2024年银行业专题：2024年TLAC债及资本债供给怎么看？

一、五大行均入选全球系统重要性银行

2008 年金融危机暴露出金融机构“大而不能倒”（too-big-to-fail）的问题，即 具有系统重要性的金融机构（Systemically important financial institutions，以下 简称 SIFIs），一旦它们陷入困境或无序倒闭，将会对广泛的金融体系和经济活动 造成重大破坏。针对金融危机所暴露出来的“大而不能倒”问题，巴塞尔委员会 和各国监管当局制定系统重要性金融机构的政策框架，以降低重要银行的道德风 险。

2015 年 11 月，FSB 发布了《关于处置中的全球系统重要性银行损失吸收和资本 结构调整能力原则：总损失吸收能力（TLAC）清单》（Principles on Loss-absorbing and Recapitalisation Capacity of G-SIBs in Resolution：Total Loss-absorbing Capacity (TLAC) Term Sheet，以下简称《全球系统重要性银行总损失吸收能力 条款》），进一步强化了 G-SIBs 的监管架构。《全球系统重要性银行总损失吸 收能力条款》明确了总损失吸收能力的国际统一标准，提出大型金融机构应具备 充足的损失吸收能力，在陷入危机时，采取“内部纾困（bail-in）”的方式维持 关键业务和服务功能的连续性，避免动用公共资金进行“外部救助（bail-out）”。 《全球系统重要性银行总损失吸收能力条款》要求 G-SIBs 在满足巴塞尔协议Ⅲ 的资本充足率及杠杆率基础上，还需分两阶段满足总损失吸收能力（Total Loss-absorbing Capacity，以下简称 TLAC）风险加权比率和总损失吸收能力杠 杆比率最低占比要求。 2018 年，巴塞尔委员会对 G-SIBs 的评估方法进行完善，发布《全球系统重要性 银行：修订后的评估方法和附加损失吸收能力要求》。修订版中，1）引入了交易 量指标，修改了可替代性类别中有效证券承销额的权重；2）将合并范围扩大到保 险子公司；3）明确当 G-SIB 系统重要性得分降至更低的分组时的总损失吸收能 力要求。

2011 年，巴塞尔委员会发布《全球系统重要性银行：评估方法和附加的总损失吸 收要求》，明确了全球系统重要性银行（Global Systemically Important Banks， 以下简称 G-SIBs）的评估方法，以及相应的附加资本要求。在 G-SIBs 评估方法 上，规定了 G-SIBs 评估指标涉及规模、关联度、复杂性、可替代性/基础设施建 设、跨境业务五类，每类指标权重分别为 20%，把得分在 130 分及以上的银行认 定为 G-SIBs。在附加资本要求上，对 G-SIBs 进行了细分，根据评估结果分为五组，系统重要性每提升一个组别，追加一定的核心一级资本要求。2013 年，巴塞 尔委员会对 G-SIBs 的评估方法进行重新修订，明确了披露事项，并将关联度指 标中的“批发融资比例”改为“发行证券余额”。 根据样本银行数据计算每个银行得分，按照得分高低，将分数大于等于 130 分的 银行评为 G-SIBs。其中，根据分数的不同，G-SIBs 将分为五组，每一组有不同 的附加资本和附加杠杆率要求，系统重要性每提升一个组别，对应着更高的亏损 吸收能力要求、更高的附加资本缓冲和更高的监管预期。得分 530-629 为第五组， 附加资本/杠杆率要求最高，分别为 3.5%/1.75%，目前第 5 组是空白档，没有银 行进入该组别。得分 430-529 分为第四组，附加资本/附加杠杆率要求分布为 2.5%/1.25%。得分 330-429 分为第三组，附加资本/附加杠杆率要求分布为 2.0%/1%。得分 230-329 分为第二组，附加资本/附加杠杆率要求分布为 1.5%/0.75%。得分 130-229 为第一组，附加资本/杠杆率要求分别为 1%/0.5%。 未被评为 G-SIBs 的银行无附加资本和附加杠杆率要求。

