万科深度解析：资源能力双突破，平台巨头雏形显现

1 行业新形势下比较优势突出（略）

1.1 行业发展进入管理红利阶段

1.2 行业处于高位横盘整理

当前中国房地产行业正处于高位横盘整理期，近 3 年销售面积稳定在 17 亿平方米左右。1999-2017 年中国房地产行业销售面积由 1.34 亿平快速增长至 16.94 亿平，CAGR 高达15.1%，而 2017 年-2019 年房地产行业销售面积则维持在 17 亿平左右，进入高位盘整期， 总体来看，当前地产周期敞口依然向下，伴随周期性被逐渐熨平，行业中短期面临毛利率拐点向下趋势，长期来看，人口增长和流动依然能支撑行业未来发展。

1.3“房住不炒”塑造行业长期新格局

“为什么要房住不炒”：2014 年房地产库存去化以来，许多城市库存较少，处于供不应求的状态，导致居民杠杆率和房价不断攀升。2014-2016 年，全国商品房销售均价同比增速从-3.63%逐月上升至 15.74%的区间高点，同期居民杠杆率上升 6 个百分点至 40.4%。在这样的背景下，出于防范风险的目的，2016 年年底的中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后，与房地产相关的部门陆续出台了与之相配套的政策，涉及到房企融资、购房者信贷等方面。自此中国房地产行业进入新的调控周期（有别于 2016 年之前的 3-3.5 年调控周期），加之金融行业去杠杆的影响，房地产行业融资政策不断收紧，多渠道、多维度限制了房企融资。在此背景下，房地产行业杠杆水平有所下降，但降幅有限， 同时行业信用质量分化加剧，部分盈利能力下滑、财务政策激进的中小房企面临流动性压力， 信用风险凸显。

“为什么可以房住不炒”：2016 年“房住不炒”政策推行以来，全国商品房销售额同比增速早期有明显下挫，但 2018 年以后曲线逐渐收平，保持在 5%以上的合理水平，反映出需求趋于平稳，供需也较为均衡。因此，考虑到当期需求仍能匹配供给，“房住不炒”的政策实施条件依然满足，并结合近期央行态度，预计未来“房住不炒”依然会是地产政策主线。

“房住不炒有什么影响”：房住不炒政策直接影响房企融资能力。从房地产企业融资渠道中，只有海外融资存在自由增长的空间，但是这一块占比并不高，同时 19 年 7 月国家发改委发布了通知，限制房地产企业的海外融资。其它三项房地产企业主要的资金来源相对其2015-2017 年的高位也有明显的下降。在当前国家对房地产行业政策调控大环境下，大部分金融机构收紧了对房地产企业的放贷政策，房地产企业也在不断开拓新的融资渠道，其中信 托贷款融资因灵活性强、创新发展空间大，快速发展成为房地产行业融资的一个主流。但中国银监会《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》政策出台后，房地产信托门槛进一步提高，融资局面进一步受到限制。

“房住不炒”大背景下，龙头房企得到进一步发展。一方面，政策调控导致预售价格管控趋严，从而直接影响房企的销售表现和利润表现；另一方面，土地市场不受政策约束而竞争更加激烈，进一步挤压行业毛利率水平。龙头房企由于具有融资优势，拿地集中度相应提升，并向销售端和利润端传导，行业竞争格局开始改变，龙头房企的行业集中度相应得到提 升。万科的比较优势在“房住不炒”大背景下再次得到强化，融资方面，万科的融资成本保持低位，2019 年（资本化利息+财务费用）/收入比率为 3.11%，较 2018 年下降 0.91pp。万科的融资能力在主流房企中保持优势地位，更低的融资费率可以帮助其抵御更长的行业下行周期，并最终反映到企业的盈利能力里。2014-2019 年万科的归母净利润市占率保持逐年稳定增长，2019 年达到 16.60%的水平，而合同销售额市占率也相应稳定增长到 4.0%。利润市占率明显超过销售市占率也进一步反映出了行业集中度的提升效果。

综上，结合行业背景和行业政策，2018 年以来，在去杠杆及房住不炒大背景下，房企通过加大金融杠杆择时拿地放大收益率的做法越来越难，土地红利和杠杆红利渐行渐远。房企的相对竞争力逐步体现在多元投资能力、综合专业能力和经营管理能力。公司作为长期稳健发展的行业龙头，运营管理效率优异，信用优势显著，多线条投资能力突出，在城市更新、轨交上盖、物业管理、物流地产、长租公寓等方面积累了丰富的专业能力，在“总量走平结构分化利润下行”的大趋势下，其比较竞争优势越来越明显

2 基本盘稳中有进，资源锁定迎突破

2.1 销售龙头屹立，城市深耕王者

销售额稳步提升，2019 年市占率接近 4%。回顾公司近十年的销售增长历程，万科是第一个合同销售额突破 1000/3000/6000 亿的内地房企，分别对应 2010/2016/2018 年， 2004-2019 年销售额 CAGR32.6%。同期公司销售市占率也在快速提升，由 0.88%快速提升至 3.95%。

公司较快地从疫情中恢复，持续保持行业龙头地位。2020 年新冠肺炎疫情对房地产销售端产生了较大的短期压力，而公司在面对冲击时表现出龙头房企具有的出色销售恢复能 力。2020 年 H1 公司累计实现签约金额 3180 亿元，稳居行业前三，同比仅下降 4%，截止2020 年上半年，公司已累计完成年初销售目标的 49.30%，销售目标完成情况优于其他大部分上市房企。

实行城市深耕战略，单城销售额领跑行业。公司践行城市深耕战略，2014-19 年布局城市数仅由 65 个提高至 70 个，单城市销售额由 33 亿元/城提高至 90 亿元/城，提高 2.72 倍。与行业其他公司对比，万科深耕战略效果凸显，2019 年 90 亿元/城高居行业前列，大幅高于多数房企，销售金额在 40 个城市位列当地前三，其中，在深圳、上海、东莞、宁波、西安、武汉等 21 个城市排名第一。随着行业进去区域分化时代，人口持续流入一二线核心城市圈， 公司区域深耕策略料将带来持续性收益。

