2025年9月宏观展望及资产配置：政策和基本面关注度提升

01. 国内宏观回顾及展望

8月中国债市回顾：极致版本的股债跷跷板

8月长端大幅回调，短端在资金面宽松的支撑下利率先上后下。全月主要围绕股债跷跷板效应、“反内卷”政策、资金面等展开交易， 其中股市走势对债市影响最大，本月是股债跷跷板效应的极致展现。本月1Y国债下行1.75BP至1.35%，2Y国债下行2BP至1.4%，10Y 国债上行7.45BP至1.78%。 8月上旬，债券税收新规出台，现券利率震荡。 8月中旬，碳酸锂期货主力合约涨停，市场对“反内卷政策”情绪升温，且上证指数持续突破近期新高，上冲3700点和3800点，债市 情绪承压。此外，二季度货币政策报告降低市场宽货币政策预期，现券利率快速上行，其中30Y国债利率上行突破2.05%，10Y国债利 率试探突破1.8%以后回落。 8月下旬，资金面维持宽松，且上证指数接近4000点以后动能减弱，股债跷跷板对债市压制减轻，债市利率下行修复。

8月AH股回顾：A股强劲上涨，H股表现相对较弱

8月A股市场情绪较高，A股表现明显强于港股。上证指数8月涨6.7%，恒生指数跌0.39%。 科技是8月A股最强主线。主要宽基指数中，创业板指领涨，涨幅达22.1%，细分行业中，通信、电子、计算机领涨，分别涨34.5%、 24.0%、15.9%。H股中原材料业、资讯科技业领涨，分别涨19.3%、12.8%。港股原材料业中黄金、铜相关权益走强。

8月国内黑色大宗回顾：库存压力显现，价格转为震荡

8月螺纹钢市场整体呈现高位震荡走势。市场核心矛盾在政策预期与疲软现实的基本面博弈，以及成本支撑与弱需求之间的拉锯。 上旬反弹：受原料端双焦强势上涨（焦炭第七轮提涨）、成本支撑增强以及市场对“金九银十”旺季需求预期的影响，价格有所增强。 中下旬承压回落：高供应、弱需求的现实局面凸显，库存持续累积，加之地产数据疲软（1-7月房地产投资同比-12%），价格承压。基本面供强需弱，供需格局向供大于求转变，螺纹钢库存进入累库通道，成为8月市场的核心压力点。 Mysteel数据显示，8月14日当周，螺纹钢总库存达587.19万吨，单周累库规模高达30.51万吨（厂库增4.06万吨，社库增26.45万吨），创下累库以来新高。 整个8月，库存压力持续增加。

8月资产定价总逻辑：极致风偏情绪推涨“流动性宽松牛”讨论

市场与基本面看似脱钩。8月股强债弱，然而多维度基本面数据指向8月经济仍然减弱。8月新增社融1.13万亿，其中新增政府债券 融资1.25万亿，新增人民币贷款-4296亿，扣除政府债券融资后的社融为负，整体需求依旧偏弱。8月制造业PMI录得49.4%，虽环 比7月改善，但仍处于衰退区间。 市场将8月中国资产风偏改善归因于存款搬家。8月非银存款同比多增、住户存款同比少增，引发市场讨论“流动性宽松牛”，或是 居民风偏提升，存款资金搬家通过直接投资或投资ETF、权益基金等方式进入股市，推升权益市场行情。

8月宏观主线，行业利好催化带动风偏修复

8月行业重磅事件频发，刺激相关板块表现，如AI产业链等均表现不错。 AI产业链得益于全球AI产业持续景气和国内政策利好，光模块指数单月上涨46.7%。 全球AI产业持续景气：2025年第二季度单季，仅北美四大互联网厂商资本开支总计便达958亿美元，同比增长64%。 国内政策利好：国务院办公厅印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到2027、2030年，新一代智能终端、 智能体的应用普及率超过70%、90%，目标超预期。

