宏观经济专题报告：新旧交替.pdf

宏观经济专题报告：新旧交替。宏观数据凸显 9 月经济韧性，进一步增强中美博弈的底气。9 月制造 业 PMI 依旧处于荣枯线下但延续边际改善，分项数据显示生产进一步走 强，新出口订单指数好于新订单指数，反映出外需好于内需，内需相对偏 弱。出口同比 8.8%，较 8 月大幅上升，自 4 月来的下滑趋势得到扭转， 在美对全球关税落地背景下显现出十足韧性。CPI 与 PPI 降幅进一步收 窄，其中核心 CPI 同比上升至 1%，反内卷政策在上游效果进一步显现。 四季度 GDP 基数较高，同时财政支出相对年内较少，预计 12 月中央经济 工作会议对于明年额度会提前下达，需求端支撑有保障。整体看，9 月的 经济数据凸显出当前我国生产、出口较强，反通缩效力在上游开始显现。 这为中美新一轮贸易谈判前的博弈提供了更强的信心。

本轮关税措施生效前能否达成协议仍存变数，达成协议与进一步升 级冲突皆有可能，两条路径市场当前更多定价的是达成，TACO 交易言之 过早。纵观今年以来中美之间的贸易冲突与谈判，大致经历了 1-4 月的冲 突升级与激烈对抗→4-9 月的多轮谈判与关系缓和→10 月至今紧张局势 再次升级的过程，我们认为中美贸易冲突将是一场持久战，“边打边谈”的 模式预计将持续，双方会谈前的博弈是一种增加谈判筹码的手段。本轮关 税措施生效时间设定在 11 月 1 日，而 10 月底 APEC 峰会为本轮谈判留出 了窗口期。目前看，美方诉求主要聚焦于稀土出口限制的撤销;而中方诉 求范围更广涵盖多项近期制裁政策的回撤。从市场定价看，本轮紧张局势 升级引起的恐慌情绪远低于四月初，标普 500 与沪深 300VIX 虽有上升， 但远低于于 4 月初水平，更多定价在关税措施生效前能有效达成协议。然 而最终能否取得突破性进展，很大程度上取决于后续的高层互动以及能否 在更广泛的议题上达成共识，路径二的风险不可忽视，目前定价 TACO 交 易言之过早。且当前 TACO 交易较 4 月初更难以实现超额收益，4 月初资 产价格在冲击下经历了恐慌的大幅度下跌后，资产的配置吸引力高，使得 TACO 交易的安全垫较厚。而当前由于广范的市场预期在，资产的下跌幅 度远不及 4 月初，同时经历过一轮涨幅后，当前市场估值较 4 月更高， TACO 交易的路径远不同于 4 月初。

政策端看，“十五五”规划关键窗口期来临，新一轮政策聚焦领域将 指引市场交易方向。四中全会将于 10 月 20 日至 23 日召开，将规划制定 “十五五”计划，“十五五”是实现 2035 年基本实现社会主义现代化远景目标 攻坚突破的五年规划，较“十四五”而言，结合当前宏观环境与地缘格局看， 预计将更加强调系统性、突破性和成果的实质性，新质生产力、促内需、 安全、反内卷预计将成为“十五五”重要内容。在经济方面，更侧重“质的 有效提升和量的合理增长”，强调培育新质生产力与释放内需潜力；安全 体系将更加系统化和常态化，在发展中更多考量安全因素，提升发展的韧 性和抗风险能力；物价水平上，将从传统的"抑制通胀"转向"保持物价处 于合理水平"，致力于改善供需关系，推动物价温和回升。