公司聚焦城市圈，四大区域均衡发展。2004 公司率先提出城市圈聚焦策略，公司四大区域销售均衡发展。2019 年公司南方区域、上海区域、北方区域、中西部区域和其他区域分布销售 1274 亿元、2045 亿元、1422 亿元、1507 亿元和 60 亿元，分布占比 20.2%、32.4%、22.5%、23.9%和 1.0%，总体上四大区域均衡发展。

2.2 聚焦一二线，拿地质量提升

2.2.1 坚持谨慎投资原则，拿地聚焦一二线

重视拿地质量，成本优势提升。随着行业进入成熟期，中央宏观调控趋严，公司日益重视土地投资质量，2015-2017 年公司新增项目权益建筑面积由 1580 万平提升至 2768 万平，增长显著，2017-2019 年新增项目权益建筑面积则由 2768 万方微缩至 2478 万方，公司拿地策略较为审慎。拿地金额和楼面价也呈现类似的走势，2019 年拿地金额和楼面价由 2017年高点的 2189 亿元和 7908 元/平降至 1550 亿元和 6252 元/平公司，公司拿地质量提升， 成本优势显著。在权益占比上，公司 2015-2019 年权益比重稳定在 60%上下，保持稳健的风格。

拿地布局聚焦一二线。按城市等级看，新获取土地资源中一二线城市建筑面积占比 72%， 投资金额占比 79.9%。从权益建面来看，从高到低依次是中西部区域、北方区域、上海区域和南方区域。从城市划分来看，二线城市占比最高。公司作为最早提出聚焦城市圈战略、实现区域深耕的房企，其聚焦一二线的拿地布局和土储结构也契合了行业结构性演变的趋势。从行业分化角度来讲，一二线城市相较三四线具有更强的销售弹性和可持续性。从一二三线城市的住宅价格指数同比增速来看，在房价大幅上涨的时期，一二线城市拥有更高的增速水平，表现为更大的价格涨幅和更持续的时间；而在房价调控趋严的时期，一二线城市房价也具有更强的韧性，跌幅十分有限

拿地策略由顺周期逐步转为全周期策略。2016 年前由于行业处于快速增长期，地价和溢价率长期上涨，公司拿地采取顺周期策略，在控制风险的前提下新增土地权益建面和土地溢价率走势基本一致，当土地市场遇冷，土地溢价率下降，公司新增土地权益建面相应减少， 在 2014 年地产寒冬特征明显，2011-2016 年全国土地溢价率由 10.5%提高至 46.0%，万科新增土地权益建面由 922 万方提升至 3157 万方；2016 年后行业进入成熟期，在中央“房住不炒”的调控作用下，土地溢价率由 2016 年的 46.0%迅速下降至 2017 年的 26.5%，并持续保持低位，但公司新增土地权益建面仍保持适度增长，2017-2019 年拿地权益建筑面积维持在 4000 万方上下，未由于土地市场遇冷而减少拿地，策略上由顺周期拿地转为全周期拿地，即保持公司拿地节奏平稳。2020 年上半年，公司继续维持灵活审慎拿地策略，1-6 月公司累计新增项目 46 个，去

年同期新增项目 61 个，累计新增计容建面 872.1 万方，同比减少 44.2%，累计新增权益地价 312.4 亿元，同比减少 55.4%，占销售金额的 17%，远低于去年同期的 29.8%，单位地价 0.64 万元/平，地货比 0.41 有所提升，拿地权益比 56%比前值有所下降，低于去年年末的 75%。上半年拿地面积和价格的大幅减少主要是受到疫情冲击叠加地价上升影响，公司通过灵活调整拿地策略，量入为出，以保证疫情下现金流安全稳健。下半年随着疫情逐渐好转， 公司料将围绕全年拿地地价总额覆盖销售额 35%的拿地中枢加大拿地力度。

2.2.2 土地储备维持合适比例，结构围绕核心城市群

土储增速有所放缓，土储总规模建面达 1.6 亿平。2019 年公司各类型的土地储备总建 面达 1.6 亿平，其中在建总建面 1.03 亿平，规划中总建面 5394.3 万平；权益土储建面约 1 亿平，权益在建建面 6170 万平，权益规划建面约 3360.2 万平，此外公司参与旧改项目，权 益建面 492.9 万平方米。2019 年公司总土储和权益在建面积增速分别放缓至 5.54%和 14.21%。

去化周期维持在 2-3 年，保持合适土储比例。2010 年公司率先提出高周转策略以应对 行业政策环境改变，2016 年中央加大调控房地产市场，公司土储去化周期逐年下降。 2014-2019 年公司土储去化周期总体稳定在 2-3 年。公司致力于保持合理土储比例，以销定 产的总体策略和顺周期开工原则。根据克而瑞数据，以总土储货值/销售金额来确定去化周期， 万科 2019 年末仅 2.94 年，在主流房企中维持低位，公司采取更为灵活的土储策略，而非一 味追求较高的土地储备。

土储结构集中在一二线和核心城市圈。从城市集群来看，根据克而瑞数据显示，2019 年公司土储总货值 18561.1 亿元，其中长三角地区货值 4897 亿元，占比 26.38%；粤港澳 大湾区土储货值 3422 亿元，占比 18.44%。公司长三角和大湾区累计土储占比达到 45%， 明显高于碧桂园、恒大、保利等龙头房企。展望未来，伴随着《长江三角洲区域一体化发展 规划纲要》和《粤港澳大湾区发展规划纲要》的落地，长三角城市之间的联系会越发密切， 大湾区远景规划将释放巨大的改革制度红利，提前布局的房企将会优先受益。

2.3 负债结构健康，融资成本维持低位 （略）

2.4 盈利能力领先，成长稳健

营收和利润规模稳健增长，盈利能力持续领跑。公司 2019 年营收同比上涨 24%，达到 3679 亿元，2014-2019 年营收规模 CAGR 约 20%；2019 年归母净利润同比增长 15%，达 到 389 亿元，2014-2019 年规模近利润规模 CAGR 约 20%，近 6 年公司营收和利润规模实 现双 20%的年均增长，稳健提升，营收和规模均保持行业龙头位置。

