理财净值化转型专题研究：理财迈入“真”净值时代

1 理财净值化转型势在必行

理财净值化转型的背景

理财净值化转型之前，“资金池”一直是理财的传统操作模式，理财产品普遍为预期收益型 产品，在实操中存在强烈的“刚兑预期”，资金池模式是刚兑的根源。所谓“资金池”，是 指具有滚动募集、混合运作、分离定价等特征的业务，主要通过期限错配、信用错配和流 动性错配的方式获取收益，并降低理财的管理难度。资金池模式本质上脱胎于银行的表内 信贷文化。具体来看：

第一，期限错配，银行理财产品大多为短期，但如果理财产品能不断续发，则资金池的总 量保持稳定，与其匹配的资产池就可以购买期限较长的资产，从而获得期限错配带来的收 益；

第二，信用错配，在理财高收益资产的配置中，相当大一部分是信贷类资产以及中低评级 信用债券。在通过期限错配获取溢价后，银行又获取了信用风险溢价，放大了理财业务的 盈利空间；

第三，流动性错配，银行理财的投资标的往往流动性较差，但资金来源流动性较好，以高 流动性负债去投资低流动性的资产，获得投资品种的流动性错配溢价。

理财资金池模式好处显而易见，但也蕴藏着巨大风险。资金池模式最大的好处就是降低管 理难度，而刚兑收益无疑大大增强对客户的吸引力。如果银行理财的投资出现损失，为达 成预期收益率目标（隐含刚兑预期），理财或选择借新还旧、发行新产品兑付老产品，或是 用自营资金弥补损失，但两种处理方式均存在问题。前者在理财规模不断扩张的情况下尚 可以支撑，一旦理财规模收缩将难以为继，理财的规模偏好不仅仅来自于盈利驱动，更来 自于资金池模式内生动力；后者则是将代客理财的风险留在了银行体系内部，银行需要用 自身资本金承担理财的损失。

资金池隐含的刚兑预期也导致了金融体系内部“无风险套利”的机会，14-15 年出现的“同 业存单-同业理财-委外-债券”链条便与此有关。当时在资金面宽松且平稳的背景之下，中 小行大量发行同业存单，以主动负债的形式加杠杆、冲规模，由于同业存单在当时并未纳 入同业监管，银行发行同业存单不受监管指标约束，同业存单规模迅速扩张。部分银行通 过同业存单融资后又投向同业理财赚取利差，更进一步，理财又通过委外将资金转移给非 银机构管理。最终这一链条迅速膨胀，而且链条内多环节隐藏“刚兑”预期，最终将风险 扩散至整个金融体系。

除以上资金池模式以外，近一年以来理财衍生出一种另类的“表外资金池”模式，是指理 财将通过信托通道设立一个大的资金池，同一家银行的多个理财产品均在同一资金池内申 购、赎回，并通过一个资产庞大的信托计划来调节收益，使净值稳定，本质上仍是原本资 金池模式的异化，也同样蕴藏一定风险，我们在之后的篇幅会详细讲解。总之理财资金池 模式对金融体系的安全性与稳定性有一定不利影响，容易滋生各类问题，因此成为监管重 点监管的对象。

理财净值化转型相关政策梳理

理财净值化转型的过程离不开一系列监管政策的落地，包括资管新规、理财新规、理财子 净资本管理办法、现金管理理财新规、销售新规、理财估值指引等。

2018 年以来监管机构陆续出台多项监管规定，规范资管行业发展。2018 年 4 月 27 日，央 行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简 称“资管新规”），对当时同类资管业务管理规定标准不一致，部分业务发展不规范、监管 套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题提出了一系列政策法规。随后银保 监会分别于 2018 年 9 月和 12 月出台了针对银行理财业务的《商业银行理财业务监督管理 办法》和《商业银行理财子公司管理办法》，旨在推动银行理财产品打破“刚兑”、回归资 管业务本源。

此外，《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》、《标准化债权类资产认定规则》、《理 财公司理财产品销售管理暂行办法》、《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》 等文件对理财净值化转型也起到了重要指导作用。

理财产品估值规则与会计核算

资管新规鼓励市值法，明确了资管产品净值化转型的大方向，不过理财产品的净值化是一 个集估值核算、会计计量于一体的制度体系，需要一系列完备的法规制度规则。目前，理 财产品估值和会计核算需要遵循：1）监管约束，主要是资管新规、资管新规补充文件、理 财新规、现金管理理财新规、《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》中的相关 规定；2）企业会计准则，主要是《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》；3） 中银协发布的理财产品核算估值指引和会计核算指引也是对理财产品估值的有益指导和补 充。总结来说，对理财产品估值的整体原则是坚持公允价值计量原则，若要采用摊余成本 法方式估值，需同时面临监管约束和会计约束。

1. 资管新规及配套文件对理财产品估值的规定

监管要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则 规定，金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。不过以下情况可按照企业会 计准则以摊余成本法进行计量：1）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合 同现金流量为目的并持有到期；2）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备 活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值；3） 过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品（过渡期结束后不再适用）；4）现 金管理类理财产品。

不过关于现金管理理财产品使用摊余成本法计量的问题，财政部 9 月 30 日发布的《资产管 理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》中特别提到：“货币市场基金、现金管理类理财 产品等资产管理产品管理金融资产的业务模式以‘出售’为目标的，应当将相关金融资产 分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。”这意味着货币基金和现金管理 理财产品使用摊余成本法也会受到约束。由于货基和现金管理类产品存在高流动性特点， 因此其持有资产多以“出售”为目的，很难真正“持有至到期”。若该规定严格执行，预计 未来货币类产品使用摊余成本法的范围缩小。

2. 企业会计准则相关规定

2021 年 1 月财政部、银保监会发布《关于进一步贯彻落实新金融工具相关会计准则的通知》， 对执行新会计准则有难度的非上市银行（适用《商业银行资本管理办法（试行）》的非上市 企业）和资产管理产品（适用资管新规的资管产品），将执行新会计准则日期推迟至 2022 年 1 月 1 日。因此目前不同机构和资管产品适用的会计准则仍有差异，但是 2022 年 1 月 1 日之后，会计准则将趋于一致。

