医药行业秋季投资策略：医药“芯”科技，上游新崛起

01 上游机会

从下游到上游，从创新到制造，上游“芯”机会来临

1、产业定位： 药械上游是医药产业链稀缺的ROE提升细分领域，进口替代、模式拓展有望带来超预 期空间。

2、边际变化： ①下游供给侧改革初起，进入产业升级过渡期； ②上游技术积累，产业升级、进口替代期开启； ③上游具资源属性，下游扩容升级中议价优势。

盈利能力：市场化改革下，谁盈利能力在提升？

药械上游：稀缺的、盈利能力持续提升；

药械中游：2018年后进入盈利能力承压；

药械下游：个股盈利能力波动带来震荡。

02 化药/生物制品产业链

仿制药产业链：上游依然被低估

化药产业链：从上下游财务表现看景气发展阶段

从资本开支、净利润率&ROE变化趋势看，产业链中制药设备率先产品升级、景气提升，可能是API、仿制药 和CDMO板块制造升级的先导。

结论：制药产业链上游盈利能力提升趋势已现

从盈利改善趋势、产业链竞争力角度看，选择顺序：上游科研材料＞制药设备＞物流＞耗材。

03 科研服务产业链

成长性、盈利能力解析

从盈利能力、成长性、ROE角度看好上游利基领域产品型 公司，如阿拉丁、纳微科技、皓元医药、诺唯赞、义翘神 州等。 我们认为，随着其品牌力的逐渐成熟及领域、规模的逐渐 扩大，未来有望全面打开进口替代缺口，助力科研院所、 医药、新材料等众多企业的蓬勃发展。

04 创新药服务产业链

成长性：收入端和利润端均有加速

2017-2020年收入端同比持续加速，显示本土CXO话语权持续提升。重点公司收入平均同比增速从2017年的 29.96%逐步提升至2020年的39.15%，2021Q1收入同比增速达到56.50%。即使2020年受到全球疫情影响，尤其是 海外疫情持续影响下，但是本土CXO企业整体收入平均增速仍然维持加速增长，显示出本土CXO企业在产业链中 话语权持续提升。

2017-2021Q1利润端同比增速波动较大，2020-2021Q1仍有提速。归母净利润平均同比增速由2019年的39.10%提 升至2020年的70.86%。扣非后归母净利润平均同比增速由2019年的48.55%提升至2020年的52.63%,2021Q1更是 提升至148.25%。其中投资收益、公允价值变动收益和融资因素等影响较大。

盈利能力提升：毛利率和净利率均有提升

毛利率：2020年CXO平均毛利率水平提升至42.76%（同比提升1.02pct），其中美迪西、博腾股份、药明生物、九洲 药业、康龙化成毛利率提升明显。

净利率：2020年CXO平均净利率水平提升4.85pct，预计主要跟泰格医药和康龙化成投资收益及公允价值收益较大有关。

ROE：未来仍有提升空间。2020年重点CXO公司平均ROE为14.15%，同比上升0.22pct，我们预计与CXO处于固定资 产周转率提升窗口有关。博腾股份、九洲药业、昭衍新药、康龙化成等公司资产周转率有提升，进而带来净利率提升。

CXO上游：不同细分差异大，关注议价能力强赛道

收入端：同比增速波动向上，疫情短暂影响。重点公司收入平均同比增速从2016年的21.94%逐步提升至2020年的 37.50%，2021Q1收入同比增速达到94.89%（主要是2020Q1疫情影响下低基数影响）。预计伴随着更多下游需求 爆发，后续收入端仍有提速可能。

利润端：同比增速加速趋势明显。2017年扣非后归母净利润同比增速为12.05%，但是2020年达到166.59%（我们 预计主要是基数因素导致这种爆发式增长）。我们预计伴随着细分领域进口替代持续提升，本土CXO上游细分龙头 净利润同比增速仍有望保持高于行业平均增速水平。