卓越的公司战略，促进盈利能力长期领先。2010 年面对行业严调控，公司率先提出著 名的“5986”高周转模式，即 5 个月开工、9 个月销售、第一个月卖出 80%（60%是住宅）。 公司坚持大众住宅定位，销售去化保持稳定，2013 年以来公司 144 平米以下户型占比一直 超过九成。公司高周转策略提高了资金使用效率、提升了公司盈利能力，15-19 年公司毛利 率、净利率和 ROE 稳健提升，分别由 29.4%、13.3%和 18.1%提升至 36.3%、15.0%和 20.7%， 公司盈利能力的提升也反映了公司战略的卓越性。与 Top3 的恒大、碧桂园相比，万科盈利 指标整体更好，净利率和毛利率均处于领先位置，主要原因在于公司稳健的高周转战略以及 出色的成本控制水平。

近些年，中央坚持“稳地价、稳房价、稳预期”，房企以往囤地模式不再可行，公司推 行的高周转也成为行业主流。2019 年公司总资产周转率为 22.58%，较 2016 年有所下降， 一方面来源于整个行业商品房销售上升速度受限，另一方面也因为公司为长远发展考虑近两 年拿地边际逐渐积极化。尽管如此，公司总资产周转率依然高于行业整体水平，助力推升公 司盈利水平。

除此以外，公司还率先引进“小股操盘”，输出品牌与管理经验，提升 ROE 水平：2013 年公司开始引进美国铁狮门“小股操盘”模式，通过在合作项目中投入少量资金，获取项目 整体运营权。一方面能解决合作方操盘能力不足等问题，另一方面也能减少公司单一项目资 金沉淀，获取管理费用等更多收益，提高 ROE 水平。

2.5 未来突破口一：深铁“轨道+物业”合作模式

深圳地铁与万科拟成立合资公司，共同打造“轨道+物业”模式。深圳地铁作为深圳国 资委旗下土储最丰富的国有独资大型企业，在宝万之争中接盘华润和恒大股份成为万科新晋 大股东。入驻以来，深铁集团全力支持公司混合所有制结构和事业合伙人机制，支持公司城 市配套服务商战略，支持公司稳定健康发展。2020 年 6 月底，万科宣布与深铁签署备忘录， 计划成立一家 50%:50%的合资公司，注册资本暂定为 10 亿元，以市场为导向，承接深圳新 基础设施和轨道相关的重点领域和重点项目，探索在粤港澳大湾区等重点城市建设 TOD 大 型项目。可以预期，深圳地铁与万科的深度合作进程正在逐步铺排之中。

“轨道+物业”模式将促进万科和深铁发挥各自优势。近年来随着城市规模的快速发展， 城市面临交通拥堵、土地资源紧张等问题，“轨道+物业”的 TOD 模式成为较好的解决模式， 即在临近轨道交通站点周边，将住宅、办公、商业和景观环境等融入项目中，形成由高密度 开发的交通综合体向外扩展的低密度区域（住宅、办公等）的整体结构。深圳地铁与万科的 合作，能够充分发挥各自的优势，合作模式上可能为深铁承接政府用地并负责地铁建设运营， 土地协议承包给与万科成立的合资公司进行物业开发，部分收益反哺地铁开发的模式。深铁 专注于城市轨道交通建设，万科专注于物业开发，强化城市配套服务能力，轨道交通的建设 能够带动区域经济发展并提升周边物业价值，而周边物业开发带来的收益，深铁资源丰富， 未来势将成为公司一大潜力增长点。

深铁和万科的合作有望在粤港澳大湾区快速落地。粤港澳大湾区规划落地后，香港、澳 门、广州、深圳等地均发布了 TOD 枢纽发展规划，TOD 模式在香港运用的较为成熟，覆盖 了香港 45%以上的人口，万科深铁未来的合作项目有望在粤港澳大湾区快速落地。2020 年 5 月 16 日，万科与深圳地铁斥 60 亿元共同开发佛山南海某地块，项目占地面积 17.8 万方， 建筑面积 48.1 万方，可售建筑面积 42.8 万方，折合楼面价约 1.3 万元/平。万科与深铁拟共 同投资设立项目公司，其中佛山万科持股 51%，深铁置业持股 49%。预计未来股东双方将 在该项目投入建设资金不超过人民币 60 亿元；按股权比例计算，佛山万科需投入的资金不 超过人民币 30.6 亿元，深铁置业投入的资金不超过人民币 29.4 亿元。以上项目是深圳地铁 入股万科以来的首次合作，但并不是双方历史上的首次合作。

早在 2014 年 11 月，万科以 45.3 亿元中标的深圳地铁红树湾物业开发项目，就是与深 圳地铁协议开发，其中万科占 49%权益，深圳地铁集团占 51%，该项目预计 2021 年竣工。 红树湾项目位于深圳市中心区最优质的地段，这一项目也被视为万科转型城市配套服务商的 标杆之作；2016 年，深圳地铁和万科签署战略合作备忘录，并启动了首个合作开发的入市 项目——深圳 HBC 汇隆中心。

可以预见的是，在不久的将来，深圳地铁集团+万科的组合，将不再只局限于深圳，“轨 道+物业”的先进模式，也有望随着轨道的延伸，向更多城市复制输出，促进更多城市经济 圈的形成，推动我国城镇化发展进程，围绕国家“一带一路”战略和深圳建设全国经济中心 城市的目标要求，加快“走出去”步伐。

“轨道+物业”新模式未来具有无限的超预期潜力。对万科来说，与深圳地铁合作开发 意义极为深远，不仅仅在于获得一个或几个优质项目，更重要的是，双方共同实施“轨道+ 物业”的发展战略，未来随着地铁线路的延伸，万科将有机会以合理价格获得源源不断的开 发资源，一举解决核心城市土地资源紧缺的问题，让全体股东都能分享地铁经济所带来的巨 大红利。