2021 年 9 月 30 日，财政部发布《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》，明确 了资管产品的会计确认、计量和报告应当遵循企业会计准则。资产管理产品属于《企业会 计准则第 33 号——合并财务报表》规定的投资性主体（包括理财产品）的，应当以公允价 值对几乎所有投资进行计量，并适用《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》。 资产管理产品应当根据其管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流量特征，将金 融资产划分为以摊余成本计量（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI） 和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。

金融资产如何以摊余成本计量？《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》要求， 资产管理产品将金融资产分类为以摊余成本计量的金融资产的，相关金融资产的合同现金 流量特征必须与基本借贷安排一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为 对本金和对应利息的支付。这一要求与企业会计准则一致。

按照《企业会计准则第 22 号——金融工具的确认和计量》（中国版 IFRS9）规定，第十七 条，金融资产同时符合下列条件的，应当分类为以摊余成本计量的金融资产：

（一）企业管理该金融资产的业务模式是以收取合同现金流量为目标；

（二）该金融资产的合同条款规定，在特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付 本金金额为基础的利息的支付。

举例来看，银行发行的二级资本债、永续债、优先股是无法通过合同现金流测试（SPPI） 的，因此在新金融工具会计准则下均需计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融 资产（FVTPL）。

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3. 中银协估值指引、会计核算指引等规定

资管新规发布后，中银协作为行业自律组织，也开始进行理财产品估值标准的制定工作。 2019 年 8 月，中银协发布《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》，首次明确了 银行理财产品的估值方法，对标准化投资品（权益类、固收类、配股权、存款、基金、衍 生品、结构性理财产品、其他衍生品）、非标、非上市公司股权估值，金融资产减值做出详 细规定。2020 年 8 月，中银协发布《理财产品会计核算指引（试行）》（征求意见稿），对 理财产品会计核算过程中的会计政策、主要账务处理进行了详细规定。2020 年 9 月“理财 会计与估值”工作组成立。2021 年 1 月，《理财产品会计核算实用手册》、《理财产品估值 操作指南》结题评审会召开，并将以出版物的形式发行，推广至全行业。虽然目前来看， 理财产品估值指引正式稿尚未发布，但这已经为理财产品的估值提供了具体可实操的指引， 预计正式稿较征求意见稿的改动有限。

《指引》提到，金融资产和负债坚持公允价值计量原则，商业银行可以在会计准则和监管 规定的范围内选择摊余成本对资产或负债进行估值。具体来说，选取摊余成本法应同时具 备以下两个条件：1）会计准则允许划分为以摊余成本（AC）计量的金融资产或其他金融 负债；2）中国人民银行、银保监会等监管机构允许采用摊余成本进行估值。

按照《指引》要求，摊余成本法只在有限的资产范围内被允许。存款、非标、固收类证券 在符合某些条件下，可使用摊余成本法计量。其余资产，包括权益类资产、配股权、证券 投资基金、衍生品等，均需采用公允价值计量。

2 理财净值化转型进入冲刺期

2021 年底资管新规过渡期即告结束，目前来看理财净值化转型已取得较大进展，净值型理 财产品占比超过八成。不可否认理财在过渡期内曾出现某些短期化行为，如通过现金管理 理财产品、成本法委外等发展摊余成本法理财产品的现象，这些做法也已经纳入监管视野， 理财净值化转型进入冲刺期，真正的考验到来。

理财净值化转型进展

2018 年资管新规发布以后，银行理财去旧立新，在去刚兑、去资金池、去通道、去嵌套的 同时，不断向净值化、标准化方向转型，截至目前已取得较大成效。9 月 7 日，银保监会向 市场披露了理财业务的整改和转型进展：截至 7 月末，全部理财存量整改任务已完成近七 成，预计今年年底前绝大部分银行机构可完成整改。此外，净值型理财产品占比已超过 80%； 同业理财较峰值缩减 96%；保本理财、不合规短期产品规模均较资管新规发布时下降超过 98%。目前，已有 29 家理财公司（含外方控股的合资理财公司）获批筹建，其中 21 家获 批开业。

根据上市银行中报数据，2021 年上半年各银行理财净值化率均有明显提高。从不同类型银 行理财净值化率来看，整体上股份行和城商行的净值余额占比较高，国有行和农商行理财 净值化率相对较低。同一类型银行内部也存在净值化转型程度不一样的情况，尤其是城商 行之间分化较为严重，例如到 2021 年上半年杭州银行净值型理财产品占比达到 92%，哈 尔滨银行净值型理财产品占比为 59%。

近期监管机构针对此前理财发展不规范的情况进行了积极的监管和强制要求，主要针对某 些理财走老路、假净值化、盲目冲规模等现象，目的是促进理财进行“真”净值化转型以 及切实提高理财的主动管理能力。

转型中的短期化行为

净值化是理财产品转型的方向和重点，但是由于净值型产品无预期收益率，且收益波动较 大，现有投资者接受度不高。传统的理财客户往往习惯于老理财产品的“刚兑”与稳健特 性，但它与净值化的大转型方向有所冲突。长期以来，预期收益型产品强化了投资者理财 刚性兑付的错觉，导致投资者普遍偏好期限短且隐性刚兑的产品。在此过程中，部分理财 大力发展现金管理类理财产品冲规模，并借助委外搞摊余成本法估值等等。

1. 现金管理理财产品的发展壮大与被监管

2018 年资管新规后，银行理财面临净值化转型压力，现金管理理财产品可以使用摊余成本 法估值，成为过渡期内银行理财的主推产品。现金管理理财产品发展初期，其面临的监管 规定，如投资范围、信用要求、久期限制、杠杆上限等，较货基宽松，在实际操作中，现 金管理理财产品存在较多信用下沉、拉久期的行为，因而可以获得比货基更高的收益率， 也受到较多投资者的青睐。

