2025年古茗研究报告：高品质平价茶饮，向下扎根向上生长

1.古茗：扎根中端茶饮市场，经营韧性强

扎根中端茶饮市场，门店规模破万家。自创立以来，古茗致力于提供新鲜美味、 口味一致、价格亲民的高品质饮品，历经 15 年稳步发展现已成为茶饮行业的头部品 牌之一。2010 年，第一家古茗在浙江温岭开业，2013-2019 年，古茗持续深耕浙江、 福建等省份，搭建并不断完善自有供应链，开启冷链配送模式；2020 年以来，古茗 进入快速扩张阶段，江西、广东、湖北、江苏、湖南、安徽等省份门店数量相继达到 关键规模（超过 500 家），截至 2025 年 6 月底，全国门店总数达 11179 家，覆盖 200 余个城市。2025 年 2 月，公司正式登陆港交所，成为继奈雪的茶、茶百道之后，国 内“新茶饮第三股”。

股权高度集中，员工持股计划绑定核心管理层。公司控股股东为王云安先生、 戚侠先生、阮修迪先生、潘萍萍女士，四人作为一致行动人合计持股 73.35%（截至 2025 年 2 月 12 日，下同）；Pre-IPO 投资者包括美团龙珠、红杉中国、寇图资本等， 合计持股 12.18%；基石投资者包括腾讯、元生资本、正心谷资本、美团龙珠、 Duckling Fund，合计持股 2.36%；三大员工持股平台合计持股 6.73%，参与人包括执 行董事金雅玉女士及蔡云江先生、首席运营官李继锋先生、首席财务官孟海陵先生、 首席技术官强宇先生等。

茶饮赛道“卖铲人”，经营韧性较强。公司以加盟模式为主，收入主要来自向加 盟商销售货品及设备以及提供服务，2024 年，公司销售商品及设备/提供加盟管理服 务/直营门店销售产生的收入占比分别为 79.9%/19.9%/0.2%。2021-2023 年，在门店 快速扩张以及单店 GMV 稳步提升的共同推动下，公司营收保持高速增长，CAGR+32.3%。 2024 年，公司实现营收 87.91 亿元/+14.5%，增速有所放缓，主要系现制茶饮行业竞 争加剧，出杯量减少导致单店 GMV 同比-4.3%，同时，新店开业速度有所放缓、闭店 率提升至 7.5%；但横向对比来看，公司经营韧性仍较强，2024 年，蜜雪集团/茶百道 /沪上阿姨营收同比+22.3%/-13.8%/-1.9%，闭店率分别为 4.3%/11.4%/12.7%。 单店提升+开店加速，驱动 2025H1 收入高增。2025H1，公司实现收入 56.63亿元 /+41.2%，一方面，低基数叠加外卖补贴大战影响下，上半年单店 GMV 同比+20.6%至 137 万元；另一方面，受益于单店 GMV 提升以及一系列优惠加盟政策（如费用分期支 付等），开店明显加速，上半年净增门店 1265 家。

毛利率保持平稳，经营杠杆释放带动盈利能力提升。2025H1，公司实现经调整 净利润 10.86 亿元/+42.4%，经调整净利率 19.2%/+0.2pct。2025H1，公司毛利率 31.5%/-0.1pct，深耕供应链带来的成本优化抵消了门店铺设咖啡机带来的毛利率下 降。费用率方面，因公司持续加大营销及推广力度以建立品牌知名度，2025H1 销售 费用率同比持平，而管理费用率和研发费用率因经营杠杆作用呈现逐步下降的趋势， 同比分别-0.4pct/-0.6pct。

