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内需新方向：50国样本看全球地产。我们梳理战后 34 个主要经济体共 52 个样本的地产周期表现，不 难得到直观判断：房价泡沫积累通常启动于危机前 5 年，房价从 下行中修复通常需要 4-7 年时间，房价累计降幅普遍约 30%。 这些细节经验只能作为辅助参考，并不能作为中国地产走势判断 的标尺。真正值得关注的是这 52 个国际样本隐藏的经济规律— —地产周期内嵌于全球经济周期。 几乎每十年左右，全球便会迎来一次广泛的地产周期。理解这一 点并不难，地产是杠杆资产，与货币同步起落。全球经济和货币 周期高度相关，也就决定了全球地产周期强关联。 观察中国地产未来走势，除了分析中国内在因素之外，我们更需 要紧密跟踪全球需求所处的周期位置。

2021 年下半年开始，中国房价指数已连续下跌约 4 年。地 产何时企稳一直是市场关心的重点。 我们梳理 34 个主要经济体共 52 个实际房价下跌时段样 本，细腻拆解地产周期的国际经验，以深入理解当前中国地产 内含的一般性规律以及超常规经验。

一、战后全球经历了典型的四轮地产周期

用房价见顶来定位地产周期，发现战后全球地产周期主要落在四个时段：①70 年代两次石油危机前后； ②金融自由化过后的地产下行；③90 年代末亚洲金融危机前后；④2007 年美国次贷危机前后。

70 年代两次石油危机，分别带来了两次全球地产周期波动。 第一次石油危机时期，1973 年瑞士、日本、英国房价相继见顶回落，房价下跌至阶段性最低点时长平均 达 3.7 年。 这一阶段全球陷入一轮由供应稀缺引发的高通胀环境，为遏制通胀，多国被迫采取紧缩的货币政策，利率 持续走高，经济短期也受到较大冲击。 1978 年后第二次石油危机爆发，1978-1981 年期间，西班牙、荷兰、韩国、比利时等 9 个国家房价见顶回 落，房价下跌至阶段性最低点时长平均达 4.8 年。 这一阶段，油价飙升再度推升通胀，为解决通胀问题，美联储改变了此前缓慢加息的做法，大幅提升贴现 利率，这一时期全球经济再度走弱，美国经济在 1980-1982 年间两度衰退，多国经济增速负增。

80 年代全球掀起金融自由化浪潮，加剧 80 年代末地产周期波动。 1988-1991 年期间，挪威、英国、芬兰、日本、韩国等 11 个国家房价见顶回落，不考虑日本情形，房价下 跌至阶段性最低点时长平均达 6.6 年。 这一时期受金融自由化影响，日本、英国等诸多国家陆续放松外汇管制和资本项目管制，一方面加深全球 货币政策联动，另一方面则推升了资产价格泡沫。 80 年代末，受通胀回升、资产价格过快上涨等因素影响，美日英等国陆续收紧货币政策，美国储贷危机 爆发，美国经济陷入衰退，多国经济增长放缓，地产市场也受到拖累。日本则在这一阶段房价见顶后陷入漫长 的下跌。

90 年代亚洲金融危机爆发，新兴市场受较大冲击，亚洲及拉美多个国家及地区地产受挫。 1997-1999 年，中国香港、秘鲁等新兴国家和地区房价见顶回落，房价下跌至最低点历时 4 年左右。 上世纪 80-90 年代，新兴市场地区受益于产业转移经济快速增长，同时推进金融自由化改革推升资产泡沫。 90 年代末，受美国加息影响，资金大规模撤出新兴市场，为稳定汇率，多地央行加息依然难以扭转汇率 大幅走低的态势，多个新兴经济体严重受挫，包括地产在内的资产价格大幅下滑。

2008 年美国次贷危机爆发冲击全球经济，多国房价几乎同步见顶回落。 2006-2008 年，美国、冰岛、意大利、荷兰等诸多国家及地区房价见顶回落，房价下跌至阶段性最低点时 长平均达 6 年。 2003 年后美国地产次贷及相关金融衍生品开始累积，随房价上涨、金融机构过度参与，地产金融化泡沫 化问题日趋严重，美联储开启加息周期后，2006 年美国房价开始下滑，次贷违约暴露，相关金融产品暴雷引 发次贷危机。 次贷危机又通过金融贸易渠道对全球经济造成冲击，多国房价在这一时期见顶回落。