在摊余成本估值+收益优势等多方因素推动下，现金管理理财产品的规模迅速扩张，2018 年 现金管理理财产品几乎从零起步迅速发展壮大，截至 2021 年 6 月规模达到 7.78 万亿元， 占全部理财产品的比例为 30.15%。

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现金管理理财产品的发展壮大并非监管所乐见，一是这类产品并非监管提倡的“真净值化” 产品，二是其发展壮大是监管尺度不一的结果，不符合资管新规后统一监管的原则。2019 年 12 月 27 日，银保监会、人民银行联合印发《关于规范现金管理类理财产品管理有关事 项的通知（征求意见稿）》，2021 年 6 月正式稿最终出台，过渡期至 2022 年 12 月 31 日。 《通知》对现金管理理财产品投资范围、投资负面清单、资产期限、组合期限、投资集中 度等方面提出具体要求，基本抹平与货基的监管差距。

与货基不同的是，《通知》允许现金管理理财产品依法合规投资银行资本债。现金管理理财 产品可以按照“新老划断”原则，保留产品中存量银行资本债，允许持有至到期，但不得 再新增投资不合规资产。对于增量，依据会计准则界定为“债性”，且剩余期限、评级等满 足《通知》各项要求的银行资本补充债券，现金管理类产品可以合规投资。

《通知》将货基和现金管理理财产品的监管基本拉回到同一起跑线。以往银行现金管理理 财产品借由监管优势通过久期、投资品种和信用下沉获取更高收益的难度大增。当然，货 基存在免税优势，更令机构投资者青睐，现金管理理财的需求群体仍以个人投资者为主， 两者仍有差别化机会。

未来现金管理理财产品规模增长将受限，不排除会出现小幅收缩。《通知》规定“同一商业 银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类理财的月末资产净值，合计不得超过其全部理 财产品月末资产净值的 30%”，受此限制，加上长期来看收益率将下降，现金管理理财的吸 引力将逐步降低，规模增长受限甚至可能出现萎缩，不再是理财冲规模的手段，理财需要 再寻找新的创新产品模式。

2. 理财成本法委外的发展与监管

近一年以来，理财成本法委外规模发展壮大。理财这样做主要有两个目的：第一，理财子公 司目前在银行间开户面临难题，央行自 2019 年起从理财公司开始试点推行托管人开户制度， 但对于这一制度，业内目前仍有争议，理财公司一直无法在中债登和上清所同时完成开户， 因此理财公司有借道非银参与银行间市场的诉求。第二，更重要的是，部分通道机构可以为 理财公司提供成本估值的便利，甚至可以提供调节收益、“资金池”运作等额外优势。

从理财与非银合作的方式来看，分为“理财+公募基金专户”，“理财+信托或资管计划”，“理 财本身账户”等多种形式。以理财与信托合作为例，理财通过信托通道设立“体外资金池”， 其中的资产仅 20%以市值法计价，80%以上以成本法计价，这些资产主要包括私募债、银行 资本债、资产支持证券等。一家银行的多个理财产品可以在一个较大的信托计划中进行申 购赎回，既可以获得稳定的净值增长，也可以起到调节产品收益的作用。

但是理财发展成本法委外这一操作明显与监管要求理财净值化转型的诉求不符，并且隐含 着较大的风险。一是理财体量极大，造成了市场上私募债、银行资本债定价的扭曲；二是 若未来处于理财规模萎缩+债券熊市的环境下，理财不得不在二级市场以“公允价值”出售成 本计价类资产，将导致产品出现较大净值回撤；三是理财走外部渠道增加了通道成本，也 不符合监管“去通道、去嵌套”的政策导向。

8 月 26 日，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期 结束后（2021 年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除 严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自 2021 年 9 月 1 日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许 对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产， 应于今年 10 月底前完成整改。一周之后，部分股份制行和地方银行也收到了相关通知。

摊余成本法理财新规对近一年来快速发展的理财成本法委外形成精准打击，摊余成本法理 财产品规模存量不小。银行永续债+二级资本债预计有超过 2 万亿被银行理财直接或间接持 有，再加上 PPN、非公开及其他产品，通过摊余成本法估值的产品（不包括现金管理理财 产品）约有 4 万亿左右。需要注意的是，大行和股份制行账户中，纯债往往倾向于市值法 计价，而银行永续债等更可能用摊余成本法计价，不能用账户规模简单匡算。

目前来看，摊余成本法理财新规的影响正在显现，银行永续债、二级资本债首当其冲受到 冲击，私募债也受到影响。银行永续债和二级资本债属于条款下沉而不做信用下沉的品种， 过去一段时间备受青睐，理财借助委外通道大量持有银行资本债，并以摊余成本法估值。 但是净值化改造后，银行资本债需使用市值法进行公允价值计量，其对理财的吸引力下降。 此外，期限较长的银行资本债由于久期长、净值波动大，且发行较晚、浮盈较少，更不受 理财青睐、被理财抛售。银行资本债，尤其是长久期个券的估值收益率出现大幅上行。此 外，由于摊余成本法账户青睐私募债，也导致前期私募债信用利差被压缩至历史低位，这 显然是不合理的，受相关产品改造影响，近期私募利差也出现明显走阔。

银行资本债的一级发行也受到冲击。9 月银行永续债发行规模 69.5 亿元，对比 8 月发行规 模为 123 亿，去年 9 月发行规模 832 亿；9 月至今银行二级资本债新增规模 430 亿元，对 比 8 月发行规模为 1400 亿，去年 9 月发行规模 2649 亿。但是另一方面，银行仍然有较为 迫切的资本补充需求。2021 年二季度银行业资本充足率整体继续回落，反映银行资本补充 压力的加剧。数据显示，截至 2021 年半年末，全行业核心一级、一级、全口径资本充足率 分别为 10.5%、11.91%和 14.48%，较年初、一季度均有明显下降。

