2025年金属、非金属与采矿行业能源金属2026年度投资策略：潜龙在渊，腾必九天

潜龙在渊，腾必九天——能源金属 2026 年度投资策略

历经近几年的价格下跌与景气筑底，能源金属正历经 “底部反转”同“价值重估”共振 的新阶段。一方面，战略金属价值重估仍将延续，供给端仍是决定行情弹性的核心线索。 资源禀赋集中、扩产周期长、政策与地缘扰动频发，使其更易出现全球维度的供给冲击。 另一方面，新能源与高端制造需求增长仍具潜力，成长空间铸就长期景气。核心关注： （1）中长期景气反转，涨价胜率赔率兼具的品种：锂、铀；（2）资源供给集中度高的海 外资源品：钴、镍；（3）我国具备优势地位的战略金属品种：稀土、钨。

锂：供需基本面反转，权益商品共舞

回顾 2025：锂电需求强劲接力国内供给扰动，基本面 开启修复

2025 年初至今，锂板块先后经历了 1）需求预期悲观叠加上游持续降本加大供给压力， 锂价持续走弱；2）“反内卷”爆发，国内江西云母和青海盐湖出现停产事件，短期供给 扰动刺激锂价但仍存中长期过剩担忧；3）储能表现超预期，中长期需求信心释放，宁德 时代锂云母复产预期推迟，锂价权益同步走强三个阶段。伴随反内卷背景下国内资源停 产，以及锂电产业链排产上调，2025 年供需基本面相比于之前预期已出现明显改善， 过剩幅度显著收窄，叠加产业链库存降至低位，年底电池级碳酸锂现货价格接近 10 万 元/吨，期货价格更是超过 12 万元/吨。

供需基本面反转确定性极强，价格打开上涨通道

站在当前时点，需求预期上修+供给增速确定性下滑，锂行业供需基本面反转趋势极为 确定，锂价有望迎来上涨周期。

供给端：历经 2023-2025 近三年价格下跌周期，财务状况持续恶化叠加盈利预期 趋弱导致国内外锂资源企业均大幅降低资本开支力度，新增产能项目数量愈发减 少。从绝对水平来看，尽管当前国内锂企总体资本开支水平仍处偏高位，但可以发 现近年来中资矿企对于上游锂资源的布局节奏已明显放缓，多数锂企核心资本开 支源头实际更多是非锂业务，包括赣锋锂业积极布局锂电池、中矿资源拓展小金属 和铜赛道、天华新能推动固态电池正极材料和硫化锂业务发展等。而对于海外锂矿 企业由于本身收入和利润来源主要由锂业务贡献，因此面对锂价下滑、盈利低迷的 现实因素，包括 ALB、Mineral Resources 等企业早于 2024 年开始就进行了裁员、 放缓资源项目扩张节奏等减少开支的动作，以缓解资金压力。当然，不可否认伴随 非洲津巴布韦前期规划的硫酸锂项目投产、马里锂矿项目爬坡以及国内西藏盐湖 和四川锂矿等具备成本优势的潜力资源点仍有惯性产能于 2026 年集中释放，但考 虑到行业资本开支已于 2023-2024 年见顶，未来新增资本开支释放需要充分的价 格高度和盈利厚度作为前提条件，并且存量玩家在经历上一轮锂行业从短缺快速 转为过剩的周期后扩张决策也将更为谨慎。同时，考虑到宁德时代江西锂云母复产 预期反复推迟，2026 年形成的实际供给或低于预期，因此中长期视角下展望 2026- 2028 年供给增速下滑已成确定性趋势，中性预期下预计 2026-2028 年锂行业供给 增速为 26%、20%、17%。

需求端：储能需求景气高增叠加动力需求稳步增长，整体终端增速大幅上修，并且 固态电池的产业化进程加速进一步强化中长期行业景气预期。储能端，国内储能中 标/装机/规划量等高频数据指引需求持续超预期，政策托底+终端收益率改善的底 层逻辑驱动需求延续高增。同时，美国 AI 数据中心扩容加剧缺电以及非美市场受 益光储平价+政府补贴，海外储能市场表现同样可期。中性预期下预计 2026-2028 年储能端对应的锂需求增速为 55%、32%、25%。动力端，尽管 2026 年国内受制 于购置税、以旧换新补贴退坡，终端新能源车销量增速或有下滑，但考虑到国内单 车带电量提升支撑需求，以及边际上欧洲动力也有车型周期，动力需求仍有望呈现 稳步增长趋势。中性预期下预计 2026-2028 年动力端对应的锂需求增速为 21%、 23%、17%。除此之外，固态电池产业催化不断，随着后续产业趋势进程加快，锂 应用场景扩充，单耗提升也将显著提振中长期行业需求预期。

