2025年石油石化行业三季报业绩总结：业绩亮点频出，“反内卷”或加持

1. 油价中枢下移，中上游有望在“反内卷”政策 下加速修复

2025 年 OPEC+多次宣布增产，供应预期增量压制油价，叠加特朗普“对等关税”冲击 全球需求，2025 年内国际油价中枢下移。2025Q3 布伦特/WTI 油价均值为 68.17 美元 /桶、64.96 美元/桶，分别同比下降 13.40%、下降 13.78%，分别环比增加 2.18%、 1.82%。上游龙头油气国内央企通过持续的增储上产、降本增效，在一定程度上对冲 油价基本面的承压。如果终端消费需求进一步改善，龙头央企有望实现业绩修复。相 关标的：中国石油、中国海油、中国石化。与此同时，中游炼化企业受制于供需两端 压力，业绩多处于磨底，如果“反内卷”政策改善供需格局，有望带动中游炼化企业 产品盈利能力修复。

1.1上游油气开采：油价中枢下移，业绩维持稳健

2025Q3布伦特/WTI油价均值为68.17美元/桶、64.96美元/桶，分别同比下降13.40%、下降 13.78%，分别环比增加 2.18%、1.82%。

近年来三桶油上下游一体化程度不断加深，抵御风险的能力提升，业绩与油价波动相关性逐步减弱。自 2017 年以来，除 2020 年油价大跌对业绩造成显著负面影响外，三 桶油合计归母净利润均实现业绩增速高于原油价格增速。虽然 2024 年以来国际油价 震荡下行，但龙头油气央企仍持续维持业绩稳健，2025 年前三季度在油价同比下降 14.56%的情况下,三桶油合计归母净利润同比仅下降 11.99%。

OPEC+在 2025 年 3 月底逐渐开始结束 220 万桶/天自愿减产，8 个 OPEC+成员国多次 超预期宣布增产，4-11 月分别宣称增产 13.8 万桶/41.1 万桶/41.1 万桶/41.1 万桶 /54.8 万桶/54.8 万桶/13.7 万桶/13.7 万桶/天，6 月以来增产执行率均保持在 60% 以上，后续全球原油供应端压力或将持续存在。

但 OPEC+增产随时可能会根据市场情况进行调整，甚至逆转。与此同时，中东夏季原 油发电需求季节性趋势明显，OPEC+增产并不一定造成实质性出口增加。

特朗普政府并未显著推动美国油气企业加大资本开支或显著提高原油产量。一方面， 油气上游投资的决策高度依赖国际油价走势和资本回报预期，而非仅仅受到监管松 绑或财政刺激的推动；另一方面，行业普遍面临投资者“重回报、轻扩张”的资本纪 律压力，尤其是在页岩行业，资本市场对高杠杆、高波动的勘探开发投入已日益审慎。

此外，尽管监管环境趋于宽松，但基础设施瓶颈、熟练劳动力短缺及长期市场需求的 不确定性仍制约了企业扩张的意愿。因此，特朗普政府的政策在提振油气行业信心方 面虽有边际效应，但未能根本扭转行业保守投资的趋势。 我们认为：特朗普政府的各项政策或不能直接带来美国油气产量的增长，其难点是要 说服绝大多数的美国油气公司的股东放弃股东回报这一核心诉求，转而将现金流从 股东回报优先转向产量优先，并且选择自我牺牲式的生产方式，接受产量增长带来的 低油价情境下的潜在亏损，但这也体现了公司股东诉求与特朗普背道而驰。 我们统计了 35 家样本美国上市油气企业的现金流情况，我们发现：降杠杆、提高股 东回报成美国油气企业首要选择。通过对美国油气企业用于股东回报的现金流追踪 可以显著的发现，美国油气企业持续维持较为稳定的分红，即使在 2020 年低油价环 境下，用于股东分红的现金流并未出现显著下滑，主要收缩了股东回购规模，2011- 2020 年样本美国油气企业分红及回购平均金额约为 472 亿美元。伴随 2021-2024 年 原油价格持续维持中高位震荡，美国样本油气企业大幅增加分红金额，回购规模也有 显著的提升，用于股东回报的现金流（股利与企业回购之和）出现显著上升，2022 年 达到了近 12 年以来最高水平，2023-2024 年伴随油价回落略有下降，但持续维持在 较高水平，2024 年 35 家样本美国油气企业分红及回购金额总计约为 933 亿美元，达 到 2011-2020 年平均水平的 1.98 倍。2025H1，35 家样本美国油气企业分红及回购金 额分别约 462 亿美元，同比增加 6.72%，仍处于较高水平，美国油气企业对股东回报 仍为第一诉求。与此同时，我们梳理了 35 家样本美国油气公司资产负债率情况，近 年来资产负债率显著改善，2025Q2 资产负债率仅为 43.15%，相较于 2020 年高点下 降约 10.77%，降杠杆同样为公司核心诉求。