2.6 未来突破口二：中心城市综合投资模式

2020 年 6 月 23 日长沙市人民政府与万科签订战略合作框架协议，万科拟投资 1200 亿， 从城市更新、轨道经济、文旅新城、城乡一体、商业配套、长租公寓、物流产业等多个领域 全方位参与长沙城市建设与发展。此前 2017 年 10 月 12 日，成都市人民政府也与万科签订 战略合作协议，投资金额也很高，为公司在中西部的销售和业绩打下坚实基础。从单个业务 来看，地产开发门槛低，长租公寓、物流地产、城市更新见效也很慢，但通过整合这些业务 能力从空间上锁定一个城市的重大投资机会，则表现出万科作为优质房企的“护城河”优势。 从这个角度来看，2014 年以来万科对地产相关产业链的探索在进入收获期，城乡建设与生 活服务商的战略在逐步清晰落地。

展望未来，中心城市综合投资模式或将被复制到其他新一线及二线城市，全面带动万科 产业发展。从万科“城乡建设与生活服务商”的战略定位出发，长沙可能会是公司城市建设 试点的重要一站，未来在积累了足够的经验与成果以后，可以期待把这种综合投资模式的成 功经验复制到其他核心城市，这将有望进一步提振公司在开发、物业、物流、长租公寓等多 个领域的发展，成为公司发展另一潜在突破口。

3 多元并举保发展，分项估值可期待

打造“1+N”多元业务体系，铸就不动产平台管理公司。万科以房地产业务为主业，协 同发展物业、商业、物流和长租公寓等多元化业务，打造“1+N”的不动产平台管理公司。 公司自 2014 年开始大力推进多元并举的发展战略，目前物业服务、物流仓储、商业地产和 长租公寓等领域已处于行业领先水平，具备规模经营、管理经验等方面优势，未来随着行业 发展多元化业务存在超预期可能。2015-2019 年，公司除物业销售外取得的收入由 53 亿增 长至 152 亿，复合增长率 30%。

3.1 物业管理

万科旗下子公司（直接持有 63%股份）万科物业成立于 1990 年，最早负责接管多层住 宅小区深圳天景花园，此后业务逐渐拓展至商企物业服务、社区生活服务等六大板块。万科 物业发展 30 年始终围绕客户需求，不断进行服务模式以及业务模式的创新变革，作为龙头 企业，以创新精神引领着物管行业变革发展。公司管理服务能力突出，连续多年获得诸多荣 誉：万科物业已连续十年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力 TOP1”，连续五年蝉联“中 国房地产开发企业 500 强首选物业品牌”榜首，连续三年获“中国特色物业服务领先企业— —企业总部基地”称号。

物业营收和合同面积保持高速增长。2014-2019 年，公司物业服务收入从 20 亿元增长 至 127 亿元，CAGR 高达 45%，占万科集团总营收的比重也稳步提升到 3.45%。同期合同 管理面积从 10340 万方增长到 64000 万方，CAGR 高达 44%。考虑物管行业格局较为分散，而公司住宅开发龙头地位稳固，未来销售市占率提升有望带动物业市占率的提升，外延式并 购也将助公司进一步扩大市场份额。

公司营收、合同管理面积规模和综合实力均领跑全行业。万科物业是物业管理行业领跑 者，可以体现在营业收入和合同管理面积两个方面。截至 2019 年底，万科物业累计签约面 积 6.4 亿平米，同比增长 26.1%，其中在管面积 4.5 亿平米，储备面积 1.9 亿平米。2019 年 公司合同管理总面积在所有主流物管公司中排名第二，在管面积排名第一，大幅领先其他物 管公司。营收方面，公司 2019 年物管收入 127 亿元，位居行业第一，是第二名（碧桂园服 务）的 1.3 倍。万科物业综合实力持续领跑行业，连续 10 年排名中国百强物管公司第一名。

万科物业核心业务呈现三驾马车结构：社区空间服务、商企空间服务和城市空间服务。根据公司管理层公开透露，2019 年住宅服务营收约 90 亿元、商企服务约 35 亿元、城市空 间服务业务约 5 亿元，分别占比 69.2%、26.9%和 3.8%。从项目个数上看，截止到 2019 年， 公司住宅项目 2663 个，占比 72.4%；商企业项目 1009 个，占比 27.4%；城市空间服务项 目 5 个，占比 0.1%。

万科物业三大业务均处于业内领先位置。1）社区服务：主要包括基础物业服务、开发 商前期服务和社区资产服务，在内生外延的驱动下，2014-2019 年公司住宅业务营收由 18.4 亿元增长至 90 亿元，CAGR 达到 37%；2）商企服务：主要包括资产管理服务及设施设备 管理服务两大类，2014-2019 年商企业务营收由 1.5 亿元增长至 35 亿元, CAGR 达到 88%， 2020 年 4 月万科物业和戴德梁行合资成立万物梁行，管理项目面积超 1 亿平方米，管理项 目数 1000 余个项目，现为大中华区商管第一；3）城市服务：主要包括城市空间服务、公共 资源经营管理服务、公建项目管理服务三大类，截止 2020 年 7 月已成功落地珠海横琴、厦 门鼓浪屿等 9 个项目，占地面积超过 1715 平方千米，覆盖人群超过 531 万人，业务已初具 规模。

展望未来，万科物业预计在 3-5 年营收将超过 300 亿元。万科物业尚未上市，住宅空间 业务内生外延，未来形成高质量的增长；商企空间业务与戴德梁行强强联手打造行业巨头， 高增长速度将带动公司营收整体抬升；城市空间服务落地项目形成规模化，未来营收有望再 造一个万科物业。万科物业在住宅空间服务、商企空间服务和城市空间服务三大板块上均占 据行业龙头地位，抢占未来物业行业主赛道，未来 3-5 年万科物业营收预计将超过 300 亿元， 行业地位巩固地同时，不断开拓新的蓝海业务，公司业绩爆发性增长可期。

