2025年内需新方向：50国样本看全球地产

一、复盘战后全球四轮地产周期

我们用房价见顶来捕捉一个完整的地产周期，发现战后全球地产周期主要落在四个时段：①两次石油危机 前后，②金融自由化过后的地产下行，③90 年代末亚洲金融危机前后，④2007 年美国次贷危机前后。

（一）两次石油危机两次地产周期

两次石油危机，分别带来了两次全球地产周期波动。 第一次石油危机全球爆发滞胀，主流经济体收紧货币进而带动全球地产回落。 上世纪 70 年代，全球经历了一次二战之后典型的滞胀，通胀走高的同时，全球经济疲弱。 ①全球通胀飙升至历史上极高水平，美国通胀水平在 1974 年底最高升至 12.2%，主要经济体通胀水平中位 值最高升至 15.9%，日本通胀一度升至 20%以上。美国在 1973-1975 年期间陷入衰退，日本、瑞士、英国经济增 速在这一时期也一度转负。 ②面对滞胀，多个主流经济体选择牺牲增长，多国被迫采取紧缩的货币政策。利率持续走高，经济短期也 受到较大冲击。 1972 年 8 月之后美联储连续加息，贴现利率从 5%左右提升至 11%左右，联邦德国、日本、英国、瑞士也 均加息，房价见顶回落。 ③经济周期和货币周期同步共振收缩，全球地产周期应声而下。1973 年瑞士、日本、英国房价相继见顶回 落，房价下跌至阶段性最低点时长平均达 3.7 年。 ④1975 年前后全球通胀逐渐得到控制，这一阶段，日本、瑞士、英国通胀从阶段性高位降至低位平均耗时 4 年左右。之后美联储开始降息，经济重回增长通道，英国、美国、瑞士的经济增速均回到石油危机前水平，房 价也逐渐企稳。 值得注意的是，日本在 1975 年左右城镇化进入成熟水平，经济增速中枢整体下滑，但日本在 70 年代成功 实现了产业转型，经济质量向上，地产业也较快走出疲弱的困境。

这一期间两大事件加剧了全球滞胀压力，一是第四次中东战争爆发，二是布雷顿森林体系崩溃。

中东战争爆发导致原油价格飙升。1973 年 10 月中东地区爆发战争，美国对以色列提供军事援助，引发了阿 拉伯产油国的强烈反应，当月沙特阿拉伯等海湾产油国一致行动，对美、欧盟禁运石油，叠加阿拉伯国家原油 减产行动，全球石油供应大幅减少，油价飙升，1973 年 10 月原油价格为每桶 3.55 美元，到 1974 年已达到约 12 美元/桶。1974 年 3 月，美国与阿拉伯国家召开石油峰会，石油禁运结束，但油价停留高位。 布雷顿森林体系的崩溃。1971 年 8 月 15 日，美国总统尼克松宣布停止美元与黄金的兑换，标志着布雷顿 森林体系的开始瓦解。1971 年 12 月，《史密森协定》达成，美元对黄金贬值。1973 年 3 月，主要西方货币对 美元不再采用固定汇率制，布雷顿森林体系彻底崩溃。市场开始怀疑美元信用，全球通胀预期加剧，国际贸易 体系也受到冲击，贸易保护主义开始抬头。 此外，美国 70 年代初对物价管制的放松也对通胀的上升起到推波助澜的作用。

第二次石油危机再度令全球地产周期重复第一次石油危机路径。 ①上一轮石油危机的余波还未完全消除，在油价已升至较高水平的基础上。受第二次石油危机冲击，原油 价格在 1978 年底到 1979 年底这一时间段内从 13.2 美元/桶升至 42 美元/桶，再度推升全球通胀。这一时期美国 通胀水平最高达 14.4%。 ②这一时期全球经济再度走弱，1980-1982 年美国经济两度衰退。比利时、韩国等 GDP 增速在 1980 年也一 度出现负增长。 ③为遏制通胀，多国再次上调利率水平。为解决通胀问题，美联储甚至改变了此前缓慢加息做法，大幅提 升贴现利率，从 1978 年底的 9.35%提升到接近 20%的高位。 其他主要经济体为对抗通胀也提高了利率水平，根据 BIS 数据，在此期间，西班牙央行政策利率反复波动， 最高升至 36.5%，荷兰央行政策利率从 1978 年底的 6%提高至 11%，比利时的利率从 6%升至 14%。 ④1978-1981 年期间，西班牙、荷兰、韩国、比利时等 9 个国家房价见顶回落，房价下跌至阶段性最低点时 长平均达 4.8 年。 多国通胀普遍在 1980 年前后达到高点，之后在 1984 年-1986 年左右降至相对低位，大概耗时 4-6 年。