摊余成本法理财新规后，理财产品估值切换正在发生。由于今年以来债市收益率整体下行， 因此摊余成本法计价的产品中都存在明显浮盈，10 月底之前理财完成整改将导致部分理财 产品出现净值大幅抬升的现象，并顺势推高其成立以来的年化收益率。整改完成后，理财 将面临波动更大的净值曲线。

3 理财净值化转型步伐加快

距离资管新规过渡期结束仅剩数月，整改进入攻坚阶段。监管开始通过“打补丁”方式完 善各项监管细节，除摊余成本法理财新规以外，近期有多则传闻和监管规定均是对理财净 值化转型、压降委外规模、提升主动管理能力、成立理财子公司等提出要求。

1. 提升主动管理能力、压降委外规模

长时间以来，银行理财在我国资产管理行业中扮演着资金“委托人”的角色。委外模式的 初衷是优势互补，非银机构投研、精细化操作、信用甄别、杠杆操作等能力更强，有助于 弥补银行理财的短板。不过，也有不少理财希望通过委外绕过内部风控合规限制、或者转 嫁自身管理和业绩压力。此外，如上文所述某些非银机构因会计核算差异可以成本法入账， 成为理财调节净值的手段。

实际上理财净值化管理能力和委外业务是一枚硬币的两面，一般来说管理能力强的资管机 构委外规模整体较少。近期多项监管都对理财委外业务形成打击，一是摊余成本法理财新 规限制理财成本法委外；二是《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》对 理财子投资流动性受限资产设置上限，一定程度上限制了理财子对于外部资管产品的投资； 三是理财子成立放缓、中小行将逐步退出理财市场，中小行直接投资能力较弱，过去一直 是委外投资的主力，此举也对理财委外形成打击。

监管为何加大了对委外的监管力度？第一，提升资管机构的主动管理能力是监管初衷也是 未来发展的方向，限制委外发展倒逼理财注重自身投研能力的建设，有助于资管行业良性 发展，此外 14-15 年资金空转套利即源于同业链条的膨胀，资管新规对同业嵌套进行了限 制，委外也不再是监管鼓励的方向。第二，银行理财的合规或风控比较严格，可投资资产 范围较窄，资质要求较高，理财通过委外可以绕过内部限制，低风险偏好资金流向高风险 资产博取超额收益，但这也造成了新的合规或信用风险问题；第三，某些资管机构通过委 外转移自身业绩压力，甚至不少委外暗含刚兑预期；第四，不同类资管机构执行政策规定 有时间差，例如银行执行 IFRS9 的时间早于信托、券商资管，理财利用时间差进行监管套 利、发展成本法委外，违反监管初衷。

传统委外业务带有监管套利的通道属性，曾经带来过一系列问题，随着资管新规和配套监 管细则落地，这类委外业务受到限制并不意外。但现阶段某些委外仍有其合理性和存在意 义，一杆子打死也非监管本意。例如理财子初设期，其投研能力、尤其是权益领域投研能 力较弱，有必要借助外部专业机构如公募基金从事权益投资活动，学习外部专业能力，搭 建自身投研体系，受托机构也能从中发挥专业优势、提升资金管理效率、提高自身盈利能 力，实现客户-理财-受托机构的多赢局面。

2. 控制理财子公司审批隐性门槛，倒逼理财提升主动管理能力

理财子公司是理财净值化转型下的产物，也对理财净值化转型起到助力作用。同时监管也 通过理财子公司审批倒逼理财净值化转型，切实提高主动管理能力。目前，已有 29 家理财 公司（含外方控股的合资理财公司）获批筹建，其中 21 家获批开业。但我们也注意到银保 监会对理财公司的审批速度有所放缓，例如浦银理财和广银理财，虽然获批筹建已经过去 超过一年，但目前仍未获批开业。

已获批成立的理财公司有何共同特征？其一从理财规模来看，获批时母行非保本理财规模 达到 1000 亿以上。其二从区域来看，同一区域获批成立的地方系理财子公司数量未超过两 家。其三从理财业务规范性看，理财子管理办法规定“监管评级良好，最近 2 年内无重大 违法违规行为”是理财子成立的条件之一，从目前理财子成立情况来看，确实之前有银行 在理财子筹建期内由于理财业务违规导致成立未能如期获批。其四，从组织架构及人员设 置来看，理财子管理办法要求发起设立理财子需要“具有前中后台相互分离、职责明确、 有效制衡的组织架构”，这一条也成为理财子是否获批的重要标准。总之理财子获批速度有 所下降，可能意味着监管有意控制理财子审批的隐性门槛，引导中小银行逐步退出理财市 场，让真正具备主动管理能力的机构参与银行理财市场。

4 理财迈入“真”净值时代

资管新规过渡期结束后理财将真正迈入“真”净值时代，建立在资金池和成本法估值上的 理财产品将成为历史，产品净值波动将是常态。同时未来理财发展将面临诸多挑战，此外 理财与公募基金的关系也将重新演绎。

理财未来发展面临诸多挑战

由于资管新规过渡期内现金管理理财产品、“假净值”理财大行其道，银行理财还未真正迎 接“真净值”的考验，可以说资管新规过渡期结束，资管新规“真净值”的要求对理财的 影响才刚刚开始。银行理财全面净值化转型后将面临不小的难题。

首先，银行理财的规模扩张难度增大。银行理财的盈利模式已经改写，银行理财原来的盈 利模式是资金池下的价差模式，只要资金池整体收益超过负债成本，理财就可以赚取期间 的利差。但现在理财的盈利模式变为单纯赚取管理费的模式（算中收），管理规模是理财盈 利的关键。但是相比于投研能力、市场化程度明显更高的公募债基，理财最大的优势就是 刚兑收益和非标等，从而实现无波动的较高收益。理财真净值化后与公募基金趋同，理财 过去的优势不复存在。实际上传统的理财投资者风险偏好低，对低波动资产存在“极度偏 好”，理财彻底转身为净值化产品后，客户接受度将是巨大的考验，理财规模不降反增的可 能性都不能排除。

