2025年东鹏饮料深度报告：效率为王，平台型饮料巨头呼之欲出

效率为王

生产：“总成本领先”战略构建公司底层竞争壁垒

“总成本领先”战略贯彻，消费者愿意买、渠道愿意卖。公司董事长林木勤 在开创东鹏饮料品牌之前曾在深圳市建材工业集团担任技术员、在深圳奥 林天然饮料有限公司担任部门经理，先后负责车间生产工作、技术、采购及 销售，因此对于饮料生产十分专业，在内部提出“总成本领先”战略，并且 鼓励各个条线员工进行降本增效且给予正向激励，因此公司生产效率遥遥 领先于同行，公司因此可以将节约下来的利润回归给渠道及消费者，达到 “消费者愿意买、渠道愿意卖”的效果，从而同步提升产品力及渠道力。从 数据上看，2024 年东鹏饮料单位制造费用为 216 元/吨，显著低于竞品。

制造费用分拆：管理效率高低充分体现在折旧摊销以及能源消耗两方面， 信息化系统强化+大包装战略助力公司未来进一步降低单位制造费用。根据 东鹏饮料招股书，公司制造费用可以分为厂房/设备的折旧与摊销、能源消 耗及其他（间接人工、维修及辅料配件等），按金额拆下来，2018-2020 年这 三项平均占比为 32.6%/32.9%/34.5%，影响整体制造费用的因素可以概括为 规模效应以及管理效率。其中，管理效率高低充分体现在折旧摊销以及能源消耗两方面：一方面，科学化的生产排班有利于提升整体生产效率，归功于 公司数字化系统的前瞻性布局（下文会讲到），东鹏当前可以“天”为时间 单位监控到各个品项的动销、库存情况，从而有利于提升整体生产排班的科 学性；另一方面，公司生产的自动化程度逐步提升，因此“黑灯工厂”的数 量也在提升，有利于降低电耗及直接人工成本（如图 3，公司单位直接人工 显著低于同行），同时公司产品的大包装化战略亦有利于降低单位能耗，具 体而言，公司瓶装生产线每小时生产的 250ml 金瓶与 500ml 金瓶瓶数相同， 即 500ml 生产线每小时按吨折算的产量为 250ml 生产线的两倍，由于特饮 生产线每 72 小时需定期进行清洗，因此 500ml 金瓶单吨用水较 250ml 单吨 用水更少。随着公司 500ml 金瓶产量的逐年上升及 250ml 金瓶产量下降， 因此清洗环节单位用水下降，同理电耗也会大幅下降；从数据上看，根据招 股书，2018-2020 年伴随着 500ml 大规格产品占比逐步从 28%提升至 66%， 公司生产单吨饮料的水耗/能耗分别降低了 13%/18%。展望未来，在公司大 包装战略引领下，1L 装的补水啦及果之茶销售占比预计未来会进一步提升， 因此公司单位能耗有望进一步降低；同时信息化系统的逐步完善将进一步 提升生产排班的效率以及生产的自动化程度，从而带动整体制造费用效率 的进一步提升。

渠道：信息化赋能与总成本领先相辅相成

前瞻性布局数字化系统，进一步提升整体效率。2015 年借助微信红包的灵 感，东鹏饮料开始通过实施“一物一码，五码合一”的数字化管理系统“鹏 讯云商”，有效地将产品的生产和物流过程数字化（一方面销售人员督促经 销商扫箱外码，另一方面公司通过 1 元乐享活动激发终端及消费者分别扫 箱内码、盖外码、盖内码的积极性），从而实现了产品从生产到销售的全过 程追踪和管理，因此可根据市场情况及时调整费用投放策略及打法，从而有 效提升了资源投放效率。

内部管理提效释放大量利润，邮差商体系应运而生。在 2018 年之前公司省 外多采取大商制，对于终端的管理较为粗放，2018 年开始随着卢义富总的 上任公司开始搭建精细化渠道体系，在一批商基础上引入分销商/邮差商，利于深入更下沉更细化的市场，从而促进网点数量的加速拓展（见图 20）。 公司之所以能建立邮差商体系，本质还是因为渠道利润较丰厚，因此可以在 经销商-终端之间再加一层级，而丰厚渠道利润的来源则在于公司较高的生 产及渠道管理效率。

能量饮料：顺势而为，引领成长

供给驱动，人群扩张。中国能量饮料行业始于 20 世纪 90 年代华彬集团将 红牛引入中国市场，从 21 世纪初开始，随着中国加入 WTO，我国经济迈入 增长快车道，在此影响下一方面城镇化率逐渐提升推动居民工作节奏日益 加快，另一方面汽车私人购买量也逐渐攀升，驾驶人群成为了新崛起的一批 消费者（根据公安部数据，我国汽车保有量从 2004 年的 2742 万辆持续提 升至 2014 年的 1.54 亿辆，10 年 CAGR 达到 19%），因此整体来看居民提 神、抗疲劳的诉求日益提升。借此契机，红牛打出了“汽车要加油，我要喝 红牛”的广告标语，把功能性饮料“提神抗疲劳”的特性和优势以最醒目、 直接的方式传达给了大众，让大家耳熟能详，也一下子就接受了红牛作为功 能性饮料的卓越功效。之后红牛进一步将其目标人群延展至更广泛的脑力/ 体力劳动者、健身和体育爱好者，从其广告标语变迁至“渴了喝红牛，困了 累了更要喝红牛”，再到“你的能量超乎想象”便可窥知一二。

