2025年金工2026年年度策略：分散配置应对美元困局

本文导读：宏观不确定性加大，分散投资为盾，风险平价为矛

2025 年以来，全球大类资产的表现呈现“你方唱罢我登场”。与 2024 年一样，今年仍旧是 全球大类资产配置的“大年”，但今年以来的行情结构却揭示了埋藏深处的宏观不确定性： 1) 风险资产与避险资产同涨。与传统经验相悖的是，今年以来在股指上涨的同时，黄金和 白银同样录得可观涨幅。此轮股指的上涨，由两大核心叙事主导——美联储开启降息周 期的预期和 AI 技术革命带来的盈利想象。尤其是同时受益于流动性宽松和技术创新的 成长股，今年以来表现最为亮眼。此轮贵金属的上涨，并非源于传统的利率逻辑，而是 对地缘冲突、美国债务可持续性等宏观风险的对冲。风险资产与避险资产同步走强的格 局表明投资者在追逐风险资产收益的同时，也在为潜在的宏观不确定性购买“保险”。 2) 共识的脆弱导致筹码结构的脆弱。在高度一致的预期将资产价格推升至历史高位的过程 中，积累的获利盘越多，越容易导致筹码结构脆弱。当前，具有进攻属性的纳斯达克指 数和科创创业 50 指数、具有防御属性的红利低波指数和黄金都在历史高位，任何偏离 一致预期的宏观数据或政策变动都可能引发较大的资产价格波动。今年以来已经发生了 数次因超预期宏观数据或政策变动引发的市场调整以及数次 VIX 指数的急升，验证了这 种基于共识的繁荣所具有的脆弱本质。

当前，美联储降息已开启，股、债、商、金似乎都能找到属于各自的利好，但背后的逻辑 基础是相互矛盾的，这些矛盾悬而未决，却决定着全球大类资产的最终走向，例如美国 CPI 同比增速始终偏离美联储 2%的目标，这时候选择降息，是能够有效降低债务成本、缓解信 贷市场隐患，还是会折损美元信用、重现“滞胀”的棘手局面？再如全球贸易秩序将会如 何演绎，关税带来的通胀是暂时的还是结构性的？AI 领域的巨额投资能否产生足够的现金 流以支撑市场的较高预期并激发新的全球增长动能？在这种高度不确定的宏观环境中，这 些问题的答案很难预测。

因此，我们的应对思路是：放弃精准择时，拥抱分散投资，通过构建全天候策略来应对各 种可能的经济情景，并借助风险平价工具进行风险控制： 1) 应对宏观场景的不可预测性。宏观不确定性可能继续加大，全天候策略通过在不同宏观 环境下具有差异化表现的资产类别间进行均衡配置，确保在任何一种宏观情景下组合中 都有能够提供正收益的资产，从而实现组合收益来源的多元化。 2) 防范流动性驱动的市场波动。流动性驱动的趋势性行情中更易出现大幅波动。全天候策 略中的风险平价框架，通过平衡各类资产对组合整体的风险贡献，能够有效降低组合对 单一资产类别剧烈波动的敏感度，增强组合在面对市场极端事件时的韧性。 实现长期稳健的复合回报。在不确定性高企的环境中，持续创造稳健回报的关键在于风险 控制，而非追求短期收益最大化。通过跨类别、跨区域的资产分散配置，全天候策略能够 有效平滑组合波动，穿越周期，实现长期财富增值。

资产观点：全球股指、黄金等主要资产未来波动率或上升

美股：多空因素交织，中性思路应对

目前海外资本市场运行受到多空双重因素共同作用：一方面，前期权益资产已积累较高涨 幅，估值盈利均处于历史高位，长期配置性价比下降；另一方面，债务压力下，货币政策 存宽松预期，或将对资产名义价格形成支撑，而再通胀风险又对货币政策空间造成潜在约 束。综合多重因素研判，我们认为当前宜采取中性配置思路，以风险平价为核心，分散配 置以应对市场不确定性。

长期视角：资产价格行至高位，长期性价比承压

近两年来，美股价格持续上涨，盈利与估值均处于历史高位，长期配置性价比下降。从收 益角度来看，2022 年 9 月是美股近 4 年月 K 线的低点，从这一低点到当前（2025 年 10 月 31 日）经历 37 个月，累计涨幅 90.77%，处于历史（1931 年 1 月以来）滚动 37 个月 涨幅的 95.60%分位数；2009 年 2 月是美股近 20 年月 K 线的低点，到当前经历 200 个月， 累计涨幅 830.53%，处于历史（1944 年 8 月以来）滚动 200 个月涨幅的 98.70%分位数。 中长期视角下，收益率处于历史高位。

