2023年商业银行二级资本债投资研究框架

商业银行二级资本债投资研究框架

收益率债跟随债市周期性波动

2019 年至今，和国债周期类似，商业银行二级资本债收益率呈周期性波动。截至2023 年 10 月 31 日，5 年中债隐含评级 AAA-、AA+和AA 商业银行二级资本债到期收益率均值分别为 3.75%、3.86%和 4.22%，5 年 AAA-收益率最低点是2022年10月 31 日，5 年 AA+和 AA 收益率低点出现在 2022 年9 月。

品种利差和信用等级、期限存在相关性

我们定义商业银行二级资本债和商业银行普通债的利差为品种利差，它是二级资本债对次级条款、赎回权、减记条款以及流动性的补偿。截至 2023 年 10 月 31 日，2019 年至今，1 年中债隐含评级AAA-、AA+和AA品种利差均值分别为 25BP、28BP 和 43BP，3 年中债隐含评级AAA-、AA+和AA品种利差均值分别为 38BP、42BP 和 62BP，5 年中债隐含评级AAA-、AA+和AA 品种利差均值分别为 43BP、49BP 和 73BP。

从历史数据来看，二级资本债信用等级越低，品种利差越大。不过品种利差和信用等级并不是线性关系，中债隐含评级 AAA-和 AA+的二级资本债品种利差总体相近，中债隐含评级 AA 的品种利差较高。

另外，对于同一信用等级发行人发行的二级资本债，期限越长，二级资本债品种利差越大。

高等级品种利差波动多数时候由流动性溢价主导

品种利差走势方面，2019 年以来呈现周期性波动。以5 年AA+商业银行二级资本债品种利差为例，2019 年以来在【14BP，85BP】范围内波动，最低点出现在2021年 8 月 11 日，最高点出现在 2020 年 12 月 24 日。我们认为，影响品种利差波动的因素主要有三类：品种溢价、流动性风险溢价和信用风险溢价。对于高等级二级资本债来说，信用风险相对较小，因此品种溢价和流动性溢价是核心变量；对于低等级二级资本债来说，信用风险相对更大，因此信用风险溢价阶段内也是影响品种利差走势的核心变量。

历史数据显示，中债隐含评级 AA 及以上二级资本债品种利差和国债走势较相似。当国债收益率上行时，品种利差多数走阔；当国债收益率下行时，品种利差普遍收窄。因此，对于高等级二级资本债来说，历史上总体信用风险较小，品种溢价和流动性溢价是品种利差波动的核心变量。

当前长期限品种利差处于历史偏高水平

截至 10 月 31 日，各期限各等级商业银行二级资本债和普通债品种利差分布情况见表 1、表 2 和表 3。当前 5 年期各等级品种利差处于2019 年以来75%分位数，票息优势尚可。

资本新规对二级资本债需求影响偏负面

2023 年 11 月 1 日，国家金融监督管理总局令第 4 号公布《商业银行资本管理办法》（以下简称“资本新规”），自 2024 年 1 月 1 日起施行。在信用风险加权资产计量规则方面，和 2013 年开始实施的《商业银行资本管理办法（试行）》相比，资本新规有如下变化：一是新增了较多资产类别，例如房地产开发风险暴露、商用房地产风险暴露、对项目融资的风险暴露等；二是对风险权重有所调整。一方面，资本新规对政策性银行次级债、房地产、地方债相关的风险权重下调，风险加权资产降低，商业银行资本充足率将提升，银行补充资本的需求减弱；另一方面，资本新规对次级债的风险权重上调，对商业银行和其他金融机构次级债权的风险权重由 100%上调到 150%。

资本新规对商业银行二级资本债供给影响较小

考虑到资本新规实施后，我国银行业总体资本充足率稳中有升，并且国有大型商业银行资本充足率上升，因此商业银行短期补充二级资本的迫切性不强，资本新规对商业银行二级资本债供给影响较小。 根据国家金融监督管理总局的测算 1，《资本办法》实施后，银行业资本充足水平总体稳定，平均资本充足率稳中有升。 根据国信证券银行组的解读，资本新规实施对不同类型的银行可能会有不同的影响。对国有大型商业银行而言，受益于资本底线放松、投资级公司以及个人住房贷款权重下调等，其资本充足率大概率将上升；股份行将受益于投资级公司以及信用卡、个人住房贷款权重下调，但股份行的开发贷、其他个人贷款较多，风险权重可能会上调，最终影响存在不确定性；中小企业贷款较多的城商行及农商行，其资本充足率或将有所上升。

资本新规对二级资本债需求影响偏负面

根据《商业银行资本管理办法》，商业银行对我国商业银行次级债权（未扣除部分）的信用风险权重将从原来的 100%提升为 150%，考虑到商业银行对我国商业银行二级资本债投资占比 3 成，预计资本新规对商业银行投资二级资本债产生负面影响，阶段内制约商业银行二级资本债的需求。 同时，《商业银行资本管理办法》首次明确商业银行投资资管产品的资本计量标准，商业银行应根据可获取信息的程度，采用穿透法、授权基础法计量资产管理产品的风险加权资产。对可以穿透底层资产后直接按底层资产权重计量；无法穿透的，可以利用资管产品募集说明书、定期报告及其他披露信息或相关国家法律法规，采用授权基础法进行计量，其内涵是对底层资产采取最谨慎的假设来计量风险权重；无法穿透底层资产或使用授权基础法的，权重为1250%。考虑到资本新规实施后商业银行对二级资本债的信用风险权重提升，上述变化对商业银行委外投资二级资本债也会产生一定的负面影响。

