问题。我们认为这一问题的核心症结在于经济名义增 速和实际增速的差异。虽然 GDP 实际增速保持韧性，但名义增速下行较多，2025 年三季度 名义 GDP 增速已经降至 3.7%。GDP 实际增速是关系到中国经济增长目标，是宏观政策的 重要的“锚”，所以实际增速较强，会增强宏观政策定力。但同时，名义增速是企业营收、利 润，和居民收入的增速中枢，因为企业和居民的账面收入都是包含通胀的名义值，直接决定 了企业和居民的微观体感。自 2023 年二季度以来，中国名义 GDP 增速持续低于实际 G DP， 且二者之间的倒挂程度还在加剧，其结果就是宏观数据与微观体感之间的“温差”，即宏观数 据较好，政策定力较强，但微观体感不佳，企业和居民信心不足。

经济名义增速和实际增速之间的差值即为通货膨胀率。所以，导致宏微观体感温差的根本在 于通胀率为负，物价水平低迷。中国 PPI 和 CPI 在 2022 年下半年开始快速下行，PP I 同比 于 2022 年 10 月开始滑入负增长，至今再未转正。期间在 2023 年 6 月到 2024 年 7 月物价 水平曾一度反弹，但趋势并未持续，之后物价再度下行，带动经济名义增速下降。我们认为 物价低迷是当前中国经济面临的核心症结之一。物价何时能够持续回暖，是未来中国经济全 面复苏向好的重要标志。

2.2 居民消费增长动力偏弱

2020年疫情之前，中国社会消费品零售总额的增速中枢大致在 8%左右。疫情期间波动较大， 但在疫情结束后的常态化阶段，在没有明显外部因素（比如政策刺激）的作用下，社零增速 总是会向 3%左右的中枢靠拢。比如在 2024 年在疫情导致的低基数效应消退后，消费增速逐 渐回落，2024 年内最低下探至 2.1%。此后在消费品以旧换新等促消费政策的刺激之下，消费逐渐回暖，增速一度达到 6.5%。而随着部分地区消费补贴政策停止，居民消费增速又逐渐 下行，回落至 3%以下。

消费增长的根本动力在于居民收入。根据国家统计局数据，在疫情之前，中国城镇居民可支 配收入同比增速中枢即为 8%左右，疫情之后增速下降至 4%左右，2025 年三季度为 3.9%。 前后增速与居民消费的增速基本匹配。也就是说，居民名义收入增速的下移，是消费下行的 根本原因，如果不能持续提升居民收入，则刺激消费的其他政策更多是带来脉冲式的效果， 很难系统性提升消费增速的中枢水平。 提升居民收入水平，则需要就业市场回暖。中国城镇居民调查失业率始终保持相对稳定的水 平。由于灵活就业群体规模较大，中国就业市场对于失业人群的容纳力较强。但是 16-24 岁 非在校生群体的失业率则有明显上升。年轻人就业率对于整体经济的敏感度更高，其“灵活 就业”的意愿也相对更低，我们认为更能反映出就业市场的温度。16-24 岁群体失业率逐年 上升，反映出社会上就业难度加大，居民收入的压力也难以很快扭转。 十五五规划建议文件中提出“居民消费率明显提高”的发展目标，以及“大力提振消费”的 政策取向，我们认为 2026 年仍将有较为可观的刺激消费的政策出台，给消费带来阶段性的 脉冲式修复。不过鉴于就业市场偏冷的现状，我们认为 2026 年居民消费增长的内生动力仍 然偏弱。

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