泸州老窖专题报告：名酒全国化加速进程中会遇见什么

1.全国化扩张机遇离不开行业升级与集中的时代环境

1.1.高端白酒仍然具有“量价齐升”的能力

1.1.1.行业消费升级表现显著，高端白酒消费持续扩容

持续的消费力升级下，喝好酒成为主流习惯，民间消费需求旺盛。白 酒是我国饮酒文化中的一环，饮酒习惯和饮酒人群基数依然较高。虽然不 同收入层次的人群饮酒层次有所差别，但是酒类的消费升级较为顺畅，伴 随收入水平的提升，消费者对白酒的消费升级行为较为显著，喝少但喝好 酒成为主流习惯。目前高端白酒销量以茅五泸为代表，2020 年茅台酒约 3.43 万吨，约 848 亿收入；五粮液高端酒约 440 亿收入，泸州老窖高档酒约 142 亿收入，再加上青花郎、洋河等部分高端白酒，目前高端白酒规模在千亿 以上，规模占比约 25%-30%，但总产量不足 10 万吨，产量占比仅小个位数。

高端白酒消费持续扩容。在居民消费力持续提升的背景下，限制“三 公消费”政策后大众消费力承接了高端白酒的消费需求。而大众消费力的 持续提升使高端白酒的消费需求持续扩容，带来高端白酒的量价成长机会。 从量上来看，我国高净值人群由 2006 年的 18 万增加到 2018 年的 197 万， 增长近十倍。同时高收入人群的收入增速更高，消费力更强。从价格上来 看，高端白酒在商务、宴请等场合饮用更具备社交功能，高收入人群对价 格敏感度较低，高端白酒的价格具备合理性。

高端白酒进入需求上行周期后，随着各地的渠道铺设和扩张，渠道具 有合理补库存的需求。同时在保值涨价预期下，白酒同时具备投资需求， 多重助力共同促进了高端白酒自三公消费后的景气度持续提升。2015 年以 来高端白酒需求出现明显改善，茅台的一批价和终端价持续上移，此后投 资需求不断叠加强化，使其终端价和一批价处于居高不下的位置。而五粮 液和国窖 1573 受益于茅台终端价和一批价的提升，价格生存空间更加广阔， 具有价格向上提升的动力和机遇。2016 年以来高端白酒价格维持向上态势， 且趋势不变。

1.1.2.千元价格带具有发力空间

高端白酒格局稳固，目前高端白酒的入场券已发放完毕，以茅台、五 粮液和国窖 1573 为主。白酒高端品牌的建立需要深厚历史文化底蕴、独特 的酒质、具有认可度的奖项或事件等多重因素，白酒品牌高低位次有序， 新品牌较难进入。根据前瞻产业研究院发布的数据显示，2019 年，53 度飞 天茅台在高端白酒市场的占比高达 42%，52 度五粮液和 52 度国窖 1573 位 列第二第三，占比分别为 31%和 9%。

茅台终端成交价稳定在 2500 元以上，五粮液和泸州老窖在千元左右价 格带。茅台给五粮液和泸州老窖留下价格的提升空间。同时茅台对社会渠 道资源依赖性较轻，高端白酒仍大有可为。

国窖 1573 与茅台和五粮液在市占率上的差异主要体现在品牌力的差异 和区域市场表现不均衡。目前行业前三的位置和次序已定，虽然短期内难 以改变，但不同市场的品牌差异依然有所不同，在老窖的优势市场，其与 五粮液的品牌差距可以通过终端布局与陈列、品牌策略等多种方式去弥补， 因此品牌间的区域市场表现亦不均衡。即使作为第三的全国高端白酒品牌， 国窖尚有较多的成长空间，在价格提升和销量增长层面均具备“量价提升” 空间。