2011 年，金融稳定委员会（FSB）首次公布了 G-SIBs 名单，并于每年的 11 月 对该名单进行更新。近六年，全球系统重要性银行数量较为稳定，保持在 29-30 家，每年仅个别银行被纳入或移除。2023 年 11 月，FSB 公布 2023 年 G-SIBs 名单，其中，工行、中行与 2022 年一致，为第二组，农行、建行从 2022 年的第 一组上升至第二组，交通银行首次进入第一组。

FSB 成员机构对 G-SIBs 实施以下四方面的额外监管要求：一是更高的附加资本 缓冲要求（Higher capital buffer），二是总损失吸收能力（Total Loss Absorption Capacity）要求，三是可处置性（Resolvability），四是更高的监管期望 （Higher supervisory expectations）。其中，TLAC 要求中，G-SIBs 需分两阶段 满足 TLAC 总量要求和结构要求。 总损失吸收能力（TLAC），是指全球系统重要性银行进入处置阶段时，可以通过 减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。 一是总量要求。G-SIBs 需满足总损失吸收能力风险加权比率和总损失吸收能力杠 杆比率最低占比要求，在第一阶段（2019 年 1 月 1 日起）TLAC 风险加权比率、 TLAC 杠杆比率分别不得低于 16%、6%，在第二阶段（2022 年 1 月 1 日起）分 别不得低于 18%、6.75%。总损失吸收能力，是指全球系统重要性银行进入处置 阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。 二是结构要求。TLAC 监管要求期望，TLAC 合格债务工具占比不低于 33%（TLAC 的最低要求），也就意味着，TLAC 合格债务工具占比在第一阶段至少不能低于 风险资产的 5.33%，在第二阶段至少不能低于风险资产的 6.00%。 我国属于新兴市场国家，有 6 年的过渡期。根据 TLAC 监管规则，新兴市场国家 有 6 年的过渡期，需在 2025 年 1 月 1 日前、2028 年 1 月 1 日前分两阶段达标。 我国金融和非金融企业债务证券或未清偿债券(以国际清算银行统计数据衡量，不 包括政策性银行发行的债券)的总量不超过 GDP 的 55%，属于新兴市场国家。因 此，我国 G-SIBs 需在 2025 年初和 2028 年初分两阶段达标。

为稳步推进 TLAC 达标，我国参照 TLAC 要求制定中国版 TLAC 管理办法。2021 年 10 月 29 日，我国央行、银保监会及财政部联合发布《全球系统重要性银行总 损失吸收能力管理办法（试行）》（以下简称“TLAC 管理办法”），构建了我 国总损失吸收能力监管体系，对总损失吸收能力定义、构成、指标要求、监督检 查和信息披露等方面进行了规范。 总损失吸收能力非资本债券（TLAC 债）是指全球系统重要性银行为满足总损失吸 收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。TLAC债由人民银行、监管总局依据金融债券发行管理规定和银行业监管规则进行监督 管理。人民银行将总损失吸收能力非资本债券纳入对发行人金融债券的余额管理 范畴。

二、国际上 G-SIBs 的 TLAC 达标路径

国际上各银行主要通过发行 TLAC 非资本债务工具实现 TLAC 达标。根据彭博， 2016 年至 2023 年 11 月末，TLAC 债总发行规模约 2.72 万亿美元，而同期资本 债发行规模 0.49 万亿美元。TLAC 债券相较于资本债券更具成本优势，各银行为 实现 TLAC 达标，发行非资本债务工具的规模远大于资本债券。国际 G-SIBs 负 债端，存款占比低，债券占比相对较高。TLAC 管理办法出台后，各银行发行 TLAC 债券替代高级债。

TLAC 债主要由广义基金持有。从持有者结构来看，根据彭博数据（彭博仅统计 部分数据，统计存量约 5641 亿美元，约占总量的 25%），截至 2023 年 12 月 1 日，TLAC 债券主要由 Investment Advisor（买方投顾，含广义基金）持有， Investment Advisor 持有的 TLAC 债券占比约 80%。其次是商业银行，持有 TLAC 规模占比约 10%。国际上，尤其是美国，广义基金规模较大，配置力量强大。

从期限结构来看，TLAC 债券期限偏长，不考虑提前赎回情况，存量 TLAC 债券 期限主要集中在 3 年以上，3-5 年、5-10 年和 10 年以上的 TLAC 债券规模占比 分别为 17%、44%和 33%。考虑提前赎回权，TLAC 债券期限主要为 5-10 年， 5-10 年 TLAC 债券规模占比为 64%。

