2025年圣泉集团研究报告：电子及电池材料“平台型”企业，传统树脂静待景气回升

一、公司生物质与树脂业务协同发展，25H1归母净利润同 比增长51.19%

1.1 公司生物质与树脂业务协同发展，电子树脂及电池材料业务快速崛起

圣泉集团是以合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发、生产、销售为主 营业务的高新技术企业。其中酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。 主要产品包含合成树脂、先进电子材料及电池材料、生物质产品。

合成树脂是公司的核心业务，产能规划有序推进。根据公司招股书，合成树脂是利用化学 方法，人工合成出的一种与天然树脂类似的有机高分子聚合物，是制造合成纤维、涂料、 塑料、胶粘剂、绝缘材料等的基础原料。根据万普拉斯集团官网，由于合成树脂相较于其 他竞争材料具有明显的性能和成本优势，其应用已渗透到国民经济的各个方面。公司在酚 醛树脂及呋喃树脂领域耕耘多年，公司酚醛树脂产能达到 64.86 万吨/年（2024 年报）， 呋喃树脂产能达到 12 万吨（2022 年报）。2024 年，两种产品的产销量规模均位居国内 第一、世界前列。 公司是电子树脂的重要国产供应商。根据公司 24 年年报，公司自 2005 年开始进入电子 化学品领域，目前已实现多种电子树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。产品包括电子 级酚醛树脂、特种环氧树脂、苯并噁嗪、双马来酰亚胺树脂等功能型高分子材料，是制作 半导体封装器件、高性能印制线路板（PCB）、覆铜板的核心原材料。 公司积极布局电池材料业务，新建多孔碳及硅碳负极产能。1）大容量电池逐步普及，硅 碳负极材料成为核心技术支撑。多孔碳是硅碳负极的重要原材料，公司当前布局 1300 吨 多孔碳产能，同时公司布局 1 万吨/年硅碳负极及 1.5 万吨/年硅碳负极产能。2）公司积极 参与钠电行业布局，目前已建成万吨级硬碳负极产线。

公司的生物质技术积淀深厚。根据公司官网，公司前身刁镇糠醛厂主要利用玉米芯中的半 纤维素生产糠醛，奠定公司生物质生产布局的基础。2010 年，公司以玉米芯为原料开展 生物质全组分综合利用的研发，生物质精炼一体化Ⅰ代技术研发成功；2012 年生物质精 炼一体化Ⅱ代技术研发成功，原材料适用于麦秸、稻草、芦苇、竹子等各类植物秸秆。在 生物质利用技术保障下，公司生物质产品种类丰富，包括木糖、纤维素、木质素。根据“投 资者互动问答”，大庆百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目（一期）完成改造后 已开机投产，运行平稳。

1.2 公司股权结构清晰，定增+激励彰显长期信心

公司股权结构稳定，实际控制人、最终受益人为唐一林、唐地源父子。截至 2025 年 8 月 21 日，唐一林持股比例为 16.60%，唐地源持股比例为 8.76%，唐一林和唐地源合计持股 比例为 25.36%。除此之外，公司其他股东持股份额均未超过 5%。全国社保基金组合、 香港中央结算等机构位列前十大流通股东，机构化程度高。主要子公司包括：圣泉新材料、 圣泉铸造、圣泉唐和唐、大庆圣泉绿色等。

大股东增持及股票激励计划彰显管理层对公司成长性的信心。根据公司 2024 年年度股东 大会会议资料、2022 年限制性股票激励计划、2025 年员工持股计划（草案）摘要：1） 2024 年 4 月 3 日，公司向特定对象公司实控人唐地源定向增发 6225 万股，募资资金 8.70 亿元，彰显管理层对长期成长的信心；2）2022 年 9 月，公司设立限制性股票激励计划； 3）2025 年 5 月，公司设立员工持股计划。

1.3 公司业绩增长态势良好，25H1归母净利润同比增长51.19%至5.01亿元

收入增长伴随毛利率提升，公司收入利润双升。2019-2024 年公司营业收入从 58.82 亿增 长至 100.20 亿元，年均复合增长率达 11%；归母净利润从 4.71 亿元增长至 8.68 亿元， 年均复合增长率达 13%。2025 年上半年，受益于全球 AI 算力建设、高频通信及新能源汽 车、储能等领域快速发展，公司先进电子材料及电池材料放量增长。根据公司 25 年半年 报，25H1 公司实现营业收入 53.51 亿元，同比+15.67%；归母净利润 5.01 亿元，同比大 幅增长51.19%。毛利率方面，2022-2024年，公司毛利率分别为21.06%/23.02%/23.61%，整体稳中有升。25H1 公司毛利率/归母净利率分别为 23.02%/8.80%。

公司产品结构优良，合成树脂及复合材料是公司营收支柱板块。22-24 年，公司化学原料 和化学制品制造业分别实现营业收入 84.06、79.64、85.83 亿元，分别占营业收入的 88%、 87%、86%，结构维持稳定。