1.1.3.茅台存在产能瓶颈，五粮液与泸州老窖积极扩产

茅台酒受制于原料、产地等因素无法在短期内快速放量，也因此在近 几年高端白酒需求持续提升的背景下，茅台酒的价格和品牌形象拔高。而 从茅台酒的扩产规划来看，2021 年茅台酒产能将得到一定程度的扩容，但 此后的一段时间内产能不会再得到有效扩张。茅台酒的供需关系将依旧保 持为供不应求的状态，茅台酒未能满足的高端白酒需求将由五粮液和国窖 承接。茅台 2020 年度生产茅台酒基酒约 5.02 万吨，系列酒基酒约 2.51 万 吨，2020 年茅台酒基酒产量（5.02 万吨）相较 2017 年（4.27 万吨）有明显 提升，2021 年底茅台酒产能预计达到 5.53 万吨。

消费力持续提升下高端白酒消费需求复合增速较高，多余需求由五粮 液和泸州老窖满足，五粮液和泸州老窖率先扩产。2017 年五粮液启动建设 10 万吨酿酒生产技改项目一期工程及 30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程项目， 未来将实现原酒储存三年后再包装投放市场。2016 年泸州老窖非公开发行 股票募集资金 30 亿元投入建设酿酒工程技改项目（一期工程），2019 年公 司公开发行债券募集资金用于酿酒工程技改项目（二期工程）等，2020 年 公司在技改项目原总投资计划金额 74.14 亿元基础上增加投资 14.63 亿元。 增加投资前，技改项目完成后将形成年产优质基酒 10 万吨，曲药 10 万吨， 储酒能力 30 万吨的现代化产业基地。增加投资后，项目用地面积由 2,908 亩增加至 3,270 亩，建筑面积由 72.67 万 m2 增加至 83.95 万 m2，储酒能力 由 30 万吨提升至 38 万吨，厂房及酒库设计标准提高。

1.2.区域市场间存在各价格带的消费升级，高端白酒品 牌产品矩阵布局完善

1.2.1.高端白酒品牌大多实行双品牌战略打造完善的产品矩阵， 高端白酒品牌通过自身头部核心产品拉升整体品牌形象，同时重 点布局大众市场战略单品

2016 年以来茅台实行“双轮驱动”的战略，产品实行“133”战略，即 1 个世界级核心品牌（飞天茅台），3 个全国知名品牌（王子，迎宾，赖茅）， 3 个区域知名品牌（贵州大曲，汉酱，仁酒），打造大茅台品牌集群，制定 茅台集团的“千亿”战略。2019 年茅台酱香酒全年预计销量为 3 万吨，实 现销售收入 102 亿元，同比增长 13%，吨酒单价较上年提高 15%。 五粮液实施“1+3”的产品策略，“1”是强化核心产品 52 度五粮液的 大单品地位。“3”是五粮液品牌核心产品体系延展的三个维度。2019 年公司实现了第八代经典五粮液的成功迭代，基本构建了五粮液主品牌的 1+3 产品体系和系列酒四大全国性战略大单品（五粮特曲、五粮春、五粮醇、 尖庄）的结构体系。

泸州老窖持续深入贯彻双品牌战略和大单品战略，2015 年新管理层上 任后，经过梳理产品线、品牌瘦身等措施，形成五大战略单品（国窖 1573、 窖龄酒、特曲、头曲、二曲）的基本架构，在产品线层面搭建“高中低” 定位，清晰聚焦“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系。国窖 1573 坚持 “浓香国酒”的品牌定位，采取向上延伸策略，巩固中国白酒高端品牌“第 一梯队”地位；特曲在战略回归的基础上，坚定实施换装，实现消费者回 归、品牌形象回归和名酒地位回归；窖龄酒打好重点市场攻坚战，不断增 强公司品牌的腰部力量；头曲二曲继续扩大利润空间，提高渠道推荐力； 全面布局“大光瓶”战略，不断提升品牌形象。

1.2.2.腰部市场空间广阔，有望孵化大单品

高端白酒扩容的趋势给了次高端白酒发展机遇，同时白酒腰部市场的 生存空间更加广阔。国窖 1573 瞄准高端市场，定位明确，恰满足城乡新富 人群的升级需求。而特曲凭借着“浓香正宗，中国味道”的品牌价值理念， 打响攻坚战，也引入了 60 版特曲进军次高端，好品质与高性价比未来将受 益于大众消费升级。

