2025年工程机械行业系列深度报告：复盘小松，思考中国工程机械崛起之路

一、全球工程机械龙头，百年老店穿越多轮周期

1.1 小松集团：从采矿设备修理厂成长为全球工程机械龙头

采矿设备修理厂起家，品类拓展叠加成功出海，成长为世界级工程机械龙头。小松集团全名“株式会社小 松制作所”，是全球第二大工程机械龙头。公司前身为竹内矿业集团旗下小松钢厂，是日本石川县小松市游泉寺 铜矿山的附属机械加工厂，负责解决采矿设备在使用过程中出现的故障；1921 年由于游泉寺铜矿山关闭，公司 从竹内矿业集团中分离并正式成立，顺势而为的品类拓展叠加 70 年代以来的大跨步出海构建了现在的世界级工 程机械龙头小松。目前公司业务包括建筑、采矿和公用机械、工业机械及其他、零售金融三大板块，其中建筑、 采矿和公用机械业务板块为公司收入的主要来源，营收占比超 90%，主要产品为挖掘机、装载机、推土机等建 筑机械，自卸卡车、地下铲运机等采矿机械，以及小型挖掘机、叉车等公用机械；工业机械主要包括冲压机、 光纤激光切割机、传输设备、光刻光源等；零售金融业务主要为建筑及矿山机械的租赁以及安装。

公司收入规模稳居全球工程机械制造商第二名，市占率稳定在 10%-12%之间。根据英国 KHL集团旗下 《International Construction》杂志发布的年度全球工程机械制造商排行榜数据，公司全球排名稳居行业第二， 市占率稳定在 10%-12%之间，仅次于北美工程机械龙头卡特彼勒，2024 年榜单中（对应 2023 年销售额），公 司营收达 253.02 亿美元，市占率达 10.4%，排名第二；全球龙头卡特彼勒营收达 410.00 亿美元，市占率为 16.8%；中国国产供应商徐工机械、三一重工营收分别为 129.64 亿美元、102.24 亿美元，市占率分别为 6.1%、 4.2%。

1.2 日本工程机械经历多轮完整周期，公司周期平抑能力优秀

从小松的发展历程看日本工程机械行业周期，历次冲击以及冲击后的政策刺激下日本工程机械行业周期约 8 年左右。①1970 年以前：经济高增背景下基建、地产驱动行业快速增长。日本城市化率快速提升，社会资本 投资增加，基建、地产等需求带动工程机械行业快速增长，此阶段工程机械行业仍处于高速发展阶段，周期性 尚不明显。②1970-1990 年：行业周期性初步显现。日本工程机械行业经历了 1974~1981 年、1985~1990 年的 两轮周期，1974~1981 年的 8 年周期始于石油危机，日本进入滞涨阶段，财政紧缩预算、日本央行，随后日本 政府出台多套财政政策刺激经济；1985~1990 年的 6 年周期始于广场协议签订，日元升值出口边际恶化，国内 经济增长相应受阻，随后政府强调扩大内需，工程机械行业仍实现较快增长。③1996-2014 年：全球性金融危 机冲击下的两轮周期。1996~2007 年整个周期长达 12 年，主要系 1997 年亚洲金融危机冲击后，日本工程机械 新一轮周期开启，但在开始回升时又遭遇了美国 IT 泡沫崩溃引发的全球性经济衰退，导致此轮行业周期延 长；2007~2014 年次贷危机冲击，此轮周期 8 年。④2014 年以来：更新换代需求显现，周期有缩短趋势。2014 年以来，行业周期出现周期缩短情况，我们认为主要系安倍执政期间对经济的促进作用带动更新换代需求集中 释放，构成了 2014~2018 年的 5 年小周期；目前正在经历主要受疫情冲击的新一轮周期，截至 2023 年此轮周 期已 6 年。总结来看，日本工程机械一轮周期在 8 年左右，外部事件催化下设备更新换代时间有可能延长或缩 短。

1970 年以前公司依托日本国内基建地产需求实现快速增长，1970 年以后国内市场需求降速背景下公司工 作中心转移至海外，并凭借优秀的经营在国内市场实现了较好的周期平抑能力。日本国内营收来看，1970 年 以前公司跟随快速增长的日本本土基建、地产需求实现快速增长；1970 年大跨步出海以来，日本国内营收增 速远低于海外，1970-2024 年公司日本国内营收从 0.25 万亿日元增长至 0.44 万亿日元，营收 CAGR 仅 1.07%，远低于海外营收的 8.06%，国内市场市占率在 1980-2000 年有所回升后，出现明显下降，最终稳定在 20%+。公司国内营收增速波动幅度小于日本工程机械内需增速波动幅度，可见公司在多轮周期中凭借自身的 稳健经营实现了较好的周期平抑能力，例如 2008 年金融危机后，2009 年行业同比降幅达 55%，公司国内营收 降幅仅 23%。