（二）金融自由化过后的地产下行

金融自由化之后主要经济体的增长下行叠加货币收紧，引发一轮广泛的全球地产回调。 ①上世纪 80 年代的关键词是，宽松、自由化和金融化。 80 年代石油危机冲击过后，全球高通胀问题开始好转。1982 年美国 CPI 同比从 10%以上的水平降至 6% 。 通胀已不再成为经济和政策的主要锚定变量。 1983 年美国开始逐步放松货币政策，利率水平走低。 上世纪 80 年代里根极大推动美国科技和金融创新，强美元趋势下美国制造业从美国迁出。 20 世纪 80 年代后，全球掀起金融自由化浪潮。以美国为首的西方发达国家陆续出台政策放松对金融的监 管，同时放松外汇管制，一些发展中国家也相继跟随。如日本、英国、芬兰等在 1980 年前后放松外汇管制，韩 国、菲律宾、马来西亚、印尼等则在 1985 年之后逐步放开外汇管制。 ②受金融自由化影响，同时也为避免汇率大幅波动，多国与美降息周期和加息周期趋于同步，各国资产价 格波动同步性越来越高。

1985 年美国为解决贸易逆差严重的问题，与日本、西德、法国、英国共同签署《广场协议》，之后美元开 始有序贬值，而相应的日元等其他国家货币大幅升值，之后日本、英国等为应对货币升值带来的出口和经济下 滑的压力，采取连续降息措施，叠加海外资本流入，这些国家房地产等资产价格迅速上涨，逐步走向泡沫化。 ③1986 年底美国通胀开始回升，同年美国与日、英、法、德等 6 国签订《卢浮宫协议》，要求美元停止过 快贬值，美国重新回加息周期。 80 年代末期受美联储加息影响，同时也为了遏制资产价格过快上涨，英国、日本、韩国等国家也纷纷收紧 货币政策。 ④80 年代末，受美联储加息、利率自由化1的影响，美国储贷危机爆发。大量储贷协会破产倒闭，1990 年又 遇到新一轮石油危机，伊拉克入侵科威特造成油价飙升，美国经济陷入衰退，美国的衰退又传导至其他国家， 美国的主要贸易伙伴国如加拿大、日本、欧洲多个国家等均受到负面影响，多个国家房价在这一阶段见顶回落。 1988-1991 年期间，挪威、英国、芬兰、日本、韩国等 11 个国家房价见顶回落，不考虑日本情形，房价下 跌至阶段性最低点时长平均达 6.6 年。 ⑤之后日本、英国等多个国家及地区均在 1990 年前后开始降息，降息周期持续数年，多国经济增速在 1995- 1996 年左右回到衰退前水平，房价也逐渐企稳。 值得注意的是，日本在这一阶段房价见顶后开始陷入漫长的下跌，除了受货币周期影响之外，经济因素成 为房价长时间下跌的重要推手。

