2025年利率新论系列报告：基本面定价失效的两个反思

1、分析经济基本面时，企业利润指标有何独特之处？

企业利润是对经济冷暖本质进行衡量的直接指标，且较其他偏重生产侧的指标兼具了需求侧的刻画。当我们讨论经济基本面的强弱时，我们会提及GDP，从当年创造的商品和服务的总量来对当年的经济情况进行衡量；由于我国的产业结构以“生产-出口”为主，我们也会提及工业增加值，从生产的量上来对相应时间段的经济情况进行衡量。但考虑到当下供过于求的供需关系，偏重于衡量生产侧的经济类指标，不可避免地会对经济基本面的真实面貌产生一定的扭曲。所以，企业利润指标或是衡量经济基本面更好的选择。政策面强调做好经济循环的当下，企业利润指标也是关键抓手。在政府、企业、居民三个部门的经济循环中，企业部门的盈利既表征了自身作为生产部门生产成果转换成的最终收益，是生产端的结果变量，又决定了居民部门的收入从而影响消费与投资，也是需求端的原因变量。企业盈利由于连通了供需两端，所以是整个经济循环的根基。依此逻辑，要解决好经济循环问题，首先就要关注企业利润。企业利润相较其他需求类指标更具备生产侧的直接衡量优势，且对经济基本面的解释更注重“现在进行时”，从而避免时点上的过多偏离。市场分析使用较多的经济类指标还有金融指标和物价指标。但这些指标更偏重于反映经济的需求侧强弱，如当金融指标有所回温时，直接反映的是融资需求的上升，但投资扩张往往在经营前期阶段，并不一定代表当下已经形成了实体经济的实际改善。而通胀数据是需求的直接体现，当经济回暖企业利润上升，形成居民端收入时，才会带来需求侧的改善，从而主导通胀数据的回升。所以金融数据、物价数据从指标意义上并不一定能够对映到当下时点的经济情况。此外，由于这些指标也是对经济特定侧面的刻画，所以也会存在一些扰动使得它们并不能时刻反映经济基本面的真实情况，如输入性通胀导致构成CPI 的核心商品价格飙升，将导致 CPI 的快速上涨，金融去杠杆等监管事件也会引起金融数据的收缩，而这些都并非经济基本面强弱的客观体现。综上，企业利润是对经济基本面更具全局描述力的指标。

2、企业利润与利率之间的联系如何看？

理论来说，经济走强对应利率上升，经济走弱对应利率走低。而企业利润由于对经济基本面更具全局描述力，从而可以为利率的走势提供更有效的参考。而通过上文的论述可得，其他不同的经济指标对利率的影响实际存在特异性，如社融信贷通过影响流动性的吞吐而影响利率，而 CPI 又会通过影响实际利率定价来进而影响到利率的行情。而企业利润相对影响路径更加直接和简明，所以我们建议债市投资者密切关注企业利润类指标。

2.1、利润率与利率之间存在一定的对应性

企业利润类指标中，我们发现利润率与利率之间存在一定的对应性：① 利润率和利率公式结构上相似，从而具备形式上的可比性。利润率是所获净收益和初期投入成本的比值，而利率是利息和本金的比值，利润率和利率都是资金投资后的回报率，都是投资产出率的概念。② 利润率和利率都是名义指标，可以反映利率受到通胀影响的程度。利润率和利率都是根据名义值计算的得出，所以都包含了价格变动的因素，两者同步受到通胀的影响。 比较来看，我们也注意到，利率是资金投资于无风险资产的回报率，而利润率是资金投资于实体获得的风险资产收益率，两者天然存在差异，但多重机制仍然使得两者之间存在较强的联动关系：