TLAC 债发行成本接近二级资本债。我们以摩根大通为代表，选取了摩根大通以 美元发行的三只债券（TLAC 债、二级资本债和永续债）为代表，与美国十年期 国债到期收益率做比较。TLAC 债与二级资本债的收益率走势较为接近，与国债 的利差约在 100BP 左右。

我们以日本为例分析全球系统重要性银行 TLAC 达标情况。

日本有三家全球系统重要性银行，三菱日联金融集团、三井住友金融集团和瑞穗 金融集团。截至 2019 年末，三家银行的资本充足率与 TLAC 均实现达标，三菱 日联金融集团、三井住友金融集团和瑞穗金融集团 TLAC/RWA 比率分别为 19.78%、21.17%和 21.77%，远高于第一阶段的 16%要求。

日本 TLAC 规则中，日本存款保险基金满足《全球系统重要性银行总损失吸收能 力条款》第七条中可信的事先承诺（Credible ex-ante commitments），可计入外 部 TLAC。当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为 16%/18%时，存款保 险基金可计入的其外部 TLAC 的规模为银行风险加权资产的 2.5%/3.5%。 满足一定条件的可信的事先承诺，可计入 TLAC。1)必须获得有关当局的认可；2） 没有法律障碍，即相关部门出资时高级债权人无须承担损失；3）法律对可能出资 的金额没有特定限制；4）该承诺必须事前从业界融资（pre-funded）。

根据日本存款保险公司（Deposit Insurance Corporation of Japan）发布的报告， 日本存款保险基金是预先提供的（Funding for the deposit insurance system is provided on an ex ante basis），为存款保险制度提供资金是各成员银行的责任。 其中，紧急资金安排，资金来源可包含政府、中央银行的资金协议或市场借款。 日本存款保险公司可以借款或发行债券的形式筹集资金。除损失追讨分配账户和 休动存款管理账户外，所有债券和借款均提供政府担保。从过往来看，日本存款 保险公司从 1998 年开始向市场借款并发行债券。截至 2023 年 3 月末，日本存款 保险公司未偿还融资总额约 1.1 万亿日元，其中借款约 0.1 万亿，债券余额 1 万 亿日元。

1996-2009 年，日本存款保险基金余额为负数。截至 2020 年财年末，日本存款 保险基金余额为 4.73 万亿日元，近 20 年大幅增长。为偿还借款和债券，日本存 款保险公司从 1996 年开始大幅调高存款保费费率，在偿还借款和债券后，降低 存款保费费率。日本存款保险基金并不是以余额为限进行赔付，当遇到紧急情况 时，存款保险公司可向政府、央行及市场借款或发行债券。参照日本经验，我们 认为，我国存款保险基金按照上限计入的可能性较高。

截至 2019 年日本财年末，日本存款保险基金余额 4.36 万亿日元，分别占三菱日 联金融集团、三井住友金融集团和瑞穗金融集团 RWA 的 3.78%、7.09%和 6.89%。 根据各家银行公告的数据，三菱日联金融集团、三井住友金融集团和瑞穗金融集 团 TLAC/RWA 比率分别 19.78%、27.17%和 21.77%，还原缓冲资本扣除与存款 保险基金计入的比率，TLAC 非资本债务工具/RWA 比率分别为 4.48%、8.18% 和 5.33%，TLAC 非资本债务工具规模分别为 5.2、5.0 和 3.4 万亿日元，合计 13.6 万亿日元，折合 935 亿美元。

从 TLAC 债发行情况来看，日本 G-SIBs 主要是在全球市场，发行以美元计价的 TLAC 债券。根据 Bloomberg，截至 2019 年末，三家银行 TLAC 发行规模合计 1200 余亿美元 TLAC 债券。其中，在全球市场（GLOBAL）发行的 TLAC 债规模 最大，为 956 亿美元；发行币种主要是美元，发行美元 TLAC 债券规模 1003 亿 美元。