轻资产运营下现金流充沛，积极回馈股东。公司具有稳定的现金流，2024 年 /2025H1 经营活动产生的现金流净额分别为 13.21/13.40 亿元，截至 2025 年 6 月底， 在手现金达 42.69 亿元。2024 年/2025H1，公司资本开支分别为 4.50/1.11 亿元，主 要来自于浙江诸暨加工厂、浙江台州仓库及办公楼建设。在持续完善供应链建设的同 时，公司致力于将多余的现金回馈给股东，据公司招股书，2025 年 1 月向上市前的 股东宣派股息 17.4 亿元（拟于 2026 年 3 月前完成支付），并向股东宣派金额不少于 20 亿元的特别股息；此外，公司计划自 2026 年起分派不少于年度纯利的 50%（扣除 重大资本开支）的年度股息。

2.竞争壁垒：战略打法与供应链共振，规模与效率正向循环

独特的战略打法和扎实的供应链能力相辅相成，公司竞争壁垒不断强化。不同 于其他茶饮品牌，公司具有独特的战略打法——采用货架型高频上新的产品策略和区 域加密扩张的门店策略，并自建冷链物流体系打造供应链壁垒。区域加密扩张策略带 来的密集门店网络有利于缩短运输半径，降低仓储物流成本，同时保障食材高频配送， 兑现品牌“新鲜”承诺；而供应链效率提升带来的成本节约又可直接转化为定价优势， 支撑品牌高质价比策略，提升加盟商盈利，从而促进门店数量再增加，进一步摊薄成 本，实现规模与效率的正向循环。

2.1.独特打法：全品类高频上新，区域加密扩张

全品类货架型品牌，高频上新保持新鲜感。古茗门店内主要提供果茶、奶茶、 咖啡及其他产品（如酸奶奶昔、纯茶、烘焙产品等），作为一个全品类货架型品牌， 产品结构较为均衡，据公司招股书，2024 年前三季度，果茶/奶茶/咖啡及其他饮品分 别占售出总杯数的 41%/47%/12%。同时，产品保持高强度的迭代更新，近年来年均 新品数量稳定在百款以上，研发费用率高于同业；在产品创新上，以市场需求为导向， 博众家之长，有效减少无效创新，提升爆款成功率，如据今日头条报道，2025 年 3 月份果蔬茶上线后迅速成为全国多地门店的销量榜首。尽管产品高频上新，古茗菜单 仍较为精简，在满足消费者对新鲜感需求的同时，提升了门店运营效率；据各品牌点 单小程序，古茗/茶百道/沪上阿姨/蜜雪冰城（不含冰淇淋）的饮品 SKU 数量分别为 39/45/72/54 个（取自 2025 年 10 月 21 日），其中，咖啡饮品 SKU 数量分别为 9/13/15/7 个。

地域加密的扩张策略，品牌心智和规模效应不断增强。公司采用地域加密的布 店策略，战略性地选择目标省份进行扩张，并优先配置资源以在目标省份各城市线级 均实现高密度的门店网络，然后借助在已具有关键规模（门店数量超500家）的省份 所积累的经验和优势进入临近省份。据窄门餐眼数据，截至 2025 年 10 月 18 日，公 司在浙江、福建、江西、广东、广西、江苏、安徽、湖南、湖北 9 个省份已达关键规 模；且门店网络较同业更为下沉，据公司公告，截至 2025 年 6 月 30 日，公司在二 线及以下城市的门店数量占比 81%（蜜雪冰城/茶百道/沪上阿姨为 77%/65%/72%）， 位于乡、镇的门店数量占比 43%。密集的门店网络，一方面有利于强化品牌心智， 提升市占率，据公司招股书，2021-2023 年，浙江、福建及江西等已达关键规模的省 份同店 GMV实现持续正增长，同时，2023年公司在浙江、福建及江西的各个地级市 的全价格带现制茶饮店市场中的市占率（以 GMV 计）均为第一；另一方面，有利于 形成规模经济，提高仓储及物流效率，据公司招股书，2021-2023 年，公司仓到店的 平均物流成本低于 GMV 总额的 1%，而行业平均水平约为 2%。

