2025年环保行业2026年年度策略：仓庚于飞，熠燿其羽，价值+成长共振，双碳驱动新生！

板块回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增

回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增

环保板块收入稳增，扣非同增9% 。2025Q1-3环保板块收入同比+1%，其中大气治理、固废、水务、再生资源板块收入贡献正增长。2025Q1-3归母略有下滑，扣非归母同增9%。其中生物柴油、大气治理，环卫、固废、水务运营 板块扣非同比实现正增长，危废、环保设备、环境监测、设备咨询盈利承压。

营业收入：2025Q1-3收入同比+1%，收入增速由负转正 。2025Q1-3环保板块收入同比+1%，收入增速由负转正。 分板块来看，2025Q1-3，大气治理（+10%），固废（+3%），水务（+3%），再生资源 （+2%），设计咨询（-3%），环境监测（-5%），生态修复（-10%），环保设备（-22%）。

归母净利润：2025Q1-3业绩同比-0.8%，扣非归母净利润同比+9%。 2025Q1-3环保板块归母净利润同比-0.8%，扣非归母净利润同比+9%，扣非增速同比+7pc。分板块来看归母净利润，2025Q1-3生物柴油（+461%），大气治理（+89%），环卫（+46%），固废（+15%），业绩表现较好。水务运营（-14%），主要系首创环保24年一次性资产处置收益影响，扣非归母同比+8%。

利润率：2025Q1-3毛利率同比提升0.3pct 。2025Q1-3环保板块毛利率同比提升0.3pct，归母净利率同比下降0.2pct。 分板块来看，生物柴油、大气治理、固废归母净利率同比均有提升，分别提升4.1pct、3.0pct 与1.4pct。

减值影响：水务固废运营公司应收占比提升，减值影响相对可控。应收类占比：2025Q1-3工程类应收占比高，设计咨询，生态修复应收占比达42%、38%。运营 类水务运营应收占比16%（同比+2.3pct），垃圾焚烧应收占比13%（同比+1pct）。运营公司中 ，环卫的应收占比达29%（同比-0.6pct），较为突出。 固废运营减值影响相对可控：2025Q1-3环保板块减值类/归母净利润为-16.3%，再生塑料与垃圾 焚烧减值对于归母净利润的影响分别为-1.9%（同比+0.1pct）与-5%（同比-0.5pct），相对其他 环保资产影响可控。

红利价值：重视市场化改革，关注优质运营资产现金流价值重估

固废：国补加速强化分红能力，提质增效促业绩ROE双升，出海谋新篇

资本开支下降+国补回收加速+C端付费→自由现金流增厚、强化分红能力。24年垃圾焚烧板块资本开支下降自由现金流增厚+提分红逻辑得到验证。板块分红能力提升由资本开支下降驱动 走向回款改善驱动，关注国补加速（25Q3国补回收显著加速）+C端付费（佛山已召开垃圾收费听证会）的边际 改善。重视国补加速的背后支撑，我们测算2025年左右可再生能源补贴基金当年收支实现平衡，2036年左右历史 欠款将得到自然解决，以2024年数据测算国补正常回款可带动板块净现比从1.8提至2.1，综合考虑资本开支下降+ 国补常态化回款，板块分红潜力有望从114%提至141%。

提吨发、改供热、炉渣提价、IDC合作等做出超额收益→提质增效促业绩ROE双升。提吨发：垃圾焚烧行业8家上市公司平均吨上网从2015年252度/吨提至2025H1的313度/吨，2015-2024年复增2.4% 。吨上网每提升10度，增收4元，增利3元，较基准模型利润弹性约5%。

改供热：蒸汽价格150元/吨时，单吨垃圾供热较发电增收42-105元，利润弹性约50%~125%，且To B现金流好。 25H1发电供热比前三：中科（24.9%）、天楹（17.9%）、旺能（10.4%），25H1发电供热比增量前三：天楹（ +6.38pct）、绿动（+2.38pct）、旺能（+1.64pct）。