2011-2020 年 35 家样本美国油气企业资本开支占经营性活动现金流净额的比值始终 在 70%以上，伴随 2021-2024 年原油价格持续维持中高位震荡，样本美国油气企业经 营性活动现金流净额迅速提升，但资本开支占经营性活动现金流净额的比值于 2022 年达到最低水平，仅约 35%，2023-2025Q2 受油价下降影响经营性活动现金流净额， 这一比值略有回升，但由于国际原油市场需求的不确定性以及股东对高投资回报的 诉求，美国油气企业资本开支增幅有限，开支意愿不足。

美国 2025 年 3 月 12 日开始对进口钢铁和铝征收 25%的关税，同时取消对部分贸易伙 伴的钢铝免税配额和豁免政策，2025 年 8 月 15 日进一步扩大对进口钢铁和铝的关 税，达到 50%。油气开采依赖大量的钢铁设备（如钻井平台、管道、阀门、压力容器 等），50%的关税将直接推高设备价格。美国外购钢材的钢铁产品生产的 PPI 自 2025 年年初低点出现回升，若美国持续保持或加征钢铁关税，或导致油气开采上游成本持 续高企。

根据达拉斯联储的一项调查，当前的关税政策可能会导致公司钻探和完井成本出现 增加，约 53%的 E&P 企业认为关税至少让公司的钻探和完井成本增加了 4%以上。与 此同时另一项调查指出，接近 47%的 E&P 企业认为 2025 年钻探的油井数量将出现下 降，且这一比例在大型 E&P 企业中显著提升到了 75%，仅有约 18%的 E&P 企业认为钻 探的油井数量会出现增加。

此外，2023 年初至今美国页岩油开采活跃度显著弱于预期。当前美国活跃油井钻机数量自 2022 年 12 月恢复至阶段性高位（627 台）后开始持续回落，截至 2025 年 10 月 24 日美国活跃油井钻机数量仅有 420 台左右。

美国核心页岩油产区 Permian 新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相 对下降更为明显，库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井 阶段可能存在产能瓶颈或生产意愿不足。

我们认为在股东回报诉求刚性、资本开支纪律强化与成本通胀压力交织的背景下， 美国油气行业增产面临显著结构性阻力。尽管企业现金流改善与资产负债表修复为 产能扩张提供基础条件，行业普遍将资本配置优先级放在股东回报与债务优化上，而 非产量增长。叠加钢铁关税推升开采成本、页岩区活跃钻机数显著下滑，以及并购整 合导致的开发节奏调整，美国油气产量增速可能难以匹配政策预期，中长期增长路径 或趋于温和。

1.2中游炼化板块：业绩虽承压但迎来“反内卷”

2025年炼油板块整体维持稳健，2025年前三季度成品油表观消费量同比减少3.40%， 成品油裂解价差虽有所修复，但受制于产品产销量下滑，炼油产品盈利能力仍存压力。 与此同时，化工品消费需求仍在磨底，企业上半年业绩承压，供应端规划产能投放显 著减少，政策端“反内卷”或加速出清落后产能，中游炼化有望开启结构性复苏。

2025 年以来成品油消费需求整体维持稳定，2025 年前三季度柴油/汽油/煤油累计表 观消费量分别为 1.42 亿/1.10 亿/0.30 亿吨，分别同比减少 2.55%/减少 5.81%/增加 1.05%。如果伴随经济刺激政策陆续落地，国内成品油消费需求有望进一步修复，油 品需求或存在边际增量。

2025 年以来成品油裂解价差有所修复，2025Q3 汽油/柴油/煤油裂解价差均值分别为 1395 元/1131 元/1432 元/吨，分别同比减少 3.42%/增加 16.82%/减少 4.64%，分别 环比减少6.21%/减少5.49%/增加3.05%。“反内卷”政策有望加速出清老旧炼化产能， 炼油板块有望迎来复苏。

