2025年投资策略·固定收益专题报告：2025年10月转债市场研判及“十强转债”组合

2025年9月转债市场回顾

2025年9月市场行情回顾

9月股债行情回顾：权益市场总体震荡，债市利率上行；

股市方面，9月权益市场区间震荡，沪指全月围绕3800点左右波动，盘中最高接近3900，截 至9月24日收于3853.6，全月跌0.56%。申万一级行业多数收跌，结构分化明显，或因短期涨 幅较大、重要时点后部分资金存在止盈需求，军工（-8.77%）、非银金融（-6.74%）板块调 整幅度靠前；银行板块（-4.22%）持续回落，美容护理、石油石化等板块表现也欠佳；《电 力装备行业稳增长工作方案（2025—2026年）》推出、多家企业固态电池中试线陆续落地催 化下，电力设备（+14.57%）行业涨幅居于首位，电子（+9.53%）、机械设备（+5.32%）等 板块也在消费电子旺季来临、人形机器人催化不断等带动下表现较好。

债市方面，沪指盘中再创新高，叠加基金费率新规与债基净赎回，债市收益率上行，在央行 呵护资金面背景下，长端上行幅度更大，债市呈现“熊陡”格局。10年期国债利率9月24日 收于1.902%，较月初上行7.65bp；30年国债利率收于2.250%，较月初上行13.36bp。

9月转债行情回顾：价格估值变动幅度较小，偏股型转债估值小幅抬升；

9月转债市场随权益市场震荡，市场均价、价格中位数和前月基本持平，估值企稳后又有所 回落，全月来看各平价区间估值变动幅度较小，偏股型转债估值小幅抬升。本月晶科、起帆 等6只转债公告下修，较上月增加1只，另有永22等3只转债提议下修；月内共13只转债公告 强赎，较前月接近减半；当前已无转债破面；9月24日中证转债指数收于476.8点，涨0.88%；

截至9月24日，转债算数平均平价118.30元，较上月-0.53%，价格中位数129.74元，较上月 末-0.07%，变动幅度较小，均为23年以来几乎最高位置；[90,125)平价区间平均转股溢价率 23.45%，位于2023年来62%分位数；平均纯债溢价率为23.11%，位于23年以来96%分位数，和 上月基本持平；偏债型平均YTM为-4.02%；日均成交额806.22亿，较上月有所下降；

个券层面，个券收涨/跌数量252/169，涨幅居前的为胜蓝转02（电子连接器&新券）、凯众 （汽车减震零部件&新券）、金威（辅酶Q10&新券）、景兴（机器人概念）、恒帅（机器人 概念）转债，新券上市总体表现较好；海波、天路、惠城、博瑞等转债跌幅靠前；

2025年10月转债市场研判与配置策略

转债筹码消化接近尾声，等待产业催化推动新一轮权益主涨，根据资金属性和收益率需求（保盈利/做相对/搏弹性）建构择券思路：9月受权益市场（尤其小微盘）调整赚钱效应预期走弱、转债ETF规模持续扩张数月后连续流出、中盘股性标的接连赎回等因素影响，转债振幅较大，前期累积的高估值有所压缩；临近国庆转债企稳反弹，价格修复最快、转债估值平价双击的主要是次新弹性品种（如恒帅、伟测、路维等）及基本面较好且不赎回的正股替代品种（如奥飞、睿创等），反映市场风偏保持高位，前期震荡为快速上涨后正常筹码消化，对后市仍可乐观；但因节前避险效应，且节后进入三季报披露期，资金加仓意愿不强，ETF份额亦无明显提升，月底转债估值提升幅度有限，空间未被透支；展望后市，我们认为对市场情绪及风格有重大影响、能推动指数级别上涨的可能事件有：1.国产半导体设备/芯片制造/大模型实现重大突破，则半导体为核心的科创板块及产业链、AI应用领域估值提升；2.PPI数据改善/欧美再工业化带动工业金属需求/美联储继续预防性降息，则有色等资源品板块占优；3.光伏硅料、组件、生猪养殖等典型“反内卷”行业的产能收缩、库存消化方案成型，则创业板有望继续占优；此外，从季节性效应来看，消费电子、汽车零部件等领域正股估值锚逐步切换至2026年盈利预期，次年EPS增长明显的板块在四季度往往存在明显超额，三季报发布期可跟踪盈利预测调整情况；