（三）亚洲奇迹之后地产泡沫破裂

90 年代一轮东南亚生产转移之后，全球货币再度收紧，亚洲危机连带牵引地产下行。 ①20 世纪 90 年代的关键词是全球化以及产业朝东南亚转移。 受益于产业转移，20 世纪 80-90 年代东亚及东南亚许多国家和地区经济快速增长，涌现出“亚洲四小龙” 和“亚洲四小虎”。 同一时期多个亚洲国家和地区积极推进金融自由化改革，放开资本账户，吸引外资大量流入，多地资产价 格快速膨胀。 ②美联储加息加上资金撤离，全球货币收紧的同时亚洲地区陷入汇率风波。 1997 年，美国再度开始加息，美元走强，诸多亚洲国家及地区货币大幅贬值，外资迅速撤离，多个国家采 取加息措施试图维持币值稳定，但效果寥寥，亚洲国家在 1997 年 6 月份平均值 100 美元的资产到 1998 年 9 月 平均只值 25 美元。 ③全球经济步入衰退，以前增长较快的亚洲经济体资产遭到抛售。 随着币值、资产价格的崩溃和资本外流，这些国家和地区经济也陷入衰退，随后危机蔓延至全球，对欧美 和拉美的经济增长和资产价格也造成冲击。 受高利率、经济衰退、外资流出等因素影响，东亚及拉美部分国家和地区房价走跌。 1997-1999 年，中国香港、秘鲁等亚洲及拉美地区房价见顶回落，房价阶段性下跌至最低点历时 4 年左右。

（四）广泛全球化之后的地产回调

2008 年前后的全球金融危机，是一次全球范围内的地产深度调整。

①2000 年后全球利率走低，这一时期全球经济走向复苏。 2001 年-2003 年期间，美联储连续下调 13 次基准利率，利率从 6.5%逐渐降至 1%。多国利率同步降至较 低水平，这一时期全球经济复苏。 ②2004 年四季度为控制通胀、解决房地产信贷过热的问题，美联储开启新一轮加息周期。 伴随全球经济转暖，原油价格开始走高，2008 年原油价格到达的高位至今仍未被超过，全球通胀再起， 美联储开启新一轮加息周期，多国为应对通胀问题也开始采取紧缩的货币政策。 2004 年后利率的快速上升刺破了此前长期低利率环境下美国房地产业滋生的泡沫，2006 年美国房价开始下 降，2007 年降幅扩大。较高的水平的利率加重了借款人负担，而房价持续下跌使得出售房屋或通过抵押房屋再 融资也变得困难。 ③这一时期美国地产金融化泡沫化问题十分严重，除了较长时间的低利率环境之外，2003-2004 年间布什政 府为刺激经济出台的《美国梦首付法案》和《零首付法案》将美国地产首付降至极低水平，极大地刺激了居民 地购房需求，同时也提升了居民购房的杠杆水平，这一时期地产业地繁荣逐渐脱离居民收入水平，而金融自由 化的环境又促使美国地产业高度金融化。 2006 年美国房价下降后，部分收入不稳定的购房者还款意愿降低，居民次级贷款产品违约问题开始集中暴 露，2007 年 4 月，美国经营次贷的第二大金融机构“新世纪金融公司”申请破产保护，次贷危机爆发。大量持 有次贷相关产品的金融机构受到冲击，海外投资者也蒙受巨额损失，全球金融市场融资活动短期陷入停滞，全 球经济受到较大冲击。 2006-2008 年，美国、冰岛、意大利、荷兰等诸多国家及地区房价见顶回落，房价下跌至阶段性最低点时长 平均达 6 年。 ④受高利率叠加美国次贷危机的外溢影响，多国房价在 2007-2008 年间阶段性见顶，之后随利率下行，房 价逐渐企稳。而位于次贷危机“震中”的美国房价能够较快走出下跌通道，主要系政府在危机发生后采取的天 量刺激政策，而这又得益于美元的国际地位，其他国家难以效仿。

二、全球地产周期背后的规律

（一）全球地产周期的五条规律

通过复盘，我们可以发现战后全球地产周期表现出五个经典现象： 第一，房价泡沫积累通常启动于危机前 5 年，从房价启动到高点，房价累计涨幅约为 50%。 第二，房价从下行中修复通常需要 4-7 年时间，房价从高点下行至低点，累计降幅约为 30%。即房价触顶之 后下行，最终房价下探至高点前 5 年水平。 第三，地产周期与货币周期强相关，即地产周期的起伏波动往往跟货币周期同步。 第四，全球地产周期有一定同步性。 第五，几乎每十年左右，全球便会迎来一次广泛的地产周期。