经营方面，进入 21 世纪公司营收保持稳步增长，工程机械主业仍为营收及增长主要贡献点。2006-2024 年公司营收从 1.89 万亿日元增长至 4.10 万亿日元，营收 CAGR 达 4.39%，其中建筑、采矿和公用设备营收从 1.57 万亿日元增长至 3.79 万亿日元，营收 CAGR 达 5.02%，超过公司整体营收增速；工业机械营收从 0.33 万 亿日元下降至 0.22 万亿日元，营收 CAGR 达-2.14%；零售金融业务从 2015 年的 508.51 亿日元增长至 2024 年 的 962.20 亿日元，营收 CAGR 达 7.34%。2024 年公司建筑、采矿和公用设备营收占比达 92.28%，工业机械及 其他、零售金融业务占比分别为 5.38%、2.34%，工程机械主业仍为营收及增长主要贡献点。

公司盈利能力整体呈现稳健上升趋势。盈利端来看，2006-2024 年公司净利润 CAGR 达 5.61%，保持比营 收端更高增速稳步增长；毛利率方面，2006-2024 年公司毛利率从 28.35%提升至 32.22%，净利率从 9.04%提升 至 11.42%，整体持续稳健提升。

除了不断的完善产品，开拓市场外，小松发展历程中也面临了公司两次重大危机：①2001 年营收赤字： 小松 2002 年 3 月期的决算结果是营业赤字 130 亿日元，最终赤字 800 亿日元，因此此阶段公司开始进行经营 结构改革，此阶段小松进行了对其在全世界工厂的实力比较调查，得出的结论是，“日本的工厂仍然具有充分 的竞争力”，低收益的根本原因在于“固定费用”上，过高的固定费用本质上是一种迄今未将增长与成本分开 考虑的负面结果，因此公司开启了员工自愿退职、子公司关停等固定费用削减措施。②2008 年经济危机：市 场需求迅速缩减，厂家和渠道库存积压严重，公司营收和利润规模快速下降，选择停产和限产模式去库存。日 本的主力工厂每周只开工 2 天，与产业链外协企业携手渡过难关。同时开发全新“流通零库存”销售模式，所 有整机在被售出以前，其所有权都属于小松，通过这种办法小松成功地建立起了高效的销售体制。 我们认为，小松能够做成百年老店、穿越数轮周期的核心依托其顺势而为的产品拓展和海外市场的拓展能 力。

二、复盘：拓品类与出海两大主线支撑下，公司实现穿越周期增长

品类拓展与出海是公司百年历史中的两大发展主线。我们将小松发展历程划分为事业开拓和摸索期 （1921-1960）、从本土防御到反击（1961-1970）、加大出口进军全球（1971-1985）、海外布局到全球整合管 理（1986 年至今）四个阶段，其中包括品类拓展与出海两条主线。1970 年及以前公司整体发展思路以跟随内 需演进拓展产品品类为主，1970 年以来出海成为公司增长的主要支撑，增长动能的转换也体现出公司在日本 本土与世界经济变迁中对机会的把握，最终成为穿越周期的百年老店。 下文我们将分别从品类拓展、出海两方面对小松的发展历程进行复盘。

2.1 复盘一：顺势而为拓品类，从模仿到超越提升竞争力

公司品类拓展主要受早期日本政府引导以及本土宏观环境带来的建设需求演变而驱动，讲求顺势而为。 1921 年成立以来公司积极谋求从修理厂向制造厂的转型；1930 年代在政府引导下定位农用拖拉机为主力产 品，主要目的是替代进口；二战结束后，战后复兴建设成为主线，推土机成为公司主要产品并迅速发展壮大；1960 年代，资本自由化开启，外资进入日本市场，接近国际竞争水准的建筑机械作为资本自由化的第一站， 公司推土机产品直面巨头卡特彼勒竞争，同时日本建设需求从大规模土木工程转向中型都市开发，公司与美国 公司技术合作切入挖掘机、装载机行业。截至 1970 年末小松工程机械布局基本完成。1980 年代随着矿山下游 需求持续增长，公司通过多起收购完善矿山机械产品线，加码布局矿山机械领域。

分阶段来看，各个历史时期小松的核心品类拓展均做到顺势而为，对应当时最主要的需求重点布局对应产 品品类。

①1921-1945 年：从采矿设备修理厂向设备制造商的转型初期，政策引导下确定农用拖拉机为主要产品

时代背景：日本处于工业化快速发展时期，机械工业生产能力加强。一战期间，战争导致欧美进口商品严 重短缺，日本借机快速提升本国落后的重工业，1920 年日本工业人口约占全部就业人口 50%；一战结束后， 日本经济曾经历漫长衰退期，随后是全球性的大萧条时代，但日本制造业保持增长态势；比较 1937 年和 1945 年的日本工业生产能力，可以发现战争期间日本的轻工产品及民需产品的工业生产能力下降，但机械工业生产 能力进一步加强，支撑战时日本国内经济。