总体来看，基于 2026-2028 年锂行业供给增速确定性下滑趋势，以及本轮储能景气预期 大幅上修提振中长期需求增速，锂供需基本面加速改善，底部反转打开锂价上涨动能。 中性假设下，2026 年锂行业供需呈现偏紧状态，2027 年有望转为短缺，打开价格周期 级别的上涨空间。若后续验证需求存在进一步超预期迹象亦或是供给不及预期的扰动可 能，本轮拐点有望更为提前，2026 年或出现阶段性缺口。同时，考虑到当前行业库存仍 处于偏低水平，尤其是产业链下游库存月数已至历史低位，随后续需求预期逐步验证兑 现叠加价格上涨趋势延续，补库对于实际需求的放大有望导致 2026 年行业从表观供需 过剩转为实际短缺，涨价弹性或超预期。

权益领先商品，2026 年为碳酸锂板块权益大年

历经过往近三年的价格下跌周期，当前锂价已处于历史底部区间，同时基于本身需求结 构中高达 80%的锂电占比，作为最纯粹的新能源弹性金属品种，伴随本轮需求预期上 修，无论是中性假设下的 2027 年供需拐点或是需求超预期情况下的 2026 年供需拐点 可能，2026 年锂行业供需格局都已由过往的严重过剩转为紧平衡甚至短缺。在基本面 加速修复并期待反转的预期下，本轮锂权益已复刻 2019 年底行情提前于商品先行启动， 甚至在商品磨底的阶段率先走出底部。尽管 2019 年底当时存在一系列澳矿停减产事件 提振基本面改善预期，本轮尚未出现大规模的产能出清信号，但核心本轮锂年复合需求 增速已达 15%-25%，供给出清可能价格弹性会更大，但是需求驱动的品种产能出清并 不是拐点必要条件。 从价格长周期视角，本轮景气周期我们不认为碳酸锂价格会缺乏弹性，核心取决于供需 实际错配时间长度以及需求端对涨价的容忍度。（1）供需实际错配时间长度：尽管锂资 源本身开采难度偏低，扩产周期较短，但作为锂电产业链最上游的资源品环节，供给瓶 颈仍最为显著。并且，实际资本开支和扩产动作往往基于价格上涨作为前提条件，尤其 本轮锂企多数均相对谨慎，因此扩产决策将明显滞后价格，拉长错配时间维度。（2）需 求端对涨价的容忍度：尽管锂价上涨对于动力电池和储能电池的成本端确实存在影响， 但考虑本轮储能补贴下的高 IRR 基数以及动力电池的成本传导效应，且目前锂价仍处 于偏低位置，因此锂价上涨弹性仍有空间。因此，中性判断我们认为锂价本轮有望上行 至 15-18 万元/吨的区间，而若需求超预期或是供给存在出清扰动，也不排除更高级别 的价格高度。