（二）地产背后是全球货币联动

理解地产周期和货币周期同步并不难。 之所以利率周期和地产周期呈现出如此高的相关性，关键原因在于地产是杠杆资产。杠杆资产需求，天然 受利率调整，原因不难理解，利率变动直接影响购房者的融资成本和还款能力。 当增长中枢稳定情况下，利率中枢偏平稳，此时利率的波动主要受货币政策调控。大部分国家（尤其是发 达国家）增长快速上行时期已经过去，所以利率的波动更多跟随货币政策调控。这也就是为何，大部分国家的 大样本经验显示，货币政策周期维持在 4-7 年左右，地产周期见底回升也需要 4-7 年。 理解全球地产周期具备较强的联动性也不难。 地产周期与货币周期强挂钩，而受国际间经贸往来、资本流动影响，全球货币周期高度同步，所以我们能 看到多数国家房价阶段性见顶的时间点十分集中。在大多数情形下，房价下跌年限也都相似。 为何每十年便会有一轮全球范围的地产周期？根本原因是每十年全球经济便会释放一波增长红利。 经济周期影响货币政策动作，进而影响到一国的利率水平，利率水平的变动最终又会作用到地产周期。而 地产周期又会反作用于经济周期之中。 有怎样的经济周期，就有怎样的货币周期，也就有怎样的地产周期。复盘战后四轮地产周期，几乎每一个 十年都有全球经济从高速增长到增长触顶、货币从宽松到收紧的周期规律。

三、美日地产周期的个性现象

普遍情形，海外房价下跌周期普遍持续 4-7 年，期间房价跌幅平均值约 30%，跌幅多在 20%-45%。然而细节 来看，每个国家地产周期都有个性所在。 以中国投资者关心的美国和日本为例，两国地产周期在周期长度、波动幅度、扩散程度，存在非常大的不 同。在一般性规律之外，我们关注美日地产周期的个性因素，可以为我们理解全球地产周期特征提供别样视角。

（一）日本和美国模式的差异性

日本情形，房价下跌时间周期长、跌幅深（18 年，累计跌幅接近 50%）。 房价变动周期大体符合规律，但日本地产仍呈现出一定特殊性，那就是下跌时间长、跌幅深。 90 年代初，日本房价见顶回落后，下跌幅度超 45%，日本房价从下跌到阶段性低点时长超过 18 年。 美国情形，地产泡沫破裂后外溢影响大，对金融体系甚至全球市场造成冲击。

相较国际规律，美国地产的特点在于地产泡沫破裂之后引发的影响之深，波及范围之广，较为少见。 2006 年美国房价开始下跌，下跌至最低点接近 6 年，跌幅近 39%。次贷危机后，美国采取大规模刺激政策， 即使有如此强力政策支持，房价从下跌到企稳也花费了较长时间。 2006 年美国房价开始下跌，随后次贷危机爆发，美国金融业受到重创，全球金融体系亦受冲击。很少国家 地产周期掀起的浪花，能与美国相提并论。

（二）日本情景：更长期的低利率和低通胀

日本在 90 年代初进入房价下跌周期，与一般国家房价下跌情形有别。 第一个不同之处，日本房价下行幅度尤大，企稳所需的时间尤长。 90 年代之后日本房价下跌 48.9%，下跌到企稳历时 18.25 年。 多数国家房价从下行中修复通常需要 4-7 年时间，房价从高点下行至低点，累计降幅约为 30%左右。 第二个不同之处，日本房价下行同时通胀和利率中枢也尤低。

直观来看，日本地产的周期波动同步于货币周期，但值得注意的是，日本这一轮货币和地产周期，经历的 时间尤其长，利率中枢也尤其低。 日本在房价下行这一时间区间内 CPI 同比均值为 0.41%，GDP 增速均值约为 0.93%，根据世界银行数据， 这一时期全球 CPI 同比均值为 5.53%，GDP 增速为 3.38%。日本在这一阶段无风险利率水平均值约 2.5% ，也明 显低于这一时期其他国家水平。