公司发展阶段：从采矿设备修理厂向设备制造商的转型初期，政策引导下确定农用拖拉机为主要产品。乘 日本工业化发展大趋势，从竹内矿业集团独立后，小松从采矿设备修理厂向设备制造商谋求转型，1924 年小 松生产出第一台 450 吨水压冲压机，而后主营工业机床及相关泵类产品；1930 年代，政府出于替代美国进口 考虑，引导小松开始面向农业机械的研发与制造，该阶段公司产品以农用拖拉机为主：1931 年，公司模仿卡 特彼勒 2 TON 拖拉机，跳过研发阶段制造出日本第一台履带式农用拖拉机 G25；1935 年，模仿卡特彼勒 THIRTY拖拉机推出 G40；1938 年，跟随卡特彼勒拖拉机柴油化步伐，推出柴油动力拖拉机 D35；并在 1938 年于石川县建立粟津农用履带式拖拉机工厂。此外，在日本军方要求下，1943 年公司在 G40 汽油拖拉机上加 装液压装置和推土板进行改造，开始日本推土机鼻祖“小松 1 型均土车”的生产制造，以快速满足机场建设需 求，到二战结束时共生产 148 台。

②1946-1960 年：日本快速城市化背景下，重新定位推土机为主力产品

时代背景：农用拖拉机高需求阶段很快结束，二战后日本的快速城市化带来大量工程机械需求。二战结束 后，作为战败国的日本土地和粮食问题突出，政府发布以实现机械化、开垦国土为目标的“开拓 5 年计划”， 战后复兴建设成为主线，基础设施重建、土地开垦任务旺盛，催生大量工程机械需求，1945-1955 年日本城市 化率年均提升 2.83pct，为日本城市化率提升最快历史区间，1955-1975 年日本城市化率依旧保持年均约 1.99pct 的增长，快速的城市化带动下游大兴基建，河流、道路等大规模建设项目亟待缩短工期，推土机、拖拉机等需 求大幅增长。此外，GHQ（驻日盟军总司令）于 1947 年 7 月命令停止对拖拉机供应汽油，日本农林省受迫下 达拖拉机内部订购取消通告。

公司发展阶段：重新定位推土机为主力产品，同时开启工程机械多品类拓展。农用拖拉机发展受阻，着眼 于战后复兴驱动的推土机需求增长，公司定位推土机为主力产品，1947 年模仿卡特 D4 推土机设计制造的首台 D50 推土机下线，搭载自产柴油机，初期质量问题较多，多次改良后于 1949 年正式开始生产。此后公司以推 土机为核心产品，纵向拓展核心零部件柴油发动机（1948）；模仿卡特彼勒产品及型号，横向拓展平地机 （1952）、叉车、自卸卡车及特殊车辆（1953）、铲装机（1956）等品类。1956 年小松参加在北京、上海举 办的首届日本商品展览会时，展出产品数量已达 12 种。截至 1960 年，推土机作为小松核心产品，占其工程机 械总产量超 50%。

③1961-1970 年：本土打磨拳头产品推土机直面与卡特彼勒竞争，推进挖掘机及装载机技术储备

时代背景：日本经济高速增长推动工程机械产业发展。1960 年底，“国民收入倍增计划”提出，日本经 济进入快速增长期，电力建设、水坝工程、铁路、港湾工程等社会资本投资增加；1961 年 12 月第三次道路整 备五年计划开始实施、1966 年日本政府首次发布建设国债，建设工程需求大幅快速增长，推动日本工程机械 产业发展。受益于多项经济刺激政策的推出，1961-1970 年日本 GDP、GNI 年均增速分别达 15.22%、 16.45%，处于历史最高区间。 资本自由化背景下外资开始进入本土市场。受欧美压力日本政府展开对海外厂家对日本直接投资、进入市 场许可的讨论（资本自由化），决定牺牲当时已相对成熟的建设机械行业为更具前途的汽车以及电力产业发展 争取时间，1960 年，政府率先发表了将日本产业界的推土机作为资本自由化第一号业种的方针，政策的改变 促使当时世界上最大的推土机制造商美国卡特彼勒于 1963 年与日本新三菱重型株式会社合资建厂，开始抢滩 日本推土机市场。

1960 年代，工程机械制造商以推土机和道路机械为重心，各大品类产值及保有量快速大幅增长。1955 年 日本工程机械总产值 53 亿日元，1965 年已升至 1,183 亿日元，约为 1955 年的 22 倍。推土机增长尤为显著， 1964 年日本推土机产值 577 亿日元，约为 1955 年的 27 倍，总产值占工程机械产值约 50%。此外，主要工程 机械推土机、挖掘机、道路机械保有量也有明显提升。

公司发展阶段：本土打磨拳头产品推土机以直面与卡特彼勒竞争，同时与美国公司技术合作获取挖掘机及 装载机技术。资本自由化背景下，美国巨头卡特彼勒进入本土市场，小松及工程机械行业进入全新的政治定 位，但 20 世纪 60 年代初，小松完全不具备与卡特抗衡的力量（当时的小松与卡特的经营规模之比约 1:10；推 土机方面，小松和卡特的产品到第一次需要大修为止的运转时间比为 2000h:5000h），此阶段，公司制定本土 防御策略：制造出最好的零部件，生产出比卡特彼勒质量更优良的推土机，为此，1961 年公司与美国康明斯 发动机公司签署了柴油发动机技术合作协议，不顾成本、财力造出超越日本 JIS 工业规格的优质产品，并在 1963 年作为对策机型发布了 D50A-11、D50S-11、D80A-7 推土机，最终作为国内主力商品的中型推土机的耐 久性达到了不亚于卡特的水平，1970 年公司在日本本土推土机市场市占率达 60%，成功应对了卡特彼勒对本 土市场的冲击。 此外，20 世纪 60 年代起，液压挖掘机进入推广和蓬勃发展阶段，考虑到后续的国内建设需求，公司前瞻性地与全球领先的矿挖制造商比塞洛斯合作获得液压挖掘机技术（1963）、与万国联合收割机公司合作获得装 载机技术（1964）；另外自主挑战油压零部件开发，装载机上成功地装入了自研自产的变速器。