三、我国全球系统重要性银行 TLAC 达标压力

1、我国 TLAC 监管要求

为稳步推进 TLAC 达标，我国参照 TLAC 要求制定中国版 TLAC 管理办法。2021 年 10 月 29 日，我国央行、银保监会及财政部联合发布《全球系统重要性银行总 损失吸收能力管理办法（试行）》（以下简称“TLAC 管理办法”），构建了我国总 损失吸收能力监管体系，对总损失吸收能力定义、构成、指标要求、监督检查和 信息披露等方面进行了规范。 依据我国 TLAC 管理办法，我国 G-SIBs 的总损失吸收能力应满足以下要求： 一是外部总损失吸收能力风险加权比率自 2025 年 1 月 1 日起不得低于 16%，自 2028 年 1 月 1 日起不得低于 18%。为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工 具不能计入 TLAC，缓冲资本包括储备资本（2.5%）、逆周期资本（0-2.5%）、 附加资本（1%-3.5%）。

外部总损失吸收能力风险加权比率=（外部总损失吸收能力-扣除项）÷风险加 权资产×100%

二是外部总损失吸收能力杠杆比率自 2025 年 1 月 1 日起不得低于 6%，自 2028 年 1 月 1 日起不得低于 6.75%。

外部总损失吸收能力杠杆比率=（外部总损失吸收能力-扣除项）÷调整后的表 内外资产余额×100%

为使得我国 G-SIBs 在规定期限内实现 TLAC 达标，监管出台总损失吸收能力非 资本债券规则。2022 年 4 月 29 日，人民银行、银保监会 4 月 29 日联合发布《关 于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》，从定 义、偿付顺序、损失吸收方式、信息披露、发行定价、登记托管等方面，明确了 TLAC 债券的核心要素和发行管理规定，TLAC 债券相关规则正式落地。 根据我国管理办法，存款保险基金其可计入 TLAC 的规模不超过 RWA 的 2.5% （2025 年初）/3.5%（2028 年初）。根据中国人民银行官网，2022 年存款保险 基金保费收入 487 亿，支出合计 911 亿，截至 2022 年末，我国存款保险基金余 额仅 549 亿。

2023 年 G-SIBs 名单中，我国四大行均为第二组，交通银行首次进入第一组。根 据 FSB 发布的《2023 年全球系统重要性银行名单》，国内中、农、工、建、交 行皆为 G-SIBs，其中，四大行均为第二组，附加资本要求为 1.5%；交行为第一 组，附加资本要求为 1%。由于交通银行是在 2022 年 1 月 1 日之后被认定为全球 系统重要性银行，有三年的过渡期。2022 年 1 月 1 日之后被认定为全球系统重要 性银行的商业银行，应当自被认定之日起三年内满足本办法规定的外部总损失吸 收能力要求。因此，只有四大行需在 2025 年初 TLAC 第一阶段达标。

2、我国 G-SIBs 的 TLAC 缺口

目前，国内暂无非资本类债务工具，因此，TLAC=资本+资本工具，四大行 TLAC/RWA 比率=资本充足率-缓冲资本（2.5%+1.5%）+存款保险基金计入比例 （0-2.5%）。若不考虑存款保险基金计入比例，则 23Q3 中、农、工、建、交的 TLAC/RWA 比率分别为 13.3%、12.6%、14.8%、13.6%和 10.7%，与监管要求 的 2025 年初达到 16%还有不少差距。若存款保险基金计入比例为 2.5%，则 23Q3 中、农、工、建四大行的 TLAC/RWA 比率分别为 15.8%、15.1%、17.3%、16.1%， 基本上已达到或接近第一阶段达标要求。交行 TLAC/RWA 比率相对较低，但其 只需在 2027 年初第一阶段达标即可，还有三年的过渡期。

基于风险加权资产及净资产增长的合理假设，我们对 2024 年末 G-SIBs 为达到 TLAC 要求需要净发行的银行资本工具/非资本 TLAC 债务工具规模进行测算。 测算假设： 1) 假设 23Q4-2024 年各银行 RWA 增速为 2022 和 23Q3 增速平均水平-1%。 近几年大行支持实体经济力度加大，RWA 增速较高。预计 2024 年各银行合 理控制 RWA 增速，RWA 增速放缓，我们预计各银行 RWA 增速略低于前两 年的增速平均水平约 1 个百分点。 2) 假设 2023 年净利润增速为 3Q23 净利润增速-1%，假设 2024 年净利润增速 为 3Q23 净利润增速-2%，假设 2023 年分红率仍维持 30%。 3) 假设逆周期缓冲比率始终为 0。 4) 假设资本新规下，大行资本充足率提升 0.8 个百分点。新资本管理办法下， 对于实施高级法的大行，受益于公司风险暴露违约损失率的优化下调及“内 部评级法覆盖部分的信用风险加权资产不低于商业银行内部估计值的 1.06 倍”的取消。我们根据 23H1 数据静态测算，1.06 倍的取消可分别提升大行资 本充足率 0.6-0.9 个百分点。