二、传统树脂根基稳固，静待景气回升

2.1 公司酚醛树脂产能规模世界前列，成本优势支撑穿越周期

2.1.1 酚醛树脂应用广泛，下游领域稳健增长

酚醛树脂性能优异，下游应用广泛。根据公司招股书，固体酚醛树脂可按工程性能分为热 塑性酚醛树脂和热固性酚醛树脂。热塑性酚醛树脂分子结构属线型，具有受热软化、冷却 硬化的性能，而且不起化学反应，加工成型简便，具有较高的机械性能。热固性酚醛树脂 子结构为网状，加热后产生化学变化，逐渐硬化成型，再受热也不软化，也不能溶解，耐 热性高，受压不易变形。酚醛树脂具有粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性和电 绝缘性等优势，但也有脆性大、收缩率较高、不耐碱、易吸潮等缺陷。早期的酚醛树脂主 要用于大批量生产价格低廉的模塑料、木材加工、涂料、粘结剂。随着技术发展，酚醛树 脂机械强度和耐热阻燃性能不断提升，也被广泛应于制造玻璃纤维增强塑料、摩擦材料、 保温材料、耐火材料等行业中。

2020-2024 年，我国酚醛树脂总产能总体稳定，产能利用率处于较低水平。根据百川盈孚， 2024 年，我国酚醛树脂产能 242 万吨，产量 160 万吨，产能利用率为 66.18%。根据公 司招股书，我国酚醛树脂行业市场集中度较低、处于充分竞争状态。现阶段，我国酚醛树 脂的中低端市场进入门槛较低，新进入企业较多，市场竞争日趋激烈。而中高端市场中， 增强酚醛树脂和专用酚醛树脂性能优异的，技术壁垒较高，新进入企业较少，延续供不应 求的局面。 2021-2024 年，我国酚醛树脂表观消费量承压。根据公司 23 年年报，2023 年酚醛树脂蓬 勃发展的趋势受到空前挑战：1）国内受建筑业、基础工业发展放缓且发展不均衡影响， 部分酚醛树脂下游行业需求放缓；2）下游各行业发展并不均衡。根据百川盈孚，2024 年 我国酚醛树脂表观消费量 155 万吨，相比 2023 年的 164 万吨下降 5.40%。2024 年酚醛 下游市场除建筑行业持续走弱，其他行业需求量保持稳定，但树脂及其下游行业的整体产 能仍然供大于求。

国内酚醛树脂产业呈现高端产能供给不足、低端产能供应过剩的行业格局。2021-2024 年， 国内酚醛树脂产能利用率维持在 70%以下。根据 wind，2020-2024 年，酚醛树脂进口、 出口总体呈增加态势，其中出口增量增长速度相对更快，且 2022 年出口量首次超过进口 量，但进口产品价格几乎为出口产品的 2 倍，体现出高端酚醛树脂产品具有显著高附加值。

2.1.2 公司酚醛树脂的规模优势显著，静待景气回升

国内酚醛树脂产能相对集中，公司规模优势显著。根据百川盈孚，太尔化工、圣莱科特 化工、苏州住友等为主要的酚醛树脂外商投资企业，国内生产规模较大的企业主要包括 山东圣泉新材料、山东宇世、杭摩新材料、彤程新材料等，产能在 10 万吨以上企业数量 较少。酚醛树脂产能相对集中在龙头企业。根据公司 24 年年报，公司酚醛树脂产能达到 64.86 万吨/年，产能规模和技术水平位居世界前列。

酚醛树脂产业“环保+改良”趋势显著，国家政策支持酚醛树脂产业发展。根据公司招股书， 特种酚醛树脂、电子级酚醛树脂、酚醛空芯微球、轻芯钢、酚醛泡沫保温板等酚醛树脂及 酚醛树脂基复合材料属于国务院《工业战略性新兴产业分类目录（2023）》、国家统计局 《战略新兴产业分类（2018）》中的重点产品。我国近年来先后出台了一系列政策，对酚 醛树脂及酚醛树脂复合材料予以支持。酚醛树脂自身的优良特性和可改性空间，使酚醛树 脂产业总体上向着精细化、功能化方向发展，逐渐形成多种类、小批量的生产格局。同时， 随着国家对化工行业环保要求的提高，行业领头企业开始着力研发环保型无尘树脂、低醛 树脂、苯酚替换型树脂、水溶性酚醛树脂等绿色酚醛树脂。酚醛绿色化是未来酚醛树脂重 要的发展趋势之一。 公司持续投入酚醛树脂系列研发，产品受市场广泛认可。根据公司 24 年年报，公司持续 加大研发投入，持续开发扩展新品类产品，核电高温气冷堆燃料元件用核纯树脂、大飞机 刹车片用浸渍树脂开发成功进入商业化应用，罐体用涂料酚醛、新能源汽车专用树脂、油 田领域特种树脂等定制化产品、特种形态酚醛树脂、高性能特种酚醛、改性胺固化剂等产 品研发取得突破，公司拥有 10 大系列 800 多个品种。公司被评为国家制造业单项冠军示 范企业（酚醛树脂），中国电子材料行业评为专业十强，是“神舟”系列飞船、“复兴号” 中国标准高铁隔热保温材料供应商。