④1971-1985 年：从推土机向挖掘机、装载机转型，同时拓展工业机械产品矩阵

时代背景：石油危机背景下日本基建及地产投资放缓，但产业结构转型下机械工业增长快于制造业整体。 进入 1970 年代后，日本的城镇化步伐放慢，从 1970 年的 71.88%逐渐增长至 1985 年的 76.74%，受 1973 年石 油危机影响，日本基建投资增速明显放缓，1960-1970 年名义建设投资额 CAGR 达 19.29%，1971-1985 年为 8.15%，同时建筑总投资增速中枢也出现明显下移，日本受基建、地产驱动的工程机械内需放缓；1973 年以 来，日本经济处于稳步成长期，产业结构转型持续推进，本土机械工业增长迅速，1970-1985 年机械生产指数 增幅约 189.58%，远高于制造业平均增幅 83.61%。此阶段日本建设的主要需求从原先的水库及道路建设、矿山 开发等大规模土木工程方面，转向中型都市开发，工程机械的节能化、复合化、多附件化、低噪音化成为主要 需求，日本土木工程的主力从推土机转向液压挖掘机，1976 年液压挖掘机产值已经超过了推土机。

公司发展阶段：从推土机向挖掘机、装载机转型，同时拓展工业机械产品矩阵。推土机成长期基本结束， 凭借 1960 年代与美国比塞洛斯、万国联合收割机公司合作获取的挖掘机、装载机技术，开启自主挖掘机、装 载机的自主开发，此阶段小松一方面加快主业从推土机向挖掘机、装载机转型，一方面拓展工业机械产品矩 阵，如开始生产小型冲压机（1972）、开发超大规模冲压机流水线（1980）、激光加工机投放市场（1984） 等。

⑤1986 至今：完善矿山机械业务版图，打造新增长曲线

时代背景：地产泡沫导致工程机械市场内需疲软，全球采矿需求增长带动矿山机械市场机遇显现。1985 年日本与美国等西方国家签订《广场协议》导致日元大幅升值，为刺激经济，日本政府开始实施宽松的货币政 策，同时金融自由化改革推行利率自由化、企业融资管制放松，导致大量资金涌入房地产市场，引发日本房地 产泡沫，1991 年以来日本地产市场进入“失去的 20 年”，日本住宅投资明显走弱，1991-2010 年日本住宅投 资 CAGR 为-3.26%，地产下行周期背景下，建设需求疲软导致日本工程机械内需偏弱。

1980 年代以来矿山开采需求增长。需求环境来看，1980 年代，矿山公司经营环境优越，购买方以发达国 家冶炼公司、电力公司等超级企业为主；进入 21 世纪，资源业通过并购整合向头部矿企集中，同时中国市场的对于资源品的需求快速增长，带动全球采矿需求增长，矿山机械需求随之持续旺盛。

公司发展阶段：大型推土机技术成熟，通过多起收购完善矿山机械业务版图。1969 年小松针对海外矿山 市场开发了大型推土机 D355A-1，并投放到了美国市场，当时，美国、澳大利亚、苏联等国家对推土机大型化 的需求很高，行业普遍认为开发 500 马力以上的大型推土机是不可能的，但小松在近 6 年研发后，于 1975 年 发布了输出 620 马力、重量 76 吨、当时世界上最大的推土机 D455A-1；进入 1980 年代，公司已具备相对成熟 的大型推土机供应能力。1994 年，收购德莱塞，获取 Haulpak 自卸车产品线，以及 Payloader 大型装载机、德 莱赛推土机等，并收获德莱塞在美国的经销商网络，借此突破美国矿业市场；1999 年，收购德马克，拓展矿 用液压挖掘机；2017 年，收购久益环球，完善井下和地表采矿产品线；2024 年，收购 GHH Group，拓展地下 硬岩采矿、隧道和特殊土木工程设备。

回顾小松集团的发展历程，产品拓展思路主要体现为：

①品类选择顺势而为，同时做好下一阶段技术布局：小松集团成立之初，在政府出于国产替代的引导下， 开始布局农用拖拉机，同时开始推土机的研发和生产；在二战后复兴建设背景下，定位推土机为主力机型；在 建设需求从大规模土木工程向中型都市开发时期，拓展挖掘机、装载机等产品，构建自身主力工程机械产品矩 阵；在日本内需放缓背景下逐步拓展工业机械，矿机需求增长背景下通过多项收购完善自身矿山机械布局。 下游需求重心从“农业-基建-地产”演变的背景下，工程机械龙头发展路径具有相似性。反观全球龙头卡 特彼勒的发展历程，其起步阶段下游农业需求旺盛，也选择了农用拖拉机为核心产品，同时打造柴油发动机核 心竞争力；二战后重建和城镇化需求增长，下游基建兴起，推土机需求量快速提升，公司凭借在推土机技术上 先发优势，成为行业龙头；20 世纪 80 年代以来，美国工程机械下游逐渐由基建转为房地产，推土机逐渐被淘 汰，行业进入挖掘机时代，公司开始拓展挖掘机、装载机等主要品类，同时通过收购等方式拓展矿山机械产品 线，维持工程机械龙头地位。