白酒腰部市场的市场规模空间较大，但尚未出现全国化大单品。中端 酒 200-300 元价位带具有较多的地产酒竞争，当地地产酒往往具备当地渠道 优势和消费品认知度，因此渠道推力强于品牌推力，全国各地不同的消费 市场也导致了中端酒市场份额较为分散。

2018 年公司提出国窖、特曲两手抓的策略，聚焦对特曲进行品牌复兴 并加大对其资源投入。特曲在区域消费市场已经逐渐具备形成大单品的趋 势，虽然规模体量集中度并未达到较高的水平，但是发展态势较好。当前 特曲所处的价格带尚未形成全国化大单品，再加上特曲本身所具备的品牌 底蕴以及全国化的渠道布局，我们认为特曲有望成为 200-300 元的全国化大 单品。

1.2.3.腰部产品的品牌力、产品力和渠道力突出

白酒的消费升级不仅表现在高端白酒消费层面，腰部市场的中端产品 升级现象亦显著。腰部产品竞争力综合体现在品牌力、产品力和渠道力上。

目前白酒主流价格均有全国知名大单品，500 元以上为次高端产品，100 元以下为光瓶酒，100-200 元有海之蓝等产品，而 200-300 元的产品卡位不 足，具有形成全国性大单品的空间。老窖特曲的产品力和品牌力在 200-300 元间具有性价比优势，随着渠道铺设的进展和省外多市场的打开，特曲的放量空间较大。

2.国窖的量价策略背后是其核心竞争力的体现

2.1.国窖与竞品的量价策略保持平衡跟随策略

国窖的量价策略在一定程度上体现为跟随策略，但跟随策略一方面取 决于外部环境，近年来五粮液把握住市场机遇通过控盘分利实现价格的提 升，打开价格向上通道，另一方面国窖自身通过有效的量价措施实现价格 的稳步跟随提升。

从国窖的量价策略上来看，泸州老窖实行配额制，终端配额制的核心 在于参考过往销售情况对当前市场销售情况有正确的预估从而确定终端配 额，超出配额则不予发货或价格更高。配额制考验公司的终端把控能力、 数字化精细程度和团队执行力，配额制的背景下公司对经销商库存、网点 数量和单店库存情况有清楚的掌握，因此公司强化对市场价格和物流秩序 的监管力度，在产品动销、渠道精细化运作和品牌推广层面有显著的改善， 从而市场价格体系逐渐理顺，营销模式层面的费用资源投放效率得到提升。

从五粮液和国窖 1573 的控货提价政策中可以看到高端白酒厂商的品牌 力和渠道控制力。近年来五粮液和国窖都在加强对终端市场的掌控力，公 司对终端市场的数字化建设可帮助公司了解终端动销及市场库存，公司的 停货和控价政策可以得到有效的贯彻。

2.2.高利润空间加强渠道深度，网点扩张加强渠道铺设

此前公司通过柒泉模式实现共同利益最大化，实现片区到经销商执行 团队到市场运作的执行。柒泉模式是对公司 2006 年推出的经销商定向增发 持股的延续，将利益对象进一步拓展到销售人员和经销商。柒泉公司由片 区的销售人员和经销商入股组建而成，原片区的销售人员入股到柒泉公司， 片区经理担任柒泉公司的总经理，公司通过制度、合约、利益等方式来约 束柒泉公司。具体运营方面，销售公司以折扣价直接供货给柒泉公司，并取消了原有的返点、返酒政策，而片区内的经销商从柒泉公司拿货。柒泉 公司的利润空间一方面来自于公司的折扣，另一方面来自于公司提价后给 柒泉公司的分成。

前期柒泉模式有利于调动经销商积极性与市场开拓营销。柒泉模式团 结了当地具有实力的经销商，构建了经销商利益共同体，经销商在扩大销 售同时可以获得分红和提价分享制度。柒泉模式是一种分销机制，公司大 量减少了销售人员，因此销售费用率明显下降。同时对柒泉公司的供货取 消返点、让酒，而直接进行折让，降低了消费税税基。通过与经销商进行 提价分享，有利于更顺畅的提价。柒泉模式虽然调动了经销商和销售人员 的积极性，但是有可能带来经销商的盲目扩张和价格体系的干扰。