2.2.供应链：自建冷链物流，成本与效率优势凸显

现制茶饮店多采用鲜果、鲜奶、茶叶等原料，这些原料对饮品的口味有至关重要 的影响，各茶饮品牌需要加强供应链能力，包括原料采购、加工、仓储及物流（尤其 冷链能力），以维持产品质量及稳定供应，维持正向的消费者印象并提高忠诚度。同 时，供应链能力也决定了各茶饮品牌加盟商的抗风险能力和盈利能力。 从蜜雪集团、古茗、茶百道和沪上阿姨四个上市的大众茶饮企业的供应链对比 来看，古茗整体供应链能力仅次于蜜雪集团。原料采购方面，公司采用集中采购的 方式，借助规模化采购积累上游供应商资源、增强议价能力；并且严把茶叶、水果等 原料的质量关，从源头保障品质，还在云南西双版纳自建柠檬基地。食材加工方面， 不同于蜜雪集团，公司产品品类多、上新频繁且有很多鲜果，因此自建工厂聚焦产业 链关键环节，如果汁加工的核心榨汁与灭菌技术，保证出品的稳定性。仓储物流方面， 公司采用自主运营的仓库网络和大部分自有运输车辆（四个上市的大众茶饮企业中唯 一拥有自有冷链运输车队的茶饮企业），截至 2025 年 6 月 30 日，约 75%的门店位于 距离某一仓库 150 公里范围内，支持向约 98%的门店提供两日一配的冷链配送服务， 一方面，大幅缩短运输半径，降低运输成本，另一方面，短保食材次日达，保证产品 新鲜。

3.未来看点：单店销售有支撑，加盟开店有空间

单店销售的提升和门店数量的增加是公司收入增长的核心驱动力。虽然公司作 为品牌方不直接参与加盟店的分成，但公司收入与加盟店的 GMV 紧密相关，因此单店 销售的提升和门店数量的增加是公司业绩增长的核心驱动力。从单店销售来看，短期 在外卖大战助力下实现快速增长，即使外卖补贴放缓，公司仍可通过品类/场景拓展 和品牌力提升为单店销售提供有力支撑。从加盟开店来看，今年 2 月公司调整加盟政 策，增强了新加盟商信心，开店速度明显加快；未来随着公司在存量区域的持续加密 以及空白区域的不断渗透，门店规模将稳步扩大，我们推算公司在中国内地的开店空 间或超 3.5 万家，较目前仍有翻倍以上的增长空间。

3.1.单店销售：外卖补贴+品类拓展+品牌建设助力增长

“外卖大战”助力下，单店销售实现较快增长。2025年 4 月 11 日，京东外卖启 动百亿补贴计划，成为外卖大战的导火索，5-6 月份，淘宝闪购&饿了么、美团等平 台相继加码，外卖补贴不断升级；茶饮和咖啡因消费高频、低客单价、出餐简单稳定 等属性，成为承接这一轮流量红利的最大赢家，2025H1，古茗单店 G MV 同比 +20.6%，单店售出杯量同比+16.6%。7 月 5 日起，美团、淘宝闪购掀起周六补贴大 战，大规模发放零元外卖券，外卖补贴进入高峰期；7 月 18 日，市场监管总局约谈 饿了么、美团、京东，要求外卖平台企业理性竞争，外卖补贴力度开始调整。但即 使外卖补贴放缓，公司仍可通过品类/场景拓展和品牌力提升实现单店销售的持续提 升。