镍：供给高度集中，静待底部需求修复

镍是目前有色金属中少数处于底部的品种，供给格局高度集中，需求与宏观周期同频。 虽然镍行业供需格局扭转仍有赖于后续印尼镍矿及冶炼供给相关政策落地情况以及明 年以制造业为代表的宏观需求修复情况，但在降息大周期中，底部的品种都不宜过度悲 观。印尼政策重新审批 2026 年 RKAB 并提出暂停审批多类新冶炼生产许可，供给侧变 化仍值得期待，我们认为镍价进一步下行空间有限，顺周期配置中具备较大赔率空间。 2025 年镍行业供给持续增长，行业过剩加剧，电镍库存持续累化，致使镍价定价中枢 有所下移。（1）矿端配额约束减弱：2025 年印尼镍矿 RKAB 审批量达到 3.79 亿吨，远 超过当年需求量，配额对镍矿的约束效应减弱。（2）冶炼产能维持增长：电镍中枢下移 火法转产利润大幅压缩，印尼镍铁产量 2025 年增长显著，1-11 月 155 万吨，同比+16%。 受益于刚果金钴出口限制钴价上行，镍湿法盈利持续高企，MHP 产量维持高增，1-11 月 产量 40.5 万吨，同比+45%。（3）电镍累库趋势持续：2025 年 1-11 月国内电镍产量 36 万吨，同比+19%。预计全球全年电镍产量将达 120 万吨。电镍下游主要应用于高温合 金领域，需求增速难比供给高增，库存持续累化，电镍相较于其他产品溢价大幅收敛并 跌穿火法成本支撑，定价中枢逐步下移。（4）不锈钢需求托底，三元重回增长：预计 2025 年全球不锈钢产量仍将实现 3%增速，但受关税政策影响，将较 2024 年有所降速，同 时海外欧洲新能源车放量带动三元材料产量重回增长。展望明年，对宏观需求修复及海 外新能源车放量仍较为乐观，同时未来固态电池放量或将加持三元比例回升。

2026 年镍价进一步下行空间有限，底部品种顺周期配置中具备较大赔率空间。重点关 注行业几点变化。 印尼控制供给意愿仍较为坚决，重点关注镍矿 RKAB 的审批实际落地情况。（1）重新 执行 RKAB 政策：由于过去配额审批未对镍矿生产形成有效约束，印尼政府宣布此前 获批的 2026 年 RKAB 全部作废，企业自 10 月份起重新提交申请，有效期从之前的三 年变回一年。回顾 2023Q4 以及 2024 全年由于镍矿审批偏紧，镍矿价格高企对镍价底 部中枢形成了有效的托底，因而配额审批实际落地情况至关重要。根据 APNI 消息，2026 年印尼镍矿 RKAB 拟定为 2.5 亿吨，大幅低于 2025 年 3.79 亿吨。测算 2025 年印尼镍 矿消耗量约 2.88 亿吨，如若政策后续实际政策严格执行总量，则镍矿将形成缺口，有 望托底镍价中枢向上修复。（2）暂停审批多类型冶炼产能：此前印尼政府仅宣布暂停审 批火法冶炼产能。本次 11 月，印尼政府通过 OSS 平台暂停审批新的生产许可，且高冰 镍、MHP 也新增列入。虽然目前政策执行仍有待观察，但反映了印尼政府对供给过量 扩张控制的决心，对长久期印尼供给增长影响深远。

产业利润已大幅向矿端倾斜，长期镍矿布局将愈发重要。印尼自 2020 年开始正式禁止 镍矿出口，在 2020-2022 年期间虽然印尼镍矿消耗量高幅增长，但由于镍矿管控较松非 法矿占比较大，因而行业利润 70%-80%分布在冶炼环节。2023 年以来印尼政策镍矿管 控趋严、冶炼过度投产，镍行业由短缺逐步转向过剩镍价下行过程中，镍矿端价格尤为 坚挺，行业利润开始大幅向矿端转移。以占比最大的火法 RKEF 冶炼产能为例，2025 年 1.6%镍矿平均盈利约 2500美金/金属吨，但冶炼利润已大幅压缩至完全成本线上下。 湿法受益于矿端供应充足以及钴价上行，盈利仍较为可观。长期来看，印尼政府对资源 的重视程度只会逐步提高，具备镍矿端布局企业将有望受益。

镍铁增速已见高点，湿法增量仍然较大。印尼镍铁产能投放已明显放缓，目前仍然在明 确推进的主要包括力勤 KPS 项目，其他大部分项目已放缓建设。虽然硫磺价格上涨对 湿法镍成本有所抬升，但受益于钴价上行，湿法 MHP 盈利能力仍维持丰厚，未来两年 包括青山、Merdeka、华友、格林美等规划项目仍然较多，预计 2026 年 MHP 产量增长 预计将达 7-8 万吨。同时随中伟股份、伟明环保富氧侧吹的拉通，目前仍有增产预期。 明年重点关注硫磺价格上涨以及湿法切换活性氧化镁工艺后对成本的综合作用，以及火 法富氧侧吹满产后的成本实现情况。

