2025年跨境投资洞察系列报告：港股择时宏观框架与量化策略

一、港股市场概述

港股市场概况

港股市场整体：上市公司数量2655家，内地企业占比57%。截至9月30日，港交所主板、创业板上市公司家数分别为2341、314家。上市公司总 数2655家，其中H股401家，非H股内地企业1117家，合计占比57%。

港股市场指数：恒生综合指数、恒生指数等代表性指数聚焦于大市值公司。恒生综合指数、恒生指数是中国香港市场具有代表性的宽基指数， 其成分股数量分别为504、88只，对市场整体数量覆盖程度较低。恒生综合指数、恒生指数平均市值分别为1377、4916亿港元，换算为人民币 分别为1256、4481亿元。恒生综合指数平均市值略高于中证800，恒生指数平均市值介于沪深300和上证50之间，具有显著大市值特征。

港股市场波动水平显著低于A股市场。相较于A股市场的高波动特征，港股市场近20年年收益波动率显著更低，年收益相较A股更加稳健。

市场表现特征

长期来看港股风险、收益水平整体低于A股，中证800下跌行情中恒生指数具有一定抗跌属性。以中证800、恒生指数分别代表A股、港股市场 表现，可以看到A股具有显著高波动、高收益特征，2005年以来港股市场波动水平、累计收益率均低于A股。

A股、港股相对表现存在显著周期性波动。观察800收益/恒生指数R走势不难发现，2005年以来A股与港股相对表现存在3轮显著周期。

港股市场占优并不完全来源于下跌行情中的低波动属性，部分时间段港股具有较强进攻属性。观察2005年以来港股跑赢A股的时间区间，除开 A股下跌的因素以外，还有2009-2010年、2016-2017年、2024-2025年年中这3段时间是由于港股上涨弹性更大导致的。

AH股溢价现象

A、H股同时上市的公司，在A股市场普遍存在溢价现象，恒生沪深港通AH股溢价指数反映了溢价率的变动情况。由于市场机制、投资者结构的 不同，即使是同股同权的证券在A股、港股上也会有不同交易价格，一般A股上普遍存在溢价。恒生沪深港通AH股溢价指数成份股包含合资格 通过互联互通交易同时以A股形式及H股形式上市、成交最活跃的中国内地公司，指数基点100，基日2006年1月3日。

AH股溢价受到美元指数周期的影响，美元指数下行有利于港股市场上涨，促进AH股溢价回落。作为全球性金融市场，海外投资者占比高是港 股区别于A股最重要的市场特征之一，导致美元指数下行时港股相对受益。

A股、港股相对表现

两地市场定价环境的差异是A股、港股相对表现的主导因素。恒生沪深港通AH股溢价指数与800收益/恒生指数R走势基本一致，由于恒生沪深 港通AH股溢价衡量的是通过互联互通交易同时以A股形式及H股形式上市、成交最活跃的中国内地公司在A股市场上相较于港股溢价率，排除了 两地上市公司基本面的差异，因此市场定价环境的差异是A股、港股相对表现的主导因素。

对宏观环境的敏感性差异可能是A股、港股相对表现变动的重要原因。A股、港股同时受海外宏观流动性、国内经济增长等因素影响，但由于 两地市场制度、投资者结构的不同，A股、港股对宏观环境的敏感性存在差异，这些因素可能是其相对表现的决定因素。

二、港股宏观驱动因素

海外宏观：美元指数

以美元指数衡量的全球流动性对港股走势具有较大影响，2017年以来两者负相关性高达0.75。美元作为全球性货币，美元指数的强弱几乎主 导了全球流动性变动趋势。港股市场作为高度开放的离岸美元体系，其走势与美元指数具有较强相关性。统计2017年以来恒生指数R与美元指 数、10年期美债利率、10年期美债实际利率的负相关性分别为0.75、0.45、0.45。

美元指数具有显著周期性变动特征，研究美元指数周期不同阶段涨跌规律对于港股择时意义重大。美元指数的上下行具有显著周期性规律， 在美元指数快速上/下行阶段恒生指数R涨跌分化显著，对于港股择时具有指导意义。

综合时间长度、变动幅度划分美元指数走势，在美元指数下/上行阶段港股涨/跌分化显著。时间区间的划分以前后360个交易日的局部极值点 作为依据，走势的划分根据区间内美元指数变动方向以及幅度是否大于10划分为下行、震荡、上行3种情况。2017年以来仅在2023年年中2024年美元指数震荡上行恒生指数小幅上涨，其余时间区间港股涨跌方向均与美元走势变动相反。