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其次，净值化改造后，理财管理难度大幅提升，面临“不可能三角”难题。收益率高-波动小 -流动性好是资产的不可能性三角，收益高-开放申赎-规模大是资产管理的不可能三角。净值 化改造之后，理财管理难度显然明显加大，增加了赎回这一新维度，账户管理难度大增。但 是银行理财的市场化程度、人员配置、投研能力、IT 系统显然面临更大的考验。理财和公募 程度拉平的过程中，理财面临的挑战已经不仅仅是投研能力。公募债基为了应对赎回，对杠 杆水平、流动性资产占比都有较高的要求，这也会相应降低收益率水平和增加管理难度。原 则上，短久期、低风险的信用债和利率债相对受益，但如果理财规模增长乏力甚至收缩，没 有资产是受益者。比较而言，公募债基和固收+等产品可能赢得相对的发展机遇。

第三，净值化改造后的赎回风险事关金融稳定。公募债基都有深刻的教训，好做的时候没 有钱，钱多的时候不好做，更严重的是，一旦市场转向，赎回压力导致“净值下跌-赎回压 力-被动抛售-净值下跌-继续赎回”，形成负反馈。理财将近 26 万亿的体量，如果遭遇赎回， 显然冲击程度远非公募债基所能相提并论，对金融体系流动性和稳定都将是一大考验。

理财与基金的新“竞合”关系

1. 从政策看，银行理财和公募基金监管趋同

银行理财（理财子）和公募基金面临的监管趋于一致，监管口径的趋同使银行理财子公司 与公募基金的业务形态撞车。总体原则方面，理财与公募均需遵守资管新规及配套文件的 规定，此外《理财子公司管理办法》的制定放松了对银行理财子公司在投资范围和产品发 行上的限制，并参照公募基金方式计提风险准备金。估值核算方面，中银协制定《商业银 行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》、《理财产品会计核算指引（试行）》（征求意见稿） 与中基协制定的一系列估值政策和会计指引基本一致，尽管短期内理财估值核算仍存在不 规范现象，但预计未来两者估值要求趋于统一。对于货币类的监管，如上文提到的，现金 管理理财与货基的监管基本拉平。对于理财公司流动性监管，相关管理办法的出台也充分 参考了基金的相关监管要求，与基金监管保持一致。

2. 从规模发展看，基金规模增速不容小觑

过去十几年时间里，以银行理财为代表的刚兑、低波动资管产品满足了居民大部分理财需 求，并对公募基金等波动较高的资管产品的规模形成长期压制。根据 2020 年央行发布的 《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，居民持有银行理财、资管产品和信托（银 行理财为主）金额占比 26.6%，持有基金占比仅为 3.5%。

理财也会通过委外等方式将资金委托外部基金管理，原因之一是借助公募基金高水平的投 研能力，之二是公募基金具备免税优势。从公募债基投资者结构来看，债基约 90%的规模 被银行、银行理财等机构投资者持有，个人投资者占比很低。

资管新规发布后的三年以来，银行理财在转型压力下规模增长缓慢，但公募基金规模却突 飞猛进，获得迅速发展。截至 2021 年 6 月，银行理财的规模为 25.8 万亿，公募基金规模 23.03 万亿，若考虑基金专户 7.57 万亿和基金公司管理的养老金 3.61 万亿，基金管理规模 合计 34.21 万亿，已超过银行理财的规模。实际上，理财产品替代已经成为公募基金重要 的战略发展方向，从公募基金产品类型分布来看，公募债基和混合型基金占比已经从资管 新规之前的 14%、18%提高至当前的 23%和 27%。

向前看，公募基金作为资管行业的先行者，具备净值化产品、监管成熟、投研能力、管理 机制市场化等优势。理财净值化转型后与公募基金的竞争将更加激烈，公募基金相对优势 将更加凸显，预计未来公募基金规模占比仍将提高。

3. 未来理财与公募基金合作互补与竞争并存

尽管公募基金的迅猛发展给理财带来较大竞争压力，但是在国内财富管理市场仍具备极大 发展空间的背景下，两者仍有合作互补的空间。从银行理财与基金的相对优劣势来分析两 者合作的基础：

银行理财的优势主要体现在以下四个方面，一是客户资源，银行凭借传统信贷业务积累了大 量客户资源，这部分客户成为银行理财的潜在优质客户；二是销售渠道，银行理财依托广阔 的银行网点建立了覆盖度广、足够下沉的线下直销、代销渠道，具有强大的获客能力；三是 资产优势，依托投资银行业务，银行在债权类资产的开发、投资、管理方面形成了绝对优势， 银行在债权类资产包括债券，尤其是非标的获取上有优势；四是信用研究优势，银行在信用 研究领域具备天然的优势，其广阔的分支机构和客户基础在信用研究领域的优势突出。

但是银行理财的劣势也很突出，主要是投研能力，尤其是权益资产的投研能力不足，银行理 财没有权益投研文化，而且队伍配置和激励机制不够完善，短期内提升投研能力难度较大。

公募基金资管业务优势主要体现在以下三点，一是投研能力强，拥有成熟完善的投研体系， 在固收、权益、衍生品等多方面具备较强研究能力；二是考核和激励机制，公募基金具备 较好的考核、晋升与薪酬体系，对人才有较强吸引力；三是合规风控、估值清算、IT 系统 建设等方面具备成熟经验，制度健全、运作规范。但是公募基金的劣势也较为突出，主要 体现在基金缺乏网点和渠道优势，代销模式严重依赖银行和券商，销售成本较高；此外基 金的投资品种相对狭窄，主要聚焦于标准化资产。

