2025年宏观经济专题报告：新旧交替

一、 A 股：风格再平衡

宏观数据凸显 9 月经济韧性，进一步增强中美博弈的底气。9 月制造业 PMI 依旧处于荣枯线 下但延续边际改善，分项数据显示生产进一步走强，新出口订单指数好于新订单指数，反映出外 需好于内需，内需相对偏弱。出口同比 8.8%，较 8 月大幅上升，自 4 月来的下滑趋势得到扭转， 在美对全球关税落地背景下显现出十足韧性。分地区看，对欧洲、东盟、非洲出口延续高增速， 对美出口增速大幅回落；分产品看，出口高增长品类主要集中于高端装备（通用机械设备、集成 电路、汽车、船舶等）。同时 9 月进口增速同比增长达 7.4%，其中铁矿砂、铜、集成电路增速较 快。CPI 与 PPI 降幅进一步收窄，其中核心 CPI 同比上升至 1%，反内卷政策在上游效果进一步显 现。社融新增规模 3.53 万亿，同比少增 2297 亿，主要是受政府融资减少拖累；企业与居民部门 贷款同比少增，需求端相对将弱，但 M1-M2 增速收窄，资金活化率上升。四季度 GDP 基数较高， 同时财政支出相对年内较少，预计 12 月中央经济工作会议对于明年额度会提前下达，需求端支撑 有保障。整体看，9 月的经济数据凸显出当前我国生产、出口较强，反通缩效力在上游开始显现。 这为中美新一轮贸易谈判前的博弈提供了更强的信心。

本轮关税措施生效前能否达成协议仍存变数，达成协议与进一步升级冲突皆有可能，两条路 径市场当前更多定价的是达成，TACO 交易言之过早。纵观今年以来中美之间的贸易冲突与谈判， 大致经历了 1-4 月的冲突升级与激烈对抗→4-9 月的多轮谈判与关系缓和→10 月至今紧张局势再 次升级的过程，我们认为中美贸易冲突将是一场持久战，“边打边谈”的模式预计将持续，双方 会谈前的博弈是一种增加谈判筹码的手段。本轮关税措施生效时间设定在 11 月 1 日，而 10 月底 APEC 峰会为本轮谈判留出了窗口期。目前看，美方诉求主要聚焦于稀土出口限制的撤销;而中方 诉求范围更广涵盖多项近期制裁政策的回撤。从市场定价看，本轮紧张局势升级引起的恐慌情绪 远低于四月初，标普 500 与沪深 300VIX 虽有上升，但远低于于 4 月初水平，更多定价在关税措 施生效前能有效达成协议。然而最终能否取得突破性进展，很大程度上取决于后续的高层互动以 及能否在更广泛的议题上达成共识，路径二的风险不可忽视，目前定价 TACO 交易言之过早。且当 前 TACO 交易较 4 月初更难以实现超额收益，4 月初资产价格在冲击下经历了恐慌的大幅度下跌 后，资产的配置吸引力高，使得 TACO 交易的安全垫较厚。而当前由于广范的市场预期在，资产的 下跌幅度远不及 4 月初，同时经历过一轮涨幅后，当前市场估值较 4 月更高，TACO 交易的路径远 不同于 4 月初。

政策端看，“十五五”规划关键窗口期来临，新一轮政策聚焦领域将指引市场交易方向。四 中全会将于 10 月 20 日至 23 日召开，将规划制定“十五五”计划，“十五五”是实现 2035 年基本实现 社会主义现代化远景目标攻坚突破的五年规划，较“十四五”而言，结合当前宏观环境与地缘格局 看，预计将更加强调系统性、突破性和成果的实质性，新质生产力、促内需、安全、反内卷预计 将成为“十五五”重要内容。在经济方面，更侧重“质的有效提升和量的合理增长”，强调培育新质生 产力与释放内需潜力；安全体系将更加系统化和常态化，在发展中更多考量安全因素，提升发展 的韧性和抗风险能力；物价水平上，将从传统的"抑制通胀"转向"保持物价处于合理水平"，致力 于改善供需关系，推动物价温和回升。 市场结构看，TMT 板块当前依旧拥挤同时高估值使得板块配置的安全边际不足。此前我们在 报告《长风破浪会有时》中提示 A 股指数涨幅主要贡献者 TMT 板块面临交易拥挤的情况，当板块 成交额占比上升至 40%时通常会面临回落，当前这一比值依旧处于 30%以上，从高位回落的时间和 空间依旧不足（2023 年以来从高位回落时间基本在 1 个季度）。另一方面，统计当前各行业 PE 超 100 倍的个股占比看，通信、军工超 30%，电子、计算机、机械设备超 20%，科创综指 PE 更是达 265.5，处于指数成立以来的 95%分位水平，科技板块整体处于高估值的状态。同时 10 月 9 日多 家券商调整两融规则，将静态市盈率 300 倍以上或负数的股票两融折算率调整为 0，这将压制当 前高估值个股更为集中的科技板块情绪，科技板块面临资金流入放缓的可能。