① 资金是流动的，市场套利使资金价格趋势具备统一性。从资产配置视角看，无论资金流向十年期国债等无风险资产，还是投入实体经济等风险资产，本质上均属于同一类资本要素，在不同市场间的投资回报率将存在动态协同。假使资金投资于经济实体的回报率上升，将引发虹吸效应，债券市场为应对这种情形，无风险利率水平也会较此前有所抬升，虽然市场间客观存在一定的流动壁垒，但价格的整体趋势仍会协同。 ② 无风险利率构成投资的成本，企业利润率是投资的收益，成本与收益之间存在联动平衡。无风险利率是投资成本，企业利润率是投资收益，二者构成经济系统的成本-收益平衡机制，而微观企业主体均处于此框架之下。我们认为，从供需的角度，投资回报率下降时，资金成本端将适应性下调；成本上升则倒逼企业优化资源配置以维持利润，这种双向传导将使得成本与收益正向变动。③ 为实现对经济的调控，货币政策也会通过利率来平衡实体经济投资的成本和收益。当实体经济低迷，企业利润率偏低时，无风险资金及低风险资金利率由于资金风险偏好趋于保守、市场上可投项目减少、回报降低，将会自然走低。若利率实际未运行至合意低位，货币政策也有促使成本端利率继续下行以刺激投资的倾向。

2.2、利润率与利率的数据观察

我们尝试从国家统计局披露的工业企业利润数据、国务院国资委披露的国有企业利润数据、上市公司定期披露的经审计年报这三类来源来对企业利润率与十年国债之间的走势进行观察。 从上市公司定期披露的经审计年报来看，ROE 与十年国债收益率走势表现一致。我们选择全部 A 股上市公司年报中披露的 ROE 指标，即净资产收益率，来对企业利润率进行衡量，并分别计算得到了全部上市公司的ROE中位数、ROE75%分位数、 ROE 25%分位数。数据上看，10Y 国债到期收益率与A股上市公司ROE 中位数在方向上及拐点变化上均呈现高度一致：① 2014 年以来，上市公司 ROE 中位数在长期整体呈现下降趋势，和十年国债收益率走势基本同向； ② ROE 25%分位值和 ROE 75%分位值形成的区间范围也呈现收窄趋势，反映多数上市公司 ROE 降低的同时，企业盈利分化的程度也在下降，通过竞争获得超额收益的可能在降低； ③ 上市公司 ROE 中位数和十年国债收益率的多数拐点也基本相同，由于经营的不确定性，上市公司 ROE 的振幅略大于十年国债收益率振幅。

从国家统计局披露的工业企业利润看，ROE 与十年国债收益率走势表现也一致。我们通过国家统计局披露的工业企业利润数据中的工业企业利润累计值和工业企业所有者权益相除，计算得到工业企业 ROE，即净资产收益率。数据上看，10Y 国债到期收益率与工业企业 ROE 在方向上及拐点变化上也呈现出一致性。从国务院国资委披露的国有企业利润看，国有企业净资产收益率与十年国债收益率走势的表现仍然一致。我们直接观察国务院国资委披露的全国国有企业净资产收益率全行业平均值与十年国债收益率的表现，发现两者的趋势表现仍然高度一致，方向和拐点同步性均强。

总结来说，从三个维度的数据表现上，企业利润与利率具备“中枢协同”的特征。

2.3、如何辩证看待当前企业利润数据对利率的指示？

从以上的数据观察中发现，在大区间上，由于受限于经济周期，各企业类型的ROE 均处于下行通道。在这种大趋势下，利润率若要出现真正稳固的趋势性回升或还需下一轮科技周期的带动。从此角度看，利率长期低位的逻辑或并不会改变。 但月度数据来看，8 月规上工业企业利润同比录得20.4%（前值-1.5%），累计同比由负转正。8 月企业利润强势修复，但同时也存在以下几点问题：1）单月数据的修复不能绝对说明企业利润出现了中期的改善趋势；2）8 月企业利润的修复也得益于低基数效应（2024 年同期规上工业企业利润当月同比为-17.8%）；3）企业利润仍有结构性问题，利润总数的改善主要受到上游原材料行业带动较多；4）上游原材料行业的利润回升是反内卷政策通过稳价格、控产能带动利润率上升的结果，而 9 月 PMI 数据显示价格指数开始出现回落趋势（主要原材料购进价指数环比下降 0.1pct，出厂价环比下降 0.9pct）；5）8 月的通胀、金融、消费、投资数据等数据表现均偏疲软，企业利润修复的基础或不牢。