后期柒泉模式下公司对终端掌控力不足，渠道价格体系受损。在柒泉 模式下，经销商拥有较大的自主权，市场开发和营销的主动权在柒泉公司 手中，柒泉公司在销售与资源分配方面拥有自主权，公司对渠道终端的掌 控力不足，难以贯彻公司的战略意图。因为柒泉公司进货成本低，经销商 有可能出于短期利益考虑不进行市场推广，直接低价销货，对公司产品市 场价格体系形成干扰。

2015 年公司改革重点之一就是渠道建设，用品牌专营模式代替柒泉模 式。2015 年公司将柒泉模式变革为品牌专营模式，分别设立了国窖、特曲、窖龄三家品牌专营公司，分别负责各自品牌的运营。在这样的运营方式下， 各专营公司可以依据各自品牌的动销与库存状况进行灵活管理，同时也可 以根据不同品牌定位采取差异化运营模式。

品牌专营公司主要采用直分销模式加强对终端的管控，公司组建销售 队伍开发市场，主动投入费用对终端管控力较强，对终端网点和价格体系 的控制力较强。公司近年来不断扩大销售人员规模进行深度营销、终端维 护和价格塑造等工作，持续进行渠道扩容铺设和品牌运作，因此 2015 年后 公司的销售人员和销售费用大幅提升。 渠道建设改革后公司通过量价策略理顺渠道价格体系，从而提高渠道 利润率，加强渠道建设深度。当名烟名酒行、团购渠道等主流消费渠道通 过高利润进入后，公司在优势地区加强网点扩张，将整体渠道建设做精细 化。

2.3.市场扩张期高费用投放有其必要性，品牌拉力有望

加强 品牌专营模式下，公司销售费用率提升较快，且明显高于茅台和五粮 液。2014 年起公司销售费用率逐年明显提升，2014 年公司销售费用率为 10.82%，同期茅台和五粮液的销售费用率为 5.2%和 20.51%，而 2017 年公 司销售费用率突破 20%达到 23.20%，同期茅台和五粮液的销售费用率为 4.89%和 12.01%，2019 年公司的销售费用率达到高点 26.47%，而茅台和五 粮液的销售费用率已经降低至 3.69%和 9.95%。从销售费用率投放来看，公 司销售费用率不断上行的趋势与茅台和五粮液下行的趋势相反，当前销售 费用率已经处于较高的位置。

茅台品牌力反哺其渠道力，销售费用率较低。而泸州老窖目前处于市 场扩张期，在品牌力不及茅台的前提下，高费用投放难以避免。并且在品 牌专营公司模式下，公司承担了部分线下渠道费用。 虽然公司的销售费用率与五粮液和茅台相比较高，但是与次高端白酒 和区域次高端地产酒相比处于合理水平，因此在市场扩张期间公司的高费 用投放符合行业趋势。且对比全国次高端与区域次高端白酒品牌的成长性， 公司的高费用投放具有合理回报。

从销售费用细分项来看，公司近年来加大投入广告宣传费及市场拓展 费，市场推广费用包括渠道费用和消费者动销费用。广告宣传费及市场拓 展费占整体销售费用的占比从 2015 年的 59%提升至 2019 年的 79%。未来 随着国窖的品牌性逐渐建立，品牌拉力不断加强，市场推广费用将不断保 持平衡。

国窖 1573 与特曲定位存在差异，因此营销方式也有所不同。国窖 1573 更注重于树立高端品牌力形象。因此国窖 1573 在澳大利亚网球公开赛和金 砖国家工商论坛等国际赛事或会议上都曾进行过广告植入，以此巩固品牌 的高端形象定位。国窖也通过冠名央视综艺和在线上举办封藏大典等形式， 提升品牌力。伴随着国窖 1573 的体量加速成长，国窖的品牌势能也不断加 大。