2.2 铸造材料毛利率领先，下游铸造行业总体稳定

铸造造型材料是铸造工艺环节中不可缺少的基础工艺材料之一。根据公司招股书，铸造造 型材料通常指砂型铸造中用来制造铸型或型芯的材料，可以分为铸造用原砂、铸造用粘结 剂、铸造涂料、固化剂、过滤器、冒口及其他辅助材料。 铸造用树脂是铸造用粘结剂的一种。根据公司招股书，树脂粘结剂质量的高低直接影响铸 件精度、光洁度、废品率及性能稳定性。铸造用树脂种类繁多，应用最为广泛的铸造用树 脂可分为三大类：呋喃树脂、冷芯盒树脂和碱性酚醛树脂。

下游产业铸造业产量总体平稳，技术迭代呼声渐高。根据中国铸造协会，2022-2024 我国 铸件总产量总体保持稳定。2024 年我国各类铸件总产量达 5075 万吨，同比下降 2.2%， 其中汽车工业是铸件最大需求客户，占比 29.7%。根据公司 24 年年报，国内铸造产能过 剩矛盾未解，企业利润空间进一步压缩。在此背景下，铸造企业对工艺优化、材料革新、 装备升级的需求愈发迫切，倒逼上游材料供应商加速技术迭代与服务模式创新。

公司是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料），呋喃树脂盈利能力高于同行可比 公司。根据公司 25 年半年报，公司聚焦轻量化、大型化、精密化、智能化、绿色环保等 前沿需求，针对性推出的无机温芯盒粘结剂、环形过滤器、3D 打印过滤器、3D 打印树脂、 高强冒口、高透气消失模涂料等系列新产品，凭借技术先进性与场景适配性成功实现规模 化应用。根据公司招股书，公司呋喃树脂的成本优势带来了高于同行的盈利能力：1）原 材料方面，呋喃树脂的主要原材料糠醇系公司自产而来，公司通过采购糠醛生产糠醇，可 有效降低生产成本；2）能源方面，公司自产蒸汽和电力，可有效降低生产成本；3）公司 呋喃树脂销售规模较大，规模效应较高，单位产品分摊的固定成本较低。

三、电子化学品：迎AI大潮，公司电子树脂加速布局

全球电子化学品终端消费市场需求旺盛。根据公司 24 年年报，随着全球智算、高性能计 算、物联网/车联网、AI 等市场的发展，全球产品的更新迭代对半导体先进封装、高频高 速覆铜板、封装载板等高技术需求愈加强烈，高端芯片需求激增，与之配套的高端电子化 学品国产化需求随之产生。 公司是电子材料的国产化标兵。根据公司 22、24 年年报：1）在半导体封装模塑料、IC 载板、高性能覆铜板、印制线路板油墨等领域，公司是国内最大的树脂供应商，光刻胶用 线性酚醛树脂等产品打破国外垄断，电子化学产品服务全世界知名企业。2）公司电子级 酚醛树脂已占据行业主导地位，特种环氧树脂产品已成为同类产品业内翘楚，自主研发的 聚苯醚（PPO/PPE）树脂有效支撑 AI 服务器背板及高速交换机的国产化替代。3）为实 现半导体材料国产化，公司重点推进高导热/低模量/低热膨胀系数封装材料等高端电子化 学材料的研发，并针对性开发适配 Chiplet 封装、ABF 积层膜等先进工艺所需要的特种环 氧树脂、特种电子酚醛固化剂、双马/多马树脂等产品。4）光刻胶领域，公司半导体级 KrF 光刻胶树脂实现实验室制备，关键金属离子含量达到行业同等水平，已在客户端开展实验 室验证。

公司分拆电子材料相关业务成立子公司，获远致星火基金投资。根据公司 23 年年报，为 了更快更好地发展公司电子材料业务，圣泉集团投资成立了山东圣泉电子材料有限公司 （简称“圣泉电子”），公司电子材料相关业务将在新的主体下进行运营，以实现更快的 发展。根据亿欧数据，2025 年 8 月 7 日，圣泉电子宣布完成 A 轮融资，由远致投资（深 圳市远致星火私募股权投资基金合伙企业（有限合伙））领投，远致投资认缴出资 554 万 元，变更后占股 5%。本轮融资有望推动圣泉电子在半导体电子化学材料领域的研发生产， 加速高端电子化学材料国产化进程。

3.1 聚苯醚/碳氢/双马/PEI接力布局，公司高频高速树脂矩阵日趋完善

3.1.1 AI服务器带动高频高速电子需求，26年PPO需求或超万吨

覆铜板是印刷线路板（PCB）的基础材料。根据《高频高速覆铜板基板树脂材料改性研究》， 覆铜箔层压板（CopperCladLaminate，CCL）是将增强材料浸渍树脂胶液，用铜箔覆在其一面或者两面，最后经过热压而形成的一种板状材料，简称覆铜板。其主要的用途是制 备 PCB 板，也广泛应用在收音机、电视机、智能手机、电脑和移动通讯等电子电器产品 行业。