9月宏观主线展望之一，十五五预期升温

历次五年规划在五中全会公报发布前一个月已开始布局政策重点发力行业。2025年7月政治局会议决定今年10月在北京召开中国共产 党第二十届中央委员会第四次全体会议，主要议程是包括研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。因此9月份市 场或提前积极挖掘政策线索进行布局。十五五规划预期：结合2035年远景目标及二十大报告提出的工作不足之处，预计十五五规划着力点主要在科技创新、产业升级、改善 民生、提振内需、绿色环保、能源粮食军事安全。

9月宏观主线展望二，资本品出口持续超预期

今年1-7月一再超预期，有三点原因：一是中国企业加速对中东、非洲、拉美出海，这些国家主要从中国进口化工品、机械设备、贱 金属制品等资本品。二是产品竞争力偏强，中高端制造出口继续挤占他国市场份额。三是全球AI需求扩张带动中国电子产品出口大增。 尽管下半年抢出口或退潮，但支撑中国出口韧性的核心驱动力并不会改变。多元化出口市场、加速出海和持续提升的中高端制造出口 份额或将继续维持出口韧性。 2025年贸易战之后中国迎来出海2.0，非洲、拉美和中东成为目的地新选择，这将带动中国资本品出口有望持续超预期。

03. 中期话题：老叙事中新变化

8月美股：交易流动性宽松

美股8月小幅上涨，标普500上涨1.9%，纳斯达克上涨1.6%。  美股交易主线为流动性宽松。8月1日披露的7月美国非农就业数据增长放缓，并且大幅下修5-6月数据，引发市场对于美国经济走弱的 担忧。就业市场走软奠定了9月降息的基础。8月22日，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表态可能需要调整货币政策立场，暗示9月降息。 伴随着鲍威尔转鸽，美股迎来上涨。 降息交易之下，板块轮动至材料及医疗保险行业为代表的利率敏感性板块。此前涨幅巨大的科技板块有所抛售，并未引领美股上涨。

8月美债&美元回顾：美债利率和美元下行

8月美债：利率下行，期限利差走扩。美国劳动力市场走弱，2年和10年期美债利率下行至周期低点，30年期美债利率再次回到4.9%附 近。8月底以来2y30y美债利差显著扩大，主要源自于美联储独立性受到挑战和全球长债利率上行的溢出影响，从8月25日（贝鲁宣布发 起信任投票）的116bp上行至目前的133bp，伴随金价创下新高。 8月美元：在降息和欧债风险之间来回定价。降息预期叠加美联储独立性再次受到挑战，月中美元指数回落至98以下。8月25日以来，法 国、英国、日本财政风险和政治变化引发其超长端债券新一轮抛售，美元指数回到98以上。

8月美国资产定价线索：聚焦降息交易

8月全球央行年会发言中，鲍威尔给出了相对明确的调整政策立场的信号，这与6月和7月议息会议中放弃预期管理、以保持灵活性的表 态明显不同。鲍威尔释放更为明确的降息信号推动了全球风偏的进一步抬升。 7月31日凌晨，美联储议息会议上鲍威尔鹰派发言后美联储9月降息预期一度降至40%，但8月以来，降息概率稳定在90%附近。 8月美联储独立性再次受到挑战，米兰接替库格勒，特朗普宣布解雇库克。市场担忧货币政策的独立性受到干扰，长期通胀预期抬升，美 元指数下跌，美债收益率曲线陡峭化，金价上涨。

9月美国资产定价线索：更强的宽松预期

我们认为美联储降息预期存在进一步抬升的可能，具体而言未来两个季度连续降息（年内三次，明年一季度两次），到明年一季度结束 共计降息五次（125bp），比市场隐含的年内两次，明年按季度降息，降到明年年底的节奏更快。 原因：（1）劳动力市场走弱；（2）目前政策利率仍高于中性利率，我们认为从目前位置的政策利率下降到中性利率并不需要衰退， 满足劳动力市场走弱+通胀可控的条件即可，所以降息节奏仍然可以很快，等到政策利率下降到3%-3.25%后降息暂停。