②从模仿到超越，打造产品质量核心竞争力：以公司入局工程机械的首个主力产品推土机的发展历程为例，卡特彼勒正式进军日本市场前，公司一直以模仿卡特彼勒机型为推土机迭代的主要方式；资本自由化下公 司在日本本土直面卡特彼勒的竞争，开始思考打造产品质量的核心竞争力，从而实现对卡特彼勒推土机的超 越；1943 年公司最初的推土机产品依托已有的 G40 汽油拖拉机产品进行改造，加装液压装置和推土板，成为 日本推土机的鼻祖；1947 年模仿卡特 D4 推土机造出 D50A 推土机，前期产品故障较多，在 1949 年才开始正 式生产；1953 年朝鲜战争的结束，美军引入约 3000 台卡特彼勒 15 吨级推土机 D7 进入日本国内，小松基于卡 特彼勒 D7 推土机进行国产化开发，并于同年开发了推土机 D80；随后卡特彼勒进入日本，小松主要面对卡特 D9 机型的竞争，推出“对策 A”提升产品质量，不惜代价制造出最好的零部件，生产出比卡特质量更优良的 推土机，进而通过价格优势逐步提高市场份额。

2.2 复盘二：从出口到出海，成为“世界的小松”

2.2.1 1970 年以来小松海外营收及占比快速提升，全球化推进成效显著

1970 年代大跨步进军全球后，公司海外营收快速提升，目前占比超过 85%。成立之初，小松创始人竹内明 太郎便将“向海外发展”作为公司发展理念之一，成立以来小松实现了从本土替代、供应拉美及亚洲等新兴市 场、以及突破欧美市场的全过程，最终成为具备全球竞争力的第二大工程机械企业，目前生产制造、销售以及 零部件制造基地遍布全球各主要市场。1971 年公司海外收入占比仅约 16.67%，近年来公司海外收入占比超 85% ， 实现大幅提升，2023 年海外收入达 3.43 万亿日元，营收占比达 88.70%，2024H1 海外收入达 1.68 万亿日元，营 收占比达 85.39%。1971-2023 年公司营收 CAGR 为 4.93%，海外营收 CAGR 达 8.08%，海外营收增速远超整体。

2.2.2 小松出海复盘：从出口到出海，最终实现全球化合并经营

小松出海包括“产品出口、与当地企业进行技术合作/建立合资公司、本土化建厂/销售”三种方式。实际上 公司产品出口打造海外口碑后，后两阶段并无本质上的时间先后顺序，更多集中在对目标市场的实际情况分析， 选择更适当的合作形式。最终将产品出口、本土建厂、建立销售中心及零部件中心融合，构建全球化的合并经 营格局，成长为“世界的小松”。 从出口到出海，最终实现全球化合并经营。小松从 1956 年产品借日本国际关系缓和，与多国建交、复交， 开始出口海外，至 1970 年为止产品都是从日本出口，同时在重点地区建立销售子公司促进海外市场导入；1970 年以来开启出海步伐，初期的海外建厂主要来源于进口国出于外汇压力的主动要求，如巴西、墨西哥等，推土 机的成品进口需要花费昂贵的外汇，实现产品在购买国的本土化生产可以降低进口成本；1980 年代的出海主要 集中于欧美等发达国家，主要为应对“广场协议”后日本的日元剧烈升值危机，快速推进当地建厂，同时减少 潜在的贸易壁垒风险，以便参与成熟市场的产品竞争；1990 年以来开启成长市场的本地化生产，构建起全球化 的合并经营格局。

①1921-1960 年：1956 年开始产品出口，主要面向对日本建交、复交国家

受益于日本经济增长以及外交边际改善，公司成立初期已开启对日本建交、复交国家的产品出口。1951 年， 日本与 48 个国家签署《旧金山和约》，随后 1952 年起日本政府与印度、巴西、阿根廷等国建交/复交，外交出现 边际改善。乘外交改善机会，1955 年小松首次实现产品对外出口，出口第一站选择了关系回暖的阿根廷，此阶 段有代表性的首次出口包括①首次出口建筑设备：1955 年 1 月向阿根廷销售平地机；②首次出口液压机：1955 年 8 月向阿根廷出口 400 吨多用途液压机；此外，1956 年与中国签订了第一份建筑设备出口合同；1958 年开始 在印度当地生产拖拉机。

②1961-1971 年：产品具备全球竞争力，战略思路向海外转变

公司目标从产品质量提升赶超卡特到具备全球竞争力，战略思路从直面海外厂商进入日本市场竞争到走出 国门。建设机械产业作为资本自由化第一号业种开始面临海外厂商的冲击，小松开始直面与卡特彼勒在日本本 土的竞争。20 世纪 60 年代初，小松完全不具备与卡特抗衡的力量，此阶段，公司制定了两套对策以应对卡特竞 争，除制造出最好的零部件、提升产品质量的对策 A 以外，对策 B 定位出海反击，即提高面向海外市场的重型 推土机的竞争力，目标对象为欧美各国，以及日本、沙特阿拉伯等的基础设施建设，以及世界各地大矿山的开 发、石油天然气输送管道的建设等国际市场。