双方在擅长领域的实力不同，也为彼此创造了合作的可能，未来理财与公募基金在投研服 务、权益投资、支持系统等方面展开合作。

对于银行理财而言，应继续发扬母行投资银行业务和财富管理业务优势。对于自己不擅长 的权益类资产的研究和投资，可以借助外部公募基金力量，通过发展投顾、委外、或者 FOF 模式间接投资权益类资产，若中长期可以搭建完善自身的权益投研体系，可逐渐过渡到主 动投资。此外，理财子在成立初期，在风险控制、估值清算、人员激励以及 IT 运营等领域 尚不成熟，可以向公募基金取经，获取公募基金的助力。

对于公募基金而言，应继续发扬自身在标准化资产方面的投研优势。对于自身相对处于劣 势地位的代销渠道方面，可借助理财子发展契机与银行建立更深度的代销合作关系。此外 在信用条件趋紧的大背景下，公募基金也可借助与银行的合作获取更多信用方面的信息， 完善信用研究的信息渠道。

理财净值化转型展望

银行理财是我国资管行业的主力军，未来理财子公司牌照将成为资管行业业务范围最广泛、 综合性最强的牌照之王。但是理财子目前发展仍面临不少困境，面对资管新时代的考验， 理财子应如何破局？可以从提升客户体验、完善产品布局、强化投研能力、加快数字化转 型等方面入手。

1. 理财子公司将向以客户为中心的全方位精细化服务转变

银行理财传统销售是基于“保本”信赖基础和“网点”渠道优势，资管新时代下，银行理 财销售从产品销售转向包括客户管理、按需定制化资产配置、客户服务等综合能力。一是 基于智能手段，包括数据平台、智能投顾、投研等，支撑理财顾问提高为客户提供理财方 案的决策效率；二是利用智能手段，面向全渠道、全触点的营销触达；三是基于数据的客 户分析，制定满足客户需求、风险匹配合理的资产配置解决方案，即从客户需求分析到产 品设计、与客户交互等客户旅程的智能服务。基于以上三点能保证机构和个人客户的需求， 资管子公司业务发展成熟后，对于机构客户，应倾向于提供综合的投资服务，如资产负债 管理、资产管理及风险管理策略等；对于高净值的私人银行客户，应更强调提供投资与财 富管理的建议。

2. 打造布局完整、特色鲜明的产品体系，强化专业的产品管理能力

资管业务统一监管，监管套利逐步消失，这时打造先进的产品体系显得尤为重要。银行理 财亟需构建涵盖主动、被动、权益、固收、商品、另类、大类资产配置、现金管理等在内 的全覆盖型产品体系，满足投资者全方位的理财需求。

未来银行理财产品体系将呈现稳健创新的格局。第一，参照国际经验，推出覆盖客户全方 位资管需求的产品。第二，固收类、现金管理类是理财主打产品，主要基于银行风险偏好 和信用研究能力特长。第三，非标期限匹配产品仍具备一定优势，基于商业银行传统信贷 业务优势而产生的非标投资，在解决期限错配与打破刚兑两个难点后，仍将是银行理财的 重要资产配置方向和特色优势。第四，针对不同客户需求打造差异化净值型产品，针对主 流客群，主打低风险现金管理类或固收类净值型产品，针对高净值客群，尝试挂钩贵金属、 商品、外汇的结构化产品等。

3. 构建以大类资产配置为核心的投研体系

构建以大类资产配置为核心的投研体系，强化专业的配置与投研能力。目前理财子公司在 投研能力上与一流的资管同业相比仍存在短板。理财子公司要继续发挥机构优势、取长补 短，在以宏观经济为线索的大类资产配置研究和以基本面为导向的公司研究上同时发力， 逐步构建完整的核心投研体系。

在固收投资领域，继续发挥优势做大做深。在中长期建立覆盖多类债券类别和多类解决方 案的固定收益产品体系。丰富债券投资策略，加强国债期货等衍生工具运用并开发指数产 品，还可以扩展项目资源，大力挖掘政府基金、PPP、同业结构化等项目。

在权益投资领域，打造具有自身特色的投资能力，逐步孵化自有的交易型策略，探索推出 主题化的权益产品。一是开发基于金融科技策略的 α 主动投资策略，获得超额回报；二是 丰富被动投资策略；三是加强股权质押融资、结构化项目等传统业务投资；四是积极拓展 定增、新三板、并购重组等投资。

在另类投资领域，搭建多平台的另类投资能力，进一步加强非标资产的获取能力。一是进 行股权投资业务资产创新，比如债转股、PPP、产业基金、并购基金等；二是进行 MOM、 FOF、组合基金等交易创新。未来银行理财可作为 FOF 产品实现大类资产配置，相比于 MOM 需要深度跟踪投资经理风格，FOF 在实际运作中更偏重宏观市场研判及大类资产配 置，产品选择难度相对较低。通过 FOF 投资分散风险，更有助与银行理财保证客户稳健收 益，提高银行理财产品吸引力。三是加大混合证券、商品等另类资产的配置规模。在量化 投资领域，进一步做大指数投资，打造跨市场、覆盖各类重点资产类别的 ETF 工具体系， 同时强化 Smartβ、全天候等量化策略的自主开发和应用落地能力。

4. 加快数字化转型

理财子公司应加快金融科技融合，提升业务价值链环节数字化能力。金融科技生态圈以大 数据、区块链、人工智能、云计算等技术为基石，以金融业务为载体，变革金融的核心环 节，提高业务效率。资管新阶段，资管类理财业务将成为主导，从资产获取到理财产品设 计与创新，再从投研投顾能力到面向客户的精准营销各个环节，理财子公司将加大金融科 技投入和建设，加速数字化转型，为其在资产管理价值链的核心环节，提升智能化服务能 力进而增强资管竞争力。

5 银行理财投资行为变迁

银行理财在我国资管行业中占据举足轻重的地位，是我国债券市场最主要的投资者之一。 伴随监管的变化，理财的投资者行为逐渐变化以适应新的发展需要。近年来理财净值化转 型是银行理财领域的最重磅变化，将对理财的投资行为产生广泛而深远的影响。

