2025年有色金属之铝行业深度报告：供给增量转向海外，不改供需紧平衡格局

回顾：电解铝价格温和上涨，利润扩张与 PE 修复同步进行

2025 年至今电解铝板块持续维持量价齐升、利润扩张的高景气状态。年初在终端消费政策加持下，金属消 费良好，铝价在一季度震荡回升；3 月底市场遭遇美国总统特朗普突如其来的大面积大幅度的关税冲击，铝价 跳水，创年内新低；随着关税按下暂停键，市场秩序回归正常，持续超预期的消费推动铝价收复关税跌幅，但 由于今年下游消费存在明显的前高后低特点，导致做多资金偏谨慎，价格止步于年内前高。进入岁末，市场关 于 AI 用电需求爆发，挤出海外在运行电解铝产能的担忧加剧，铜铝价格比值远超 4 也吸引资金流入抄底铝，铝 价突破前高压制，打开上方价格空间。截至 2025 年 10 月 31 日，LME 三月期铝报收 2888 美元/吨，涨幅 13.14%； 沪铝主力报收 21300 元/吨，涨幅 7.68%。权益方面，个股 EPS 不同程度回升，板块高分红吸引红利属性资金入 场，PE水平明显抬升，申万铝指数表现优于沪深 300，但跑输有色金属指数，其中，中国宏桥因盈利稳中有增 和 PE强势修复共同推动，录得 159%的靓丽涨幅表现。

铝土矿供应与需求分析

铝元素丰腴，铝土矿充裕，但产出过于集中

铝在地壳中含量 8.3%，仅次于氧和硅，是丰度最高的金属元素。铝元素在自然界中主要以化合物存在，其 中能被工业化利用的以三水铝石、一水铝石为主要矿物所组成的矿石统称为铝土矿，用以生产氧化铝。全球铝 土矿分布非常集中，CR10 占比 79%，主要分布在几内亚 26%、澳大利亚 12%、越南 11%、巴西 9%、牙买加 7%、印尼 10%、中国 2%。中国铝土矿主要分布在山西、贵州、河南和广西等区域，其中，山西 41.6%、贵州 17.1%、河南 16.7%、广西 15.5%。 铝土矿的产出集中度更为夸张，CR5 占比 86%，几内亚 29%、澳大利亚 22%、中国 21%，印尼与巴西分别 占比 7%。从储采比看，全球铝土矿静态可采年限为 64 年，中国仅为 7 年，牙买加、越南与其他区域的铝土矿 开采力度不足，静态可采年限均超 200 年。

铝土矿增量足以覆盖氧化铝需求，但几内亚定价话语权大，托底铝土矿价格

2024 年铝土矿结构性短缺，推升铝土矿价格问鼎新高。2024 年全球铝土矿增量 1200 万吨，同年新增氧化 铝产量 342 万吨，折合铝土矿新增需求量 960 万吨，理论上铝土矿供应是充足的。但是，由于 2024 年以一水硬 铝石为主的中国铝土矿减量 743 万吨，以三水软铝石为主的新增铝土矿与原有氧化铝产能不适配，再者新增铝 土矿在氧化铝企业中分配不均匀，导致氧化铝出现缺口，氧化铝价格暴涨带动铝土矿价格冲击 114 美元/吨高点。 2025 年全球铝土矿供应重回宽松，但年中几内亚政府整合矿权，中断铝土矿价格跌势。随着氧化铝快速走 向过剩，氧化铝与原料铝土矿形成价格负反馈，铝土矿价格自 1 月见顶于 114 美元/吨后一路向下，5 月 13 日成 交均价 70 美元/吨，68 美元/吨的散单成交，诱发市场把矿价的一致预期看到 60 美元/吨。5 月 12 日几内亚政府 在亚洲首席执行官上宣布对该国采矿业进行重大改革，5 月 14 日宣布撤销 40 多个矿区矿权，5 月 15 日对被取 消矿权的矿区下达并执行停产通知，包括在运行产能 3000 万吨顺达 Axis 矿区，矿价闻声反弹至 75 美金/吨。雨 季结束同时顺达获得临时发运许可，矿价逐渐下沉至 70 美元/吨关口。