毛利率：2018-2020年平均毛利率水平略有提升。不同细分领域毛利率水平差别明显，比如代销为主的泰坦科技 毛利率水平在21%-24%，但是专注壁垒较高微球研发的纳微科技毛利率水平高达78%-83%。

净利率：平均净利率水平由2017年的14.08%持续提升至2020年的20.69%，显示出CXO上游企业议价能力也在持 续提升。细分领域净利率也有明显差距，我们预计主要是因为细分赛道中壁垒较高自主创新能力更强的公司议价 能力也会更强。

05 耗材/设备产业链

医疗设备投资思路：红海竞争，逆势而上与顺势而为

行业景气，进口替代是趋势： 无论是医疗器械还是设备，进口替代是目前毋庸置疑的发展趋势。中国医疗器械/设备企业整体起步相对较晚，发 展路径多为仿制加微创新，随着享受中国市场红利以及全球产业转移带来的行业景气，目前在越来越多几乎被国际 品牌所垄断的细分领域，我们已经能够看到部分国产企业逐步壮大的身影。另外，行业的景气势必带来医疗设备主 赛道的快速发展，仿制加微创新的发展路径将很快使整个市场变成红海，我们看好具有创新能力和先发优势的企业 在此阶段形成的竞争壁垒。

往上游，关注核心零部件： 下游整机设备产商由于很多关键核心零部件（例如DR/CT球管、平板探测器，MRI磁体和线圈，超声探头等）要么因 为技术壁垒原因无法自产，要么因为规模效用优势明显，自主生产成本较高，基本依赖于上游企业的供应。相较于 下游竞争激烈的红海市场，上游市场竞争相对不充分，企业先发优势明显，产品竞争壁垒较高。

体外诊断（IVD）行业产业链全景图

IVD产业链由三部分构成：

上游是原材料，包括试剂中的抗原、抗体、诊断酶等，以及仪器相关元器件。我国90%的原材料依赖进口。

中游是IVD厂商，提供仪器、试剂等产品及服务。我国海外五大巨头占据50%的市场，国产厂家整体小而散。

下游是经销商和用户，终端用户主要有医疗机构、第三方实验室、科研机构、家庭个人等。

分析与展望

分析：

新冠疫情使得IVD企业产业链相关企业在2020年营收及利润获得爆发性增长，尤其是以分子诊断及上游原材料公司收益颇丰， 虽然从长期来看持续性存疑但或对于部分小体量的初创公司可快速实现发展阶段跃迁；

盈利能力看，上游原材料企业因相对而言技术壁垒较高，因此毛利率可以达到90%左右，也体现在其销售费用率显著低于中 游IVD厂商水平（10% vs. 15-30%，诺唯赞因下游延伸至分子诊断试剂销售费用率较高）。而对于中游IVD厂商，其毛利率普 遍在60%-80%左右，其仍相对较高的毛利率体现的是技术、销售、获证难度等一系列综合壁垒。

未来展望：

对于中游IVD厂商：新冠疫情的出现，使我国IVD行业的发展阶段迅速提前。一方面，新冠疫情为IVD行业带来了巨大的增量蛋糕，使国内IVD 企业资金实力、技术实力快速增强，部分企业弯道超车，并吸引了出大量的新玩家入场；但另一方面，随着这块蛋糕的转移或减少，市场竞 争快速加剧并开始“内卷化”，最终使得“合纵连横” 阶段提前到来。

对于上游IVD原料厂商：相对于“内卷化”中游，上游IVD核心原料行业具有更高的技术壁垒，因此具有更良好的竞争格局，但其劣势在于与 外资企业相比具有较大的技术鸿沟、较长的研发周期及相对较小、碎片化的市场。部分企业已经开始借助自身特色原料优势，向下延展至中 游同样市场相对碎片化的POCT领域，不失为一种打开市场空间天花板的出路。

报告节选：

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