芳烃链中由于 PX 的原材料 MX 可用于汽油调油，由于汽油月度表观消费量持续走弱， PX-原油价差受到拖累出现下滑。2025Q3 PX-原油价差均值为 2540 元/吨，同比减少 7.96%，环比增加 6.22%。如果成品油消费需求修复，或将带动 PX-原油价差修复。

与此同时，化工板块盈利仍处于磨底阶段，2025Q3 聚烯烃-原油产品价差均值 2924 元/吨，同比减少 8.91%，环比减少 8.97%。2025Q3 PTA-PX 产品价差均值为 173 元/ 吨，同比减少 45.15%，环比减少 49.17%，如果需求回暖带动产品价差修复，叠加“反 内卷”有望加速出清落后产能，化工板块业绩有望回暖。

在考虑原材料、能耗、折旧以及人工等成本后，我们计算了不同路径生产乙烯的成本 对比，可以显著的发现近五年除 2020 年 2 月原油价格大跌导致油头成本显著降低外， 乙烷制乙烯均存在着非常明显的成本优势，即使在 2022 年 6 月天然气价格大涨推动 乙烷价格升至 68 美分/加仑（折合约 3371 元/吨）时仍存在明显的成本优势。 依靠乙烷原料等成本端优势，目前乙烷制乙烯毛利水平相较于油制乙烯、煤制乙烯有约 2000-3000 元/吨的优势。与此同时，我们认为原油中长期供需处于紧平衡，在可 以预见的未来内油头成本或难以出现明显下降，而煤头除非自产大体量低成本煤炭 作为原料，否则较高的能耗、人力、折旧等成本或将继续压制煤头乙烯毛利。

与此同时，2025Q3 涤纶长丝开工率均值达 89.30%，同比增加 5.00pct，环比减少 1.45pct，持续维持中高水平。2025Q3 涤纶长丝 POY/DTY/FDY 库存天数均值分别为18.92 天/29.45 天/24.64 天，同比减少 0.77 天/增加 5.72 天/增加 3.91 天，库存维 持在合理区间范围。涤纶长丝未来新增产能投放速度放缓，如果涤纶长丝市场终端消 费需求持续稳步回升，涤纶长丝产品价差有望进一步修复。

2025 年涤纶长丝盈利情况有所好转，2025Q3 POY/DTY/FDY-PTA&MEG 价差均值分别为 1077 元/2153 元/1314 元/吨，分别同比减少 7.50%/减少 13.61%/减少 19.28%，分别 环比减少 0.70%/减少 2.10%/增加 0.20%。如果后续涤纶长丝终端消费需求好转，涤 纶长丝价差有望进一步修复，涤纶长丝企业盈利能力有望提升。

1.3中下游基础化工品：“反内卷”或促进部分基础化工行业率先 反转

2025 年前三季度，大化工业绩呈现分化态势，中下游业绩整体有所改善。从整体大 化工行业看，“三桶油”贡献大部分利润，剔除“三桶油”后，化工板块利润有所好 转。从整体供需面来看，化工中下游行业富裕产能较多，供给压力仍存；而国内地产 链等终端需求仍较疲软，化工品价格、价差持续承压。但化工各细分子行业仍有分化： 得益于部分行业市场需求回暖或积极寻求出海/出口，部分子行业的产品销量同比有 所提升，部分企业通过“以量补价”对冲了价格端的压力，进而带动板块整体利润增 长；同时，另外部分子行业已依托阶段性供需错配率先实现景气上行，进一步为化工 板块业绩改善提供了支撑。