5G、智能车及人工智能大趋势下，高频高速树脂需求快速跃升。根据《高频高速覆铜板 基板树脂材料改性研究》，在 CCL 板的三大组成材料（铜箔，增强材料，主体树脂）中， 对覆铜板的性能起决定性作用的是主体树脂。高频高速趋势下，传统覆铜板材料传输损耗 大，无法满足高频信号传输质量的要求。根据《高频印制电路板用低介电高分子材料的研 究进展》，开发具有高频低介电常数和低介质损耗，同时具有高耐热性、低吸湿性以及尺 寸稳定的高性能高分子材料，并将其应用到高频 PCB 中，对高频通信技术发展具有重要 意义。根据复材应用技术公众号，LowLoss（低损耗）等级以上（基材 Df≤0.008）的高 频高速电路用覆铜板，所用的主流树脂组成工艺路线有两条：一条是 PTFE 为代表的热塑 性树脂体系构成的工艺路线；另一条是以碳氢树脂或者改性聚苯醚树脂为代表的热固性树 脂体系构成的工艺路线。

“PPO 为主体+交联剂”为当前的主流树脂路线。根据《高速高频覆铜板用改性聚苯醚的 合成与性能表征》，相较于传统覆铜板使用的环氧树脂，介电性能较优的树脂有氰酸酯树 脂（CE）、聚酰亚胺树脂（PI）、聚四氟乙烯（PTFE）和聚苯醚（PPO）等，其中 PTFE 和 PPO 的介电性能极佳，是最热门的高频高速覆铜板树脂基材。在高频高速基板材料的 发展初级阶段，PTFE 树脂因其容易实现低介电损失性成为最早被使用的最成熟的特种树 脂，但其熔融粘度大、成型温度高，加工较为困难，蠕变大。聚苯醚（PPO 或 PPE）的 介电性能仅次于 PTFE，PPO 材料的可加工性比 PTFE 材料好很多。同时，OPE（一种 新型低分子量聚苯醚）树脂制成的覆铜板电信号传输损失显著低于 FR-4 树脂体系，与 PTFE 制成的覆铜板电信号损失相当。因此，在热固性树脂体系构成的第二条工艺路线中， 目前是以“PPO 为主体+交联剂”为主流路线。另外，高频高速电路用覆铜板用树脂组成 设计技术近几年不断推进，出现了以改性马来酰亚胺（双、多官能团型）为主树脂的工艺 路线、以特种环氧树脂（双环戊二烯型、联苯醚型等）+苯并噁嗪树脂为主树脂的工艺路 线等，构成极低损耗（VeryLowLoss）等级。

AI 高速发展带动算力需求提升，催动电子级树脂需求增长。根据中国日报，算力作为企 业数智化转型的动力和 AI 技术进步的核心要素，市场需求始终居高不下，尤其是在 AI 大 模型持续升级的背景下，AI 算力需求呈指数级增长。高算力需求拉动服务器产品放量。根 据 TrendForce，2024 年整体服务器产值预估约达 3060 亿美元，2025 年整体服务器产值 预估增长 35%至 4133 亿美元。2024 年，AI 服务器成长动能优于一般型服务器，产值约 为 2050 亿美元。2025 年 AI 服务器产值有机会提升至近 2980 亿美元，占整体服务器产 值比重进一步提升至 7 成以上。

AI 服务器将有效提升 PPO 等高性能树脂需求。TrendForce 预测，25-27 年 AI 服务器出 货量为 2131、2497、2917 千台。根据观研天下，相较传统 CPU 服务器，当前主流 AI 服务器增加了 GPU 模块，将显著提升单台 AI 服务器对 PCB 的需求。一方面 OAM 加速 卡数量将有效增加，其数量一般与 GPU 数量相同，是用于承载 GPU 芯片的板卡；另一 方面，UBB 模组板需求也将增加，UBB 主要用于搭载整个 GPU 平台，一般单台服务器需 要一块 UBB 板。由于需要处理大量的数据和信号，AI 服务器需使用具有高频高速、超低 损耗性能的覆铜板，这也将带动上游 PPO 等高性能树脂需求大幅提升。面对产品品质更 高的要求，相关厂商将迎来新的发展机遇。观研天下预测，2025、2026 年全球 AI 服务器 对应 PPO 树脂需求分别达到 6964 吨、10446 吨。

3.1.2 公司PCB树脂体系布局完善，紧抓AI时代浪潮

公司 PCB 树脂率先通过认证。电子树脂的进入门槛较高，率先布局且通过认证的厂商或 将具有先发优势。根据宏昌电子公告，作为覆铜板行业的重要基材，电子级树脂的配方微 调都可能会对覆铜板性能产生重大影响，因此下游客户对电子级树脂供应商的认证非常严 格，覆铜板客户的认证周期通常需要 3-6 个月，涉及到终端设备商认证的材料通常需要 1-2 年，且部分客户通过至少 1-2 年小批量验证后才会大批量使用。出于对产品质量稳定性、 转换成本等方面的综合考虑，下游客户一般不会轻易更换供应商。因此客户认证，特别是 大客户认证对新进入的企业设置了较高的准入门槛。根据公司 23 年年报，公司成功实现 5G/6G 通讯 PCB 板用特种电子树脂量产，并率先通过终端客户认证，通过产业链上下游 合作，解决了国内高端电子原材料瓶颈制约问题。