因为我们考虑的是 TLAC 带来的额外的净资本补充需求，而赎回后新发行相应的 资本工具不会带来增量，所以我们不考虑原有的资本工具进入赎回期赎回并发行 相应的资本工具的情况。 2025 年初起，国内 G-SIBs 就需要满足外部总损失吸收能力风险加权比率不低于 16%的要求。考虑到该充足率为底线要求，我们认为，四大行合意 TLAC/RWA 比率要再高 0.5 个百分点（安全垫），即达到 16.5%。这样，四大行达标总要求 为： TLAC 下“实际”资本充足率要求=合意 TLAC/RWA 比率（16.5%）+储备资本 （2.5%）+逆周期资本（0-2.5%，目前为 0）+附加资本（1.5%）-存款保险基金 豁免（0-2.5%）

交通银行 2027 年初达标，我们假设其 2024 年完成缺口的三分之一。 基于风险加权资产及净资产增长的合理假设，我们分两种情况讨论。A：存款保 险基金按照实缴金额计入 TLAC，我们估算 2024 年底存款保险基金余额为 1000 亿。B：存款保险基金计入 TLAC 比例为 2.5%。 我们测算，A、B 两种情况下，2024 年，我国 G-SIBs 需要净发行的银行资本工 具/非资本 TLAC 债务工具的规模分别为 1.7 与 0.4万亿元。

我们梳理了五大行待发行的资本工具情况和到期情况，截至 2023 年末，五大行 已公告待发行的资本补充工具规模约 1.08 万亿元。2024 年将到期的银行资本债 规模约 0.61 万亿元。考虑到 2023 年四季度已发行银行资本债 0.29 万亿，假设 待发行债券全部在 2024 年发行，则将净补充资本约 0.76 万亿元。倘若 TLAC 债 能够落地，大行可能在部分资本债赎回后转为发行 TLAC 债，以降低 TLAC 达标 成本。

3、TLAC 债与银行资本债比较

TLAC 债券与二级资本债皆包含减记或转股条款，可补充总损失吸收能力。TLAC 债券受偿顺序排在普通金融债之后、二级资本工具之前，这样的受偿顺序安排既 保护了 TLAC 债券债权人的利益，又能体现 TLAC 债券的损失吸收能力。TLAC 债券受偿顺序优先于二级资本债，减记风险相对更小。但发行 TLAC 债券的银行 为 G-SIBs，信用风险极低，预计信用风险溢价与二级资本债相差不大。

根据管理办法，符合 TLAC 要求的非资本债务工具有以下特点：实缴；无担保； 不适用破产抵销或净额结算等影响损失吸收能力的机制安排；剩余期限一年以上 （或无到期日）；工具到期前，投资者无权要求提前赎回；由 G-SIBs 处置实体直 接发行；工具到期前，如果发行银行赎回将导致其不满足外部总损失吸收能力要 求，则未经人民银行批准，发行银行不得赎回该工具；发行银行及受其控制或有 重要影响的关联方不得购买该工具，且发行银行不得直接或间接为其他主体购买 该工具提供融资；受偿顺序排在处置实体资产负债表的除外负债之后; 必须含有 减记或者转股的条款，当二级资本工具全部减记或者转为普通股后，再启动对外 部总损失吸收能力非资本债务工具的减记或者转为普通股。除外负债指的是存款、 非合同产生的负债、优先于普通债权受偿的负债、难以核销减记或转为普通股的 负债等不可计入外部总损失吸收能力的负债。