所以，我们尚还无法通过近几期企业利润数据得出利率将会开启上行路线的绝对结论。但我们认为，若利润出现明显的趋势性改善，不可否认利率是存在阶段性上行压力的，而这一点由于上述的论证，可能是比社融、物价等其他宏观指标的走势都更具有指引性的。

3、深度分析：追索历史类似情形，能否看到当前利润修复的延伸线，以及对利率的潜在牵引？

为了进一步验证企业利润是否可能在下阶段出现明显的趋势性改善，我们从推动当前企业利润修复的根因向前追索类似的历史情形，以判断对利率可能带来的风险程度几何。当下利润改善的根因主要是反内卷政策对价格和产能的有效调控，2016-2017 年供给侧改革带来债熊的历史可供进行参考和对比。故而我们按此来思考最悲观的情形，当前反内卷能否实现与 2016-2017 年类似的效果？对利率将会带来何种程度的考验？

3.1、2016-2017 年供给侧改革推动工业企业利润出现了怎样的走势，对利率影响几何？

始于 2015 年下半年、热潮于 2016 年的供给侧改革，也是通过去产能的方式解决供需结构失衡的问题。当时供给侧改革的推进总结有以下几点特征：① 供给侧措施实施力度较强：具体举措以“三去一降一补”为核心，对部分上游煤炭、钢铁等产业领域进行垄断化运作，关停大批中小企业，将产能集中于大型企业。实施力度也比较强，设立了去产能的具体任务目标，分解任务到各省，并明确具体完成的时间表，期间甚至派驻工作组到工厂监督停产。② 达成了去产能的大额量化指标：2016 年全年退出钢铁产能超过6500万吨。2017 年全年实际共退出钢铁产能 5000 万吨以上。③ 棚改货币化使得需求侧具备配合力：棚改货币化安置等手段，推动房价短期回升，带动房产项目需求增长，一方面通过拆迁补贴形成了实质性的居民财富提升，另一方面，也对地产投资有促进效果，2016 年房地产开发投资完成额较2015年增加了 6602 亿元。

对应在此区间，企业利润表现为： ①2016 年 3 月：企业利润累计同比快速上升至7.4%，由负转正（较2015年全年）； ②2016 年 6 月：企业利润累计同比较 2016 年3 月微幅回落，但仍维持在6.2%左右的水平； ③2016 年 9 月：企业利润累计同比再度向上攀升至8.4%；④2016 年 12 月：企业利润累计同比继续上行，11 月一度达到9.4%。⑤2017 年 3 月：企业利润累计同比上台阶，升至28.3%；⑥2017 年 12 月：企业利润累计同比从高位开始回落，年底仍在21%的偏高水平。 总结来说，2016-2017 年供给侧改革通过大量产能退出的实现，对企业利润形成了阶段性的有效抬升。期间针对房地产市场的需求侧刺激政策也为供给侧改革的推进提供了强力保障。 但更长的视角来看，2016-2017 年供给侧改革并未真正推动企业利润开启上行通道。2017 年的产能出清规模开始较上一年下降，企业利润累计同比增速开始出现下行趋势，2018 年供给侧改革对产能的直接调控弱化后，企业利润回归长线的下行通道。所以，此次供给侧改革并未能形成推动企业利润持续修复的内生动能，当政策放松后，企业利润的走势还会回归到原本的轨迹之中。

