2025年固定收益研究：九月债券投资分析

1. 当前公开市场分析

宏观经济环境：基本面仍“薄弱”

从 7 月各项数据来看，当前经济仍体现出基本面尚“薄弱”的现状。 7 月 CPI 当月同比持平而核心 CPI 同比上升至 0.8%，食品价格同比下跌成为拖累 CPI 的主要因素。CPI 环比受到暑期旅游旺季的带动，由上月的-0.1%涨至 0.4%，服务消费 （如旅游、住宿）环比涨幅显著。PPI 方面，PPI 同比降幅维持 3.6%，但环比收窄 0.2 个百分点至-0.2%，这是今年 3 月份以来环比降幅的首次收窄，但同比数据还较疲软， 且低于市场当时预期，后续 PPI 拐点是否到来尚待观察。 金融数据方面，7 月社融跨季后出现季节性回落，信贷融资体量收缩，主要依赖政府债 券的强力支撑。新增人民币贷款 20 年来首次负增，企业端融资结构有所恶化，仅票据 融资同比多增；居民端长短贷同步萎缩，除季节性的 6 月信贷透支影响外，居民消费和 购房意愿继续低迷。M1 增速延续回升趋势，同比增长 5.6%，主要是低基数、清理拖欠 企业账款、以及权益行情走强的推动。

另外，7 月实体经济指标也有分化，规模以上工业增加值同比增长 5.7%，韧性较强，但 7 月制造业 PMI 为 49.3%，较 6 月下降 0.4 个百分点，连续四个月处于收缩区间；社零 同比增长 3.7%，较上月（4.8%）也有所下滑；失业率 16-24 岁也较高（截至 2025 年 7 月，全国城镇 16-24 岁劳动力失业率为 17.8%，较 6 月上升 3.3 个百分点，创 2024 年 8 月以来新高）；1-7 月房地产开发投资同比下降 12.0%。 综合来看，当前国内经济内需不足仍是重要矛盾，部分数据显示出基本面仍存在薄弱地 方，7 月数据政策托底的效应初显，但基础尚不稳固。通胀数据、金融数据、工业企业 利润、PMI 等都制约着经济复苏的斜率，且当前部分数据的改善更多源于短期季节性因 素与政策力量的支撑，后续持续性仍待观察。三四季度，经济整体仍有下行预期，在全 年 GDP 保 5%的指标下，后续政策有望继续发力。

政策环境：美联储放鸽有利于国内四季度总量货币政策实施

央行货币政策二季度报告显示，结构性政策目前仍是主流，叠加宽松的流动性环境，央 行能够有序引导市场资金流向。当前梯次配置主要依照两大顺序展开：其一是在资产配 置层面，推动原本沉淀于债券等固收及类固收资产中的资金涌入股市，形成流动性驱动 下的“引导牛”格局。货币当局灵活运用货币政策调节股债市场动态，A 股近期不仅突 破去年 926 的高点，更接连站上 3800 点，创近十年新高，总市值突破 100 万亿元，日 成交额连续多日超过 2 万亿元；债市则维持“不连续大跌”态势，市场逐渐转向“看股 做债”逻辑。其二在经济发展层面，配置梯次依次为消费、基建和房地产。消费领域率 先发力，“结构性降息”成为重要举措，例如 8 月 13 日推出的个人消费贷及经营贷贴息 政策，对 5 万元以下日常消费和 5 万元以上重点领域（如养老、教育、文旅）贷款给予 1%贴息，相当于定向降低信贷成本，直接刺激消费意愿、激活内需，此前还有以旧换新、 消费补贴等政策支撑。基建投资则继续托底经济，雅江水电站、新藏铁路等重大项目加 速推进，财政政策支持下 8 月专项债净融资额超万亿元。房地产则继续起到托底作用，北京、上海等一线城市近期相继取消限购政策，进一步释放政策宽松信号。 对于后续货币政策，我们在《2025 年下半年债券投资分析》报告中提到，今年下半年， 如果这四个条件同时满足三个的话，那么国内央行全面降息的概率就非常大，一是人民 币兑美元汇率处于升值高位，二是股市偏弱，三是美联储降息，四是债券供给高位带来 抽水效应。当前来看，全年降息条件已有三项正逐渐趋于满足：一是汇率条件，人民币 兑美元自 4 月进入升值通道，由 7.35 升至 8 月 22 日的 7.16；二是债券供给，虽然不同 于往年的前低后高，今年年初开始国债地方债就大幅放量，但由于今年四季度经济仍面 临下行压力，财政可能仍会发力，再加上我们仍处于化债周期，因此债券供给在四季度 可能仍会加码（譬如特殊再融资可能仍会有）；三是美联储宽松信号较强，鲍威尔在全球 央行年会的表态由鹰转鸽，暗示 9 月可能降息，演讲催动 9 月降息交易再度升温，截至 8 月 25 日 CME FedWatch 9 月降息概率升至 87.2%。若美联储 9 月如期降息，我国央行 四季度同步下调 OMO 利率的概率将可能提升。在此背景下，后续国内的降息节奏可能 与美联储降息的节奏共振。