（三）美国情景：过度金融化和广泛传染性

相比日本，美国 2000 年后人口结构健康，但次贷危机仍使得美国地产行业仍受到较大冲击。此次危机发生 后，美联储迅速推出天量刺激政策，使得美国较快走出房价下跌的周期。2006 年房价见顶后，美国房价下跌 5 年，名义房价累计下跌 31.3%；实际房价下跌 39.05%，下跌 5.5 年。 相较其他国家，美国这一轮地产修复的时间和下跌幅度并未有太多不同之处。本轮美国地产真正的不同之 处在于两处： 其一，地产过度金融化，泡沫规模被成倍放大。 与日本地产深度下行不同，美国地产行业的供需结构错配程度并不深。当时美国的人口结构相对健康、住 房空置率水平较低，美国地产危机影响深远的核心原因在于美国地产业高度的金融化。美国地产金融化的直接诱因是过度资产证券化。2003 年后，美国次级房屋抵押贷款规模迅速扩大，次级贷 款违约率较高，本身无法吸收存款获得资金，为获得流动性、降低融资成本，次级贷款被打包成包括住宅抵押 贷款支持证券（MBS）、抵押担保债券（CDO）、抵押担保债券（CMO）等诸多形式的金融创新产品，且规模 不断扩大。 2006 年抵押贷款相关证券的规模达 8.4 万亿美元，占抵押贷款余额的比重达到 80%。在地产繁荣的时期， 这些包含次级贷款的金融产品为投资者提供了良好回报，吸引大量商业银行、对冲基金以及海外投资者购买， 地产行业高度金融化。 其二，房价下跌引发金融危机，波及范围深远。 美国地产的问题不至于美国，美国地产的金融化泡沫还引发了一轮波及全球的金融危机。 高度金融化之下，地产波动被金融衍生品创新而放大，不仅传染至健康部门，对经济周期形成巨大冲击， 甚至还通过金融机构资产负债之间的勾连，美国次贷危机传染至欧日等其他国家。 2012 年欧洲爆发欧债危机，本质上也是美国次贷危机在欧洲的余波冲击。

四、美日案例：地产周期的底层是经济周期

为什么日本、美国的地产周期与其他国家在时长和影响力方面有显著区别，究其原因还是在于所经历的经 济周期存在差异。

（一）日本地产模式的不同

日本地产下行的时间跨度和调整幅度远超其他国家，因日本当时经历了一个更为长期的经济周期。 其一，日本的经济周期并非简单的货币周期，而是一次由人口驱动的工业化过程。所以地产周期上行时间 长、涨幅高，反之，下行时间也更漫长，调整幅度也更深刻。 日本于 1975 年左右城镇化进入成熟阶段，城镇化率达到 76%左右较高水平，在一国快速城镇化进程中，地 产供需缺口推动房价快速上涨。1950-1980 年的日本处于快速城镇化时期。这一过程中，人口从农村向城镇迁移， 速度快，规模大，城镇住房供给赶不上需求，地产的供需缺口驱动房价快速上涨，而较长时间的供需缺口又延 长了房价的涨价预期，使得这一阶段房价按投资品逻辑定价，涨价预期提前兑现到当期房价之中，加速房价上 行。 90 年代之后，地产行业供需结构开始逆转，供给逐渐走向过剩，房价开启漫长的下跌。进入 90 年代后，日 本由工业化驱动的城镇化率提升明显放缓 ，人口老龄化问题也日益突出。前期房价较快上涨累积的泡沫被刺破 后，受累于地产供需格局的变化，房价开始步入漫长的下跌周期。 其二，日本 1990 年代地产下行之后，房价反弹显著偏迟，还有一个原因也落在经济底层因素上。90 年代后 日本经济转型受阻，在全球产业链地位逐渐被反超。 1990 年后，日本在技术创新体系投入不足，未能抓住信息时代浪潮带来的发展机遇。根据《日本电子产业 兴衰录》数据，以半导体存储器 DRAM 为例，1989 年日本芯片在全球市占率达到 53%，而美国仅 37%、欧洲 占 12%、韩国 1%；到 2005 年，日本 DRAM 份额跌至不足 10%。 其三，日本地产泡沫破裂后，大量不良债权处置滞后，加深了地产修复速度偏慢的现实。 90 年代初，日本政府推出了经济刺激政策和救市维稳政策，但并未解决银行和企业资产负债表恶化的问题， 直到亚洲金融危机爆发后，日本前期累积的不良贷款问题爆发，大型金融机构倒闭，加深了对经济的负面影响， 直到 2003 年，不良贷款问题才基本得到解决。