万科物业稳居行业龙头，赛道布局完善，可能成长为平台型物管公司，预计未来市值将 超 1300 亿元。万科物业具有高成长性且业务布局的住宅、商企和城市服务三大领域均为龙 头，对标碧桂园、保利物业、雅生活服务和招商积余等公司，可比公司当前市值/2019 年营 收比值平均为 8.8 倍，作为物管行业龙头，万科物业布局住宅、商企和城市三大赛道，在竞 争格局方面更容易形成“2+1+N”的头部平台型物业管理公司，我们保守按平均水平上给予 20%的溢价，预计万科物业合理市值应在 1335 亿人民币左右。

3.2 物流仓储

2014 年万科领先其他传统开发商，率先成立物流地产事业部，战略布局物流地产；2015 年万科集团正式推出独立物流品牌——万纬。经过近四年发展，已成为国内领先的物流服务 商。万纬物流，是万科集团迈向“城乡建设及生活服务商”的重要里程碑。公司业务聚焦全 国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市，专注于高标仓储投资选址、开发建设、招 商运营、资产管理等环节。万纬核心业务覆盖全国 45 个城市。

万纬物流持续完善全国地网布局，可租赁建面规模和项目数飞速提升。2019 年万纬物 流新获取项目 21 个，合计可租赁物业的建面约 191 万平方米。截至目前，万纬物流已进驻 45 个城市，获取 141 个项目，可租赁物业的建面逾 1100 万平方米，主要布局在全国经济最 具活力的三大经济圈及中西部重点城市。2016-2019 年万维物流可租赁项目规模和项目个数 年复合增长率分别达 94.7%和 98.6%，增长显著，近两年增速趋于平缓，但仍保持稳步提升。

目前万纬物流共稳定经营 53 个项目，其中高标库稳定运营项目平均出租率为 92%，冷 库的全年仓库使用率为 82%。此外公司物流地产毛利率（参照南山控股旗下宝湾物流， 58.75%）显著高于房地产开发主业（36.52%）、物业管理业务（18.57%）等其他业务，未 来业绩增长空间大。

万纬物流业务主要为高标仓储和冷链物流两大业务双轮驱动。万纬物流服务客户超过 700 家，业务模式以高标仓储和冷链物流为主，其中高标仓规模目前达到全国第二，冷库规 模达到全国第一，客户涵盖电商、快递、制造业等各个领域。

1）高标仓储：万科高标仓储业务布局全国 47 个城市，拥有 123 个高标库，在国内核心 物流节点城市已形成全国性高标仓储网络，可为客户提供高端、标准化物流仓储设施，包括 投资选址、开发建设、招商运营、资产管理等环节。公司注重产品质量，致力于提供高标准 产品力服务，开发建设上公司以 9 大标准要求自己，覆盖地下工程施工、装配整体式混凝土 框架结构、轻型门式钢架结构等多个方面。

2）冷链物流：万纬物流在全国在建及运营项目 25 个，累计已入驻 21 个城市，覆盖国 内一二线城市及内陆核心城市。公司采用国际先进的仓库设计及制冷工程技术，具备全国性、 一站式的仓储、干线、配送等专业服务能力，2019 年位居全球温控仓储服务商排名第 10 名， 是国内唯一上榜企业。未来公司计划继续完善全国布局，覆盖上游港口仓和产地仓、中游交 易仓、下游区域分拨仓和城市配送仓，实现全网络、全场景、全链条的一站式供应链服务。

万纬物流积极拓展科技赋能业务，成立信息团队发展物流科技。万维信息团队致力于建 设 OTWB 体系（O 订单管理-T 运输管理-W 仓储管理-B 计费管理）来为冷链运营提供技术 保障。同时公司通过与微软、杉树科技等国内外顶尖科技公司达成战略合作，未来将发挥人 工智能优势，实现园区管理、仓库管理全面智能化。

公司市占率不断提升，仅次于普洛斯。2019 年 5 月，根据 CNPP 数据研究，万纬物流 被评为中国物流地产十强，并位居第二，仅次于物流巨头普洛斯。普洛斯是全球物流地产领 域翘楚，目前在中国、日本、巴西和美国等地持有或管理的物流地产面积约 5500 万平方米， 对应的资产价值约 410 亿美元。普洛斯在中国处于绝对领先地位，其市场份额超过第 2 到第 6 名的总和。2019 年万纬物流市占率达到 7.30%，较 2018 年上升 1.60%，位居行业第二。

收购普洛斯强化业务协同效应，并购太古冷链积极拓展战略资源。1）2017 年公司参与 普洛斯私有化，出资 157 亿元购入 21.4%股权，成为普洛斯第一大股东。万科与普洛斯联姻 将产生巨大的业务协同效应，进一步巩固万科物流地产龙头地位；2）2018 年融合太古冷链 物流平台，加速布局冷链物流全国业务版图，实现冷链规模及运营能力的升级。并购太古冷 链之后，近两年万维物流又先后与佳沛、卓莓、褚橙、费列罗等多家食品生鲜公司展开战略 合作。

基础设施 REITS 推进为物流仓储提供运营保障。2020 年 4 月 30 日，中国证监会和国 家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITS）试点相关工作的 通知》，从融资端看，通过 REITS 实现权益份额公开上市交易，能有效盘活存量资产，提升 直接融资比重，降低企业杠杆率。基础设施 REITS 优先支持的行业有基础设施补短板行业， 其中主要包括物流仓储行业。公司旗下的万纬物流十分受益公募 REITS 产品的持续推进， 未来公司运营能力将进一步加强。公募 REITs 的推进有望真正意义上打通“开发——运营— —基金退出——新投入”的闭环，实现仓储物流的跨越式发展。

2020 年 6 月，万纬物流首期纯权益型类 REITs 在深挂牌。本次发行的类 REITs，是国 内目前最接近境外成熟市场 REITs 的产品之一，其成功发行，意味着万纬物流的资产价值与 专业运营能力获得了市场认可，进一步实现了资产良性发展，同时也为国内公募 REITs 的试 点进行了积极探索。

展望未来，疫情催生物流仓储新需求。2020 年新冠肺炎引起的居家隔离模式大大促进 了生鲜电商、冷链物流等行业的突破性发展，同时长期来看也推动了新消费习惯的形成和中 老年人新用户群体的产生。这些都将成为助推未来物流仓储行业快速发展的催化剂，而万纬 物流作为行业领军者，国内最大物流地产商大股东，提前布局抢占市场，未来将能充分享受 行业红利。