2025 年前三季度化工板块（国联民生大化工统计的 453 家 A 股基础化工&石油石化上 市公司）实现营业收入 74195 亿元，同比-4.8%；实现归母净利润 3856 亿元，同比6.7%；实现扣非归母净利润 3757 亿元，同比-7.1%。剔除“三桶油”后，2025 年前 三季度化工板块营业收入为 28243 亿元，同比-0.8%；实现归母净利润 1274 亿元，同 比+6.3%；实现扣非归母净利润 1174 亿元，同比+7.2%。 细分板块表现分化明显，17 个子板块营收和利润均同比增长。在我们统计的 40 个细 分板块中，2025 年前三季度非金属材料Ⅲ、民爆制品、胶黏剂及胶带、氟化工、改 性塑料、钾肥、合成树脂、煤化工、其他化学纤维、复合肥、农药、膜材料、橡胶助 剂、食品及饲料添加剂、其他化学制品、油田服务、涤纶共 17 个子板块的营收和归 母净利润均实现了同比正增长。粘胶、轮胎、其他化学原料、氮肥、油气及炼化工程 板块虽营收同比增长，但利润明显承压。氯碱、纺织化学制品、磷肥及磷化工、其他 塑料制品板块虽营收同比下滑，但利润端有所改善。油品石化贸易、纯碱、有机硅、 锦纶、无机盐、其他石化、氨纶、炼油化工、炭黑、油气开采Ⅲ、钛白粉、涂料油墨、 聚氨酯、其他橡胶制品板块营收和归母净利润同比均下行。 改性塑料：2025 年前三季度改性塑料板块营收为 974 亿元，同比增长 15%；归母净利 润为 27 亿元，同比增长 35%。在汽车轻量化、家电轻薄时尚化、以塑代钢等趋势推 动下，改性塑料产品应用场景不断扩大，产品份额不断提升，在汽车、电子电工、新 能源等下游应用行业的销量和营收均实现快速增长。新兴需求不断涌现，未来，人形机器人、AI 设备的量产推广将有望拉动改性塑料增量需求。国内改性塑料企业正在 打破海外技术垄断，产品质量和技术水平稳步提高，头部企业积极布局特种工程塑料 （如 PEEK、LCP 等），并加强海外市场拓展。

氟化工：2025 年前三季度氟化工板块营收为 563 亿元，同比增长 17%；归母净利润为 69 亿元，同比增长 135%。自 2023Q4 起，氟制冷剂行业供需格局、竞争格局持续优 化，产品价格持续处于上涨通道。根据百川盈孚数据，截至 10 月 31 日，R32、R125、 R410a、R134a 价格较年初分别上涨 46.51%、8.33%、27.83%、27.06%，二代制冷剂 R22 自 2025 年 9 月末以来受下游需求疲软+生产配额消化进度缓慢影响，价格快速下调。 氟制冷剂“刚需消费”的功能性制剂属性和全球“特许经营”商业模式的“基因”正逐步形 成，并将在相当长时期内凸显独特的市场价值。此外全球液冷方案迎来革新机遇，双 相冷板式液冷有望考虑采用 R134a、R1233zd 等液冷介质。氟化工板块已率先走出“反 内卷”趋势，盈利能力显著改善，行业生态建设较好；中长期维度全球制冷剂需求前 景仍然广阔，我们持续看好氟化工产业链整体景气度。 民爆制品：2025 年前三季度民爆制品板块营收为 474 亿元，同比增长 18%；归母净利 润为 32 亿元，同比增长 2%。根据中国爆破器材协会数据，2025 年前三季度民爆生产 企业累计实现主营业务收入 313.35 亿元，同比下降 1.80%；累计实现利润总额 68.40 亿元，同比下降 2.54%；工业炸药累计产、销量分别为 317.73 万吨和 315.81 万吨， 同比均减少 2.11%；工业雷管累计产、销量分别为 4.87 亿发和 4.93 亿发，同比分别 增加 1.04%和 3.54%。我们预计“十五五”期间，民爆行业将进一步优化产业结构， 持续深化供给侧结构性改革；加快科技创新，推动行业数智化、绿色化、融合化发展； 将加大走出去力度，更高质量推进国际化发展。