③1971-1985 年：开始海外建厂，真正开启全球化

小松真正的全球化历史始于 1970 年左右，公司受邀被动进入巴西与墨西哥、主动进入美国市场与卡特彼 勒竞争。1970 年代初，巴西、墨西哥政府受制于外汇储备压力，邀请小松到当地开设工厂，实现产品在购买 国的国产化；1970 年，小松成立美国子公司，提出口号“Maru-C”（包围卡特彼勒），恰逢 1970 年代美国经 历两轮石油危机，油价暴涨，小松产品凭借省油核心优势持续获取市场份额；1970-1980 年代，小松以北美和 欧洲作为主要的出口对象，与当地经销商一起开发市场，对于墨西哥、巴西、印度尼西亚等进口限制较严的国 家，小松与当地政府进行本土化生产；1980 年代初期，小松发起对卡特彼勒的挑战，推出价格低廉且具有创 新性的重型推土机，把握短期有利汇率+产品切换窗口，在全球范围内降价与卡特彼勒竞争，直接向卡特彼勒 的市场领先地位发起攻击，并于 1984 年获得美国 19%的市场份额，而卡特彼勒也在 1982-1984 年连续三年录 得巨额亏损。

④1986-1999 年：广场协议签订后为对抗日元升值，进入大规模海外并购与建立海外子公司阶段

广场协议导致日元快速升值，小松在美国市场提价以防止反倾销。1985 年 9 月 22 日，由欧美主导的以解 决日元问题为目的的“广场协议”确立，令日元快速升值，全球贸易争端也日益激烈，卡特在“广场协议”成立 之前也饱受美元升值之苦，为防客户流向小松连续 3 年赤字经营。为应对广场协议，小松也在美国市场进行了 提价，防止反倾销诉讼与政府立案调查。

为应对日元大幅升值风险，小松此阶段的布局主要集中在美国、德国、意大利等发达国家。1986 年 5 月美 国 Chattanooga 工厂开始运营是一个转折点，标志着小松的国际策略从出口转为在当地设厂。同年英国 Birt ley 工 厂建成，小松真正进入了全球生产阶段。随着规模和实力的提升，小松开始与海外合作者成立合资企业。1988 年小松与美国 Dresser 一起成立了小松 Dresser 公司，之后又参股德国 HANOMAGAG 公司，1993 年小松与康明 斯成立了两家柴油发动机合资企业，这一系列举措标志着小松步入全面全球化阶段。此外，小松也在印尼开设 工厂，无论在哪国建，都是真正的当地生产工厂，而不是单纯的组装工厂。 20 世纪 90 年代，以竞争求发展的时代即将结束，公司进入大规模海外并购与建立海外子公司阶段。在 20 世纪 90 年代小松全球化过程中，为维持国内雇用水平，公司将投入大量资金建立的大型推土机工厂、发动机 工厂、拥有技术优势的尖端配件以及液压机器工厂留在了日本国内。另外，为了在日元升值到 1 美元兑换 60 日元的汇率的情况下也能保持强大的竞争力，公司决定在日本进行大型设备投资。与此同时，对于在需求地制 造产品更能提高竞争能力的英国、美国、印度尼西亚的液压挖掘机工厂的初期投资也开始进行，以提高这些海 外工厂的国产化率，接下来又在泰国和印度建设新工厂，完成了小松的全球规模的供应链。1990 年前后公司 着眼于日元升值问题以及矿山机械事业的发展前景，开启海外并购与建立海外子公司阶段，布局逐步向全球铺 开，此阶段的布局包括对发达国家的进一步合作加深，1995 年 WTO 成立，随后公司视角也开始转向覆盖中 国、泰国、印度、中东等发展中国家/地区。

⑤2000-至今：重点转向新兴市场以及资源国，同时开启矿山机械海外收购

21 世纪初期，小松的目标转移至由中国引领的新兴市场，而小松将其称作为“战略市场”，公司逐步开始受 益于前期的全球化布局，受资源业的大好形势以及中国市场急剧扩张的双重利好下，业绩实现大幅增长。

2.2.3 小松海外布局现状：全产业链全球化布局建成，美洲、亚洲&大洋洲为主阵地

美洲、亚洲&大洋洲为公司收入及增长的主要贡献点，此外中东&非洲增长相对较快。区域增速来看， 2005-2024 年小松营收从 1.70 万亿日元增长至 4.10 万亿日元，营收 CAGR 达 4.74%，其中亚洲&大洋洲（不含 中日）营收从 0.24 万亿日元增长至 1.02 万亿日元，营收 CAGR 达 7.94%，为公司营收增速最快地区；美洲营 收从 0.48 万亿日元增长至 1.81 万亿日元，营收 CAGR 达 7.21%，营收增速仅次于亚洲&大洋洲；中东&非洲营 收从 0.12 万亿日元增长至 0.40 万亿日元，营收 CAGR 达 5.81%；此外，欧洲&CIS、中国、日本营收 CAGR 分别为 2.60%、0.65%、-1.01%，低于公司整体营收增速。区域结构来看，2024 年公司美洲、亚洲&大洋洲 （不含中日）为收入主要来源，营收占比分别为 44%、25%，日本、欧洲&CIS、中东&非洲、中国营收占比分 别为 11%、10%、8%、3%。