高标仓储方面，我国的高标库市场从几年前就开始对电商平台的高依赖度，而随着未来 电商、快递在全国尤其是中西部地区的加速布局，区域市场经济崛起也将为高标库市场创造 长期空间。冷链物流方面，近年来冷链政策发布频率越来越密集，按照不同属性、针对性强、 同时针对不同企业在不同领域支持程度完全不同。针对行业的问题，政策对症下药，这也意 味着冷链物流越来越受到国家政府的重视，随着各种利好政策的发布，冷链物流将迎来新的 机遇发展期。

万纬物流估值分为公司本身股权价值和普洛斯中国股权价值两部分，合计市值预计超 500 亿元。1）万纬物流自身股权价值：根据可比公司（ESR、中国物流资产和南山控股） 管理面积、租金与净利润等指标，假设万纬物流单方租金为 55 元/平/月、管理面积为 1100 万方、出租率为 96%、净利率为 25%，估算得 2019 年万纬物流营收约 70 亿元，归母净利 润达 17.5 亿元，可比公司平均 PE 约 25 倍，估算得公司本身股权价值约 438 亿元；2）普 洛斯中国股权价值：普洛斯中国 2019 年营收约 69 亿元，归母净利润约 57 亿元，参考国内 物流地产企业，给予 30 倍 PE 估值，普洛斯中国股权价值约 1710 亿元，万科持股 21.4%， 持有普洛斯中国股权价值约 366 亿元。因此万科旗下物流合计估值约 804 亿元。

3.3 商业开发运营

2016 年 8 月万科通过成立基金平台公司（基金组成包括万科全资子公司 Vanke SPV 全 资持有的有限合伙人 I，持有 50%权益的优先合伙人 II 以及持有 40%权益的普通合伙人）以 128.7 亿元收购印力集团 96.5%股权，成为其核心股东，并将其打造为万科商业地产开发管 理的平台（目前尚未并表）。2018 年印力、万科联合 TRIWATER 基金以 83.65 亿元收购凯 德在国内的 20 个商业项目。截至 2019 年底，印力运营管理项目 108 个，覆盖 50 多个城市， 管理面积近 900 万平方米，其中已开业 644 万平方米。区域分布上，印力集团重点布局北京、 上海、杭州、广州、武汉、西安六大核心城市区域。

印力管理面积规模保持稳定，逐渐打造募投管退的资本市场闭环。2017 年-2019 年印 力管理面积规模由 1000 万方降至 900 万方，项目数由 172 个降至 108 个，主要原因在于： 第一、印力打造募投管退的资本市场闭环，如 2017 年底印力集团携手信城不动产联合拿地， 并在 2018 年 10 月正式开业，最终于 2020 年 5 月 12 日印力退出三林印象城项目，完成资 本市场闭环；第二、万科集团在“聚焦收敛、巩固提升基本盘”的整体方向下，更聚焦主营 业务，对资产结构进行优化，陆续剥离酒店、写字楼等非主营业务和部分轻资产项目，以进 一步专注于购物中心的运营和提升。

印力打造四大成熟商业产品线。印力针对不同的客群和定位打造四大产品线：1）针对 区域全客群，定位区域性购物中心，打造印象城；2）针对片区家庭客群，定位片区型购物 中心，打造印象汇；3）针对城市大型综合体客群，定位超大型商业中心/目的地商业，打造 印象城 MEGA；4）针对社区家庭客群，定位社区商业，打造印象里。四大产品线相辅相成， 互相补充。

项目结构方面，公司已开业项目中 90%为购物中心，2019 年上半年整体出租率达 97%。 2019 年，共有杭州金沙印象城、济南印象城、合肥万科广场、贵阳印象城四个购物中心开 业，购物中心融合了城市和区域特点，均取得了不错的反响。

2019 年 3 月，万科成功发行中信金石-深圳龙岗万科广场资产支持专项计划，发行规模 21.16 亿元；2019 年 11 月，公司又发起一支印象壹号商业投资基金，发行规模 30 亿元； 2020 年 4 月，公司“中信证券印力-印象 2 号资产支持专项计划”成功完成簿记，为商业后 续发展储备了充足的资金力量。

综合考虑印力集团管理面积和估值水平，预计估值略超 500 亿元。根据可比公司（华润、 新城控股、宝龙、金地商置等）管理面积、租金收入和单方租金，预估印力集团单方租金处 于中游 500 元/平，2019 年租金收入预计为 45 亿元左右，30%净利率，净利润约为 13.5 亿 元。2017-2019 年印力集团在指数研究院商业地产运营能力排行中分别为第 3、3 和 4 位， 处于行业领先位置。按可比公司（宝龙商业、大悦城等）动态 PE 推算，考虑到印力集团的 行业地位和股东背景，给予 40 倍 PE，估值约 540 亿元（目前尚未并表）。

3.4 长租公寓

2014 年万科开始探索长租公寓领域，“泊寓”的雏形最早始于广佛交界的万汇楼；2015 年形成以“万科驿”为主、“万科派”与“被窝公寓”为辅的产品体系，长租公寓开业超过 一千间；2016 年整合成青年长租公寓品牌“泊寓”。泊寓现已发展为集中式长租公寓市场领 军企业。

泊寓开业房间数快速提升，2017 年-2019 年 CAGR 高达 92%。截至 2019 年底，公司 长租公寓已进驻 34 个城市，累计开业约 11 万间（2019 年新增 5.6 万间），其中 81%位于北 上广深等 14 个主要城市，开业半年及以上成熟项目平均出租率 90%。凭借优秀的服务管理 能力，泊寓荣获“2018-2019 中国集中式长租公寓年度十佳运营商”称号。同时，公司致力 于提升城中村内的长租公寓改造和开业效率，2019 年城中村内的长租公寓新增开业 3.5 万 间。