2026 年全球铝土矿增量能满足氧化铝需求，矿价重心下移，但考虑到几内亚政府的垄断地位，CIF价格看 到 60~65 美元/吨。2025 年全球氧化铝产量约 1.5 亿吨，同比增 414 万吨，折合新增铝土矿需求 1160 万吨；同 年新增铝土矿：几内亚 1600 万吨，中国 300 万吨，印尼南山 300 万吨，非主流 300 万吨，加总 2500 万吨，2025 年铝土矿供应增量远大于需求增量。考虑几内亚顺达恢复生产、特变电工开始发运，2026 年几内亚新增铝土矿 2500 万吨，塞拉利昂 CTC 具备超 1000 万吨增量能力，铝土矿继续过剩，价格继续下行挑战几内亚政府神经。

氧化铝供应与需求分析

供应瓶颈已解除，氧化铝重回过剩，价格回归“2”时代

2025 年氧化铝重回过剩，价格重心显著下移。根据 IAI 数据，2024 年全球氧化铝供应缺口约 79 万吨，随 着以消化非国产矿的新增产能在海外及国内密集投产，供应瓶颈不再。2025 年全球氧化铝过剩量约 168 万吨， 其中，中国过剩 120 万吨，尽管 4-5 月份的集中减产检修一度推升氧化铝价格，但是，不受限制的复产和扩产 终将氧化铝拖回过剩的泥潭，氧化铝 FOB 价格下跌至 320 美元/吨，国内价格跌破 3000 元/吨关口，回归“2” 时代。

低成本产能入局，倒逼高成本产能退出，出清速度取决于政策力度

2025 年，海外投产氧化铝产能包括印尼南山 200 万吨、印尼曼帕瓦 100 万吨、印尼锦江 100 万吨，中国约 1000 万吨。2026-2028 年，全球在建/待投氧化铝主要聚集在中国，产能分别为 1000 万吨/400 万吨/300 万吨。这 些产能多数聚集在沿海地区，相较于内陆以消化外矿为主的氧化铝企业，有节约从沿海到内陆短导运输费用的 相对竞争优势，正是这折合约 200 元/吨氧化铝的优势，成了洗牌高成本氧化铝产能的关键。 截至 2025 年 9 月，中国建成氧化铝产能 11462 万吨，运行产能 9855 万吨，开工率 86%，对应电解铝 4445 万吨运行产能而言，氧化铝瞬时过剩产能 855 万吨。随着 2026 年庞大的新增产能加入，中国的氧化铝产能过剩 会进一步凸显，市场化的产能出清在所难免。70 美金/吨矿对应高成本区域的现金成本约 2950 元/吨，60-65 美 金对应高成本区域现金成本 2750-2850 元/吨，因此，我们预计 2026 年氧化铝的均价水平在 2800 元/吨。 额外注意的是，为氧化铝产能设置天花板的讨论已经流传，包括不允许新增产能，通过环保、能耗等手段 划定落后产能并逐渐退出等。鉴于减产产能已达 1.15 亿吨，在建/待投产能约 2000 万吨，加总 1.35 亿吨，如果 颁布政策锁定超 3000 万吨的产能退出，则氧化铝市场有望进入平衡，开启盈利时代。

电解铝供给和需求分析

海外供应接力中国，2026-2028 年全球原铝产量增长 2.4%、2.0%、3.5%

根据 CRU 数据，2025 年全球电解铝产量 7482.7 万吨，同比增长 2.38%；其中，海外电解铝产量 3026.4 万 吨，同比增长 1.88%，产量同期增加 56 万吨，中国电解铝产量 4456.3 万吨，同比增长 2.73%。海外增量来源包 括：印尼华青铝业第二个 25 万吨的放量，印度 balco 投产，德国 Trimet 位于 Essen、Hamburg 的复产，Alcoa 重启西班牙 San Ciprian，非洲及南美洲有零星增量。此外，加拿大、冰岛有少许量损。