炉渣提价：垃圾焚烧产渣率约20%，金属涨价&需求替代带动炉渣提价，24年炉渣均价约64元/吨，25年均价约 118元/吨，我们测算炉渣每涨价50元/吨，带来单吨垃圾净利增量7.5元/吨，较基准净利弹性12%。

AIDC合作：垃圾焚烧发电优势在于清洁高效、稳定性、经济性、分布近城市中心，与AIDC用电需求匹配，绿电 直连项目自发自用部分可节约线损、输配电费、系统运行费、新增交叉补贴损益，以广东（珠三角五市）和浙江 为例测算，垃圾发电直连部分的电价比使用网电分别存在0.05~0.08元/度和0.07~0.11元/度的经济性优势。

国内增量空间收窄+东南亚&中亚新市场释放→出海谋新篇 。国内垃圾分数企业出海足迹遍布东南亚&中亚等，集中于越南、泰国、乌兹别克斯坦等地。目前康恒环境、中国 天楹、军信股份、光大环境等以投资运营形式积极出海，三峰环境以设备&EPC出海经验丰富。

政策：2025年9月，国家发改委、能源局联合发布《关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知》。 价格机制的完善解决了电网提供稳定供应保障服务的积极性，有利于垃圾焚烧等绿电直连项目落地。具体而 言，1）项目地址需在一起：电源应接入用户和公共电网产权分界点的用户侧。这意味着需要找新的直供用 户，落在垃圾焚烧厂附近。2）自发自用比例要求（与前期政策一致）：项目的新能源年自发自用电量占总 可用发电量比例不低于60%，占总用电量比例不低于30%，2030年起新增项目不低于35%。3）经济性：负荷率 越高，接入公共电网容量越小越有优势。①未接入公共电网的项目，不缴纳稳定供应保障费用。②接入公共 电网项目，输配电费变为按容量。月度容（需）量电费=按现行政策缴纳的容（需）量电费＋所在电压等级 现行电量电价标准×平均负荷率（所在省份110千伏及以上工商业两部制用户平均水平）×730小时×接入公 共电网容量。实操层面大概率还需要联网，因此，实际负荷率比省内平均越高（摊低度电费用），接入公共 电网容量/项目总容量越小，越有优势！

优质成长：第二曲线、下游成长、AI赋能

第二曲线——绿电储能+矿山装备新成长：龙净环保

能耗双控促矿业能源结构转型，紫金矿业全面进军清洁能源领域。矿山新项目落地及存量项目运营受能耗双控 指标限制，有色行业纷纷提出能源结构转型目标。紫金矿业2030年可再生能源占比达30%。紫金矿业维持高增 ，2020-2024年公司矿产铜、矿产金产量维持高速增长。根据公司产能计划，2025年起公司维持扩张态势，矿山 项目收并购、在建、扩建、技改不断，品类也逐步从主力铜、金拓展到锂等品类。紫金的快速扩张释放充足能 源消费需求。

紫金释放新能源装机需求7GW。2022年紫金矿业能源消耗16295GWH，可再生能源占比16.21%，考虑产能增长 释放新的用能需求，叠加能源结构调整，我们测算2030年紫金矿业新能源需求量可达7431GWh，支撑新能源装 机量约为7GW。

自发自用模式优异，业主方&运营商双赢。自发自用余电上网，业主方实现能源结构转型的同时受益优惠电价 ，自发自用解决绿电消纳，高电价支撑绿电运营商良好收益。

技术龙头——受益于下游需求高增：美埃科技

全球半导体资本开支上行，国内恢复高增。我 们预计2025年全球半导体产业增速在15%左右， 整体驱动力主要来源于AI大模型基建带来的算 力需求，全球半导体行业资本开支逐渐上行； 而中国2021-2025年半导体行业资本开支CAGR 达61%，远超其他国家，预计2026年将维持在 400亿美元高位，主要系“内需+供应链安全” 双轮驱动：一方面是庞大的本土市场需求（占 全球半导体需求29%）及生成式AI带来的增量拉 动了产能扩张，另一方面则是地缘政治博弈倒 逼的供应链自主可控，促使中国企业在成熟制 程扩产的同时，加速在先进制程、存储及核心 设备领域的国产替代与技术追赶。