食品及饲料添加剂：2025 年前三季度食品及饲料添加剂实现营业收入 679 亿元，同 比增长 3%；实现归母净利润 74 亿元，同比增长 27%。近年来因氨基酸下游需求持续 增长，行业头部企业盈利状况较好，为持续巩固行业份额并抓住市场需求增量机会， 企业新建或者扩建氨基酸相关产品线，造成行业阶段性供应增加。据百川盈孚数据， 2025 年第三季度 98.5%赖氨酸的平均价格为 7.23 元/千克，环比下跌 11.61%，同比 下跌 31.73%；苏氨酸的平均价格为 9.06 元/千克，环比下跌 8.94%，同比下跌 15.96%。 合成树脂：2025 年前三季度合成树脂板块实现营收 219 亿元，同比增长 13%；实现归 母净利润 20 亿元，同比增长 26%。合成树脂行业正在从“通用料主导”向“高端化、 差异化”升级，聚乙烯、聚丙烯等通用塑料产量快速增长，高端牌号比例逐年提升； 聚碳酸酯、尼龙 66 等工程塑料产能快速上升，EVA、聚醚醚酮等特种塑料拓展至光伏、人形机器人等应用领域，合成树脂材料自给能力大幅提升。新能源汽车、人形机 器人、低空飞行器等新兴领域和未来产业对合成树脂行业提出了更高的要求，高性能 化和功能化有望持续推动行业发展。 锦纶：2025 年前三季度锦纶板块实现营收 159 亿元，同比下降 11%；实现归母净利润 0.5 亿元，同比下降 80%。PA6 切片市场供需矛盾较明显，价格呈现下跌趋势，根据 百川盈孚数据，2025 年第三季度 PA6 切片均价为 9602.72 元/吨，同比下跌 30.73%， 环比下跌 6.49%。9 月 25 日，中国化学纤维工业协会锦纶分会召集永荣股份、恒申集 团、华鼎股份、嘉华尼龙四家企业，倡议锦纶行业各企业加强交流与合作，维护行业 健康发展，提出适度调整开工率，防止“内卷式”竞争。

钾肥：2025 年前三季度钾肥板块实现营收 208 亿元，同比+13%；实现归母净利润 94.5 亿元，同比+58%。全球钾肥需求增长叠加头部钾肥供应商减产，推动国际钾肥价格走 高。2025 年 6 月 12 日，中国钾肥进口谈判小组（中化、中农、中海化学）与食安供 应链有限公司（迪拜）就 2025 年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为 346 美元/吨 CFR，较去年大合同增长 73 美元/吨，同比上涨 26.7%。据百川盈孚，2025Q3 东南亚氯化钾价格为 367 美元/吨，同/环比分别+30%/+6%；国内连云港氯化钾均价约 为 3380 元/吨，同/环比分别+34%/+12%，行业景气度呈向上趋势。展望后市，11-12 月为北方备肥旺季，明年一季度为北半球钾肥需求旺季，我们预计在需求支撑下，钾 肥价格有望维持相对高位。 煤化工：2025 年前三季度煤化工板块实现营收 1494 亿元，同比+10%；实现归母净利 润 108 亿元，同比+37%。受上游原油、煤炭等原材料价格下行影响，前三季度聚烯烃 产品价格总体呈震荡下行走势，但产品价格下降幅度小于原料成本下降幅度，行业整 体盈利同比有所回暖。2025 年前三季度，聚乙烯/聚丙烯均价同比-7.7%/-4.8%，炼 焦精煤/动力煤均价同比-35%/-28%。相比于其他烯烃生产原料，由于煤炭价格回落更 加显著，煤制烯烃相比其他原料路线的盈利优势进一步扩大。

农药：2025 年前三季度，农药板块实现营收 1048 亿元，同比+6%；实现归母净利润 52 亿元，同比+156%。2025 年全球农药分销渠道库存经过持续消化已降至相对合理水 平，下游采购需求逐步恢复。2025 年前三季度，中国海关 3808 项下总出口数量同比 增加 21%，其中三季度出口同比增加 29%；总出口金额同比增长 16%，其中三季度出 口同比增加 22%，出口数量和金额同比增幅显著。价格方面，2025 年部分产品在有效 产能不足、海外需求大幅增长的推动下，价格和利润已率先出现触底回升，带动相关 企业业绩增长。展望未来，在全球种植面积逐步增加带动农药整体需求增长，叠加中国农药工业协会发布“正风治卷”三年行动，农药行业存在的隐性添加、非法生产、 无序竞争等突出问题有望好转，供需格局有望改善。 有机硅：2025 年前三季度，有机硅板块实现营收 436 亿元，同比-11%；实现归母净 利润 7.1 亿元，同比-75%。2025 年前三季度有机硅价格在多重压力下整体回落并探 至历史低位区间，一季度头部企业达成减产挺价共识以及季节性需求回暖推动下，有 机硅价格触底反弹并达到阶段性高点。二季度行业步入传统淡季，关税政策不确定性 因素抑制出口；与此同时，上游工业硅等主要原材料价格持续下行，在成本传导效应 下，有机硅产品售价随之同步走低。展望未来，国内有机硅扩产高峰或已基本步入尾 声，同时借力“反内卷”政策窗口期，我国有机硅行业将有望提升安全投入强度与风 险防控效能，高危落后产能面临淘汰可能。未来在海外产能退出预期下，叠加国内“反 内卷”政策助力，我们看好后市有机硅行业供给压力有望缓解，供需格局有望改善。