高频高速 PCB 的 PPO 树脂需要改性，公司的 PPO、OPE 树脂率先实现国产化替代。根 据《高频覆铜板用改性聚苯醚树脂的制备及性能研究》，聚苯醚耐溶剂性较差，耐焊锡温 度低，需针对缺点对聚苯醚进行端基接枝改性，使其成为热固性树脂。根据财联社，截至2023 年 6 月，全球仅有沙比克、旭化成、日本三菱瓦斯化学、中国蓝星等少数几家企业 掌握了工业化生产 PPO 的能力。国内的上市公司中仅有圣泉集团、东材科技等几家公司 有 PPO 的产能布局。根据投资者互动问答，截至 2025 年 5 月，公司是国内唯一通过国 产化产业链认证、可以提供 M6、M7、M8 全系列树脂产品的公司。

公司电子树脂产品矩阵完善，积极布局 PPO、OPE、ODV、改性 BMI 等低介电树脂材料。 公司为电子树脂产品的重要国产供应商。1）根据公司招股书，环氧树脂生产线于 2012 年建成并投产，从投产初始就定位于特种环氧树脂产品生产研发，产能利用及产销情况均 优于同行业水平，彰显竞争优势。2）根据公司官网，公司已经形成了以分子结构设计、 树脂纯化技术为核心的自主创新的电子级酚醛树脂技术体系，电子级酚醛树脂产品已经占 据行业主导地位。3）高频高速树脂方面，根据投资者互动问答及 24 年年报，公司 PPO300 吨产线处于满产状态，1000 吨/年 PPO 树脂产线、100 吨/年碳氢树脂产线于 2024 年内建 成投产，产能逐步释放，产品性能达到 5G/6G 高频高速覆铜板要求，满足 AI 服务器芯片 封装的低损耗需求，并进入头部企业供应链体系。截至 2025 年 1 月，公司商业化量产的 M8 低介电树脂材料有超级碳氢树脂以及改性聚苯醚等，已建成 1 条超级碳氢树脂产线和 4 条聚苯醚产线，最大产能 1500-1800 吨。为满足快速增长的高频高速树脂需求，公司计 划启动 2000 吨/年 PPO/OPE 树脂项目、1000 吨/年碳氢树脂项目、1000 吨/年双马树脂 项目、1000 吨/年 PEI 树脂项目扩产工作，电子材料业务成长性可期。

3.2 公司布局封装材料用树脂，做电子树脂“国产化”的坚定后盾

集成电路封装测试是整个集成电路产业链的关键组成部分，封装材料是整个封装测试产业 链的基础。根据《集成电路先进封装材料》，集成电路先进封装产品中所使用具体材料的 种类及其价格虽然按照封装形式和产品种类的不同存在较大差异，但封装材料的成本一般 会占到整体封装成本的 40%～60%。作为实现先进封装工艺的基础和保障，先进封装中的 关键材料已经日益成为制约集成电路产业发展的瓶颈之一。根据恒坤新材招股书，弗若斯 特沙利文统计及预测，境内集成电路关键材料（包括制造和封装材料）市场规模总体从 2019 年 664.7 亿元增长到 2023 年 1139.3 亿元，年复合增长率为 14.4%，预计 2028 年 市场规模为 2589.6 亿元。

环氧树脂是应用最广泛的封装材料。根据《IC 封装环氧塑封料用商业化环氧树脂与酚醛 固化剂的研究进展》，在封装领域，环氧树脂以其优良的耐热性能、耐湿性能、绝缘性能 以及良好的工艺特性而成为 IC 封装中应用最为广泛的高分子材料之一。由于 IC 封装要求 EMC 材料具有良好的耐热、耐湿和绝缘等特性环氧/酚醛固化体系具有较高的交联密度与 良好的综合性能，因此目前通常采用酚醛树脂作为 EMC 的固化剂。

公司积极布局封装材料。根据公司 24 年年报及 25 年半年报，为实现半导体材料国产化， 公司重点推进超低介电常数树脂、高导热/低模量/低热膨胀系数封装材料等高端电子化学 材料的研发，并针对性开发适配 Chiplet 封装、ABF 积层膜等先进工艺所需要的特种环氧 树脂、特种电子酚醛固化剂、双马/多马树脂等产品。公司在高端环氧与酚醛树脂的多个产 品上实现了重大突破，产品广泛应用于 QFN、BGA、MUF 三代半导体封装材料上。同时， 公司实现芯片封装用高纯液体环氧和特种封装用环氧树脂规模化量产，同步推进高端液体 酚醛树脂小批量供货，产品技术指标全面满足 FC-BGA、CoWoS 等先进封装工艺要求， 相关材料已经获得关键客户的验证。

3.3 公司自主突破部分PHS、酚醛类光刻胶树脂

半导体产业拉动光刻胶需求。根据恒坤新材招股书，光刻胶是光刻工艺核心材料，其性能 和品质与芯片良率、可靠性及光刻生产成本密切相关。根据 PrecedenceResearch，2024 年全球半导体市场规模为 5841.7 亿美元，预计到 2034 年将达到约 12075.1 亿美元， 2025-2033 年预测复合年增长率（CAGR）将达到 7.54%。其中半导体光刻胶市场迎来了快速增长。根据瑞联新材 24 年年报，2024 年全球半导体光刻胶市场销售达到 26.85 亿美 元，预计 2031 年将攀升至 45.47 亿美元。目前电子工业中使用最多的胶种为邻重氮萘醌线性酚醛树脂光刻胶，是一类紫外正型光刻胶。