银行资金面：流动性较好，资金面 7-8 月份整体处于宽松状态

7 月以来，银行资金面除跨月波动外整体维持比较宽裕的状态。公开市场操作方面，7 月央行货币投放 61,667 亿元，回笼 58,987 亿元，净投放 2,680 亿元，较此前 3 个月的 净投放量稍有缩减（6 月净投放 5,539 亿元）。8 月截至 14 日，央行回笼 43,530 亿元， 较前月略有缩减，投放 17,265 亿元，8 月过半但投放量仍处于相对较低位置（虽从图上 看目前当月净投放为负，但不影响 8 月当月整体资金仍较宽松）。

资金利率方面，2025 年7 月1 日至8 月14 日期间，央行7 天逆回购操作利率维持在1.40% 不变，显示货币政策利率保持稳定。市场利率方面，DR007（存款类机构 7 天回购利率） 从 7 月 1 日的 1.5457%震荡下行，7 月中旬一度回升至 1.65%（7 月 25 日），随后逐步 回落，8 月 13 日报 1.4522%。FR007（银行间 7 天回购定盘利率）走势类似，7 月初报 1.60%，7 月下旬升至 1.75%（7 月 25 日），8 月回落至 1.46-1.48%区间。

企业盈利与融资环境：融资疲软与 PMI 收缩制约复苏动能

2025 年 1-7 月全国规模以上工业企业利润总额同比为-1.7%（1-6 月为-1.8%），7 月单 月利润同比为-1.5%，延续负增长态势，但降幅较 6 月（-4.3%）继续大幅缩窄，装备制 造业持续发挥支撑作用。同期工业增加值 1-7 月同比增长 6.3%，7 月单月增长 5.7%， 但 7 月制造业 PMI 回落至 49.3%，连续 4 个月低于荣枯线，其中新订单指数降至 49.4% （环比降 0.8 个百分点），反映需求端动能仍显疲弱，企业盈利修复基础尚不稳固。 从企业融资环境角度来看，日前公布的 7 月份金融统计数据显示，企业端融资结构稍有 恶化，短期贷款与中长期贷款分别减少5500 亿元和2600 亿元，反映实体融资需求偏弱； 长端同比少增 3900 亿元，仅票据融资同比多增 3125 亿元至 8711 亿元，成为企业端唯 一正增长的分项，票据利率也持续下滑，当前一度跌至 1%以下。整体来看，工业利润 仍受价格因素压制，而融资结构向债券倾斜，政策支持或推动下半年边际修复。

2.利率市场分析

一级市场：利率债高供给，国债利率上行成本抬升

7 月份，包括国债、地方政府债、央行票据、政策银行债在内的利率债总发行量为 3.2 万亿元，总偿还量为 1.67 万亿元，净融资额为 1.53 万亿元。2025 年 2 月以来，总发行 量一直维持历史相对偏高位置，7 月同环比分别为 0.9%/-0.1%。8 月份截至 14 日，总 发行量已有 1.9 万亿元，偿还体量较 7 月略有缩减，预期当月净融资额可能有所放量。 发行利率方面，截至 8 月 14 日，国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票 面利率均值分别为 1.47/1.88/1.62/1.61。2025 年 1 月以来四项利率债发行利率开始有 所收敛，1-3 月发行成本均有攀升，4-6 月发行成本随资金利率调降共同走低，7 月和 8 月国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率走势相对平稳，略有扩散 势头，国债上行在 15BP 以上，政策银行债、地方政府债和同业存单上行在 5BP 左右， 且四项利率债发行利率趋同性更加显著。四项加权利率 8 月为 1.60%，7 月为 1.61%。