中国电解铝产能达峰的最后一公里，2026-2028 年产量增速分别为 2.0%、0.5%、0.7%。根据 ALD 数据， 截至 2025 年 9 月，中国运行产能是 4445 万吨，较 2024 年底增加 58.5 万吨，分别是华云三期 10 万吨，信发搬 迁扩建 23 万吨，贵州双元 10 万吨，川贵地区的复产。2025 年中国电解铝产量 4456.3 万吨，产量增加 117.8 万 吨，同比增长 2.72%。2025 年中国产量增量显著超过运行产能增量，除却 2024 年初由于上一年度云南枯水期复 产的低基数外，高利润刺激下的技术升级和电流强化也是产量超预期的来源。 展望 2026-2028，中国电解铝将完成通向产能“天花板”的最后一公里，未来投产新增项目：2026 年的电 投能源 35 万吨，天山铝业 24 万吨；2027 年海源绿能 11 万吨；2028 年厦门象屿整合忠旺的 30 万吨，中国供应 产能或锁定在 4545 万吨。根据排产推测 2026-2028 年国内电解铝产量分别为 4544 万吨、4566 万吨、4596 万吨， 增量分别为 88 万吨、22 万吨、30 万吨，对应增速分别是 2.0%、0.5%、0.7%。

海外新增项目节奏分化，2026-2028 年产能投放分别为 157 万吨、214 万吨、238 万吨。高利润驱动包含中 资企业在内的电解铝老厂商和新玩家在 2025-2030 年在海外规划新增电解铝产能超 1000 万吨，经过前期的准备， 陆续进入投产放量期。印尼韦丹塔 Balco、印尼阿达罗、印尼信发，安哥拉华通、越南达农在 2026 年相继投产； 2027 年南山、创新加入投产。预计 2026-2028 年海外新投产能分别为 157 万吨、214 万吨、238 万吨；根据排产 折算产量分别是 127 万吨、143 万吨、241 万吨。 欧美电解铝产能面临电力被挤出风险，成全球电解铝供应脆弱性来源。欧洲得益于新电力合同谈妥，2025 年，德国 Trimet 旗下三家冶炼厂相继启动复产，预计 2026 年有 3 万吨产量增量；Alcoa 在西班牙的 San Ciprian 推进复产，预计 2026 年年中达产，产量增量 12 万吨。美国对铝实施 50%进口关税，本土绿生产商竞争力大增， 世纪铝业的电力合同延长至 2031 年，助力其重启 Mount Holly 5.5 万吨产能。2026 年海外复产电解铝产量增量 约 20 万吨。尽管复产在推进，但海外特别是美国 AI 大爆发，造成缺电的情况，可能危及高耗能的电解铝生存 空间，这是最大的供应风险点。

2026-2028 年全球电解铝产量增速分别为 2.4%、2.0%、3.5%。综合考虑 2026 年国内产量增加 88 万吨，海 外新增产量 127 万吨，欧美复产 20 万吨，但世纪铝业冰岛项目减产 20 万吨，south 32 莫桑比克明年一季度合同 到期，52 万吨产能面临减产压力，海外产量增量 88 万吨，全球电解铝产量增量 176 万吨，增速 2.35%。2027 年产量增加 152 万吨，增速 1.98%。由于多数铝业公司宣称 27 年建成 28 年投产，导致 2028 年产量增加预测值 高达 271 万吨，增速 3.47%，后期我们会视项目进度做调整，预计实际兑现小于该数值。