进一步拆分资产价格上涨中盈利和估值的贡献。从盈利角度来看，截至 2025 年 9 月 30 日， 标普 500 的 ROE 相比 2022 年 9 月末下跌 1.53 pct，处于 1995 年 2 月以来 25.50%分位数； 相比 2009 年 2 月上涨 10.08 pct，处于 2008 年 9 月以来 94.60%分位水平。长期盈利增速 处于历史高位。

从估值角度来看：当前标普 500 的估值 PE(TTM)为 29.35 倍，估值绝对水平处于 2000 年 以来的 95.70%分位数；相对 2022 年 9 月的估值扩张幅度为 60.23%，相比 2009 年 2 月的 估值扩张幅度为 143.43%，均处于 2000 年以来的 99.60%分位水平。估值绝对水平和估值 扩张的幅度都处于高位。

总体来看，当前资产价格或已体现部分乐观预期，随着资产价格上行至高位，对利空因素 的敏感度上升，进一步上行空间受制于估值扩张的可持续性。长期配置的性价比有所下降， 构成当前美股投资的主要负面因素。

短期视角：债务压力推升流动性宽松预期，托底资产名义价格

尽管估值层面存在压力，但高债务率背景下的货币政策取向为资产名义价格提供支撑。当 前美国债务规模处于历史高位，去杠杆空间有限，市场预期后续货币政策或将偏向宽松， 降息周期有望开启。

美国债务压力已达历史极值水平

关于债务的可持续性，一个典型的分析框架是比较债务增速和 GDP 的增速，即债务占 GDP 的比重。截至 2025 年 10 月 30 日，美国国债总额超 38 万亿美元；截至 2024 年末，国债 占 GDP 比重超 120%，超过 1976 年二战期间的历史极值。

高债务直接推升利息支出，2024 年美国财政支出中，净利息支出高达 8812 亿美元，同比 增长 33.85%，偿债支出占比达 13%，超过国防开支。叠加人口老龄化、应对公共卫生危机、 自然灾害和军事冲突等意外事件的需求，财政收入和支出政策之间存在长期结构性失衡， 对债务扩张的需求或将持续增加。这种“债务-利息”螺旋上升的态势，使得美国财政可持 续性面临严峻挑战，债务风险持续累积。

高债务压力推升流动性宽松预期

高债务压力下，实行货币宽松政策成为美国政府缓解债务负担的重要选择，一方面，降息 直接降低联邦基金利率，间接带动国债收益率下行，进而减轻政府债务利息支付压力。另 一方面，美国债务高度依赖“借新还旧”模式，宽松货币政策下，央行可通过量化宽松等 工具直接购买国债，为政府融资提供流动性支持，降低债务违约风险。与此同时，货币宽 松通过增加市场流动性，在一定程度上推升通胀水平，间接稀释债务实际价值，减轻实际 债务负担。 2025 年 9 月美联储议息会议释放了明确的宽松信号，会议宣布将联邦基金利率目标区间下 调 25 个基点至 4%-4.25%；点阵图对货币政策路径的预期出现重要调整：年内降息次数预 测由 2 次上调为 3 次，2025 年联邦基金利率中值预测由 3.9%下调至 3.6%，2026 年由 3.6% 下调至 3.4%；10 月美联储再次降息 25 个基点至 3.75%-4%。货币政策预期宽松，构成支 撑资产短期名义价格的核心正面因素。近期黄金等资产价格持续走强，也侧面反映出市场 对流动性宽松的预期及通胀对冲需求上升。

风险视角：通胀仍存风险，对货币政策空间造成潜在约束

考虑货币政策宽松因素的同时，需警惕再通胀风险对货币政策空间的约束。2025 年 6 月以 来，美国 CPI 同比增速已从 2.3%-2.4%区间攀升，9 月最新同比升至 3.0%，根据 Nowcasting 模型预测结果，10 月 CPI 同比或将进一步上行（详见图表 5）。若 CPI 超预期上涨，将制 约货币政策空间，市场对货币政策的乐观预期可能面临修正，进而对资产价格的支撑逻辑 产生冲击，成为影响配置决策的关键变量。 综合上述多重因素的影响，我们认为当前市场难言确定性趋势机会，单边博弈风险较高， 宜采用风险平价策略中性配置，在分散风险的前提下把握市场结构性机会。