二级市场：股市虹吸效应加剧，收益率中枢上移

2025 年 7-8 月，中债国债收益率走势呈现收敛特征后再度分化。7 月和 8 月市场短端利 率保持稳定，3 个月和 1 年期收益率分别持平于 1.30%和 1.36%，而中长端则普遍上行， 10 年期国债收益率 7 月和 8 月分别回升至 1.68%和 1.71%，推动收益率曲线陡峭化。 10/5/3/2 年期国债收益率分别较 6 月底上 行 6BP/3BP/1BP/1BP 至 1.71%/1.56%/1.43%/1.41%。

7 月，受“反内卷”政策提振大宗商品价格、雅江水电站开工等影响，市场风险偏好抬 升，股债“跷跷板效应”显著，10 年期国债收益率自月初的 1.65%震荡上行至月末的 1.70%，期间一度达到 1.75%的高位；2 年期国债收益率自月初的 1.37%震荡上行至月 末的 1.42%，期间达到 1.45%的高位。 8 月，国债收益率中枢继续上移。上旬增值税新政下地方债发行相对平稳，股市虽继续 抽水，但在宽松资金面下，债市并未形成明显的下跌趋势，总体维持在 1.65%-1.75%的 中枢区间波动。中旬股市行情高涨，接连突破历史高位，8 月 22 日当周沪指站上 3800 点，创十年新高，推动债市情绪继续转弱，10 年期国债收益率由 1.69%快速上行至1.77%， 盘中高点一度触及 1.79%，创 4 月以来新高。收益率曲线呈现陡峭化特征。进入下旬， 美联储主席鲍威尔释放鸽派信号，强化 9 月降息预期，带动全球利率下行，债市情绪也 相对修复，当前呈现高位震荡格局。全月来看，10 年期国债收益率波动区间上移至 1.70%-1.79%，中枢较 7 月抬升约 10BP。

国开债走势与国债走势有所分化，但国开债与国债的比值也波动加大。7-8 月，10 年国 债利率缓慢上行，国开债 8 月跟随上行，大体维持在 1.80%左右。截至 8 月 14 日，国 开债与国债之差继续走阔至 10.62%，国开债/国债来到 1.06 附近。

根据日前公布的 2025 年 6、7 月机构持有利率债的情况（2025 年 8 月尚未公布），分机 构看，各大金融机构中，商业银行和保险机构、证卷公司是主要的增持方，信用社 6 月 是主要的减持方。其中，商业银行 6 月继续增持国债和地方政府债，但较前两月增持量 明显减小；保险机构 6 月份主要增持地方政府债；证卷公司除同业存单减持以外，其它 增持。信用社继前一月增持全品类后，6 月信用社全品类减持。各大金融机构中，商业 银行和保险机构、证卷公司是主要的增持方，信用社 6 月是主要的减持方。其中，商业 银行 6 月继续增持国债和地方政府债，但较前两月增持量明显减小；保险机构 6 月份主 要增持地方政府债；证卷公司除同业存单减持以外，其它增持。信用社继前一月增持全 品类后，6 月信用社全品类减持。7 月，除同业存单外，商业银行和保险机构大量增持 国债、地方债、金融债；信用社少量增持国债、地方债和同业存单；只有证券公司在 7 月大量减持利率债。

3.信用市场分析

一级市场：7 月信用债净融资强劲，发行利率稍有下行

发行与净融资方面：7 月份，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的信用 债合计发行规模达 10,494 亿元，偿还量约为 6,976 亿元，净融资额回升至 3,519 亿元。 8 月截至 14 日，发行规模为 6,364.05 亿元，而偿还量攀升至 8,742 亿元。 发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业 债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，7 月截至 31 日，信用债利率为 1.91%， 较上月大体持平，较去年同期下降 30BP。具体来看，7 月截至 31 日，公司债、企业债、 中票和短融发行利率分别为 2.00%/2.00%/2.11%/1.62% ，较上月涨跌幅分别为 -5BP/-27BP/1BP/-3BP，公司债和短融有一定下行，企业债大幅度下行 27BP，中票上行 1BP。