聚氨酯：2025 年前三季度聚氨酯板块实现营收 1544 亿元，同比-2%；实现归母净利 润 95 亿元，同比-17%。2025 年前三季度全球聚氨酯行业需求平稳，新能源与高端制 造领域表现较好，在新能源汽车轻量化需求推动下，聚氨酯复合材料用量需求持续提 升。受海外投资恢复缓慢影响，海外建筑节能等领域需求弱于预期。其中核心产品聚 合 MDI 在上半年冰冷、建筑行业需求不及预期、外销受到关税政策影响致出口订单 下滑背景下，价格、销量均有所承压；TDI 受海外装置不可抗力（如科思创德国工厂 火灾、三井化学装置停车）及国内企业检修影响，TDI 供应偏紧，价格阶段性上扬。 展望未来，当前全球 MDI 行业寡头垄断格局有望持续稳固，近年欧洲地区受装置老 化、能源成本上涨影响，异氰酸酯装置频繁遭遇不可抗力导致产能收缩，我们看好国 内龙头企业将持续夯实成本和规模优势。 氯碱：2025 年前三季度氯碱板块实现营收 991 亿元，同比-0.7%；实现归母净利润 38 亿元，同比+24%。2025 年前三季度国内 PVC 市场整体偏弱，现货价格在 4450-4850 元/吨波动，较去年同期宽幅震荡。供应端新增产能释放，供应居高不下。需求端， 传统领域需求疲软，新兴领域需求有所增长。传统需求方面，氧化铝仍是烧碱的最大 消费领域，但受房地产下行影响，开工率波动加剧。新能源锂电方面，锂电池电解液、 正极材料生产拉动高纯度烧碱需求。展望后市，国内 PVC 扩产减少，供应端逐步趋于 稳定，烧碱下游氧化铝、化纤行业景气较好拉动烧碱需求。在“反内卷”政策加持下， 氯碱高危落后产能存退出预期。

单季度看，2025 年三季度化工板块利润有所修复，2025 年 Q3 化工板块（国联民生大 化工统计的 453 家 A 股基础化工&石油石化上市公司）实现营业收入 24922 亿元，同 比-3.0%，环比+2.5%；实现归母净利润 1248 亿元，同比+2.6%，环比+3.5%。剔除“三 桶油”后，2025Q3 化工板块营业收入为 9637 亿元，同比-1.3%；实现归母净利润 416 亿元，同比+29.0%。 在供给压力缓解、产业趋势升级、内需支撑和外贸加速等多重因素驱动下，2025 年 Q3 部分板块盈利能力明显改善。在 40 个化工子板块中，2025Q3 毛利率同比增长居 前的主要有：钾肥、氟化工、煤化工、其他塑料制品、复合肥、磷肥及磷化工、氯碱、 其他化学纤维、油品石化贸易、农药等板块。钛白粉、油气开采Ⅲ、无机盐、有机硅、 粘胶、纯碱等板块毛利率同比下滑居前。 轮胎：2025 年 Q3 轮胎板块实现营收 413 亿元，同比+11%，环比+7%；实现归母净利 润 35 亿元，同比-4%，环比+10%。头部轮胎企业坚定全球化战略，欧美消费降级趋势 下，中国轮胎持续凭借高性价比优势扩大海外销量，带动收入稳步增长。与此同时， 2025 年 Q2 和 Q3 在全球贸易摩擦影响下，轮胎综合成本阶段性上升，但 Q3 原材料成 本环比 Q2 显著下降，带动毛利率环比改善。展望未来，我们认为拉长时间周期关税 或将最终完全转嫁至终端消费者，此外，欧盟对华半钢胎反倾销或将落地，海外轮胎 或面临产能紧张，全球化布局的轮胎企业有望依托海外多基地大规模承接海外订单，并有望顺势提价，进一步优化销售结构并带来利润弹性，我们仍看好中国头部轮胎企 业全球市场份额持续提升。