环卫无人化：经济性拐点渐近，行业由1到N放量在即

环卫无人是自动驾驶领域最大的应用场景。25H1环卫无人中标项目数量/金额占比分布超过30%/80%；中标数量 增速达350%，自动驾驶领域增速最快。截至25M8，环卫无人驾驶项目成交合同额破百亿，广东省占比过半。

经济性分析：小吨位环卫无人设备更具经济性，有望率先放量。1）小吨位： 1台+1人可以替代3～4人（5万/人/ 年），同时规避安全生产的问题。①售价30万：适宜场景下1台+1人可替代4人/3人/2.5人，分别在第3/4/5年可 以实现经济性。②待降至20万元：分别在第2/3/4年即具备经济性优势。2）大吨位：依托于环卫车制造优势，环 卫装备公司占据先机，1台无人驾驶环卫车可替换1个司机，①假设L4级6t无人驾驶环卫车100万元，普通6t环卫 车40万元+司机10万/年，短期不具备经济性。②假设降至60万元：第2年即具备经济性。

空间测算：环卫清洁&环卫驾驶无人设备市场空间达千亿量级。我国环卫清洁、环卫驾驶从业人员分别431、63 万人。假设适合无人设备比例为20%/30%/40%时，1台小吨位设备+1人替代3人作业（即1台替代2人），1台大吨 位设备替代1台普通车+司机1人，小吨位/大吨位设备分别降至20和60万元/台（确保具备经济性），3种假设情 景下测算：1）保守假设作业比例20%：小/大吨位设备的市场空间575/761亿元；2）中性假设作业比例30%：小/ 大吨位设备的市场空间863/1141亿元；3）乐观假设作业比例40%：小/大吨位设备的市场空间1151/1522亿元。

双碳驱动：“十五五”为2030达峰关键五年，非电首次纳入考核

国内：“十五五”为碳达峰关键五年，首次将非电纳入考核

“十五五”积极稳妥推进和实现碳达峰。“十四五”期间我国实施积极应对气候变化国家战略，构建完成 碳达峰碳中和“1+N”政策体系。“十五五”规划建议提出，积极稳妥推进和实现碳达峰。实施碳排放总 量和强度双控制度。深入实施节能降碳改造。推动煤炭和石油消费达峰。完善碳排放统计核算体系。发展 分布式能源，建设零碳工厂和园区。扩大全国碳排放权交易市场覆盖范围，加快温室气体自愿减排交易市 场建设。

中国首次明确2035年国家自主贡献目标。2025年11月，中国正式提交《2035年中国国家自主贡献报告》， 首次明确到 2035年，中国全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%—10%，力争做得更好。非化石能源 消费占能源消费总量的比重达到 30%以上，风电和太阳能发电总装机容量达到2020 年的 6 倍以上、力争达 到36亿千瓦。

国内：全国碳市场扩容，配额合理收紧

前期配额总量略有盈余，企业惜售导致供需相对紧缺，碳价持续走高。据生态环境部发布的《全国碳市场发 展报告（2024）》，全国碳市场2021年、2022年度配额发放量分别为50.96亿吨、51.04亿吨，分别盈余 147 万 吨、1298 万吨，占配额发放总量的0.03%、0.25%。由于部分盈余企业惜售配额，供需偏紧，碳价走高。

后续配额发放趋严，23年度略有缺口，配额结转政策消除此前盈余。2023 年度配额发放量为 52.15 亿吨，经 核查的实际排放量（应清缴配额量）合计 52.44亿吨，缺口总量为 0.29 亿吨，占应清缴总量的 0.55%，符合 政策预期目标，此后控排企业免费获得的配额将比此前略有减少。2024年度发电行业配额整体缺口率约为 1.0%，控排企业在履约时，可使用本年度及其之前年度配额履约。控排企业可在2026年6月10日前申请将持 有的2024年度及其之前年度配额结转为2025年度配额，未结转配额不再用于2025年度及后续年度履约。可结 转量为2024年1月1日至2025年12月31日重点排放单位配额净卖出量的1.5倍，且不高于2025年期末持仓量。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）