加速布局咖啡品类，坚持“高质价比”定位，打造差异化竞争优势。为了弥补 营业低峰时段、提升时间效率，公司正将其在茶饮领域积累的核心优势复制到现磨咖 啡赛道；今年以来，公司加速布局咖啡品类，截至 2025 年 6 月底，超过 8000 家门 店已配备咖啡机。公司咖啡同样坚持“高质价比”定位，从产品定价来看，据古茗点 单小程序，美式售价 10-17 元（小程序优惠价 8-14.9 元）、拿铁售价 16-18 元（小程 序优惠价 11.9-15.9 元），避开蜜雪冰城的 6-8 元、星巴克的 25-40 元；从产品品质来看，据古茗茶饮公众号，公司选用烘焙后 30 天内新鲜咖啡豆、低温冷藏鲜牛乳、 HPP 新鲜果汁以及瑞士进口高端咖啡机，鲜豆+鲜奶+好机器，打造更好喝的咖啡。 咖啡精准选品+促销引流，从而实现后发制人。在产品上，延续茶饮以市场为导 向、高频上新的特点（2025H1，已上新 16 款新咖啡饮品），将经过市场教育、有稳 定消费群体的美式咖啡、柠 C 美式、生椰拿铁等作为基本款；同时，与茶饮上新联 动推出季节特色单品，如 9 月份上新的桂花系列包括“桂花酒酿小丸子”和“桂花拿 铁”，在打造自己的咖啡特色的同时，通过原料复用降低成本、保障供应链的灵活性。 在推广上，今年 6 月以来，公司加大了咖啡品类的推广力度，致力于培养消费者到古 茗买咖啡的习惯，提升咖啡知名度，具体包括 6 月官宣吴彦祖为品质合伙人，并同步 启动“全场咖啡 8.9元”限时活动，9月推出“万店狂欢，首杯咖啡 4.9元起”，10月 推出早时段咖啡限时活动，送出 200 万张咖啡 2.9 元券。

试点早餐场景，拉长早时段营业时间。在咖啡的基础上，公司也正结合烘焙拓 展早餐场景。据古茗点单小程序，目前烘焙系列产品主要包括贝果、肉桂卷、牛肉卷、 大福、巴斯克芝士蛋糕等，并且早时段营业门店比例提升（从 9 点营业提早至 7 点半 营业）。

推出第六代门店，加强品牌建设。除了拓展产品品类、场景外，公司还持续进 行品牌建设，推进多维度升级，如推出第六代门店。门店形象是品牌与消费者对话的第一触点，六代店的形象、品牌感较五代店有明显的提升，据咖新社，六代店装修风 格从黑白色的工业风换成了原木自然风，logo、客休区也进行了优化调整，有利于品 牌调性的提升，或将进一步促进单店销售。

3.2.加盟开店：长期仍有翻倍以上空间

加盟政策调整，增强了新加盟商信心。2025 年 2 月，古茗加盟之家发布《关于 新加盟商开店政策调整的通知》，此次调整主要围绕强化在店经营、降低加盟门槛、 优化风险分担等方面进行。首先，强调公司筛选合作伙伴的要求是“在店经营，亲自 参与门店的一线管理”，加盟商在店经营对门店的产品服务、品质保障及卫生管理等 至关重要。其次，通过加盟费和部分大型设备费用（含咖啡机）分期的方式，让新加 盟商首年开店投入从 28 万元降低至 23 万元。此外，若加盟门店首年盈利不佳但保持 在店经营，可申请进一步延期支付 6 个月；次年不续约者只需承担 30%的大型设备 折旧费，剩余首付款还能退还。“严进宽出”的新加盟商政策将品牌方与加盟商绑定 得更深，极大增强了新加盟商信心。2025H1，公司新增加盟商 1338 名、新开门店 1570 家，开店速度较去年同期明显加快。

长期来看，我们预计古茗在中国内地的开店空间超 3.5万家，仍有翻倍以上的增 长空间。据窄门餐眼数据，截至 2025 年 10 月 18 日，公司在浙江、广东、福建、江 西、江苏、湖北、安徽、湖南、广西这 9 个省份的门店数量均已达关键规模，而在上 海、北京、天津、山西、黑龙江、吉林、宁夏、内蒙古、青海、西藏、新疆这 11 个 地区仍尚未开店；未来随着公司在存量区域的持续加密以及空白区域的不断渗透，门 店规模仍将稳步扩大。以公司大本营浙江省作为标杆（目前门店渗透率为 2.6 万人/ 家，假设目标渗透率为 2.2 万人/家），综合考虑各地区的经济发展水平、茶饮消费习 惯以及市场竞争情况，我们推算公司在中国内地的开店空间或超 3.5 万家。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）