特曲与中国烹饪协会共同携手溯源正宗中华美食，以“浓香正宗 中国 味道”为主题的中华美食群英榜走遍 24 座城市，这一活动有利于增强大众 对于老窖品牌的认知度，占位中国宴席市场。此外，特曲还与国漫超级 IP 《姜子牙》进行了跨界合作，在线上共同打造年夜饭短片，线下推出 4 款联名酒，此类创新创意类营销打入青年人消费视野，提升青年消费者对于 老窖品牌的认知。

3.老窖区域市场分布不均，全国化扩张加速

3.1.全国各区域间发展不平衡，以点带面重点攻克弱势 市场

公司优势市场集中在西南和华中地区。公司起源于四川省泸州市，在 西南地区拥有悠久的发展历史，在此地区也享有较高的品牌认可度。因此 西南市场是公司坚实稳固的大本营，也是全国化发展的基本盘。2017 年西 南地区为老窖贡献了超 40%的营收，同时，西南地区的盈利能力也优于其 他市场，近几年毛利率较高，2017 年达到了 79.38%。而华中市场近年来增 长势头十分迅猛，2017 年贡献了约 27%的收入，收入增长率达到 186.5%， 是仅次于西南地区的第二大市场。

华东华南市场处于弱势，未来增长空间广阔。2017 年包括华东华南在 内的其他地区收入为 16 亿元，占总收入的 15.63%，同比下跌约 20%。2017 年其他地区的毛利率也处于公司低位，仅为 56%，同期西南/华中/华北地区 的毛利率水平为 79.38%/71.60%/70.53%，优势市场对泸州老窖品牌和产品 的接受度较高，而公司在华东和华南地区的渠道铺设和市占率水平有所欠 缺。

华东地区白酒市场可挖掘潜力较大。华东市场主要包括上海市、江苏 省、浙江省所在的长三角地区以及安徽、河南、山东等地，华东市场整体 经济水平较高，并且拥有几大白酒消费大省。从收入水平和消费力来看，华东地区经济发达，人均收入水平在全 国排名靠前，消费者更愿意消费高价位的白酒，酒类的消费升级在华东地 区得到较为明显的体现。而老窖在华东地区的规模及市占率水平并不匹配 其高端白酒品牌地位，在华东市场具有较大的提升空间。

全国市场加速推荐，华东华南仍有增长空间。公司自 2018 年开始实施“东进南图中崛起”的战略以来，搭配双“124“工程，充分利用了市场中 的销售资源，实现了公司在全国市场的优质均衡发展，目前公司在区域市 场间的发展差距已经获得了较大改善。从当前市场布局来看，华东和华南 地区仍具有可挖掘潜力及改善空间，未来几年有望持续贡献公司收入增长。 公司今年将继续对传统优势市场精耕深挖，对潜力市场加强拓展。随着国 内疫情逐步好转，社会经济的复苏，消费环境及人员动线的开放，公司正 逐步加大消费者培育的工作，正常化开展整体营销战略，导入品牌活动、 节庆促销等手段，进一步助力终端动销面提升，维护存量，发展增量。

3.2.华东地区前期开发进展：东进南图工程

公司补齐弱势市场较常用的策略是进攻核心城市以点带面。此前国窖 1573 在全国范围内采取“1+N”的推广布局模式，而安徽市场是国窖 1573 “中部崛起，东进南图”的重要区域，安徽市场根据规划采取“1+2”的三 角形城市布局为例，“1”指安徽省会合肥市场，“2”分别代表阜阳和安庆市场，在此区域内采取重点投入和直分销的模式，集中资源先从样板市 场入手打开市场的缺口，进而辅助其他两个机会型市场，进行点状突破， 连点成线。