“十强转债”- 兴业转债

经营稳健，息差韧劲强： 公司2024年营收同比增长0.7%，净息差1.82%，降幅收窄，资产质量稳定，不良率1.07%，拨备覆盖率237.78%，房地产领域不良率虽有上升，但已采取多项措施化解，整体资产质量向好；此外积极发展绿色金融，2025年绿色金融余额目标翻番，科技、普惠、汽车、能源、园区金融等五大新赛道高速增长；

投行+财富管理为增长引擎：2024年大投行FPA余额4.53万亿元，债券承销、并购融资、银团贷款等领域市场份额居前；财富管理方面，兴业银行零售客户数超1亿，AUM近年复合增速高达17%，理财产品市占率行业领先，非息收入占比超30%，财富管理成为利润新引擎；

股息率重回4%+，PB显著低于龙头：公司2024年度分红总额达224.32亿元，按2025年8月28日收盘股价，股息率达4.7%，对于绝对收益资金而言配置价值凸显；公司当前PB为0.61x，处于上市银行中位数位置，随着公司经营质量提升，PB有望向龙头靠近；

“十强转债”- 美诺转债

国内一流特色原料药供应商，制剂+CDMO业务快速发展：公司以CDMO、特色原料药、制剂一体化业务为主要发展核心，产品覆盖心血管、中枢神经、抗病毒、降血糖、胃肠消化道等治疗领域，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一；

自营制剂品种陆续落地，大客户合作不断深化：公司获批制剂批文不断增多，并已有多项产品中标及续标国家集采和省级集采；公司与欧洲大客户KRKA深度合作，并于2021年与客户默沙东签订十年期CDMO战略合作协议，有望承接持续订单和实现长期收益；

业绩快速修复，规模效应或渐体现：公司2025年上半年实现营收6.77亿元（+11.4%），归母净利润0.49亿元（+159.0%），毛利率31.42%（+2.94%）；Q2单季度营收4.01亿元（+16.2%），归母净利润0.28亿元（+468.3%），毛利率33.17%（同比+8.78%，环比+1.75%）；

“十强转债”- 奕瑞转债

探测器国内龙头稳健增长：公司平板探测器主要应用在医学诊断与治疗（放疗、乳腺、齿科、胃肠等领域）、工业检测、安全检查等多个领域；公司拥有强劲的技术研发实力，依靠产业链本土化带来的降本增效，在各项性能达到领先水平的背景下售价较海外厂商更具性价比，且拥有有较多技术储备，支撑公司不断突破大客户，业绩持续增长近年来公司发展势头迅猛，销售数量由2019年的1.13万台增至2024年的11.92万台，估算全球市占率达20.09%，为中国厂商中市占率第一名；

核心零部件收入翻倍增长：2024年公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件方面完成布局，实现收入1.26亿元，同比+45.49%，其中中高端CT高压发生器开始量产交付，三款微焦点封闭式射线管量产并完成更大功率研发，CT球管亦有部分产品即将量产出货；

“十强转债”- 精测转2

消费电子需求修复，公司受益于面板产线扩产：2024年全球面板行业回暖，2025年全球面板产能有望继续增产，尤其LCD高世代线和AMOLEDG6产线扩产，平板检测设备公司有望受益；公司产品已覆盖LCD、OLED等各类平板显示器件，能提供基于LTPS、IGZO等新型显示技术以及8K屏等高分辨率的平板显示检测系统，是行业内少数几家能够提供平板显示三大制程检测系统的企业；