钴：刚果金实施出口配额，涨价胜率凸显

钴是供给高度集中的伴生型小金属品种。2024 年刚果金占全球钴产量的 76%。钴主要 作为伴生金属存在，主要与铜、镍伴生。过去两年，由于铜、镍盈利处于历史偏高位置， 导致伴生的钴供给过量释放，同时新能源三元渗透率走低、消费电子增长乏力，钴步入 严重过剩的周期，钴价一度跌破过往 20 年的历史底部。为提振低迷的钴价，刚果金政 府于 2025 年 2 月 22 日宣布开始禁止钴出口达 4 个月，6 月 21 日，刚果金政府再度宣 布由于市场上的钴库存较高，决定将钴出口临时禁令再延长 3 个月至 7 个月，并于 9 月 底宣布出口禁令延长至 2025 年 10 月 15 日，并于之后开始实施出口配额，彰显其坚决 的挺价意愿。

刚果金大幅缩减配额，未来两年钴行业形成确定性短缺。

未来两年刚果金出口量上限为 9.66 万吨，将形成明确短缺格局：2025 年剩余时 间，最多授权 1.8125 万吨钴出口，2026 年、2027 年最多出口 9.66 万吨（约为 2024 年刚果金产量的 45%），其中 8.7 万吨基础配额+0.96 万吨战略配额（基础 配额每月 7250 吨，配额按照比例计算；战略配额仅分配给 ARECOMS 用于国家 战略项目）。根据测算 2026-2027 年钴行业将维持 3~4 万吨缺口，钴价易涨难跌。

具备自有钴矿山的企业相对受益：洛阳钼业 2025 年剩余时间获批 6500 吨配额， 占总配额的 36%，预测 2026 年可出口量 3.12 万吨钴。嘉能可、欧亚资源 2025 年剩余时间分别获批 3925 吨、2125 吨，占比 22%、12%。盛屯矿业、华友钴业 分别获批 350 吨、225 吨，2026 年年化分别为 1680 吨、1080 吨。

监管政策升级，出口迟迟未有恢复：刚果（金）矿业部与财政部联合发布的通告， 对出口商提出具体程序要求，包括强制性配额核查、联合取样、称重及封存，并由战略矿物物质市场监管与控制局（ARECOMS）签发新的配额核查证书（AVQ）。 同时需在 48 小时内预缴 10% 的采矿特许权使用费，并在清关前获得“放行收 据”。刚果金出口政策规定的变化将进一步提高企业出口门槛，加剧供应的不确定 性。截至 12 月初，刚果金仍未实际恢复出口，考虑到刚果金到中国需 3 个月物流 周期，实际或需 2026 年 Q1 末往后才能有原料进一步到港，钴原料紧缺延续。

短缺格局下，钴价趋势看涨，看好钴板块的投资胜率。钴价经历近一年的上行，当前位 置针对市场关注的几个核心问题进行讨论。

哪些信号将成为新一轮催化？由于 2023-2024 年钴供需过剩行业累积了较高水平 的库存，由于过去两年电钴相较其他钴产品存在溢价以及其易长期储存的特点， 大量库存以电钴形式存在，也是行业最后库存的安全垫。而自 10 月份以来，电钴 酸溶制硫酸钴的理论毛利重新转正，有望加速消化电钴库存。中联金电钴仓单库 存 10 月份以来高位震荡，静待电钴库存拐点的出现。

如何看待钴价上行的高度？从过往历史来看，周期品上行的高度往往由短缺持续 的时间，以及下游需求的承接能力所决定，可以对价格乐观一些。从刚果金政府关 于出口的相关政策来看，未来对配额严格执行的力度较强，由于其占全球供给比 例过大，因此造成的缺口两年内难以被印尼镍湿法的放量补充上。下游需求中，仅 动力电池对成本敏感度较高，根据测算价格上涨对需求影响有限。根据测算，一辆 带电量 80kwh 三元 811 纯电车，钴价每上涨 10 万/吨，单车成本仅增加 500-600 元。钴价自 40 万涨价 25%即为涨价 10 万，在同样价格上涨幅度假设下，锂、镍 的成本影响更大。当前三元渗透率已处于低位其中钴含量已大幅降低，且当前三 元电池主要应用在高端场景。在今年钴价格上涨过程中三元出货量实现同比增长。

落地投资，如何选择标的？印尼镍钴湿法量增不受限，有望长期受益于钴价上行。 刚果金获批配额标的以价补量业绩弹性也较为可观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）