国产跟随，用户群体进一步打开。在红牛逐步将中国能量饮料市场做大的同 时，东鹏、体质能量、乐虎等一批国产品牌陆续涌入市场，凭借着高质价比 的产品战略及“农村包围城市”的渠道布局将能量饮料的消费群体从早期红 牛培育的司机、白领人群进一步扩充至蓝领等体力劳动者，因此能量饮料行 业在 2016 年红牛增长陷入停滞之后仍然保持快速增长。从数据上看，根据 欧睿，2009-2024 年中国能量饮料行业呈现出量增价减的趋势，行业零售额 从 43.5 亿持续扩容至 686 亿元，15 年 CAGR 达到 20.2%，其中销量 CAGR 达到 21.7%，吨价 CAGR 为-1.2%。

东鹏扩人群/场景做大能量饮料行业，而非抢红牛份额。市场认为东鹏特饮 从 2018 年开始的“井喷”式增长源自对于华彬红牛市场份额的攫取，而实 际上东鹏特饮的扩容源自于公司自下而上做高了行业天花板。具体来看，在 主要竞争对手要么身陷“商标权”之争步伐暂时放缓（华彬红牛）、要么战 略上不够重视能量饮料赛道（乐虎）、要么偏居一隅全国化进取心不足（体 质能量）的背景下，东鹏依靠效率的持续提升，依靠产品高质价比及渠道的 持续扩容将“原本不喝能量饮料但是有提神抗疲劳诉求”的人群给扩充了出 来，尤其是以滴滴司机、外卖员、快递小哥为代表的城市新蓝领人群。从数 据上来看，2015-2024 年华彬红牛销售额维持在 220 亿上下，而东鹏特饮销 售额从 2018 年的 28.9 亿持续扩容至 2024 年的 133 亿，6 年 CAGR 达到 29%。同时根据东鹏特饮港股招股书数据，2024 年按销量计算东鹏特饮市占 率达到 40.1%，显著高于华彬红牛的 22%。

未来展望：行业扩容趋势显著，冰冻化加码助力东鹏单点卖力进一步提升。 考虑到城市新蓝领人群的持续扩张以及白领工作强度持续加大，我们认为在生活节奏趋于内卷背景下消费者对于提神、抗疲劳的诉求持续提升，因此能 量饮料行业扩容为大势所趋。根据公司港股招股书数据，预计 2024-2029 年 能量饮料行业零售额 CAGR 将达到 10.2%。同时依托于产品 SKU 的逐渐丰 富，公司从 2023 年开始加大冰柜投入，到 2024 年冰柜保有量达到 30 万台， 考虑到旺季冰冻化投入对于提升动销效果立竿见影以及公司当前整体冰柜 保有量仍然偏低，我们认为在行业持续扩容以及公司冰冻化投入加大带动下， 未来特饮的单点卖力提升空间广阔。

品类扩张：高效率为抓手，平台型饮料巨头呼之欲出

补水啦：风口已至，弯道超车

疫后消费者流汗场景补充电解质意识逐步提升，对标美国，中国运动饮料扩 容潜力巨大。作为典型的舶来品，中国运动饮料赛道始于 2003 年，代表性 事件为脉动、宝矿力水特相继进入中国，不过初期的玩家对自身产品的定义 为“运动饮料”，因此将品类局限于运动流汗场景，初期发展不温不火。行 业拐点来自于 2022 年，归因于疫情放开时卫健委的呼吁，消费者对于流汗 场景补充电解质的意识显著提升，因此从 2023 年起运动饮料市场快速扩容。 从数据上看，2019-2022 年运动饮料销售额 CAGR 仅为 6.6%，而 2022-2024 年 CAGR 迅速提升至 14.4%。同时对标美国，美国消费者对于感冒发烧、运 动、旅游等流汗场景补充电解质的意识早已养成，因此截至 2024 年美国运 动饮料销量是能量饮料的 2 倍，而同期中国运动饮料销量仅为能量饮料的 68%。展望未来，考虑到在以东鹏补水啦为代表的本土品牌自下而上发力驱 动消费场景、人群扩张的带动下，预计到 2029 年运动饮料赛道将扩容至 997 亿元，2024-2029 年 CAGR 预计将达到 12.8%。

产品高质价比打法+借力特饮渠道，东鹏补水啦后来居上。与东鹏特饮打法 类似，依托于公司在生产及渠道管理方面节约下来了充足的利润，东鹏补水 啦主打高质价比，一方面其定价只有主要竞品的一半，另一方面其充分让利 给渠道，再叠加其在特饮既有渠道中的铺货率持续提升，因此在产品/渠道 共振带动下，东鹏补水啦从 2023 年推出起便快速放量，收入规模从 2023 年 的 4 亿营收迅速扩容至 2024 年的 15 亿营收，并且到 2024 年，补水啦在运 动行业内按销量计算已经位列第三，未来成长前景明朗。

定位升级，补水啦引领行业场景/人群扩容。为了实现运动饮料品类消费场 景的扩容，从 2024 年起补水啦对于自身的定位升级为“清淡型功能饮料”， 将品类的消费场景扩容至所有的流汗场景（运动、旅游爬山、感冒发烧、学 生军训等），并且营销端一系列举措并进，包括但不限于请品牌代言人、小 红书 KOL 种草、布局学生军训场景等，叠加本身产品质价比、渠道力突出， 我们看好未来补水啦复制特饮的成功路径，即通过多维并举自下而上扩充赛 道的消费人群及消费场景从而实现弯道超车。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）