纯碱：2025 年 Q3 纯碱板块实现营收 97 亿元，同比下降 13%；实现归母净利润 3 亿 元，同比下降 63%；板块业绩同比降幅较 2025Q2 有所收窄，毛利率环比提升。2025 年第三季度，国内纯碱市场延续弱势运行态势，仍呈现供给过剩的局面，纯碱价格经 历了先涨后跌，仍处于较低水平。天然碱法具有低能耗、低成本以及绿色环保优势和 技术稳定的特点，不受产业政策限制，相较于合成法在成本及环保方面具有明显优势。 天然碱法占比提升成为行业趋势，在“反内卷”政策持续发力下，有望加速落后产能 退出。 钛白粉：2025 年 Q3 钛白粉板块实现营收 106 亿元，同比下降 9%；实现归母净利润 2 亿元，同比下降 78%；毛利率环比提升。钛白粉价格处于较低水平，成本压力下行业 企业集体调价，8 月 15 日钛海科技发布涨价通知，龙佰集团等纷纷发布调价函；9 月 30 日龙佰集团发布涨价函，随后主流钛白粉企业密集发布调价函，构成集体提价潮。 钛白粉价格有望呈现低位回升，需求复苏、原料价格上涨等因素或将支撑价格。

氨纶：2025Q3，氨纶板块实现营收 88 亿元，同比-6%，环比+3%；实现归母净利润 5.6 亿元，同比-3%，环比+6%。氨纶在行业供大于求的基本面下，产品价格已处于历史低 位水平，年均价较上年同期走低，需求增速放缓，整体呈现走量不走价的态势，且上 游原料端仍延续下行趋势，缺乏成本支撑。氨纶行业正经历着新一轮的行业挑战与机 遇，短期存在产能出清、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中 度进一步提升，行业头部效应越发明显。未来随着消费观念的转变及消费需求的升级， 氨纶的差异化功能不断丰富，下游应用持续扩大，在纺织领域的渗透率有望进一步提 升。此外，氨纶具有广阔的差异化发展潜力，目前在医疗、汽车内饰等产业领域应用 占比较小，未来应用前景仍然广阔。

在建工程：在建项目是化工类企业成长的核心驱动因素，但若过多细分板块集中布局 在建工程，未来可能引发激烈的行业竞争。而在建工程增速偏低的行业，大概率已进 入修整阶段，行业高景气周期逐步褪去，反而孕育着盈利修复的潜在机遇。 截至 2025 年 Q3 末，剔除“三桶油”后化工板块在建工程为 5265 亿元，同比-12%。 油气开采Ⅲ、钾肥、氮肥、纯碱、锦纶、粘胶、涂料油墨、油田服务、食品及饲料添 加剂等板块在建工程同比有大幅提升，其中油气开采Ⅲ、锦纶板块在建工程/固定资 产比例仍然处于高位，需警惕未来竞争加剧的风险。 其他橡胶制品、胶黏剂及胶带、纺织化学制品、油品石化贸易、其他化学原料、农药、 聚氨酯、改性塑料、非金属材料Ⅲ、无机盐、膜材料等板块在建工程同比显著减少。 其中无机盐、胶黏剂及胶带、纺织化学制品、膜材料板块在建工程占固定资产比重较 低，我们认为或存景气提升、盈利上行的机遇。

“反内卷”政策加持下行业资本开支增速持续下行，叠加需求端趋稳、美联储降息预期强化，化工行业景气度有望加速磨底。2022 年，化工行业资本开支增速迎来阶段 性高峰，2023 年以来行业扩产节奏明显放缓，2022-2023 年石油石化资本开支增速分 别为+14.0%/+10.4%，基础化工板块资本开支增速分别为+36.5%/+8.6%。2024 年度行 业资本开支显著下滑，石油石化/基础化工板块资本开支增速均由正转负至-6.6%/- 15.0%，或代表企业边际扩产意愿有所下降。2025 年前三季度，石油石化/基础化工 板块资本开支增速继续放缓，分别为-6.8%/-8.6%，“反内卷”政策（抓手包括环保/ 能耗双控/审批控制等）对传统产能无序扩张的约束正在显现，叠加海外老旧产能加 速退出。需求方面，地产链虽承压但汽车、家电及新消费领域稳健增长，新基建与科 技成为新引擎，且我国化工出口仍具备一定韧性。展望后市，美联储降息带来的流动 性宽松预期将强化大宗商品的金融属性，有望同步激活化工等资源品的金融溢价与 贸易动能，上游资源品有望率先复苏，叠加国内“反内卷”政策加持，逐步有效向中 下游传导，静待化工景气复苏周期。

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