公司主业以传统市场为增长基本盘，战略市场营收占比呈波动上升趋势。建筑、采矿和公用机械主业方面， 公司将全球市场分为传统市场和战略市场两大类，传统市场包括北美、日本和欧洲，战略市场包括拉美、大洋 洲、亚洲（不含中国、日本）、非洲、中东、中国、CIS。2013-2024 年公司传统市场主业营收从 0.80 万亿日元增 长至 1.67 万亿日元，CAGR 达 6.84%；2013-2024 年公司战略市场主业营收从 0.96 万亿日元增长至 2.12 万亿日 元，CAGR 达 7.51%，整体来看公司已构建起传统市场、战略市场双轮驱动的模式，以传统市场为增长基本盘， 拓展战略市场。受各地市场周期影响，2013 年以来公司战略市场营收占比整体呈波动上升趋势，2024 年公司已 达 56.00%。分地区来看，大洋洲、美国依然为增长第一梯队，2013-2024 年 CAGR 分别为 11.61%、11.00% ，拉 美、亚洲（不含中国、日本）、欧洲其次，分别为 8.81%、8.12%、6.95%，非洲和中东也达到接近 6% 的稳健增 速。

小松在海外的布局主要集中在生产制造、销售以及零部件制造三个部分，生产制造核心在传统市场、销售 主要集中在北美及欧洲、零部件制造集中在北美和亚洲。（1）生产制造方面，截至 2024Q1 末，小松生产制造基 地共 58 个，主要集中在北美、日本以及欧洲三大传统市场，数量分别为 18 个、12 个、11 个，占公司生产基地 数量的 31.03%、20.69%、18.97%；尽管生产制造基地数量众多，但具备产品研发能力的母工厂仅 9 个，均布局 在传统市场，其中欧洲、日本、美洲分别有 4 个、4 个、1 个，用于带动小松集团新产品研发、生产能力提升、 成本管控等；（2）销售方面，公司销售基地主要集中在欧洲、北美，分别占公司销售基地数量的 26.79%、21. 43%， 此外，重要战略市场如拉美、亚洲、大洋洲等地区销售基地较多；（3）零部件制造方面，考虑到成本因素，除 最大市场北美提供较多零部件生产基地与生产制造相配套外，公司更倾向于以亚洲为主构建零部件产能。

公司全球市场打法主要为：成熟市场布局价值链业务，如售后服务、二手机销售及租赁等；战略市场根据 当地基建、地产、农业等建设需求布局工程机械销售，根据当地矿产资源丰富程度布局矿山机械销售。有的放 矢，抓住各地区发展阶段对应的不同需求，实现较好增长。

2.2.4 小松出海成功的核心原因：对外放权培养海外当地代理商，实现生产和经营的本土化

小松的全球化合并经营基本内容包含以下两点：①经营方面，彻底推进在进入国的本土化；②产品制造方 面，彻底将日本技术传授给当地。在制造领域，日本的母工厂群需要致力于将源自日本的技术转移到海外以及 当地员工的培育中；向当地传授的日本制造不仅仅是生产活动，更是集开发、生产、营销管理等有关组织为一 体的活动。出海的最终目标是力图让公司被当地接受，实现生产和经营的本土化。

具体而言，小松本土化生产和经营的主要方式包括：①经营端：海外事业经营人员本地化，给本地代理商足够 的权限；②制造端：将核心零部件放在日本国内统一生产、建立母子工厂体制。

①海外事业经营人员本地化，给本地代理商足够的权限

海外经营方面，尽可能起用当地人才，实现扎根当地社会的本土化经营。小松海外事业经营基本方针是尽 可能地起用当地人才，最大限度地减少从日本派遣人员的数量。从企业经营者到工程师、营业负责人，所有岗 位对当地人才放开，并力求通过 OJT（on the job training，通过工作实践掌握工作技能）方式培养出合格的人 才；通过彻底推行管理的本土化，起用当地员工作为管理层干部，以图被当地社会接受，以期形成扎根于当地 社会的经营机制。但欧美国家生产技术人员较难本地化，主要原因系美国认为开发技术人员地位高于生产技术 人员，因此公司选择在日本培养生产技术人员后再派往世界各地的工厂。 以在中国构建销售网络过程为例，小松与卡特两大巨头的差异主要体现在在当地的代理商设置上。①小松： 每个省设立一家代理店，将代理商交给本土的中国人去做，中国员工对本土的商业习惯、用户信息以及产品本 身都有深入了解，小松则为其提供创业初期所需的资金；②卡特：把东南亚等地由华侨资本经营的、已经成熟 的代理商移至中国，让其以总代理的方式开展业务，每家代理商都负责很大范围的区域。 小松的大部分代理商与其保持着密切且稳固的关系，大部分权利均交由代理商主导。职能分工方面，小松 主要主持渠道销售目标制定以及库存管理，而将实体分配、信用提供、售后服务、激励、维修质保等工作交由 代理商主持，给了代理商很大的自主权，但代理商作为独立的企业，不能代理竞品，如果没有小松的全力支 持，代理商将无法开展业务。另外，在渠道资金活动上，分期付款和融资租赁等方式主要是由代理商管理。