A 股：中长期具备上行空间，短期或进入风格切换期

从 2024 年 10 月至 2025 年 10 月，国内股票市场总体呈现分段上行以及风格分化的特征， 目前主要宽基指数均到达阶段性新高，进入震荡状态。2024 年 9 月下旬以来，宏观政策面 明显转向，叠加流动性宽松驱动，市场快速冲高，随后维持宽幅震荡，受制于外部风险扰 动，进入阶段性的多空均衡格局。2025 年 1-3 月市场风险偏好回升，债市回调，A 股温和 震荡上行。4 月 7 日关税冲击导致全球风险资产承压，随后贸易摩擦边际缓和，市场开启修 复行情，偏防御的红利板块表现较强。7 月以来出现风格分化，成长板块显著走强，而金融、 地产等价值板块表现滞后。A 股未来或延续震荡上行，9 月以来波动率出现一定提升，市场 风格切换频繁，建议提高对于风格轮动的关注以适应市场变化。 (1) 国内宏观因子模型显示，目前宏观流动性处于扩张周期，但增长有所放缓，从 4 月至 9 月，国内制造业 PMI 持续处于降温区间，市场风险偏好可能呈现结构性分化。海外市 场扰动仍然存在，需要关注关税冲击以及地缘冲突等因素对国内的传导影响。 (2) 从红利成长模型维度看，9 月以来市场波动率显著上升，成长股经历前期上涨后，趋势 动能有所衰减，市场或进入风格切换窗口期。投资者未来可适当增加对红利股的关注， 灵活调整配置，以应对市场波动带来的短期不确定性。 (3) 从估值角度看，全市场估值分位数进入历史较高水平，但绝对数值仍处于合理区间，权 益资产后续仍存在一定上行空间，配置价值有待进一步释放。

中长期视角下，A 股市场具备宏观基本面因素的支撑。宏观因子模型显示，国内宏观流动性 正处于扩张周期，信用因子持续上行，M1-PPI 差值、M2 等关键指标的周期项同比序列均 已进入上行区间，信用扩张环境对权益市场形成直接利好。但另一方面，当前增长因子进 入震荡区间，上行幅度有所放缓，从 4 月至 9 月，国内制造业 PMI 持续处于降温区间，对 于权益资产构成持续性的压制作用。在流动性扩张增长放缓的宏观环境下，市场风险偏好 可能呈现结构性分化，成长股估值修复受制于盈利兑现压力，而红利股凭借稳定现金流成 为资金获取稳健收益的较优选择。

从跨市场联动的角度看，货币因子显示债市偏紧，核心驱动是近期市场利率的阶段性上行。 今年以来股债市场呈现明显的反向变动特征，负相关性在历史区间中较为显著，在债券市 场回调阶段，往往更利于权益资产获得上涨动能。

以沪深 300 指数与 10 年国债利率构建的股债风险溢价指标（ERP）显示，今年 4 月以来国 内股市持续上行推动估值同步抬升，ERP的滚动 5年分位数从 82%下降至大约 10%的位置， 权益相对债券溢价处于较低水平。当前 ERP 指标值大约为 4%，绝对数值仍处于合理区间， 权益资产后续或存在一定的上行空间，配置价值有待进一步释放。

短期来看，股票市场可能进入风格切换期，9 月以来市场波动率显著上升，成长股经历前期 上涨后，趋势动能有所衰减，市场或进入风格切换窗口期。我们在前期报告《红利因子择 时与 2025Q1 行业 ETF 投资建议——ETF 智投系列研究之三》（2025-01-07）中构建了红 利风格择时模型，捕捉市场风格轮动的节奏。模型信号由三个维度的子指标复合计算： （1）中证红利相对中证全指的动量：直接刻画红利风格相对全市场走势的强弱； （2）10Y-1Y 期限利差：当期限利差走阔时，“借短买长”的投资越有利可图，投资者越倾 向于长久期投资，如成长风格，红利资产吸引力削弱； （3）银行间质押式回购成交量：银行间市场成交量越大，说明资金空转程度越严重，对应 “资产荒”越严重，红利资产吸引力增强。 红利择时模型显示，当前市场风格已从看多成长转向看多红利状态，相对动量与期限利差 指标均出现回升。投资者可以考虑在操作中结合风格轮动观点，适当增加对红利股的关注， 灵活调整配置，以应对市场波动带来的短期不确定性。行业层面，可关注受益于政策支持 且估值合理的板块，增强组合防御性。