TLAC 期限或短于二级资本债。国内二级资本债的期限通常是“5+5”年和“10+5”年， 可设定一次赎回选择权。我国 TLAC 债券期限或在 3-5 年左右，期限或短于二级 资本债。符合 TLAC 要求的非资本债务工具剩余期限要在 1 年以上，即 TLAC 债 券最后一年不能补充总损失吸收能力。因此预计我国 TLAC 债券发行期限或为 3+1 年与 4+1 年（可于第三年末、第四年末提前赎回）。 债券发行成本接近或略低于二级资本债。1）对于银行自营来说，持有 TLAC 债 券风险权重与二级资本债基本相当，均为 150%。2）从期限来看，TLAC 债券期 限或略短于二级资本债。参考国际经验，TLAC 债券期限一般在 5-10 年，而目前 我国二级资本债一般是 5+5 或 10+5 年。3）TLAC 债券包含减记或转股条款，受 偿顺序在普通金融债之后、二级资本债之前，相当于“三级资本债”。截至 2024 年 1 月 8 日，3 年期银行 AAA 评级普通金融债收益率 2.64%，剩余期限 3 年的二级 资本债收益率 2.84%。考虑到发行 TLAC 债券的银行为 G-SIBs，信用风险极低， 我们认为，TLAC 债券发行成本介于 3 年期普通金融债和 3 年期二级资本债之间， 且基本接近或略低于二级资本债。我们预计该时点 TLAC 债发行利率 2.7%左右， 比 5+5 年的二级资本债收益率低 20BP 左右。

考虑到商业银行二级资本债持有者以银行自营资金和理财资金为主，我们预计， TLAC 债券也将主要由银行自营、理财、保险资金和基金持有。 对于银行自营来说，持有TLAC债券风险权重与二级资本债基本相当，为150%。 银行自营资金是二级资本债最为重要的投资者之一。根据中债登托管数据，21 年 2 月末，商业银行自营资金名义持有存量二级资本债的 30%左右。根据管理 办法，商业银行投资 TLAC 债券中不进行资本扣除的部分，应当按照银保监会资 本监管的相关规定计算风险加权资产。其中，投资外部总损失吸收能力非资本债 务工具的风险权重比照投资二级资本债的风险权重计量。 根据中债登，截至 2021 年 2 月末，二级资本工具投资者结构中，商业银行自营 资金持有比例 30.9%，银行理财资金占比 26.1%。考虑到银行理财会通过委外资 产管理产品来投资二级资本债券，我们认为，穿透来看，银行理财持有二级资本 债的比例更高。

G-SIBs 之间的 TLAC 债券投资也受到较大约束。为使得 TLAC 债可以有效补 充总损失吸收能力，G-SIBs 不能持有本银行发行的 TLAC 债，也不能通过理财 子公司等间接持有 TLAC 债，“发行人及受其控制或有重要影响的关联方不得直 接或变相购买其发行的总损失吸收能力非资本债券。”除本行投资外，G-SIBs 之间的 TLAC 债券投资也受较大约束。G-SIBs 之间的 TLAC 债券投资分为小额 投资和大额投资，G-SIBs 对其他 G-SIBs 发行的各级资本和 TLAC 债投资（包 括直接投资和间接投资）之和占该被投资银行普通股（含溢价）10%（不含） 以下的投资为小额投资，超过 10%（含）的投资为大额投资。根据管理办法， 我国 G-SIBs 之间相互投资扣减资本的条款从 2030 年开始实施。2025 年 1 月 1 日至 2029 年 12 月 31 日，全球系统重要性银行对其他全球系统重要性银行 外部总损失吸收能力非资本债务工具的投资，不进行资本扣除，按照规定计算 风险加权资产。五大行风险加权资产计量方法为高级法，与权重法下 TLAC 债/ 二级资本债风险权重 150%关系不大。