美元指数下行有利于港股市场走强，今年上半年美元指数快速下行为港股上涨创造了有利条件。2017年以来美元指数4次下行区间恒生指数R 均有大幅上涨，今年美元指数大幅下行背景下港股表现优异。

国内宏观：私人部门融资增速

私人部门融资增速能较好地衡量国内经济内生动力，是A股择时的关键宏观因素。我们在前期报告《量化资产配置系列报告之四：引入货币信用的投资时钟模型在资产配置应用*20231103》中研究发现，私人部门融资增速是影响A股市场表现的重要宏观因素，由此构建的改进美林 时钟模型在A股择时中取得了不错效果。

私人部门融资增速的上下行周期是决定港股中长期走势的重要宏观因素。对港股市场复盘发现，恒生指数中长期表现与国内信用周期同样高 度相关。具体而言，在国内私人部门融资增速上行阶段恒生指数一般有不错市场表现。

外资偏好：中国主权CDS利差

中国主权CDS利差下行能够体现外资对中国资产偏好的提升。中国主权信用违约互换（CDS，Credit Default Swap）是衡量中国主权债务违约 风险的重要金融工具，CDS的报价数值越高，代表发生信用违约的机率越高，刻画了外资对于中国资产的偏好降低。中国经济增长与地缘政治 风险降低则主权CDS利差下行，反映了外资对于中国资产的偏好提高。

中国主权CDS利差下行利好港股表现。从历史数据来看，恒生指数与中国主权CDS利差高度负相关，2015年以来两者之间负相关性高达0.8。主 权CDS的局部高点均对应于恒生指数低点，主权CDS利差下行有助于港股市场上行。

三、港股月度择时策略

港股择时策略

模型设定与调参。将2014年-2022年数据划分为样本内数据，2022年以来数据划分为样本外数据，根据样本内策略回测结果确定子模型参数。 子模型包含宏观择时框架所示5个指标，采用均值差法构建策略信号纳入模型，根据相关性方向设定信号方向，通过样本内回测确定参数。综 合模型采用等权投票法生成0-1之间港股得分，得分大于0.5则综合模型看多港股。

择时模型回测方案。选择恒生指数R、中债新综合财富指数分别作为港股、债券资产代表，在看好港股时100%仓位配置恒生指数R，不看好港 股时100%仓位配置中债新综合财富指数。模型每月底依据最新数据计算并发出信号，假设可以在下月初买入并持有整月，不考虑交易费用。 计算夏普比时，无风险收益率设定为2.5%（2022年以来10年国债到期收益率均值为2.4%）。对于5个子模型、综合模型采取同样回测方法，重 点考量策略样本内收益率。

基于宏观综合指标的港股-债券择时策略

使用5个信号投票构建港股-债券择时策略。我们分别使用美元指数、私人部门融资增速、港币M2增速、中国主权CDS利差、南向资金这5个指 标构建信号，验证了它们在港股-债券择时策略中的有效性。单一指标样本内择时策略年化收益率在6.8%至8.9%不等，样本外策略年化收益率 在7.8%至24.5%不等。采取5个信号等权投票的方式生成0-1之间港股宏观综合得分，每期得分大于0.5(过半信号)则看好港股，否则看好债券。

基于综合指标的港股-债券择时策略样本内外年化收益率分别为10.4%、22.3%。根据以上规则构建的港股-债券择时策略在样本内外均能显著 跑赢标的，样本外超额收益更加显著。样本内年化收益率10.4%，夏普比0.74，好于单一指标策略。样本外年化收益率22.3%，夏普比0.94。

基于宏观综合指标构建的恒生科技择时策略2015年以来年化收益率23.2%，看多胜率66.1%，多空胜率60.2%。使用市场关注度高的恒生科技R 作为港股资产，继续使用中债新综合财富指数作为债券标的资产。综合指标看好港股时100%仓位配置恒生科技R，不看好港股时100%仓位配 置中债新综合财富指数,其余回测方式与上文一致。

宏观综合指标10月基于美元指数下行、港币M2上行、中国5年主权CDS利差下行、港股通净买入逻辑继续看多港股。基于美元指数、私人部门 融资增速、港币M2增速、中国主权5年CDS利差、港股通当日买入成交净额构建的港股宏观综合指标自今年2月以来持续看多港股，10月看多 信号维持不变。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）