“中部崛起，东进南图”战略不断执行。公司华东和华南区域相对较 弱，2017 年国窖 1573 提出“基地精耕、内延外扩、中部崛起、东进南图、 区域下沉、市场细分”的战略方针，并于 6 月提出长三角发展战略，将上 海、浙北、苏南作为核心，于华东进行板块化突破，上海的运行重点为塑 造形象与建设核心圈层，而浙北、苏南则以销量贡献为运作核心，规划到 2020 年区域销售额达 20 亿，稳企华东市场白酒销量前三的位置。在核心市 场突破层面，公司先主攻核心城市以进行以点带面，例如在苏南市场，公 司选取有千万人口、GDP 排名全国第七、省内排名第一的苏州作为国窖 1573 在苏南进行突破的核心市场，规划到 2020 年国窖 1573 在苏南市场的销售 额规划达 6 亿元，其中苏州市场占 3 亿份额。

东进南图战略成效初显，增长态势良好。2018 年公司加大了对华东、 华南、华北等地区县、乡镇市场的支持力度，同时在长三角、珠三角等地 集结力量、整合资源，成功实现华东、华南销售破局。华东、华南市场的 消费者接受度较好，市场动销对其能否进一步突破市场具有影响。公司对 华东、华南市场的开发力度不断加强，华东和华南地区已然成为近两年增 长最快的区域，并且华东、华南地区有望持续贡献未来的收入增速。

国窖当前百亿目标已达成，新百亿征程拉开。2018 年时国窖的目标是 2020 年突破 200 亿元，销量突破 2 万吨，其中西南、华北市场 50+亿元； 华中、华东市场 30+亿元；西北市场 20+亿元；东北、华南市场 10+亿元， 形成“东进南图中崛起”的区域规划。国窖品牌专营公司在 2019 年股东大 会上宣布，国窖 1573 在 2019 年单品收入突破百亿，同时制定了 2020 年冲 刺 130 亿元目标，未来 3-5 年规划实现 200 亿元收入。

3.3.河南打响首发会战，市场外延扩张的试金石

2020 年 5 月 8 日，泸州老窖在河南召开了主题为“国窖新百亿，中原 奋崛起”的会议，提出了河南会战计划，凸显出了河南在整个中原地区中 的重要性地位。河南是人口大省，拥有近 400 亿的白酒市场容量，是仅次 于四川的白酒产销大省，而高端白酒市场容量远超百亿，同时河南本地没 有强势的地产酒品牌，高端白酒市场由茅台、五粮液、国窖占据。此次河 南会战对于未来新百亿计划的实现以及疫后市场的抢夺亦有重要意义。国 窖公司将河南分为豫中、豫西、豫北、豫南四个战区，分别由国窖销售公 司在西南、西北、华北、中南的四个大区经理来进行直管，而国窖酒类销 售股份有限公司总经理张彪亲自挂帅出任总指挥。国窖聚焦公司核心资源， 具有全面拿下中原市场的决心，同时逐个击破河南区域市场。

河南会战的目标：2020 年 6 月 4 日，国窖公司举行了 2020-2022 中原大会战三年目标责任书签订仪式，河南四大战区逐一签订了目标责任书， 其销售目标分别为豫西 2 亿、豫北 2 亿、豫南 3 亿、豫中 5 亿，总共定下 了 3 年要突破 12 亿的销售任务。未来三年，四大战区负责人在主管好自己 大区的同时，会把更多的精力都放在河南市场，确保 12 亿的目标的完成。

国窖 1573 今年在河南启动全国首个会战计划的原因：库存低消费高。 河南市场潜力虽大，但销量在全国区域中排名落后，公司侧重于选取市场 潜力较大、市场规模可提升的市场进行突破。今年受疫情影响国窖的库存 差异较大，部分区域库存水平较高，而河南整体库存水平处于过去几年的 低位。疫情过后大多市场尚未启动，公司启动河南市场首先打响占位，加 强烟酒店的陈列、排面和资金。

河南会战的措施规划：国窖在河南市场开展新一轮的会战，与此前的 华东、西南战略相类似的地方在于将投入资源进行终端梳理、渠道建设、 与经销商建立合作关系。但根据河南市场的特点策略有所不一样，河南地 区内有较为强势的经销商，因此市场开拓将依靠与大型经销商的合作。根 据河南地区碎片化的特点，公司将其分为四个展区，有利于因地制宜逐个 击破。白酒重要消费节点为春节、端午和中秋，这几个节日可以有效做消 费者拉动和促销类活动。公司在淡季推出会战模式，主要目的在于加强网 络终端和客户的培育。淡季会战通过让利、促销等模式，压货到渠道，抢 占烟酒店的资金和陈列位，有利于在旺季抢占五粮液的市场份额。