小额投资：超出自身核心一级资本净额 10%的部分需从二级资本中扣除。管理 办法明确，G-SIBs 对其他 G-SIBs 发行的 TLAC 债进行小额投资时，如果在交 易账簿中持有，持有期限不超过 30 个交易日，且持有规模在自身核心一级资本 净额的 5%（不含）以下，无需从资本中扣除。小额投资扣除以上部分仍超出自 身核心一级资本净额 10%的部分应从二级资本中扣除。G-SIBs 某级资本小于应 扣除数额的，缺口部分应依次从更高一级的资本中扣除。 大额投资：需从二级资本中全额扣除。G-SIBs 对其他 G-SIBs 发行的 TLAC 债 进行大额投资时，应从二级资本中全额扣除。G-SIBs 某级资本小于应扣除数额 的，缺口部分应依次从更高一级的资本中扣除。 非 G-SIBs 的银行对 TLAC 的投资意愿或强于二级资本债。商业银行投资二级 资本债合计超出本行核心一级资本净额 10%的部分，需从各级监管资本中对应 扣除。而 TLAC 管理办法明确表示，G-SIBs 以外的其他商业银行对 G-SIBs 的 TLAC 债券投资，按照银保监会资本监管相关规定计算风险加权资产。按权重 法计量的，投资 TLAC 债券的风险权重比照投资二级资本债的风险权重计量。 也就是说，非 G-SIBs 的银行持有 TLAC 债券无需扣减资本，只需计提风险加 权资产，而持有二级资本债超过核心一级资本净额 10%的部分需要全额扣除。

四、银行资本债供需分析

参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入的可能性较高，2024 银行资本债没有供给压力，反而有险资、理财的配置需求旺盛，资产荒将明显加 剧。我们预计 2024 年 5Y 国股二级资本债收益率将降至 2.8%、永续债降至 2.9% 以下。

1、2024 年银行资本债供给压力不大

截至 2023 年 9 月末，A 股上市银行资本充足率在 10%-17%之间。整体来看， 各银行的资本压力更多在核心一级资本方面，而非资本债券能补充的其他一级资 本和二级资本。成都、杭州、青岛、中信、浙商和兰州银行核心一级资本充足率 的安全垫不足 1 个百分点，而在一级资本充足率和资本充足率方面，仅成都和兰 州银行略有压力。因此，我们认为，中小银行资本债主要是有续发需求，净发行 量不大。

存款保险基金按照上限豁免情况，预计未来五年每年 TLAC 债及资本债合计净发 行需求约 7000 亿。参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入 的可能性较高，2024 银行资本债没有供给压力。

2、2024 年险资和理财配置需求旺盛

近两年，存款利率持续调降，保险规模大幅增长，2022 年、2023 年前 11 个月保 险资金运用余额规模分别同比增长 7.85%和 10.05%。2023 年底，银行再次下调 存款利率，其中，一年期及以内整存整取定期存款挂牌利率下调 0.1%，两年期整 存整取定期存款挂牌利率下调 0.2%，三年期、五年期整存整取定期存款挂牌利率 下调 0.25%。调整后，3 年期定存挂牌利率跌破 2%，从 2.2%降至 1.95%。存款 利率大幅下调后，2024 年险资规模有望较快增长。

近四年，保险资金投资债券资产占比持续提升。2023 年前 11 个月，保险资金运 用余额增长 2.3 万亿，其中债券投资规模增长 1.9 万亿，债券投资规模增量占比 高达 86%。截至 2023 年 11 月末，保险资金配置债券类资产规模高达 12.2 万亿， 同比增长 20.3%；债券投资占比 44.7%，较 2022 年末增长 3.7 个百分点。 2019 年 1 月 25 日，银保监会 7 号文允许保险资金投资商业银行永续债和二级资 本债。银行资本债券期限较长，票息相对较高，契合保险资金配置需求。我们估 算 2022 年底，保险资金配置银行资本债券规模约 0.7 万亿，2023 年底或达 0.9 万亿。预计 2024 年险资规模有望保持较快增长，对银行资本债的配置需求或增 加。 从理财产品前十大持仓来看，23Q3 银行理财前十大持仓持有银行二级资本债、 永续债的规模分别是 853、1927 亿元（仅统计理财公司产品前十大持仓，实际投 资规模更高），分别较 23H1 下降 184、增长 324 亿元。其中，招银理财前十大持 仓持有的永续债规模最大，达 538 亿；农银理财前十大持仓持有的二级资本债规 模最大，达 173 亿。

23Q3 公募增配银行资本债券。2021 年以来，公募基金持仓银行资本债规模大幅 增长，截至 2023 年 9 月末，基金前五大持仓中，持有银行资本债规模为 2919 亿 元，较 23H1 增长 282 亿。其中，二级资本债、永续债规模分别为 2007、912 亿 元。

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