公司部分光刻胶用电子级酚醛树脂打破国外垄断。根据“投资者互动问答”，公司电子材 料用高级酚醛树脂打破多项国外垄断，实现部分平板显示、芯片光刻胶用电子树脂国产化。 公司光刻胶以自产树脂为基体，成功研发出了显示面板用 FPP-100 光刻胶、芯片封装用 T-300 光刻胶、GPP 用 GR-1082 光刻胶等系列产品，主要应用于 GPP（玻璃钝化保护层 元器件）、LED 芯片、显示面板、集成电路和半导体分立器件等细微图形加工领域。

公司光刻胶配套用 PHS 树脂产销量持续放大增长。根据国际薄膜与胶带展公众号，PHS 树脂专用于 KrF 光刻胶，在 248nm 处具有较高的光透过性和分辨率，热稳定性及化学稳 定性极佳，是 KrF 光刻胶的主要树脂类型。根据公司 23 年年报，为配合中国半导体国产 化，公司深入挖掘光刻胶树脂自主开发的优势，2023 年，多款瓶颈制约产品得到了终端 客户认证，实现了商业化供应，自主开发的光刻胶用线性酚醛树脂、KrF 光刻胶配套用 PHS 树脂产销量持续放大增长。

四、电池材料：公司重点布局硅碳负极、多孔碳及钠电硬 碳负极材料

4.1 硅碳负极渗透率有望提升，公司多孔碳实现量产放量

4.1.1 硅碳负极在消费电池中已逐渐普及，动力电池需求静待释放

硅基负极是下一代锂离子电池中最具有潜力的负极材料之一。根据《锂离子电池硅基负极 材料的制备及其性能表征》，高能量密度电池的开发主要解决思路在于对电池体系中活性 物质，即正负极材料的选择。商业上使用最广泛的二次电池负极材料为石墨负极材料，其 理论克容量仅为 372mAh/g，现有的技术已极其接近其理论克容量，因此开发具有更高克 容量的负极材料迫在眉睫。高能量密度电池中正极材料以高镍三元为代表，而负极材料主 要发展趋势则是硅基负极材料。硅基负极材料因其具有极高的克容量，其理论比容量达 4200mAh/g，是石墨负极材料（372mAh/g）的 10 倍以上，且具有较低的脱嵌锂电位，被 认为是下一代锂离子电池中最具有潜力的负极材料之一。

多孔碳的制备主要拥有生物质路线和树脂路线两种路线。根据 DT 先进电池微信公众号， 树脂法是当前主流路线，技术成熟度高，但成本居高不下。圣泉集团、元力股份等企业已 实现树脂法多孔碳的规模化供应，深度绑定头部电池厂商。生物质法的成本优势显著，但 需突破孔隙结构调控和杂质去除技术瓶颈。若未来能通过工艺优化（如生物质炭化改性） 提升性能，或可在中低端市场打开空间。

智能手机行业迎来电池容量跨越式升级，大容量电池逐步普及，硅碳负极材料成为核心技 术支撑。根据华为官网信息，HUAWEIMateXT 搭载全新架构硅负极大容量电池，厚度薄 至 1.9 毫米，容量高达 5600mAh，兼顾纤薄机身与持久续航。根据公司 24 年年报，2024 年，华为、小米、荣耀等旗舰机型均搭载硅碳负极电池，推动该技术从高端机型向中低端渗透。通过 CVD 法工艺，硅碳负极的含硅量从 6%提升至 15%，能量密度显著提高，配合 120W 快充技术，手机续航能力提升 30%以上。2024 年，硅碳负极在高端机型中的渗透率 超 40%，预计 2025 年安卓旗舰机型电池容量将普遍突破 6000mAh。 动力电池是硅基负极重要的需求增长动力。根据 EVTank，2024 年全球新能源汽车销量达 到 1823.6 万辆，同比增长 24.4%，其中中国新能源汽车销量达到 1286.6 万辆，占全球销 量的 70.5%。欧洲和美国 2024 年全年新能源汽车销量分别为 289.0 万辆和 157.3 万辆， 同比增速分别为-2.0%和 7.2%。根据隆众资讯，得益于新能源汽车的拉动，未来五年动力 电池仍将是最大的下游消费领域。2024 年全球负极材料出货量达到 220.6 万吨，同比增 长 21.3%，其中中国负极材料出货量达到 211.5 万吨，全球占比进一步提升至 95.9%。 固态动力电池放量有望拉升硅碳负极及多孔碳需求。2025 年 5 月，宁德时代在互动平台 表示，其在全固态电池上持续坚定投入，2027 年有望实现小批量生产。从国内多家车企 的规划来看，2026-2027 年或将是第一批全固态电池装车的时间区间。根据埃普诺集团公 众号，硅碳负极是优异的高能量密度固态电池负极材料，硅碳负极在固态电池领域的核心 优势集中体现在高能量密度、安全性及系统兼容性三个维度。因此，我们认为，固态电池 放量或将进一步提升硅碳负极及多孔碳需求。

头部电池企业率先布局硅基负极电池产能，推动硅碳用多孔碳需求持续升温。根据公司 24 年年报，硅碳负极材料在动力电池领域的应用加速突破。特斯拉 4680 大圆柱电池、宝 马第六代动力电池均采用硅碳负极技术，智己汽车 L6 搭载的半固态电池也选用新一代高 比能复合硅碳材料。该材料通过纳米化处理与碳包覆技术，将含硅量提升至 15%，能量密 度显著提高，推动续航能力提升 30%以上。