由于租赁产品间的可替代性，长租公寓市场的体量上限取决于租赁市场规模。近年来， 公寓租赁在一、二线城市快速发展，其需求端的主要支撑有：（1）一、二线城市人口流动性 大，流动性人口年轻化，居留时间长，有长期租房需求；（2）一线城市房价高，超过大部分 青年人的月薪负荷，而相对来说，租金较低，因此租房成为多数无房年轻人解决住房问题的 唯一方法；（3）随着消费升级理念在新一代年轻人中逐渐普及，购房的需求进一步下降，购 房急切度有所减弱，年轻人的预计购房年龄有所延后，进而扩大了租房需求市场的规模。

长租公寓行业的政策利好为行业的快速成长保驾护航。2016 年的中央经济工作会议中 首次提出建立租购并举的住房制度，并鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。2017 年 5 月住建部公布的《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》是我国首部专门针对住房 租赁和销售的法规，重点为如何保障租房人的权益，《条例》的公布将有利于规范租赁市场 各方行为，促进租赁市场快速、健康发展。租赁市场的顶层设计已基本完成，2016 年 5 月 国务院办公厅公布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》及 2017 年 7 月住建 部等九部委公布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》共同构成 了租赁市场的顶层设计，分别从鼓励机构参与、增加供给、税收优惠、金融政策、加强监管 无方面进行引导。“租购并举”的提出更是体现政策端对租赁市场发展的利好态度。同时， 十九大以来，“房住不炒”的宏观定位也鼓励了住房租赁市场的发展。

市场需求的存在结合利好的行业政策，吸引了大量资本的涌入，资本市场对长租公寓的 支持力度迅速增强，具体体现在：（1）融资渠道日益顺畅，助力公寓公司快速扩张。尤其自 2015 年以来，VC/PE 对品牌公寓的支持力度在加大，各大公寓公司融资额度明显增多，且 融资频次更快，充分说明资本市场对长租公寓发展前景看好，融资渠道的日益顺畅有利于保 障相关公司加速扩张。（2）金融创新增多，有效帮助公寓公司解决现金流问题。比如部分公 寓与银行合作、提前收回全年租金，解决公寓初创期的资金问题；又如，YOU+公寓和 P2P 公司懒投资进行合作，共同推出多款理财产品，试水“租约证券化”，有效支持 YOU+在全 国新店的建设。

在市场需求、政策导向及资本护航的条件下，长租公寓行业在一线城市中迅速扩展，并 且就目前的市场体量来看，未来依旧有极大的发展空间。

“泊寓”背靠房企龙头万科，拥有得天独厚的进场优势。万科强大的资源为泊寓各城市 公司减少了发展业务的资金压力及房源问题、提供了改造经验、奠定了品牌高度和保障了服 务口碑。另一方面，万科进军长租公寓领域也帮助盘活存量资产、与销售业务进行联动、获 取客户大数据等具有多重积极意义。

泊寓开业近 11 万间，管理规模 20 多万间，均领跑行业。当前，随着房地产行业跨入“白 银时代”，众多房企实施战略转型，长租公寓成为其布局新业务的重要战场，同时也为企业 带来可观收入，扩大资金面。除了万科的“泊寓”以外，许多主流房企都推出了自己的长租 公寓品牌，包括龙湖的“冠寓”、旭辉的“领寓”、金地的“自在遇”、德信的“随寓”、远洋 的“橡树”等。而在这些品牌中，万科的“泊寓”依然首当其冲，截止 2019 年末，万科泊 寓的开业规模及管理规模皆位列行业第一，开业规模超 10 万间，管理规模超 20 万间。龙湖 冠寓、旭辉领寓则分别位列第二、第三名。根据已有数据可知，万科泊寓在经营规模方面具 有较明显的领先优势。且在规模方面，房企长租公寓分化明显，万科泊寓与龙湖冠寓的规模 在房企 Top10 品牌中占比超过 60%。

疫情或致行业重新洗牌，行业集中度有望提升。新冠疫情对 2020 年一季度长租公寓市 场的影响主要体现在返岗潮的延后，疫情的发生导致流动人口大幅度削减，使得往年 2、3 月份的入住高潮收到严重压制，入住率同比下降约 55%。另外，疫情的发生将长租公寓领域 存在的问题更加凸显出来，如“租购同权”落实不到位、抗风险能力差等，这都为长租公寓 品牌未来健康发展敲响警钟。虽然疫情的发展会阶段性影响长租公寓企业的生存环境，但行 业长期向好向稳发展态势不会变。随着各区域复工复产积极推进，4 月份的出租率超越去年 峰值，再创新高。不过，在疫情中，仍不乏一些尚未步入盈利轨道的住房租赁企业出现经营 困难而倒闭，在此影响下，住房租赁行业或将重新洗牌，龙头企业行业集中度有望提升。

3.5 其他业务

冰雪业务。目前公司运营吉林松花湖，北京石京龙与北京西山滑雪场三个项目，其中吉 林松花湖度假区客流量、客户满意度持续保持国内领先，并连续第三年获得世界滑雪大奖“中 国最佳滑雪度假区”称号。在 2019 年 11 月至 2020 年 1 月末因疫情影响暂停营业前，以上 三个冰雪项目累计接待滑雪游客 39 万人次。2 月 25 日吉林松花湖度假区针对省内市场有限 度恢复营业。此外，本集团作为第二大股东的北京国家高山滑雪有限公司，负责建设 2022 北京冬奥会延庆冬奥村及媒体中心和大众雪场，现场建设及运营筹备工作进展顺利。

文教领域。此外，万科继续探索和人民美好生活相关的产品和服务，完善生活配套，解 决客户痛点，在养老、教育等领域的品牌影响力逐步扩大。2019 年 3 月，万科梅沙书院被 《2018 胡润百校排行榜》评为“深圳民办国际学校第 2 位”

农业食品业务。2020 年 3 月，万科正式成立农业食品事业部。业务开展初期，主要布 局生猪养殖、蔬菜种植、企业餐饮三大领域。万科新入养猪行业也和公司自身“城乡建设与 生活服务商”战略定位相一致，养猪出发点是为了给客户（业主）提供更多增值服务，更好 地发挥公司“生活服务商”的作用，也进一步推动了公司物业板块的发展。目前全国居民人 均猪肉消费量预计在 25 千克每年，截止 2019 年底万科业主规模约 900 万人，2020 年 5 月 猪肉平均批发价格约 40 元每公斤，未来市场空间广阔。

