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有色金属之铝行业深度报告：供给增量转向海外，不改供需紧平衡格局。未来三年全球电解铝供需基本处于平衡状态，但是这种平衡建立在中国 电解铝满产超产，海外电解铝新增产能如期释放的基础之上，供应稍出 问题便会供不应求。当高价格-高利润-新供应的传导链条受制于供应时， 价格就具备了易涨难跌的基础。同时，欧美 AI 投资竞赛遭遇缺电瓶颈， 对欧美超过 400 万吨的存量供应构成挤出威胁，一旦触发，铝价或会出 现加速向上。

海外供应接力中国，但供应过于紧绷

截至 2025 年 9 月，中国电解铝运行产能达 4445 万吨，但是，按照 2025 年 9 月 369.6 万吨的产量反算运行产能是 4497 万吨，产能利用率已经高达 101.2%。 2026-2028 年国内电解铝产量分别为 4544 万吨/4566 万吨/4596 万吨，增量分别为 88 万吨/22 万吨/30 万吨，对应增速分别是 2.0%/0.5%/0.7%。海外远期新增电解铝 产能规划约 1000 万吨，根据排产折算 2026-2028 年产量增量分别是 127 万吨/143 万吨/241 万吨。扣除由于电气事故、电力合同到期无法续约的产量，加上中国产 量和欧美复产产量，2026-2028 年全球铝供应量分别是 7658 万吨/7810 万吨/8081 万吨，同比增速 2.4%/2.0%/3.5%。

铝消费具有良好渗透性，消费持续有超预期表现

很长时间以来，铝的年度消费表现均好于上一年度的市场普遍预计值，归因发现： 一方面是部分场景增长好于预期，另一方面是铝以其优异的轻量化特性不断深入 渗透到新应用领域，使得传统研究框架的消费匡算出现低估。2026-2028 年，中 国电解铝消费高增板块降速、负增板块收敛，综合增速为 1.5%/2.2%/2.3%；海外 新兴经济用铝高增，低利率和 AI、电力等应用场景驱动欧美消费上行，海外消费 增长 3.2%/3.0%/3.2%；全球铝消费量分别是 7651 万吨/7845 万吨/8049 万吨，同 比增速 2.1%/2.5%/2.6%。

价格-利润-供应的传导链条失效，刚性供应驱动利润扩张，且脆弱供应暗含价格 加速向上的驱动

2026-2028 年，全球铝供需平衡分别是 7.6 万吨/-34.4 万吨/32.6 万吨。由于电解铝 供应处于满产和超产状态才勉强构筑全球供需平衡，供应严重失去弹性，利润供应-价格的循环失效，行业利润可以继续扩张，直到新的供应能涌出与消费适配 的量。鉴于此，我们将 2026-2028 年铝行业利润调高至 5000 /5500 /6000 元/吨， 对应铝价 21500/22000/22500 元/吨。若作为高耗能的电解铝电力供应被挤出，或 出现存量市场生产中断，价格存在加速冲高动能。另外，俄罗斯若被取消制裁， 铝锭将以市场化的方式进入中国，会驱动内外价差收敛，国内铝价要补涨。 电解铝已经进入弱供给、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的能 力，且分红意愿在提升，板块股息率可观；供应的刚性、库存的低位，使得价格 弱消费周期有抗跌的能力，在强消费周期有更好的向上弹性，是攻防兼备的板块。