中国与海外铝需求此起彼伏，2026-2028 全球用铝增长 2.1%、2.5%、2.6%

中国携手海外用铝消费继续增长，2025 年全球原铝消费增速为 2.4%

根据 CRU 数据，2025 年全球原铝消费 7493 万吨，同比增速 2.4%；其中，海外消费 2828 万吨，增长 1.6%， 中国消费 4665 万吨，增长 2.9%。尽管特朗普掀起关税大战，但惩罚关税暂停，全球制造业能保持在荣枯线上， 特别是欧洲、美国制造业 PMI 逐渐摆脱低位，另外，新兴经济体用铝高增，帮助海外实现 8 个季度的用铝需求 正增长。中国消费表现好于此前市场普遍预期的 2.0%~2.5%，主要因为新能源车好于预期，光伏弱势尚未负增， 全年消费表现尽管前高后低，但增幅优异。

中国消费板块此消彼长，2026-2028 年消费增速 1.5%、2.2%、2.3%

2025 年中国电解铝消费实现 2.9%的增长至 4665 万吨，拆分到板块增速看，地产、出口是拖累项，分别下 滑 12%、7%；新能车保持着 30%的强劲增长助力交运板块录得 14%增幅；相较-5%的光伏增长预期，实际录得 持平，叠加 10%的电网，电力电子板块提供 6%用铝增速。2025 年全年 2.9%的增速，较此前 2~2.5%的预期增速 要好，但 2026 年国内消费增速仍将面临下行，光伏实质性转负，地产继续负增，新能源车增速下降，综合来看， 预计 2026 年国内消费增长 1.5%。

地产板块用铝需求：2026-2028 竣工用铝最大减量 65 万吨、29 万吨、17 万吨

地产端用铝曾是中国电解铝消费最重要的领域，2021 年板块用铝见顶后遭遇滑铁卢，用铝量与用铝权重双 双下挫。2025 年地产竣工端继续下挫约 12%，对应板块用铝量近下降 90 万吨。随着基数变小及降速放缓，预 计 2026-2028 年建筑用铝降速分别为 10%、5%、3%，对应最大用铝减量为 65 万吨、29 万吨、17 万吨，同时将 建筑用铝占总消费的比重进一步削弱至 12%、12%、11%。

电力电子用铝需求：光伏实质性拖累、电网盘稳，2026-2028 年分别增加-12 万吨、22 万吨、36 万吨

铝在电力电子领域的应用体现在光伏、高压输变电线路及低压线缆等。光伏用铝一度在 2022-2024 年跳跃 式增长，但终难逃过瓶颈，预计 2026-2028 年国内光伏新增装机下滑 15%、10%、5%，海外平均增长约 10%， 对应用铝需求分别增长-57 万吨、-15 万吨、4 万吨。电力另一分支——电网建设特别是高压输变电线路，作为 “新基建”的代表，仍将保持高速增长，2026-2028 年预计输变电、低压线缆用铝需求增长为 10%、8%、6%， 与光伏加总后，电力电子板块领域用铝需求增长分别为-12 万吨、22 万吨、36 万吨。

交通领域用铝需求：中流砥柱，2026-2028 年分别增加 81 万吨、57 万吨、31 万吨

交通领域的用铝需求主要体现在传统汽车中锻造零配件，新能源车的轻量化要求更是将铝需求扩展到了底 盘、电池托盘、四门一盖等，新能源车单车耗铝量从传统汽车的 120kg 提高到 240kg，根据 CM 集团数据，传 统汽车和新能源汽车的单车耗铝量仍在继续提升。两轮车、三轮车单车耗铝量在 10~11kg，单耗虽小，但产量 大，2025 年用铝量约 93 万吨。轨道交通领域用铝主要应用在轨道交通车辆的外壳部件和连接构件，车体内部 结构件和配件，及屏蔽门等，是交通用铝的重要组成部分。2026-2028 年预计新能源车增速分别为 17%、10%、 5%，传统汽车复合降速 10%，交通领域用铝需求分别增加 81 万吨、57 万吨、31 万吨。