4 发展战略与时俱进，股权结构保持稳定

4.1 公司战略发展历程 （略）

4.1.1 公司核心战略

（1）坚持精益投资战略。公司坚持高质量提升，以加快现金回款为原则，优化资本结 构，切实布局城乡建设与生活服务业务，探求可持续发展道路。同时，在开发业务方面，谨 慎投资，确定合适投资节奏，关注并购机会。拓宽获取资源的渠道，价格合理的基础上尽可 能多囤土地，以满足长远发展的需要。探究投融资的更多创新模式，保障低风险的资债结构 和领先于行业的高信用评级

（2）多元化拓展业务。大力发展租赁住房业务，加速挖掘业务增长新动能。在租房需 求旺盛的一、二线城市加大投资力度，加强与政府、金融机构、社会组织合作，尽可能多的 获得租赁房产资源，进行多业态的复合经营。不断改进线上平台与线下经营机制，进一步提 高租赁住宅的运营能力。

抓住区域协调发展新机遇，深耕于中心城市群，维持稳健、可持续发展投资，在核心城 市适度扩大持有性物业规模万科物业服务坚持“客户口碑与经营效益”的宗旨，开展智慧物业云建设，全面提高物 业服务水平;同时，也在商业写字楼物业方面大有发展。此外，商业开发、物流仓储、养老业 务、教育业务以及冰雪度假等业务也全面开花，繁荣发展。

（3）加快事业合伙人制度落地。万科的事业合伙人计划不是股权激励,而是经济利润奖 金的全体奖励对象,自愿把滚存的集体奖金加上杠杆投入公司开发项目,收益风险共创共担,后 期又在股票捆绑基础上,发展出了项目跟投和事业跟投两大制度,双管齐下。此举对于减少人 才流失率、激励员工起到了显著作用财务方面,也极大的降低了公司融资成本。

4.2 公司股权发展历程

4.2.1 两次股权之争 （略）

4.2.2 股权结构稳定，迎接最友好时代

万科长期处于股权高度分散的状态，保持无实际控制人的股权结构。实际上，华润从 2000 年成为万科的第一大股东以后，一直到 2014 年，即“宝万之争”发生的前一年，华润始终 保持着财务投资者的定位，持股比例最高维持在 15%左右且未对万科实际经营进行干预。

其分散型股权结构自 1988 年股改以来已持续近 30 年。宝万之争前，身为控股股东的华 润集团仅持股 14.89%，距离一般意义上的控股比例还相距甚远。2017 年深圳地铁入驻以来， 深铁集团持股比例稳定在 30%以下依然没有达到控股水平，同时结合 2020 年 5 月万科董事 会换届名单和 6 月底深铁集团董事长在万科股东大会上的致辞来看，万科的混合所有制和既 定战略目标将会继续保持。

一方面，无实际控制人的股权特色结构不仅有助于提升公司的管理效率和管理效益，保 证公司既定战略的稳定执行；另一方面，也赋予了公司更顽强的生命力和成长性。相比于恒 大、碧桂园这类股权相对集中的房企，万科的战略制定并不会受制于实际控制人个人的风险 认知水平，从而凸显出其治理上的比较优势及企业生命力。无实际控制人治理结构也是发达 国家如美国日本等普遍采取的形式，在国内采取类似股权结构的也有许多成功的企业包括中 国平安、格力电器和伊利股份等。公司的无实际控制人特色结构是其在三十多年的行业长跑 中能保持领先地位的基础，也是公司的立身根本所在。

总的来说，随着宝万之争完全落下帷幕，在大股东为国企背景下，当前阶段的万科不仅 最具活力，而且也十分稳定。股权结构稳定、无实际控制人的治理结构延续、大股东大力支 持下的公司将迎来最友好最有利的发展环境。

4.3 股权价值态度转向积极

2015 年 7 月万科曾提请百亿股份回购计划，拟以自有资金，在 2015 年 12 月 31 日前， 回购公司 A 股股票不超过 100 亿元，但由于当时宝能集团大举买入，万科 A 股价快速拉升， 最终万科只回购了 1.60 亿元，且回购股份全部用于注销。另一方面当时万科推进事业合伙 人持股计划以对员工起到激励效果，但受制于宝万之争，公司对股权激励计划推进受阻。

在万科公司股权结构稳定后，2020 年 5 月 16 日万科再度发布公告拟提请股东会授权董 事会回购不超过 10%的公司股份。董事会提请公司授权回购公司股份的一般性授权（分别不 超过 A 股和 H 股的 10%），共有四类情形可以回购股份：减少公司注册资本、用于员工持股 或股权激励、配合发行可转债或认股权证、维护公司股权价值（要求股价低于最近一期每股 净资产或连续二十个交易日跌幅达到 30%）。时隔 5 年万科再次启动回购计划，彰显管理层 对公司未来发展的信心。与此同时，3 月 3 日盈安合伙同样时隔 5 年再次增持 0.58%股份，上半年两次回购可看作公司积极对待股价的一剂强心针，表明了管理层对于公司股权价值的 积极姿态。

董事会换届和股权回购意味着“股权价值态度”发生转折，凸显管理层对公司未来的信 心。随着宝万之争彻底落幕，万科对于股权价值的态度更积极，也将在一定程度上支撑未来 公司未来股价的合理回归。从新一届董事会提名名单看，深圳地铁和万科管理层维持均衡地 位，万科的混合所有制和既定战略目标将会继续保持。同日，万科发布关联交易事项的公告， 万科与深圳地铁拟设立由万科并表的公司开发佛山南海某车辆段上盖物业项目。可以预见的 是，未来万科的混合所有制结构以及大股东支持将为其发展增添充足的动力。

5 估值之底与价值之锚 （详见报告原文）

6 盈利预测与估值（详见报告原文）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：西南证券）

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