再来看 2016-2017 年供给侧改革期间利率的表现：① 2016 年：银行委外资金的大规模涌入推升债市信心，基本面因素在资金的热潮中有所掩盖，3 月份甚至出现大宗商品市场和债券市场齐涨的景象，前三个季度十年国债收益率在波动中下探；而随着 PPI 升高，通胀压力积聚，最终带动了 CPI 的上行，利率也随之出现快速且大幅上行，四季度债市呈现了牛熊的转折。② 2017 年：产能出清规模有所降低，企业利润累计同比增速也开始从高位回落，但企业利润和 PPI 月度同比值仍处于相对高位，叠加金融监管去杠杆的直接影响，2017 年全年呈现债熊走势。 ③ 2018 年：供给侧改革对经济的影响逐渐淡化，2018 年的产能调控目标由总量性去产能转向系统性去产能、结构性优产能为主，企业利润累计同比增速值继续回落，核心 CPI 单月同比增速亦回落；叠加中美贸易摩擦下基本面承压，货币政策再度转宽松，利率回归基本面定价，对此前被各类事件扰动下抬高的利差进行补降，开启大牛市。 整体来看，2016-2017 年供给侧改革期间企业利润的回升，对利率走势构成了压力，且企业利润对 2016 年四季度债市转熊形成较强的预兆性。2016年，供给侧改革初期虽带动了企业利润的抬升，但并未立刻传导至债券市场，带来利率的上行。这或是由于供给侧改革首次推出，先在PPI 上有所反应，CPI 的传导较为滞后，而市场对于供给侧改革对债市将带来的影响还未能提前知悉，对通胀风险的跟踪还仅局限于 CPI 指标而非 PPI 指标。但最终利率在2016年四季度开始快速上行，供给侧改革带来的企业利润抬升效果最终还是作用于利率的定价。在2017 年，企业利润累计同比增速长期处于偏高区间，债市虽也有其他监管侧因素影响，但企业利润仍然对利率构成了基本面压力。到2018 年，随着供给侧改革政策转向，企业利润累计同比增速趋于回落，利率才开始再度下行。

此外，为规避前文所述的同比类指标在对标利率时易受到基数效应影响的误差，我们再看 2016-2017 年全 A 上市公司 ROE 的表现：① 2016 年:上市公司上市公司 ROE 年内震荡上升，与企业利润累计同比数据表现出的方向性也基本一致。 ② 2017 年：上市公司 ROE 一季度升至高点后，逐渐回落，与企业利润累计同比数据表现出的方向性也基本一致。 所以，2016-2017 年上市公司 ROE 的走势显示企业利润率与与企业利润累计同比增速值表现基本一致，也支持以上结论。

3.2、2025 年的反内卷政策能够实现2016-2017年的政策效果吗，对利率趋势有何启示？

2025 年，政策再度提出“治理低价无序竞争，推动落后产能有序退出，维护良好市场价格秩序”，反内卷进入 2.0 版本。当前反内卷治理的供给侧调控措施及需求侧刺激举措要点对应如下： ① 供给侧调控范围较广、但力度更温和：本轮反内卷除了覆盖煤炭、钢铁等上游原材料行业以外，还涉及光伏、锂电等新兴行业。实施的过程以指导行业自行定价限产为主。 ② 政策成果开始在价格端显现，但改善幅度还比较有限：2025年7月PPI 结束同比跌幅扩大的趋势，8 月 PPI 同比降幅开始较前月收窄，但PPI 仍然为负。2025 年 9 月 PMI 价格指数开始出现上行动力趋弱的表现。对比2016-2017年水平，截至 8 月，今年 PPI 同比修复斜率不及2016 年同期，今年各月CPI 单月同比增速也均弱于 2016 年同期水平。 ③ 需求侧政策配合以拉动消费和其他领域投资为主：2025 年1-8月房地产开发投资完成额累计同比表现仍然低迷，结合当下房地产政策目标仅是“止跌回稳”，从增量扩张转向存量提质，和 2016 年棚改货币化对地产的提振效果或难以比拟。但 2025 年也推出了消费贷贴息、经营贷款贴息、育儿补贴、学前教育减免等多项需求端政策，即将出台的政策性金融工具也预计能够撬动投资约6万亿元（据Wind 资讯）。 对应在此区间，企业利润表现为： ①2025 年 7-8 月：反内卷政策推动 PPI 同比降幅收窄后，7 月企业利润累计同比较 6 月份亦小幅收窄，8 月企业利润累计同比增速由负转正；②2025 年 1-8 月：受中美贸易摩擦影响，企业利润在2 月、5-7月均处于累计同比负增长状态；年内各月数据均弱于 2016-2017 年同期及2018-2024年平均水平。