我国商业银行二级资本债基本概况

发行情况

2013 年至 2023 年 10 月，我国共发行 5.16 万亿商业银行二级资本债。其中，2020年、2021 年、2022 年和 2023 年前 10 个月发行量分别为6,153 亿、6,171 亿、9,128亿和 6,955 亿，净融资量分别为 3,504 亿、4,005 亿、4,432 亿和3,283亿。期限方面，我国商业银行二级资本债绝大部分集中在10 年（即5+5，在第五年末附有条件的发行人赎回权）。

评级方面，商业银行二级资本债外部评级级别非常高。二级资本债发行时主体评级 AAA 的占比 92.9%，AA+占比 4.2%，AA 占比 1.6%，AA-占比0.8%，其他占比0.6%；债券评级方面，AAA 占比 79.7%、AA+占比 9.7%、AA 占比5.9%、AA-占比2.7%，其他占比 2.0%。数量来看，25%的发行人二级资本债债项评级和主体评级相同，其他债项评级低于主体评级。

大型商业银行和股份制银行是二级资本债的主要发行人。按发行人类型来看，大型商业银行发行额占比 57.3%，股份制占比 21.5%，城市商业银行占比15.1%，农村商业银行占比 5.7%，外资银行占比 0.2%，民营银行占比0.1%；具体分布方面，发行量前 20 的发行人占比 82.4%，发行量前 10 的发行人占比70%，发行量前4的发行人占比 48.7%。

存量情况

截至 2023 年 10 月底，市场上共有 469 只二级资本债，余额34,619 亿，涉及发行人 254 个。 主体评级方面，按余额来看，存量二级资本债 AAA 占比94.7%,AA+占比3.0%，AA占比 1.0%；债项评级方面，存量二级资本债 AAA 占比89.3%，AA+占比5.4%，AA占比 3.0%，AA-占比 1.0%，其他占比 1.5%。

期限方面，469 只二级资本债平均期限（假设行权）3.2 年，分布相对均匀。按只数划分，存量二级资本债 3-4 年期限占比 25.8%最高，其次是4-5 年，占比18.8%。按余额划分，存量二级资本债也是 3-4 年期限占比24.6%最高，其次是4-5年，占比 16.8%。

涉及的发行人方面，以大型商业银行和股份制银行为主。按只数划分，大型商业银行占比 17.7%，股份制占比 5.3%，城市商业银行占比30.8%，农村商业银行占比 44.4%；按余额划分，大型商业银行占比 65.6%，股份制占比17.1%，城市商业银行占比 12.2%，农村商业银行占比 4.7%。

二级市场成交方面，商业银行二级资本债成交量也相对集中。2022 年，成交量前20 发行人成交量占比 88.4%，前 10 发行人占比 76.5%，前4 发行人占比52.8%。

成交活跃度方面，近些年商业银行二级资本债流动性不断提高。2022 年，二级资本债全年成交金额 67,395 亿元，换手率高达 211%；2023 年前10 个月，二级资本债成交金额 56,555 亿元，换手率高达 163%。

投资者结构

投资者方面，商业银行、商业银行理财以及其他非法人产品是最主要的投资者。2020 年底，中债登商业银行二级资本债投资者结构为：商业银行托管量占比30.6%，商业银行理财产品占比 26.3%，其他非法人产品34.5%，保险机构4.7%，政策性银行占比 2.4%，境外机构占比 0.8%。

截至 2023 年三季度，根据公募基金和银行理财重仓债券公告，公募基金持有商业银行二级资本债 2,003 亿,银行理财持有商业银行二级资本债924 亿。其中，公募基金持有的二级资本债发行人信用资质好于银行理财。截至2023年三季度，公募基金重仓债券口径持有的二级资本债金额中55%属于大型商业银行，而银行理财上述占比为 44%。 另外期限方面，公募基金持有的二级资本债剩余期限普遍长于银行理财。截至2023 年三季度，公募基金重仓债券口径持有的二级资本债中剩余期限2 年以上占比 42.7%，而银行理财上述占比为 33.3%。

商业银行二级资本债重要事件

历史上我国曾出现商业银行二级资本债触发减记条款。2020 年11 月13 日，包商银行曾对“15 包商银行二级”债券本金全额减记，累计应付利息也不再支付。根据公告，2020 年 11 月 11 日，包商银行接到《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于认定包商银行发生无法生存触发事件的通知》。根据《商业银行资本管理办法（试行）》等规定，人民银行、银保监会认定我行已经发生“无法生存触发事件”。我行根据上述规定及《2015 年包商银行股份有限公司二级资本债券募集说明书》减记条款的约定，拟于 11 月 13 日（减记执行日）对已发行的65 亿元“2015 包行二级债”本金实施全额减记，并对任何尚未支付的累计应付利息（总计：585639344.13 元）不再支付。此前 2019 年5 月24 日，中国银行保险监督管理委员会决定对包商银行实行接管，接管期限一年。另外，截至 2023 年 10 月 31 日，2018 年以来共有57 只二级资本债发行人未行使赎回权，其中 44 只发行人是农村商业银行，13 只发行人是城市商业银行，具体列表见表 6。今年前 10 个月，仅有 9 只二级资本债未赎回，未赎回数量较2022年明显下降。

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