低利率和新消费促进海外消费提升，2026-2028 年消费增速 3.2%、3.0%、3.2%

过去 2 年海外的消费增速在 2%左右，其中，欧洲、美国多呈现出负增的状态，发展中的印度、印尼等国家 复合增长率高达 10%，新兴经济体在自身经济高速发展中保持铝消费高增的难度不大，欧美的用铝需求成海外 的边际变量。2024 年中，欧央行、美联储均开启新一轮降息，利率下降降低企业和政府资金成本，利于促进经 济活动扩张。欧元区制造业已摆脱萎缩区间，美国新屋销售和耐用品订单亦开始回升，IMF 最新预测 2026 年发 达经济体的经济增速 1.63%，较 2025 年有所提升。同时，考虑到 AI 先进制造业的基建涉及电力和轻量化需求， 会提升铝消费，因此，将海外 2026-2028 年海外铝消费增速上调到 3.2%、3.0%、3.2%，结合中国消费数据，对 应全球 2026-2028 年铝消费增速 2.1%、2.5%、2.6%。

供需平衡与价格展望

2026-2028 年预计全球铝市场接近平衡，但此平衡建立在紧绷的供应之上

供需平衡角度，2026~2028 年，全球铝供应量分别是 7658.4 万吨、7810.4 万吨、8081.4 万吨，同比增速 2.4%、 2.0%、3.5%；2026-2028 年，全球铝消费量分别是 7650.8 万吨、7844.8 万吨、8048.8 万吨，同比增速 2.1%、2.5%、2.6%；2026-2028 年，全球铝供需平衡分别是 7.6 万吨、-34.4 万吨、32.6 万吨。 聚焦中国市场，2026-2028 年，中国铝产量分别是 4544 万吨、4566 万吨、4596 万吨，同比增速 2.0%、0.5%、 0.7%；2026-2028 年，中国铝消费量分别是 4733 万吨、4840 万吨、4949 万吨，同比增速 1.5%、2.2%、2.3%； 2026-2028 年，中国铝供需平衡分别是-189 万吨、-274 万吨、-353 万吨。

2026-2028 年预计铝价均值为 21500 元/吨、22000 元/吨、22500 元/吨

铝价考量因子 1：成本+利润。2026 年按氧化铝 2800 元/吨，预焙阳极 6000 元/吨，煤炭 750 元/吨，网电电 价 0.45 元/Kwh 计算，自备电与网电电解铝含税成本分别是 15200 元/吨、16200 元/吨（取高着）。由于电解铝 供应处于满产和超产状态才勉强构筑 2026-2028 年全球供需平衡，供应严重失去弹性，利润-供应-价格的循环失 效，行业利润可以再向上，直到新的供应能涌出与消费适配的量。鉴于此，我们将 2026-2028 年铝行业利润调 高至 5000 元/吨、5500 元/吨、6000 元/吨，对应铝价 21500 元/吨、22000 元/吨、22500 元/吨。

铝价考量因子 2：库存水平与货物流动。库存是供需轧差结果的呈现，也是市场抗供应冲击的后备供给力 量。当前全球电解铝显性库存处于历史低位水平，117.5 万吨的库存折合全球可消费天数仅 5.6 天，生产若出现 超 30 万吨的供应干扰，供需失衡会导致逼仓的再发生。中国电解铝受产能天花板限制，呈现出缺口状态，需要 靠进口补充，俄乌战争之后中国持续获得以人民币计价进口的俄罗斯铝锭，不需要通过市场化的进口窗口打开 来获得铝锭。如若俄罗斯铝锭重新流回海外，那么势必会拉高中国的铝锭获得成本，铝锭进口当前单吨亏损超 2000 元/吨，内外共同收敛，也支撑国内铝价再上一台阶。

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