（二）美国地产模式的不同

美国的问题与日本有别，次贷危机前后美国经济增长中枢平台并未出现明显下滑，且美国房价在大规模刺 激政策后实现了较快的修复，但对全球经济造成巨大冲击，主要系居民杠杆率较高、地产过度金融化等因素影 响。 其一，美国地产之所以冲击美国金融体系，一个重要原因在于地产金融高度证券化。 20 世纪 70 年代美国资产证券化的兴起，建立了完整的抵押贷款二级市场。美国抵押贷款的资金供给方不 仅包括银行，还有政府支持机构（GSE）2、信托公司等各类金融机构。 2001 年之后，美国房价快速上涨，火热的地产市场也吸引了金融机构的过度参与，以地产抵押贷款为底层 资产的各类金融产品余额快速攀升。20 世纪 90 年代中后期，次级贷款开始快速增长，余额从 1994 年的 0. 2 万 亿美元增长到 2006 年的 4.1 万亿美元，最高时期次级贷款占贷款总额比重达 38%，也为之后次贷危机的爆发埋下隐患。 其二，受个人破产制度成熟和金融自由化浪潮影响，美国房价巅峰阶段居民部门杠杆率明显高于日本和中 国，这加剧了房价调整后金融体系面临的风险。 居民部门杠杆率越高，房地产调整时，居民部门去杠杆过程剧烈，由于首付比较低，2007 年美国这一轮地 产周期居民部门杠杆率巅峰一度高达 98.6%，之后迅速下滑，去杠杆过程较为剧烈，居民部门杠杆率到 2015 年 降至 77%。 此外，这一时期美国个人破产问题也相当严重，2007 年-2008 年美国个人破产率急剧攀升，2008 年每 1000 个美国人中就有 4 个申请破产，破产率是 2006 年时的两倍，这也使得 2009 年美国抵押贷款不良率开始大幅攀 升。 其三，美国的金融风险迅速传递到全球，跟美国金融在全球影响力密不可分。 受次贷危机冲击，美国经济陷入衰退，全球经济也受到较大冲击。2009 年全球经济增速降至-0.6% ，是二战 后全球经济首次出现负增长，影响深远。 一方面，次贷危机对金融机构造成巨大冲击。除了次贷发放机构，诸多大型金融机构资产因为直接或间接 持有次贷相关产品，资产负债表受损严重，整个信贷市场也受到拖累。而恐慌造成的挤兑问题对西方国家诸多 金融机构也造成冲击，全球陷入流动性危机。另一方面，在金融机构间蔓延的危机又通过信贷紧缩、资产价格 下跌等渠道传导至实体，作为全球第一大消费国，2009 年美国进口规模同比下滑近 27%，对全球经济也构成负 面影响。

美国地产危机虽然传染范围广，冲击力大，但地产修复仍显著快于日本，其中最重要的有三个因素。 其一，美国即可开启量化宽松，针对性解决地产杠杆问题。 2008 年三季度之后，美国陆续出台大规模货币及财政刺激政策。货币政策方面出台常规及非常规货币政策， 通过天量流动性的释放，在短时间内稳定住了金融市场。 财政政策方面，危机发生后美国政府加大财政支出，采取了注资金融机构、扩大公共支出、减少税收等财 政刺激手段。通过政策手段成功将居民部门和非金融企业部门杠杆转移为政府杠杆，减轻了居民及企业的债务负担，最终化解了此次危机。 其二，美国化解危机的核心之一在于美元的全球地位，其他国家和地区难以效仿。 布雷顿森林体系瓦解后，美国依托强大的军事、政治、经济实力，将美元与石油挂钩，美元资产的稳定性 也使得美元在当前国际货币体系中一直具有核心货币的地位。自上世纪全球开启金融自由化浪潮至今，美元始 终是全球第一大外汇储备货币，2020 年之前，美元占全球外汇储备份额一直在 60%以上。在国际贸易中，美元 也始终是重要的结算货币。 其三，次贷危机后，美国主力购房人口占比仍较高，加快地产回暖。 从美国人口结构来看，处于 25-44 岁之间的主力购房年龄段群体次贷危机后占比维持相对稳定，对新房销 售形成支撑，也为美国次贷危机后地产市场的快速修复打下了基础。

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