03. 中期话题：老叙事中新变化

PPI对资产的指示意义：决定企业盈利能否对资产定价形成承接

基数效应下，今年下半年PPI同比读数或延续修复态势。在下半年大宗环比表现不出现大幅负增的基准假设下，2025年Q3、Q4PPI同 比增速预计分别为-2.1%、-1.3%。 后续PPI的修复弹性，决定了企业盈利能否对流动性和估值形成的资产定价第一阶段形成承接。 PPI影响因素：一是“抢出口”后中国出口的韧性，二是国务院第九次会议强调两重（“加力扩大”）、地产（“采取有力措施”）能 否稳住建筑业和实际增长，三是，反内卷政策的节奏和进展。

中国利率：日本漫长低利率V.S.利率反弹

我们可以从日本利率下行趋势的反弹中对中国利率走势做出一定判断。日本“失去的20年”中经历了一波长期的债牛，中间不乏三次大 幅反弹，经济角度原因不外乎：地产企稳、出口复苏，资产角度原因不外乎“风偏视角下的股债跷跷板”和债市供需错配。 8月中国股票不断突破关键点位（3500-3800点），成交额放大至3万亿。然而，整体来看，地产和消费在内的中国经济仍然疲弱，出口 保持韧性是最大的亮点。债市并未充分定价中国经济基本面，央行也并未收紧流动性从而导致资金面偏紧。债市调整更多是来自资产交 易和配置角度。 中国出口超预期，预示着利率低点已现。目前全球需求尚不稳定，最快企稳时点或在明年一季度。由此推断今年下半年债市处于震荡区 间，短债优于十年国债，优于超长债。

04. 9月大类资产策略展望

9月A股展望：或以震荡为主，关注三大机会

当前市场情绪火热，沪指月线四连阳，创业板指单月涨24%。并且抱团倾向愈发明显，TMT板块成交额占比一度触及40%，处于偏高 水平。短期需注意交易结构恶化，警惕前期强势风格回调。 9月市场或以震荡为主，上行概率偏大，但斜率或相对8月放缓。7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增加，证券私募基金 备案规模大幅增加，都显示居民资金开始加速入市。市场新高后持续的增量资金流入形成了正反馈，因此在无外部风险事件冲击下，短 期市场保持震荡上行概率偏大。

9月港股展望：港股扰动项逐渐消化，港股有望重回升势

8月港股扰动项逐渐消化，目前9月美联储降息预期较强，有望对港股表现形成支撑。 8月港股表现弱于A股，一是经过过去一年多港股上涨，AH溢价到阶段性较低水平；二是港币流动性收紧，金管局为维稳汇率水平加快回 笼资金，隔夜Hibor骤升。三是国内宏观基本面并未明显回暖，拖累港股部分企业盈利。 我们认为当前中国正处于优质资产价值重估阶段，伴随港股部分企业盈利悲观预期被消化，港币兑美元趋稳，叠加9月美联储降息概率较 大，预计港股后续表现仍有支撑。此外，目前AI叙事延续、创新药领域催化不断，在产业趋势推进下，我们维持对港股AI相关领域、创 新药领域推荐。

9月美股展望：美股小幅看涨

美股盈利仍然维持上修状态，美股估值保持1年高位，股市情绪降温。这意味着美股或有望上涨，但是缺少新的上涨动能（除非流动 性超预期宽松），涨幅受限。 展望一金融流动性：8月已经提前交易流动性宽松，除非9月更大幅度降息，否则美股已经计价。结合就业数据走弱，通胀并未大幅抬 升，8月鲍威尔暗示9月降息，市场已经对此充分定价。如果9月大幅降息超过25 BP，那么美股仍将迎来一波大幅上涨，否则涨幅受限。 展望二债务风险：债务风险进一步放大可能性不大。8月底9月初欧美发达国家超长债利率上行，显示市场担忧欧洲日本债务问题，并 且波及美国。这引发美股调整。短期来看，经历过债市和股市调整后，短期债务风险已经被计价，市场已经交易法国政府无法通过信 任投票。考虑到美国进一步降息，在没有进一步引发损害美联储独立性担忧的情况下，美国债务压力可能因为利率下降而得到边际缓 解。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）