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利率新论系列报告：基本面定价失效的两个反思。本篇报告解决了以下核心问题：如何通过利润率与利率之间的对应性关系分析企业利润修复对利率走势带来的上行风险；如何通过历史复盘，判断本轮反内卷推动企业利润修复可能对利率产生影响的程度；以及如何通过结合信贷、通胀指标进一步分析当前情景可能面临的利率上行压力。

基本面的较优衡量指标 。企业利润是对经济基本面更具全局描述力的指标。企业利润较 GDP、工业增加值等偏重生产侧的指标，兼具了需求侧的刻画，政策面强调做好经济循环的当下，企业利润指标也是关键抓手。企业利润相较信贷、物价等需求类指标更具备生产侧的直接衡量优势，且对经济基本面的解释更注重“现在进行时”，从而避免时点上的过多偏离。

利润率与利率深层勾稽 。企业利润类指标中，我们发现利润率与利率之间存在一定的对应性，且多重机制进一步加强两者之间的联动。从工业企业利润数据、国务院国资委披露的国有企业利润数据、上市公司定期披露的经审计年报这三类来源对数据进行验证，企业利润率与十年国债收益率的走势具备“中枢协同”的特征。

当前视角趋势延伸。受限于经济周期，大区间上各企业类型ROE均处于下行通道，故利润率若要出现真正稳固的趋势性回升或还需下一轮科技周期的带动。从此角度看，利率长期低位的逻辑或并不会改变。结合最新企业利润数据分析，也尚还无法得出利率将会开启上行路线的绝对结论。但若利润开始出现明显的趋势性改善，不可否认利率存在阶段性的上行压力。

纵向视角历史对比。进一步从形成当下企业利润格局的根因向前挖掘，2016-2017 年供给侧改革通过大量产能退出的实现，对企业利润形成了阶段性的有效抬升。期间针对房地产市场的需求侧刺激政策也为供给侧改革的推进提供了强力保障。而本轮反内卷政策通过推动价格的改善，也对企业利润形成了有效的抬升，但由于各项条件均弱于 2016-2017 年的情形，故本轮企业利润修复的持续性仍待验证。对利率的启示来看，虽然本轮企业利润整体修复斜率偏低，修复的过程尚处于早期阶段，但是当前的利率定价也远低于2016-2017 年的水平，因此我们仍然建议投资者密切关注利润改善这一条暗线对利率的潜在压力。