总结来看，本轮反内卷政策通过推动价格的改善，也对企业利润形成了有效的抬升。但对比可见，供给侧推进力度较为温和导致整体企业利润修复效果弱于2016-2017 年，且相应的需求端政策效力释放较缓慢，价格端也有反复风险，对本轮企业利润修复持续性的支撑仍待验证。2016-2017 年供给侧改革与当前反内卷比较来看，2016-2017 年供给侧改革面临的是客观上过剩的产能，问题较为单一，而2025 年面临的是强供给相对弱需求引发多行业低价无序竞争的结构性问题，前者能够通过设定产能出清目标的方法直接解决，而后者要实现市场竞争格局的纠偏，或需要更复杂的政策引导。就改革的核心工具而言，2016-2017 年供给侧改革在实现了客观的产能出清规模后，企业利润在相应区间内就出现了立竿见影的修复效果且累计同比增速在产能出清期维持高位；本轮反内卷在推动价格回升后，企业利润也有所修复，修复状态的持续时间或也要依赖于政策核心工具——价格端修复的持续性。需求侧的配合方面，2016 年棚改货币化对居民财富增长的效果更加直接，同时，我们认为房地产作为我国经济总需求的核心，地产繁荣对经济的强带动力已经过市场验证；而本轮需求侧政策更侧重居民消费的激活，我们认为，我国尚还不是以居民消费为主导的经济体系，而各项多维增强居民收入的政策或也会较直接的拆迁补贴显效路径更长，故本轮需求侧对改革支撑效果或也难以直接照搬 2016-2017 年。 故而，对利率趋势的影响而言，虽然企业利润整体修复斜率偏低，修复的过程尚处于早期阶段，但是当前的利率定价也远低于2016-2017 年的水平，因此我们仍然建议投资者密切关注利润改善这一条暗线对利率的潜在压力。

此外，为规避前文所述的同比类指标在对标利率时易受到基数效应影响的误差，我们再看 2025 年 Q1 和 Q2 的 ROE，及对比2016-2017 年同期的情况：① 当前企业利润率也呈现低于 2016-2017 年同期水平的特征；② 根据 2025 年前两季数据，上市公司 ROE 也存在环比上升趋势；③ 2025 年上市公司 ROE 环比上升趋势仍弱于2016-2017 年同期，但考虑到反内卷政策主要显效于 Q3，ROE 数据也有在Q3 出现更大上升幅度的可能。2025 年 Q1-Q2 全 A 上市公司 ROE 的表现，及与2016-2017 年的对比表现与上述前文企业利润同比数据的对比表现也基本一致，验证上述结论可能不受此类偏差影响。