黄金：长期或仍有配置价值，但短期波动风险可能上升

受美国关税政策、降息预期等因素影响，黄金今年以来涨势相对坚挺

今年以来，全球黄金市场交易情绪高涨，金价上涨趋势相对坚挺。截至 2025 年 10 月 31 日，伦敦黄金现货价格录得 4011.5 美元/盎司，今年以来涨幅达 53.65%；COMEX 黄金结 算价录得 4079 美元/盎司，今年以来的收益率录得 54.45%；上海黄金交易所 AU9999 黄金 现货价格录得 921.5 元/克，今年以来收益率录得 49.89%。黄金强势的上涨行情也令其成为 了市场关注的焦点，对黄金本次上涨的原因分析及对后市黄金行情的展望，也成为了投资 者关心的热点问题。 下图展现了今年以来伦敦现货黄金价格趋势，我们发现，本轮黄金的上涨节奏，与美国关 税政策、美联储降息预期、全球地缘局势等事件的相关节点较为同步，例如：今年年初特 朗普正式出任美国总统，并在 2 月和 3 月宣布加征关税计划，今年前 3 个月伦敦现货黄金 的价格上涨达 19.31%；9 月开始，美联储开启降息进程，同时特朗普关税政策转向强硬， 叠加俄乌局势相对紧张，黄金重新开启上升行情，8 月 29 日至 10 月 24 日伦敦现货黄金再 次上涨 19.69%，不过 10 月最后一周伴随中美谈判取得一定进展，金价有所回落，10 月 24 日至 10 月 31 日，伦敦现货黄金回落 2.26%，波动有所放大。

短期视角：金价高位叠加库存高位，金价短期波动可能上升

展望黄金未来行情，短期来看，基于技术面、基本面和宏观面三个视角，我们认为金价短 期波动可能上升。首先是技术面视角，我们计算了 2000 年至今，伦敦现货黄金的周频 RSI 超买超卖指标（参数为 12 周），并统计了 RSI 较高时金价未来 20 周的涨跌情况，结果显示， 在全样本区间内，黄金未来 20 周平均涨跌幅可达 4.29%，而当 RSI 指标超过 75/80/85 时， 相应涨跌幅会分别降至 3.28%/1.00%/-2.40%，而截至 2025 年 10 月 31 日，伦敦现货黄金 的 RSI 指标最近三周依次录得 87.52/76.26/68.75，均处于历史相对高位，表示目前黄金价 格虽然有所回调，但市场情绪或依然较为火热，投资者存在获利离场的投机动机，未来金 价的波动可能上升。

从基本面的角度来看，本轮金价的上涨也伴随着 COMEX 黄金库存的上升，出于避险和套 利等需求，美国投资者开始从全球大量购入黄金，黄金现货由伦敦流向纽约，COMEX 的黄 金库存和价格存在同步运动的趋势。而当前时点下，虽然 COMEX 黄金库存相比今年 4 月 的高点已有所降低，但仍处于 2000 年以来的高位水平，且目前 COMEX 黄金结算价和伦敦 金现价差已从 8 月的 97 美元/盎司下滑至 67.5 美元/盎司，库存压力和套利空间的下降，可 能导致黄金价格的短期波动上升。

从宏观面的角度看，9 月的美国 CPI 同比录得 3%，低于彭博一致预期的 3.1%，从全球 CPI 扩散指数看，9 月扩散指数相对 8 月也有小幅下滑，而美联储也在 10 月底如期降息，对金 价走势有一定的支撑。不过值得注意的是，美国目前的关税政策依然偏强硬，对未来的通 胀走势或存在持续性的上行压力，且从周期的角度看，全球 CPI 扩散指数目前处于周期顶 部转向下行的阶段，该节点下通胀回落趋势并未完全建立，存在短期内反复的可能，叠加 鲍威尔在 10 月议息会议上的发言偏鹰派，或对美联储未来的降息进程产生一定的扰动，进 而加大金价的短期波动，建议投资者持续关注相关宏观数据。

长期视角：美国债务可持续性减弱等因素，或长期支撑黄金上行趋势

从中长期看，我们认为，受美国债务可持续性减弱等因素影响，具有高信用价值和避险保 值属性的黄金，其配置价值相对其它资产可能仍长期占优：首先，自 2022 年开始，美国政 府一直处于高债务高赤字的状态，根据 Wind 最新数据， 2025 年第一季度，美国政府部门 的杠杆率为 113.70%，处于历史较高水平，信贷市场未偿债务余额同比也在 5%以上，美国 债务可持续性减弱，或导致美元等法币信用的下降，支撑黄金的长期上涨趋势；其次，2022 年以来，全球地缘局势处于相对紧张的态势中，全球对黄金的需求不断增加，其中国内储 备黄金资产的总量近年来呈稳步上行趋势，提振黄金需求；第三，周期视角下黄金价格同 比序列或仍处在朱格拉周期上行阶段。综合上述情况来看，我们认为黄金长期或仍有配置 价值。