半导体领域国产替代机遇推动业务扩张：中国已连续5年为全球半导体设备最大市场，但目前半导体设备仍处于美日寡头垄断局面，其中光学量检测设备绝大部分来自于美国KLA公司；美国制裁禁令影响全球半导体前道检测设备巨头KLA在中国的业务开展，行业迎来国产替代加速期；公司半导体膜厚测量设备、应力测量设备、全自动晶圆缺陷复查设备、明场光学缺陷检测设备等方面积累了大量经验，并与中芯国际、华虹集团等客户建立良好合作关系，半导体检测业务有望进一步扩张；

“十强转债”- 韦尔转债

消费电子需求复苏，公司产品市场导入顺利：公司是全球十大Fabless半导体公司之一，主要提供图像传感器、触控与显示及模拟解决方案，产品广泛应用于智能手机、汽车电子、安防及医疗成像等领域；2023下半年起消费电子市场需求复苏，同时公司积极推进产品结构优化，消费电子方面5000万像素及以上图像传感器新品在端智能手机市场导入，占营收比例（含6400万像素、一亿像素产品）超过60%；

受益于智驾平权趋势，公司汽车电子板块量利齐增：汽车搭载摄像头数量快速增加，应用领域从倒车雷达影像、行车记录仪延申至电子后视镜、360度全景成像、线路检测、障碍物检测等；公司与国际领先的汽车视觉技术公司合作，为后视摄像头、360环视系统和电子后视镜提供高性价比高质量图像解决方案，2024年汽车图像传感器业务收入已提升至59.05亿元（YOY+29.85%）；

净利润逐季增长：公司2024年实现归母净利润33.23亿元，同比+498%，2025年Q1传统淡季仍实现净利润8.66亿元，同比+55%；

“十强转债”- 中贝转债

算力租赁模式有助于降低训练及推理需求方综合成本：美国对华芯片禁令导致中国企业获取先进算力芯片受到阻碍，同时，AI大模型的快速发展使得对算力的需求呈指数级增长，训练和推理需要庞大的计算资源支持，自建算力成本高品，不仅需要购买大量昂贵的硬件设备，还需承担后续的运维和管理成本，而算力租赁能够兼顾成本和满足企业算力需求，2023年后国内算力租赁市场迅速兴起；

公司行业地位领先，智算业务爆发式增长：公司在国内近30个省份设有分支机构，覆盖中国移动、中国电信、中国联通和中国铁塔等主要运营商，提供5G新基建与智算业务服务。同时，公司正推进甘肃庆阳、青海海东等地的智算集群建设，并完成DeepSeek训推一体机部署；公司已在全国部署武当智算、三江源智算等8大算力集群，是国内少数拥有H卡算力集群的头部企业，截至2025年6月30日已累计上线1.4万P算力，预计年底将达3万P；公司智算服务业务在2025年上半年实现收入2.97亿元，同比增长高达498.21%，显示出该业务的强劲发展势头；

“十强转债”- 保隆转债

空气悬架业务持续放量，成长空间巨大：受益于空气悬架在国内中高端车型逐步逐步普及、公司已有客户车型销量表现亮眼，公司空气悬架业务持续放量，2024年实现收入9.93亿元，同比+41.8%；公司目前获得比亚迪、理想、赛力斯、小米等多家客户重点十余车型定点，预计全生命周期订单规模超过百亿，2025年公司空气悬架业务可实现高速增长；随着空悬选配逐步渗透中等价位车型，公司业务天花板提高；

传感器业务高增，智驾布局多年：随着汽车电子化程度不断提高，公司传感器业务高速发展，2024年传感器领域实现收入6.65亿元，同比+25.37%；智驾产品方面，公司毫米波雷达、超声波雷达、以及域控制器等产品布局完善，与比亚迪等汽车厂商供货关系稳定；

TPMS传统业务稳健：公司TPMS业务稳步增长，国内市场占有率稳步提升，北美后装市场在替换需求支撑下保持稳健需求；

报告节选：

编辑：火腿肠