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固收专题研究：年金投资，现状、困境与破局之道。核心观点： 我国年金业务自 2004 年市场化运作以来，在规模与覆盖面上取得了显著进 展，成为养老保险体系“第二支柱”的重要力量。但目前年金投资面临一定 的挑战，低利率环境下，传统投资收益下滑，高息安全垫资产减少，投资渠 道有限，考核短期化问题显现，使得年金资产的长期稳健增值面临一定困难。 通过剖析保险与海外养老金投资范围可知，其在另类投资、境外投资等领域 的成功经验值得借鉴。我们认为拓宽我国年金的另类投资和境外投资范围， 并适当鼓励国内权益投资，能够优化年金投资组合，有效分散风险，更好地 实现年金资产的保值增值，对我国年金投资的可持续发展意义深远。

年金市场化运作演进历程与现状

我国年金业务发展历经三个阶段。2004-2010 年是市场化运作初期，年金业 务高速扩张，但投资风格激进、业绩波动大；2011-2015 年，监管趋严促使 投资模式向绝对收益转型，非标资产与养老金产品相继出现，市场逐步规范， 年金投资向绝对收益导向转变；2016 年至今，企业、职业年金并行，企业 年金扩面放缓，年金投资呈现产品化、精细化配置趋势。截至 2024 年 9 月 末，企业年金、职业年金规模分别达 3.52 万亿元、2.56 万亿元。历史上来 看，企业年金与职业年金均取得了不错的投资回报，但长期也面临投资收益 下降、安全垫资产消失等发展困境。

年金投资的困境

过去年金的高收益得益于历史背景、金融环境、政策支持等多重因素。但是 在资本市场新常态下，年金行业长期收益中枢呈现下行趋势，年金的投资管 理挑战加大。低利率环境中，债券息票收益和股票资本增值难以维持以往水 平。此外，存款利率下降、非标资产供给缺失、PPN 与私募债信用利差持 续走低，高息安全垫资产 “消失”，也使得年金“CPPI 策略”难以实施。 年金亟需其他降低组合净值波动的方法，除使用股债对冲之外，可尝试加入 其他相关性较低的资产。此外，受托人投资渠道单一、缺乏抓手，年金考核 短期化弊端等问题也依然存在，影响年金长期稳健增值。

保险与海外养老金投资范围借鉴

与保险投资相比，企业年金的投资范围相对有限。尤其在另类投资和境外投 资方面，险资约束相对较小，能够通过信托、债权投资计划、股权投资、 REITs 等多元化另类投资提高投资收益率，并借助海外资产挖掘投资机会。 此外，根据国际经验，美、日、欧等国家养老基金，在低利率环境中，普遍 投资趋势是减少对传统债券的依赖，增加股票和另类资产的配置，并积极拓 展国外投资，以寻求更高的回报和风险分散。如果年金适当放开在另类投资、 境外投资方面的约束，适当鼓励国内股票投资，或有利于提高长期收益率。

拓宽另类投资和境外投资范围，适当鼓励国内权益投资

为解决资本市场新常态下的年金投资困境，适度拓宽年金投资范围可能是思 路之一。一是，适当拓宽另类投资品种。目前年金能够投资的另类品种较少， 未上市股权投资、私募股权投资、REITs、黄金等尚不在投资范围内。如果 年金的另类投资范围适当放宽，或有助于增厚年金长期收益、分散风险。二 是，适当放开境外投资限制。目前年金的海外投资仅限于香港市场，然而成 熟国家和新兴市场的股票投资机会、高利率地区的债券投资机会，均有助于 增厚收益。三是，可考虑适当鼓励年金基金提高权益资产的配置比例，在考 核允许范围内，可以考虑承担一定波动来换取高收益。