长期视角：美国债务可持续性减弱等因素，或长期支撑黄金上行趋势

从中长期看，我们认为，受美国债务可持续性减弱等因素影响，具有高信用价值和避险保 值属性的黄金，其配置价值相对其它资产可能仍长期占优：首先，自 2022 年开始，美国政 府一直处于高债务高赤字的状态，根据 Wind 最新数据， 2025 年第一季度，美国政府部门 的杠杆率为 113.70%，处于历史较高水平，信贷市场未偿债务余额同比也在 5%以上，美国 债务可持续性减弱，或导致美元等法币信用的下降，支撑黄金的长期上涨趋势；其次，2022 年以来，全球地缘局势处于相对紧张的态势中，全球对黄金的需求不断增加，其中国内储 备黄金资产的总量近年来呈稳步上行趋势，提振黄金需求；第三，周期视角下黄金价格同 比序列或仍处在朱格拉周期上行阶段。综合上述情况来看，我们认为黄金长期或仍有配置 价值。

此外，黄金价格驱动因素与其他商品类资产存在差异，下图展现了黄金与全球其它代表性 资产的相关性对比，由于国内和海外黄金价格高度相关，因此黄金资产我们仅保留了 AU9999 现货黄金。结果显示，黄金与典型大类资产相关性也较低，在全球不确定性上升的 背景下，维持一定的黄金仓位，或可起到降低相关性、分散风险的作用。

宏观不确定性或加剧大类资产双向波动，“全天候配置”正当时

当前，全球宏观环境依然云谲波诡，在地缘冲突与贸易摩擦等多重因素交织下，不确定性 持续高企，资产价格的驱动机制日趋复杂。而且，近年来全球主要股票指数以及黄金、铜 等代表性资产已累积较高涨幅，估值水平也已处于历史高位区间。在此背景下，未来宏观 层面的超预期扰动都可能加剧资产价格的双向波动，提升投资决策的难度。因此，在不确 定性成为新常态的市场环境中，借鉴“全天候”配置思路，主动在全球范围内筛选优质资 产并进行分散配置，不失为一种更具防御性与适应性的稳妥之选。 我们考察了全球代表性股、债、商资产近 20 天收盘价均值，以及波动率，在过去三年的分 位数位置。数据显示，COMEX 黄金、日经 225、COMEX 铜、德国 DAX、创业板指、沪 深 300 等代表性资产的收盘价均值与波动率，均已处于过去三年 80%分位数以上；美股波 动率亦处于 60%分位数以上。这表明，多数近三年来涨幅显著的资产，其价格与波动风险 已同步抬升。短期而言，在情绪与资金驱动下，上行趋势或可延续；但长期来看，其风险 收益比正在恶化。一旦发生超预期的宏观冲击，投资单一资产将面临较大的回撤风险。

“全天候配置”的核心理念是分散投资+风险平价配置：1、通过分散投资不同地区、不同 类别的资产，可以有效对冲单一市场或单一资产的系统性风险，平滑组合波动，获取长期 更稳健的回报。2、通过风险平价配置，可以动态、实时降低高波动资产的风险敞口，降低 宏观超预期冲击带来的单资产回撤风险，增加组合韧性。 从微观层面看，中国、美国、日本的股债资产滚动相关系数目前都处于负值区间，说明通 过股债之间的分散配置可以有效对冲单一资产风险。而中美股指间的滚动相关系数最新值 约 0.2，处于过去 3 年的相对低位，这表明两大经济体股市的联动性减弱，通过跨市场的地 区分散，能够有效对冲单一市场风险。

从宏观层面看：1、分子端：主要经济体经济周期相互错位，出现全球性经济危机的概率较 低，各资产或呈现阶段性、交错轮动表现的格局。2、分母端：美联储今年 9 月再度开启降 息进程，流动性宽松对金融资产估值提供支撑，进一步降低了资产普跌的风险。这种环境 对于“全天候配置”相对比较友好。我们基于上述主流资产构建了一个“全球分散+动量筛 选+风险平价配置”的模拟组合，并对比了该模拟组合和单一资产在上一轮美联储降息区间 （2018-12-20 至 2020-03-16）的表现。数据显示，模拟组合上一轮美联储降息区间的夏普 比率超过 2，甚至高于直接受益于降息的 10 年美债；同时，充分分散后的模拟组合，区间 最大回撤相比于 A 股、美股、美债、黄金等主流资产都显著降低，整体实现了“高夏普+ 中高收益+低回撤”的目标。 整体而言，相比于配置单一资产，采用“全天候配置”的胜率更高，组合业绩更稳健，在 当前宏观不确定性+主要风险资产波动率双高的背景下，“全天候配置”或正当其时。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）