4.1.2 公司多孔碳技术领先，布局1万吨硅碳负极、1.5万吨多孔碳新产能

多孔碳是硅碳负极的重要原材料，圣泉集团多孔碳技术领先。根据公司 24 年年报，公司 两种多孔碳合成技术路线形成互补，覆盖消费电子、动力电池及储能等多元化场景。其中： 酚醛树脂基球形多孔碳采用独创的纳米级孔道调控技术，具有均一的孔结构、优异的抗膨 胀和耐压性能，硅烷沉积的均匀性和循环稳定性，助力电芯容量提升，延长电池循环寿命， 该技术已应用于高端手机电池。重组树脂基多孔碳则以生物质精炼副产物为原料，通过分 子重组技术解决了椰壳基材料原料波动大、批次稳定性差的行业难题，性能接近合成树脂 基产品，但成本显著低于椰壳类及合成树脂基多孔碳，为中低端市场提供了高性价比解决 方案，具备市场竞争力。

公司重点布局硅碳负极产业链。根据公司 24 年年报，公司凭借酚醛树脂基与生物基双技 术路线优势，成功开发出孔结构均一、抗膨胀性能优异的材料。公司开发的酚醛树脂基多 孔碳材料实现硅烷沉积均匀性优化，显著提升硅碳负极电池能量密度。公司 300 吨/年多 孔碳生产线 2024 年建成投产并实现满产满销，1000 吨/年多孔碳生产线于 2025 年 2 月建 成并陆续投产，有效满足消费电子与动力电池领域对高能量密度电池的需求。2025 年 8 月，公司拟发行可转换债券，募集资金总额不超过 25 亿元，其中 20 亿元用于绿色新能源 电池材料产业化项目，建成后年产硅碳负极材料 1 万吨、多孔碳 1.5 万吨。

4.2 在储能等领域钠电池有望放量，公司布局万吨级硬碳负极产线

当前储能电池领域锂离子电池仍占主导。根据《中国新型储能发展报告 2025》，截至 2024 年底，各类新型储能技术路线中，锂离子电池储能占据主导地位，约占已投产装机的 96.4%。压缩空气储能、液流电池 储能等为除锂离子电池储能外的主要技术路线，占比 分别为 1.0%、1.0%。

国家持续强化政策支持，钠电池发展空间广阔。根据公司 24 年年报，工信部《2024 年 第一批行业标准制修订计划》明确启动钠离子电池硬碳负极材料行业标准制定，推动技 术规范化；叠加《“十四五”新型储能发展实施方案》、《关于推动能源电子产业发展 的指导意见》等文件，钠电池被定位为破解锂资源消耗问题、支撑“双碳”目标的战略 选择。未来，随着行业标准完善与规模化效应显现，钠电池成本有望进一步降低，叠加 政策扶持，其在储能、低速交通等领域的渗透率将加速提升。2024 年我国钠电池出货量 已突破 3GWh，较 2023 年增长超 3 倍，其中储能领域占比达 60%，海辰储能、比亚迪 储能纳入储能系统解决方案，应用于电网调峰与工商业储能。国际层面，韩国 SNEResearch 预测，到 2035 年全球钠电池市场规模将突破 140 亿美元，价格较磷酸铁 锂电池低 11%-24%。随着技术成熟与规模化生产推进，钠电池 BOM 成本有望降至 0.35 元/Wh 以内，为其在储能、低速交通等领域替代铅酸电池及部分锂电池创造条件。

硬碳储钠机理多样，被认为是最有应用前景的碳基储钠负极材料。根据《钠离子电池碳负 极材料的制备及储钠性能研究》，硬碳是指在 2800℃以上不能石墨化的炭材料，其内部 碳微晶排布呈现出随机取向的特点，比软碳更加的无序、杂乱，并且含有微纳孔，因此储 钠性能较好，被科研工作者们认为是最有应用前景的碳基储钠负极材料。根据《钠离子电 池硬碳负极研究进展》，硬碳材料的结构复杂多样，具有吸收钠离子能力的主要活性位点为 开放孔隙表面、石墨烯片缺陷部位、石墨烯层间和纳米孔隙。储钠比容量高、储钠电势低是 硬碳的优势。根据公司 24 年年报，预计到 2025 年，国内钠电池专用产能将突破 275GWh， 硬碳负极市场需求将随钠离子电池商业化进程同步增长。

公司布局硬碳负极产线，积极参与钠电产业。根据公司 24 年年报，公司硬碳前驱体生产 技术采用自主研发的“圣泉生物溶剂法”生物质精炼技术生产，将秸秆中不同组分例如木 质素、半纤维素和纤维素综合利用，在生物溶剂中通过分子间重排构建新的排列连接，形 成生物基树脂，进一步加工形成压实密度较为理想的优质硬碳电池负极材料。公司重点围 绕动力电池、储能电池、3C 消费类电池的不同应用场景开发了适配性高且性能优异的硬 碳材料，获头部电芯厂商高度评价，部分电芯厂已开始批量采购并逐步应用于钠电体系。 公司开发出的硬碳材料在保持高压实密度的情况下克容量达到了 350mAh/g 以上，突破了 现有产业瓶颈，工艺先进、可规模化生产，已建成万吨级硬碳负极产线。