银行理财在资管行业占据举足轻重的地位

自 2004 年光大银行发行第一只标准意义上的银行理财产品后，银行理财经历了逾 17 年的 发展，截至 2021 年 6 月非保本理财资金余额已达 25.8 万亿元，占全部资管行业规模的 25%。 凭借银行体系资产创造者、渠道等独特优势，理财俨然已经成为我国资产管理行业的“巨 无霸”，对资本市场和资管行业有着举足轻重的作用。

在债券市场，理财是最庞大的需求力量之一。过去几年，理财是扩张最为迅猛的债券市场 参与群体，并配置了大量的信用债，同时通过委外加杠杆、信用资质下沉等方式，成为债 市的主要新增增持力量。2014 年之后，信用利差中枢整体下移便与以理财为代表的广义基 金的规模扩张有关。从托管数据来看，当前广义基金（主要参与者是银行理财）已经成为 了第二大债券持有主体，而广义基金的操作风格比其他配置盘有更强的灵活性，这就导致 监管的变化非常容易通过理财赎回、增持的行为放大债券市场波动。

银行理财的投资图谱

我们分六个维度对银行理财的投资行为进行刻画，业绩目标、激励机制、投资范围、投资 约束、风格与偏好、负债能力。

1. 业绩目标：目前理财的盈利模式变为单纯赚取管理费的模式（算中收），管理规模是理财 盈利的关键，理财有冲规模压力。此外与基金偏相对收益的运作特点不同，理财更注重完 成绝对收益目标。

2. 激励机制：激励相对偏弱。银行理财主要受制于母行的薪酬安排，短时间内较难提供具 有市场竞争力的激励机制，与基金、券商类似岗位的激励制度相比有明显差距。

3. 投资范围：国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、 大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持 证券、公募证券投资基金、其他债权类资产（主要指非标资产）、权益类资产以及国务院银 行业监督管理机构认可的其他资产。其中信用债、非标是理财主要配置资产。

4. 投资约束：银行理财受到较强的监管约束，包括资管新规、理财新规、销售新规、现金 管理理财新规、流动性管理办法等等，理财监管整体仍弱于公募基金、但逐渐与公募基金 趋于一致。由于近年来监管变动较大，直接颠覆了理财传统的盈利模式和管理方式，对银 行理财的投资行为产生了不小的影响。

5. 风格与偏好：理财风险偏好不高，理财净值化转型+IFRS9 实施后，理财风险偏好将会 进一步下降。

6. 负债能力：过去较长时间内理财负债端整体比较稳定，不过净值化转型后情况可能有一 定变化，理财负债端稳定性将受到监管+收益率比拼+销售能力等多方面因素共同影响，负 债端稳定性将有所下降。此外，过去很长时间，理财面临的负债成本不低，净值化转型后， 理财虽没有刚性负债成本约束，但仍有负债成本软约束，也即绝对收益目标。

理财资产配置变迁与展望

理财经历了 17 年的发展，形成了相对稳定的资产配置特点。其一，债券和非标是最受理财 青睐的两类资产，但是由于非标受监管限制，占比呈现下降趋势，债券尤其是信用债占比 抬升，理财是债券市场配置的重要力量。其二，理财风险偏好不高，投资的信用债资质整 体较好，近年来 AA+及以上评级的信用债占比呈现上升趋势。其三，理财权益配置占比较 低，由于历史上并无权益配置的经验和投研文化，理财的权益投资一直处于薄弱地位。理 财即将迈入“真”净值化时代，过去理财的投资行为也将面临一定冲击。

1. 理财规模增长受限弱化债市需求，短久期偏好提升

债券是理财配置的最重要资产类别。从理财资产配置现状来看，截至 2021 年 6 月底，理财 投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为 19.29 万亿元、3.75 万亿元、 1.17 万亿元，分别占总投资资产的 67.31%（同业存单 10.47%、信用债 50.70%、利率债 6.14%）、3.08%、4.08%。

理财规模增长受限弱化债市需求。距离资管新规过渡期结束不足三个月，监管政策密集出 台服务理财净值化改造，债市短期内震荡或将加剧。不过由于市场对此有一定预期，而且 不少机构已经提前对监管关注的风险点进行整改，因此预计短期内的市场冲击整体可控。 中期来看，理财净值化改造面临客户接受度、中小银行逐渐退出理财市场等问题，理财规 模增长预计放缓或有所下滑，债市配置力量减弱。

过去一段时间，理财投资利率债占比稳中有降，信用债占比提升。截至 2021 年 6 月底，利 率债投资余额 1.76 万亿元，占总投资资产的 6.14%，低于 2020 年和 2019 年底的 7.77% 和 8.05%；信用债投资余额 14.53 万亿元，占总投资资产的 50.70%，超过一半，高于 2020 年底的 47.75%。理财债券配置向信用债倾斜反映了理财以票息为主的配置策略，在负债端 成本压力较大的情况下，理财更偏好票息收益较高的信用债而非利率债。

理财净值化转型背景下，理财信用风险偏好下降，高等级信用债和利率债迎来相对利好。 过去一段时间，理财产品持有评级为 AA+及以上的债券规模和占比均有所抬升，反映出理 财信用风险偏好的下降。这一趋势未来仍将延续，一是理财产品的持有人以个人投资者为 主、风险偏好较低，理财投资对安全性要求本就不低；二是 2020 年下半年以来信用条件收 紧、信用环境恶化，信用违约短时间内难以出清，城投、地产等信用债主要发行主体面临 较大的信用风险，信用下沉策略性价比不高；三是理财净值化转型叠加 IFRS9 实施，资产 减值损失计提由过去的“已发生的损失”扩大至“预期损失”，在这一安排下，损失的计提 时间提前，理财对投资的安全性要求将进一步提高。整体来看，理财将增加对高等级信用 债和利率债的需求。