3.4.全国化扩张的几步走战略

从五粮液和泸州老窖的发展路线上来看，双方除了品牌差距外，各自 优势市场也有所不同。此前泸州老窖更多侧重于将成熟优势市场（如四川、 河北、湖南）做深做透，通过渠道改革、自建销售团队、加强网点铺设等 措施提升渠道力和品牌力，因此优势市场的毛利率水平及收入占比水平较 高。随着成熟市场渠道流通度的提升，品牌势能的提升诉求和渠道推力， 使公司加速向外延市场全国化扩张。

在国窖当前百亿目标达成的背景下，公司提出新百亿征程，目标任务 的完成需要弱势市场的开拓和贡献，改变全国各地区发展不均衡的现状， 最终实现全国化目标。过往在老窖优势市场品牌势能强，市场开拓及精细 化管理相对较易，此次河南市场公司的品牌力压力较大，竞争优势相对成 熟市场较弱，能否打开河南市场成为能否实现全国化的第一站试验田，因 此公司集中资源进行河南会战。河南市场打开后，有可能成为公司全国化 的样本市场。

从市场扩张战略上来看，品牌力的提升需要较为长期的时间，渠道价 格和利润带来的渠道推力能够较为有效的进行渠道开发和铺设，因此公司 会坚定前期的量价策略建立价格体系，将区域市场做精细化，必要时进行 分片区管理，逐渐打开区域消费市场，实现批价的提升和量价平衡。在品牌建设层面，公司通过户外广告、国窖荟等一系列高端活动增强品牌影响 力，最终高端白酒的品牌力和渠道力相辅相成。

4.盈利预测

高端白酒消费持续扩容的向好趋势没有改变，高端白酒行业需求将持 续保持增长，以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端白酒品牌将持续受 益。2019 年国窖 1573 单品收入突破百亿，此前公司制定了 2020 年 130 亿 元的目标，并规划未来 3-5 年实现 200 亿元收入。

关键假设：

我们认为公司当前的量价策略给了渠道较好的推力，高端酒有望持续 获得量价齐升，未来将保持较好的增速。品牌复兴的过程中，区域市场的 逐渐开拓将为中档酒赢得机遇加速放量成长为大单品，而低档酒收入占比 将下降。

1、高档酒方面主要包括高度国窖 1573 和低度国窖 1573。国窖提 价紧跟五粮液，五粮液批价有望在 2021 年中秋稳定在 1000 元/瓶以上，我 们认为国窖批价也有望继续上涨。我们预计 2021-2023 年吨价增长幅度分别 为 5%/5%/4% 。总体，预计 2021-2023 年高档酒收入增速分别为 31%/26%/23%。

2、中档酒主要包括窖龄及特曲系列。窖龄系列主打产品目前由窖龄 30 年调整升级到 60 年及 90 年；特曲系列春节前大幅提价，目前市场价约 300 元。两系列去年均受到疫情冲击影响。受益于消费复苏升级和低基数，预 计 2021-2023 年窖龄系列及特曲系列将快速恢复增长。我们预计 2021-2023年中档酒收入增速分别为 20%/20%/16%。

3、公司低档酒主要为头曲/二曲等。预计公司未来将逐步提升低档酒的 价格，并继续清理品类，量价将处于动态平衡，预计 2021-2023 年营收增速 分别为 5%/2%/3%。

我们预计公司 2021~2023 年收入分别为 208、253、302 亿元，同比增 长分别 25%、22%、19%，归母净利润分别为 76.6、95.6、116.1 亿元，同 比增长分别 27.47%、24.94%、21.42%，当前股价对应 2021~2023 年 P/E 分 别为 43.11x、34.51x、28.42x。

5.风险提示

国内疫情超预期带动消费端压力上升；高端酒市场竞争进一步加剧的 风险；品牌宣传和渠道建设不及预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）