五、生物质化工前景广阔，公司不断挖掘高附加值产品

5.1 生物质能源丰富，发展潜力充足

生物质是指利用大气、水、土地等通过光合作用而产生的各种有机体。根据公司招股书，生物质化工是以生物质资源为原材料发展起来的化学工业。生物质化工产品主要包括功能 糖（木糖、L 阿拉伯糖等）、染料分散剂、炭黑粘结剂、糠醛、航空燃油、纳米纤维素及 其复合材料、纤维素制品纸浆、溶解浆、有机肥等。

我国秸秆资源量丰富，生物质市场有望快速增长。根据《农作物秸秆还田研究现状与展望》， 农作物秸秆是指农作物收获成熟籽实后剩余的茎叶穗等，是一类可弥补不可再生资源空缺的生 物资源。根据公司 24 年年报，目前我国秸秆理论资源量为 9.77 亿吨，其中稻草为 2.2 亿吨， 麦杆为 1.75 亿吨；玉米杆为 3.4 亿吨，可收集资源量在 7.37 亿吨左右，折合约 3.6 亿吨 标准煤。国内生物质行业仍主要以生物质能为主，作为可再生能源在实现中国的“双碳” 目标扮演关键角色。在 2024 年及未来几年展现出多元化和高值化的趋势，发展模式逐步 从补贴驱动过渡到市场驱动。

我国秸秆综合利用仍以低价值化利用为主，利用结构仍有改善空间。根据《中国农作物秸 秆资源产量分布及利用分析》，我国农作物秸秆的利用方式大致可分肥料化、饲料化、燃 料化、基料化、原料化。总体而言，我国秸秆综合利用成效显著，自 2010 年至 2021 年 间，秸秆综合利用率（已利用量与可收集量的比例）已由 68.70%提高到 2021 年的 88.10%，然而基料化和原料化利用占比仅为 1.85%。由此可见，我国秸秆综合利用总体还处于还田 肥料化为主，离田为辅的低值化利用阶段，亟待向高值化利用转型。

碳中和政策及欧洲碳关税政策助力生物质化工行业发展。根据我国《2030 年前碳达峰行 动方案》，到 2030 年，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上。此外， 2022 年 12 月 18 日，欧盟理事会和欧洲议会就欧盟碳排放交易体系（EUETS）改革方案 达成了协议，确定碳边境调节机制（CBAM，又称“碳关税”）于 2023 年 10 月开始过渡 期试运行，于 2026 年 1 月 1 日开始征收，并在 2035 年 1 月 1 日进入正式实施阶段。由 于欧盟对碳排放量的严格管控，许多企业将生产环节转移到对碳排放量管控较为宽松、排 放成本较低的国家，再将产品进口到本国，从而减少生产成本。因此，欧盟欲通过征收碳 关税来消除进口产品和欧盟内部产品的碳排放定价差异，迫使进口企业为其产品的碳排放 负责，以达到推动全球减排的目的。CBAM 政策主要针对碳密集型行业，包括水泥、钢铁、 铝、化肥和电力等行业。而根据《生物质直接燃烧技术的发展研究》，生物质燃烧排放的 二氧化碳与其生长期吸收的二氧化碳基本相等，故一般视为温室气体零排放，可以降低产 品生产过程中的碳排放量，因此生物质的利用在低碳环境下或将迎来更大发展空间。

5.2 大庆项目工艺及运营持续优化，扭亏可期

圣泉集团深耕生物质化工，成果显著。根据公司 24 年年报，公司自 1979 年建厂就涉足 生物质产业，全球首创“圣泉法”生物质精炼一体化技术入选国家发改委《绿色技术推广目录》（2020 年），系统性解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效 分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出生物质纸浆模塑、纤维素乙醇、糠醛、木 糖 L-阿拉伯糖、高活性木质素、生物质树脂炭、硬碳负极材料、航空煤油、炭黑及耐火材 料粘结剂等上百种产品，剩余部分可生产有机钾肥、污水处理用碳源等。该项技术产业化 有望打破长期以来对化石原料的依赖和国外垄断，致力于实现生物质化工、石油化工、煤 化工的并驾齐驱。

大庆项目改造后全面投产，公司生物质业务迎来新增长点。根据公司 24 年年报，2024 年 全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目（一期）在黑龙江大庆市全面投产， 一期项目每年可加工秸秆 50 万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、 糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。根据上海证券报，自 2024 年 6 月复产以来，项目保持稳定、持续的产出，产能利用率达到 70%以上。截至目前， 该项目暂未盈利，但同比已实现大幅减亏。公司已成立减亏小组，致力于大庆项目扭亏为 盈，预计 2025 年三季度实现单月盈亏平衡。目前大庆生产的高活性木质素已成功应用于 染料分散剂和油田助剂的生产，在聚氨酯、酚醛树脂等领域取得关键性突破，相关产品正 在市场推广，在橡胶助剂、呋喃树脂、耐火材料、炭黑等领域的应用正在开发中。

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