此外，理财净值化转型叠加 IFRS9 实施导致产品净值波动加剧，为更好地管理产品净值， 理财将更偏好短久期债券。

2. 理财阶段性高配银行资本债、私募债，未来需求将弱化

在今年货币宽松+结构性资产荒+信用风险上升的背景下，机构不能信用下沉从而选择条款 下沉，对银行资本债的需求增加，尤其是银行理财成为银行资本债的最主要持有者（直接+ 间接持有）。究其原因，一是近年来银行发行银行资本债补充资本的诉求较强，但是银行表 内承接他行资本债受到银行资本限制，因此不少银行选择通过自己的理财产品相互助力、 进行互持；二是如上文所述，银行理财通过现金管理理财产品、摊余成本法产品解决了银 行资本债久期长、市值波动大的问题，理财持有银行资本债的性价比较高。最终，理财直 接或间接持有的银行资本债规模迅速增长，根据微观调研，截至摊余成本理财新规发布前 银行永续债+二级资本债预计有超过2万亿被银行理财直接或间接持有。理财净值化改造后， 银行资本债需使用市值法进行公允价值计量，由于其久期长、市值波动较大，对理财的吸 引力将下降，理财持有银行资本债占比将会降低。

此外，同样受到理财发展成本法委外影响，PPN、非公开公司债、ABS 等资产在近一年以 来也被理财大量直接或间接持有。未来理财持有 PPN、非公开公司债、ABS 也将面临估值 切换的问题，理财对相应资产的需求将有所弱化。

3. 理财投资非标难度上升

过去较长时间里非标都是理财最为青睐的一类资产，也是最重要的竞争优势来源。一是非 标资产期限一般较长，收益率较高，而且以成本计价能够为组合积累安全垫，有助于绝对 收益目标的实现；二是银行表内资金投向受限无法满足客户融资需求的情况下，可以借道 理财非标投资为客户提供资金。但是受到 2013 年 8 号文和 2018 年资管新规的影响，加上 地方隐性债务严控、股权质押风险暴露等问题，理财投资非标受限，理财投资非标占比呈 现下降趋势。

理财投资非标占比在 2013 年和 2018 年之后出现显著下降，主要源于监管约束。2013 年 银监会 8 号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》对银行理财投资非 标进行限制，要求理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的 35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4%之间孰低着为上限，同时规定银行对 之前投资但达不到本通知要求的非标资产，应比照自营贷款于 2013 年底前完成风险加权 资产计量和资本计提。8 号文之后，银行通过理财资金投资非标受到诸多限制，银行理财 产品的非标业务占比逐渐压缩。2012 年银行理财产品余额 7.1 万亿，投资非标规模 2.99 万亿，占比 42%，截至 2015 年理财投资非标资产占比已经下降至 15.73%。

2018 年资管新规对理财投资非标形成约束，资管新规规定“资管产品直接或间接投资非标 的，非标终止日不得晚于封闭式资管产品到期日或开放式资管的最近一次开放日”。由于较 多非标的期限安排无法达到监管期限匹配的要求，资管新规后银行加大了非标转标的力度， 理财投资非标占比进一步下降，2017 年底理财投资非标占比 16.22%，到 2020 年底理财投 资非标占比仅为 10.89%。

未来理财投资非标难度可能进一步上升。首先，今年以来优质非标供给减少，机构面临高 收益资产荒，优质非标收益率下降。一方面，地产、城投非标融资渠道均受限，优质非标 项目供给大幅减少；另一方面，较多机构今年以来面临利率下行的压力，对非标等优质高 收益资产的需求增加，导致今年以来优质非标资产收益率出现大幅下降。

其次，部分非标资产将无法使用摊余成本法计量。在 IFRS9 和资管新规要求下，资管产品 投资非标资产的会计分类同时取决于资管产品的估值方法要求和非标资产的合同现金流特 征。这意味着，若按照监管要求某类资管产品允许采用摊余成本法，其持有的部分可以满 足合同现金流测试的非标资产，如信贷类非标，允许使用摊余成本法计量；若其持有的非 标资产不符合合同现金流特征，即使没有活跃市场报价，也必须纳入以公允价值计量且其 变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），采用公允价值计量，计量方法参考《企业会计准 则第 39 号——公允价值计量》中对估值技术的相关描述。

4. 理财权益配置占比仍有提升空间

在固收类资产绝对收益率水平整体走低的大背景下，理财将逐步增加权益类资产配置的比 例。2019 年是理财子成立元年，理财子产品可直接投资股票，随着理财子成立数量增加， 其管理的资管产品将引导更多资金流入权益市场。不过短期内理财产品配置权益仍然较为 谨慎，今年以来理财子增加的权益类资产投资包含较多优先股资产，并以成本计价，本质 上仍是“固收”投资思路，真正布局二级市场股票的比例不高。

未来理财子权益配置将分两步走，现阶段将以“固收+”、委外方式为主，FOF 型理财产品 是理财短期内布局权益市场的重要方式。由于薪酬激励、人员储备等方面原因，理财子公 司的权益投资能力短期之内很难补上，因此理财子公司在权益投资方面或寻求与公募基金、 私募基金、券商资管等的合作，委外或者投顾的方式都有可能，以弥补其在投研和风控能 力方面的欠缺。此外，由于理财客户对于风险更为敏感，理财资金会更加青睐于通过低风 险属性的公募 FOF 形式入市，既能弥补投研能力短板，又能留住低风险偏好的客户。截至 2021 年 6 月底，银行及理财公司共存续 FOF 型理财产品 1144 亿元，其中理财公司 FOF 型产品规模占比 70.94%。从 FOF 型理财产品投向公募基金占比达到 43.65%，所投公募基 金产品中，股票基金、混合基金规模占投资公募基金规模的 36.8%。FOF 型理财产品通过 公募基金间接实现了对权益类资产的配置。

中长期看，理财在资产配置上将逐步提高固收类/混合类理财产品中权益资产配置比例，投 资方式将逐步从委外向直接投资过渡。理财子公司也将陆续从其他资管机构引进权益人才， 但持续性依赖于其投资文化的形成。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）