从资金视角看，各主体资金 Q3 增持合力主要在电子、电力设备、有色金属等；减持行业主要 未银行、食品饮料。偏股型公募基金 Q3 以来加仓电子、电力设备、有色金属、通信、机械设备， 减仓银行、食品饮料、非银金融、医药生物、家电；两融资金 Q3 以来累计净流入 6023 亿元，大 幅加仓电子、电力设备、有色金属、通信、计算机，仅小幅坚持石油石化与煤炭；ETF 资金 Q3 净 流入 1055 亿，流入较 Q2 开始加速，行业上主要增持券商、有色、煤炭、消费、医药、银行；南 向资金 Q3 净流入 4012 亿元，较 Q2 加速，主要加仓商贸零售、非银金融、医药生物、社会服务、 传媒；减持轻工制造、通信；北向资金 Q3 净流入 2950 亿元，大幅增持电力设备与电子，机械设 备、有色金属、通信亦是加仓主要方向，减持银行、食品饮料、非银金融、公用事业、交通运输。 资产配置上，我们认为在当前宏观经济相对韧性、贸易摩擦升级风险仍存、科技板块安全边 际不足、四中全会即将来临以及资金整体持续流入的大背景下，市场资金将向低位板块扩散，风 格呈现出高低切。行业选择上，短期将仓位向低位板块平衡配置将拥有更好的赔率和胜率。主要为具有红利避险属性的银行、保险，受益于反内卷以及具有红利属性的煤炭，受益于释放内需潜 力下，CPI 开始边际好转下同时受贸易冲突升级可能性影响较小的农业、消费板块。同时我们认 为科技板块的行情依旧未完待续，是本轮牛市的主线，只是短期内安全边际不足，等待拥挤度下 降后将迎来新的加仓节点。

二、 美股：宽幅震荡

鲍威尔为降息打开大门，但美股估值行至高位，预计美股未来一段时间将进入宽幅震荡以等 待财报对盈利上行的确认和中美谈判的明朗。 在全美商业经济协会上鲍威尔的发言确立了 10 月 FOMC 会议的鸽派基调，市场已对 10 月降 息进行充分定价。由于美国政府关门的影响，10 月 FOMC 会议召开前重要的非农、通胀等数据可 能延迟，因此会议静默期前鲍威尔的发言至关重要。一方面近几年联储坚持与市场进行充分沟通 来进行预期管理，因此在没有大的突发事件的情况下静默期前的发言倾向基本代表了会议的结果。 另一方面重要数据的缺失使得市场极为依赖此次发言鲍威尔对就业和通胀的描述。发言可总结为 三点：一是未来几个月可能停止缩表。鲍威尔充分肯定了当前充足准备金框架，并认为当准备金 略高于充足准备金水平时停止缩减资产负债表，时间上其表示未来几个月可能接近这一点。实际 上各美联储官员对停止缩表的条件早已对市场进行放风，随着 ONRRP（隔夜逆回购代表了市场充 足准备金体系之外的额外流动性）逐渐见底，市场对此已有预期，但鲍威尔的发言无疑打消了市 场对流动性可能发生枯竭的担忧。二是对就业的描述为下行风险有所增加。其在发言中表示虽然 九月的官方数据被推迟，但现有证据表明，裁员和招聘都在低水平，而家庭对找工作的看法和企 业对招聘的看法都延续了下降趋势。三是对通胀上行的压力归因于关税对商品价格上涨的影响， 不认为会有更广泛的通胀压力。近期的通胀预期虽然上升，但大多数长期预期指标仍与 2%的目标 相一致。综合来看，鲍威尔的发言延续了 9 月 FOMC 会议后的观点，即劳动力市场的疲软将使得利 率进一步降低以更靠拢中性利率，加上对停止缩表时间线的确定，10 月会议延续鸽派基调已成定 局。

美股估值行至高位，预计美股短期将宽幅震荡以消化估值，进一步上行可能需要等待月底财 报对盈利上行的确认以及中美贸易谈判的缓和。从估值端来看，一方面美股 12 个月滚动 PE 已来 到 10 年的高风险位置，各国央行行长在 IMF 和世界银行的秋季年会上讨论股市泡沫和潜在的崩 盘风险，证明了当前股市的高估值正引发金融政策制定者们的关注，9 月鲍威尔对美股估值很高 的发言更是当天重创了市场，美股至今仍在发言当日的点位附近盘整。另一方面市场对美联储宽 松的预期已完全计价甚至有些过度计价。美联储 9 月 SEP 显示对长期中性利率的预期为 2.6%- 3.9%。5Y5Y 利率互换显示市场对中性利率的定价近 1 年在 3.5%-4%波动。若美联储如期在今年继 续降息 2 次，那么年底利率就将达到甚至低于部分联储官员和市场预期的中性利率水平，利率继 续下行的空间将极为有限。此外，从 1Y1Y 和 5Y5Y 利率互换的差别来看，自特朗普上任后，随着 关税战和对美联储政治施压的进行，市场对 1 年后的 1 年期利率的预期大幅下降，目前已远远低 于对中性利率的预期。这隐含了市场对特朗普插手美联储任命后利率大幅下行的预期，也表明了 即使考虑到特朗普对美联储的影响，市场对未来利率下行的定价也已足够充分。虽然鲍威尔在全 美商业经济协会的发言强化了 Fed Put 的存在，但没有突发事件导致萧条预期的情况下，联储已 很难比当下市场的预期更加宽松了。好的一面是从盈利端来看，市场对三四季度美股的盈利增长 并不算强劲，4 月份关税战后对企业盈利增长预期下修后维持在了低位。从 GDPNOW 模型来看，美 国三四季度经济增长预期仍然强劲，美股的上行或需等待财报确认盈利增长超预期之后到来。

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