二级市场：长端利率下行，信用利差收敛

各期限 AAA 等级企业债收益率较上月整体变动不大，截至 8 月 14 日，6 个月/1 年/3 年 /5 年 /10 年期品种收益率分别较前月下行 1BP/2BP/1BP/4BP/7BP 至 1.63%/1.66%/1.78%/1.91%/2.14%，长端利率下行幅度稍大于短端，整体企业债收益 率曲线较 6 月更为分化。 信用利差方面，截至 8 月 14 日，各期限 AAA 等级信用利差继续呈收敛态势，6 个月、1 年、3 年、5 年、10 年期信用利差较 6 月都在下行，6 个月/1 年/3 年/5 年/10 年期限利 差分别收缩 2BP/2BP/4BP/3BP/1BP。7 月份，6 个月/1 年/3 年/5 年/10 年期限利差普遍 收缩 4BP 左右。7 月份，AA/AAA 等级利差各期限均呈收缩态势， 6 个月/1 年/3 年期/5 年期/10 年期中债企业债等级利差分别缩小 1BP/0.2BP/6BP/6BP/8BP。

地产债：7 月地产净融资转正，商品房成交量尚且低迷

地产融资方面，7 月份地产债总发行量为 649 亿元，总偿还量为 605 亿元，为近 6 个月 以来，首次净融资额为正（44 亿元）；8 月截至 14 日，8 月地产债总发行量为 354 亿元， 总偿还量为 364 亿元，净融资额在负区间徘徊。2025 年以来，商品房市成交面积一直处于近 5 年的偏低水平，截至 8 月 9 日，30 大中城市商品房成交面积当周平均为 18.06 万平方米，同比缩减 13.31%。

城投债：城投净融资持续低位，化债政策效应凸显

2025 年 7 月，城投债市场延续供给收缩态势，总发行量仅为 2639 亿元，环比、同比均 有所下降；总偿还量达 3062 亿元，净融资额为-423 亿元，继续在历史低位区间探底。 整体来看，城投债净融资持续处于低位，反映出在化债大背景和政策倒逼转型的双重压 力下，城投平台融资环境依然承压、转型进程在加速。

4. 九月债市策略

我们在七、八月的报告中多次指出，当前股债状态或许是当局希望看到的，即“股慢牛， 债不连续大跌”，货币当局汲取了去年 924 行情的经验（去年股市在大幅的总量货币政 策下走出一波快牛后产生波动），继续维持流动性宽松，但不快速降低政策利率，转而选 择多用结构性工具，加上维持房地产托举模式，使得资金从地产和债市等资产配置中慢 慢转移至权益资产，从而达到股市慢牛的情形，并维持债市和地产不连续大跌，稳固了 理财资金安全和金融系统稳定。我们再次强调，如果股市确定是慢牛，那么在流动性宽 松的状态下，慢牛的股市无法短时间内吸水那么多的资金，因此债市仍然无法连续大跌 （流动性宽松下，往往能大量吸水导致债市大跌的一个是快牛，另一个是房地产，目前 这两个可能都未形成。

9 月作为三季度的最后一个月，大概率仍维持当前股债状态，债市逆风期或许还没完全 结束，我们在《美联储放鸽有利于四季度国内实施总量货币政策》提到，逆风期的债市 有两阶段的压力位：1.80%为第一压力位，1.90%为第二压力位。当前 10 年期国债收益 率徘徊于 1.78%附近，而股市情绪依然旺盛，可能推动债市收益率继续突破 1.80%的第 一压力位，但其实从近期来看，每当临近 1.8%，都触发市场部分多头配置盘入场承接， 因此 1.8%其实也有一定阻力。第二压力位 1.90%已显著高于 OMO 政策利率（1.40%） 50BP，也是今年一季度流动性收紧时的高点，其压制性更强。 因此短期债市操作上或仍需蛰伏，更多是趁回调时进行波段性交易，等九月两大宏观事 件落地后（一个是国内阅兵，一个是美联储是否降息，且我们倾向于 9 月美联储会降息， 我们在报告《美联储放鸽有利于四季度国内实施总量货币政策》中也分析了美联储降息 对国内全面降息的联动性），九月底和四季度债市或将迎来顺风期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）