4、横向视角：企业利润修复以外，当前“物价先回升、信贷仍走弱”的组合怎么看？

上文的两层研判都是从利润和利率的视角出发，我们进一步扩大视野，引入物价、信贷等其他指标，寻找历史可参考的时间——基于当前利润与其他经济指标背离的情形，“物价先回升、信贷仍走弱”的组合是否有类似的历史情况可以借鉴？当前信贷数据仍弱、而 PPI 数据率先出现修复，复盘历史我们发现，符合此经济指标组合特征的有以下几个区间： ① 2016-2017 年：区间内信贷数据持续走弱，而PPI 同比在2016年开始快速上行，在 2017 年年内持续运行在偏高水平。对应利率在2016 年四季度开始出现牛熊转折，10 月货币政策收紧迹象与资金市场短期剧烈的扰动直接激发了债市的恐慌情绪，随后债市反应为急速下跌、杠杆资金大量流出，11月特朗普获选美国总统带动全球金融市场“特朗普交易”进一步放大，进一步助推了债市的悲观情绪，12 月货币市场资金在银行与非银之间的流通在信用担忧的冲击下急速枯竭，带动国债期货发生跌停。转至下一年，政策面去杠杆的背景下，2017年全年走熊。 ② 2020-2022 年：2020 年中到 2022 年中，区间内我国金融机构各项贷款余额同比增速趋于下行，PPI 同比值于 2020 年 5 月从底部开始回升，而CPI 同比区间内先下行，随后跟随 PPI 上行，对应利率在区间内走出上行趋势，中债10年期国债到期收益率从 2020 年 5 月 29 日的 2.7053%升至2022 年6月30日的2.8205%。2020 年 4-12 月，公共卫生事件背景下，市场对货币政策宽松的预期落空，叠加经济持续复苏，直接引发利率开启上行通道。以上可见，这两轮较为明显的“信贷走弱、PPI 回升”，均对应了债市的走熊。表观来看，2016 年四季度，由政策面先引发债市调整，资金面及情绪面接续推动行情走熊，2020 年也同样由政策面作为债熊的开端，但在这些直接的推动原因之下，也扣合经济基本面的暗线。我们同样发现另一条行情按基本面演进的逻辑，PPI 的回升将会带来企业利润的增加，从而形成基本面回暖预期，形成债市的风险。

综合以上，虽然近年通胀、信贷等指标的先后顺序出现无序化，不再遵循“融资需求先上升、价格指标再指示需求回暖，经济开始上行”传统经济学逻辑，但我们重新梳理，仍然能够得到有投资指导性的规律：① 信贷指标走弱指示经济内生活性不足，而物价指标走升却指示了经济需求的回暖，两者对经济基本面的指示构成矛盾。但对利率的影响而言，由于在较长的区间内信贷均处于走低的情形，所以物价指标相对而言或具备更高的影响权重，从而在指标背离的情形下，利率趋势或将跟随影响权重更高的指标；② 即使物价指标是出于调控等经济周期以外的原因才上升，并非由于经济的内生活性，只要能够形成企业利润的抬升，仍然会对利率产生向上的推力。

5、总结

结合最新企业利润数据分析，尚还无法得出利率将会开启上行路线的绝对结论。通过与 2016-2017 年供给侧改革的情形进行对比，本轮反内卷各项条件也均弱于 2016-2017 年的情形，本轮企业利润修复的持续性仍待验证。但从利润率与利率走势高度相关的视角出发，若利润开始出现明显的趋势性改善，不可否认利率存在阶段性的上行压力。虽然本轮企业利润整体修复斜率偏低，修复的过程尚处于早期阶段，但是当前的利率定价也远低于2016-2017年的水平。因此，我们仍然建议投资者密切关注利润改善这一条暗线对利率的潜在压力。 横向视角来看，在分析中加入物价、信贷等更多指标，与当下类似的“信贷走弱、PPI 回升”的组合也均对应了债市的走熊。上文分析得到，信贷与物价指标背离时，利率趋势或将跟随影响权重更高的指标。而即使物价指标是出于调控等经济周期以外的原因才上升，并非由于经济的内生活性，只要能够形成企业利润的抬升，仍然会对利率产生向上的推力。故从横向视角来看，也仍要警惕PPI 的上升与企业利润形成的联动对利率可能带来的压力。回到开篇的问题，基本面定价真的失效了吗？我们通过对企业利润和利率之间的趋势协同的理论探讨和当前变化根因的历史对比，最终得以拨云见日，从企业利润的逻辑线得到驱动当前利率上行的线索。进一步结合信贷与通胀指标后，我们确认了企业利润对利率带来压力的具体路径。所以，基本面定价仍然是利率研究的主旋律。众多的经济指标、众多的经济指标组合中，我们相信，经过精细化的研究和对比，终能得到指引行情的“金色钥匙”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）