②将核心零部件放在日本国内统一生产

“将生产放在有需求的地方进行”是小松的一项基本原则，但核心零部件的生产则尽可能缩短与研发的距 离。小松对外投资建厂更多取决于当地是否有需求，而非以低成本为主要原因进行产业转移，进而二次出口至 其他国家，尽可能在最好的工厂组装设备，特别是考虑到当地市场需求，外汇汇率和生产负荷均衡，以及世界 各地的交叉采购成品；此外，核心零部件完全由小松自己在日本国内的工厂生产，如变速箱就是由小松粟津工 厂来负责统一生产的，能够做到研发与生产同处一地，有效推动技术革新。除关键零部件外，高质量、低成本 的零部件均由中国和东南亚的制造厂提供给世界各地的装配厂。

③母子工厂体制

母子工厂体制促进海外与国内技术交流，构建全球视野。小松在全球生产方面构建了“母子工厂体制”， 一般来说国内工厂为母工厂，海外生产基地为子工厂。对海外工厂生产的同一机型的产品，母工厂必须对子工 厂的 QCD（质量、成本及交货期）负责。每当海外子工厂投产新机型时，从设备采购、成本管理到库存管 理，母工厂的技术人员都会对其进行指导，母工厂业绩考核指标也包括海外子工厂业绩。由此，小松集团技术 人员国际视野得以充分培养，各生产基地之间还实现了技术与信息的共享。

三、从小松的复盘，看中国工程机械的崛起

3.1 对标日本工程机械发展历程，中国工程机械内需仍有增长空间

3.1.1 相较于日本 2014 年以来的稳态市场，中国工程机械市场仍有增长空间

对比日本工程机械市场，中国工程机械市场尚未进入成熟阶段。从小松发展历程反观日本工程机械行业， 长周期来看，日本工程机械市场的兴起源自 1945 年开始的战后重建需求，随后在地产基建需求驱动下快速增 长，1990 年到达次轮峰值，对应周期长度约 45 年；1991-2001 年受地产泡沫破裂等因素影响，工程机械市场 整体下行，对应周期长度约 10 年；2002 年触底回升，2007 年到达次轮高点，对应周期长度约 6 年；次贷危机 压制下的下行周期仅 2 年，随后市场震荡向上。从中国工程机械行业角度看，首轮国内地产基建投资驱动阶段 在 2011 年以前，工程机械行业更体现为成长性；2012-2016 年国内增量市场不足带来周期性下滑，对应周期长 度约 6 年；2017-2021 年国内保有量更换周期驱动阶段，对应周期长度约 5 年；2022 年国际卫生事件冲击下开 启下行，参考日本工程机械周期，预计工程机械内需未来仍有向上趋势。

2014 年以来日本工程机械内需进入相对稳定期间，步入成熟市场。从日本工程机械市场出货额角度看， 2014 年以来日本市场工程机械出货额的波动收窄，同比增速在±10%以内稳定波动，我们认为 2014 年以来日 本市场内需已经达到相对稳态，即小松所描述的“日本市场是成熟且相对稳定的市场，需求波动较小”。观察 相关宏观经济指标，此阶段对应的城市化率在 90%、服务业增加值占 GDP 增加值的比重约 70%，均达到相对 稳态，2014 年以来波动较小。

回到中国工程机械内需问题，从城市化率程度对比，未来上升空间仍在。中国城市化率等体现建设需求尚 未开发完全，后续工程机械需求动力仍在，市场需求远未达到饱和。从城市化率来看，2024 年中国城市化率 为 66%，低于日本 1970 年的 71%，若以日本稳态城市化水平 90%作为发展目标，预计中国城市化率还有约 36%的发展空间，根据联合国预测，预计 2050 年中国城市化率将达到 80.03%，较目前城市化率水平提升约 21%。

此外，中国工程机械渗透率提升仍有较大空间。2014 年以来日本基建和房地产需求趋于稳定，我们选取 工程机械需求/基建地产投资，来代表工程机械渗透率情况。2015-2023 年日本工程机械需求/基建地产投资平均 为 2.68%，2015-2023 年中国工程机械需求/基建地产投资平均为 1.68%。对标日本，长期来看，中国工程机械 渗透率仍有较大提升空间。

挖掘机占比提升反映行业趋于成熟，目前中国工程机械市场较日本仍有较大差距。产品端来看，挖掘机作 为工程机械的主流设备，参考日本市场经验，2014 年工程机械整体市场需求相对稳定后，挖掘机占比仍有进 一步提升空间，随着行业成熟挖掘机有加速替代低价值量设备趋势，2014 年日本挖掘机需求量占比约 61%， 2024 年已提升至 72%，2022 年曾达到历史最高水平 78%；对比而言，中国挖掘机占比目前相对日本成熟市场 较低，近期挖掘机国内需求量占比约 45%，因此判断我国工程机械内需仍未完全释放，仍有较大空间；此外， 我们认为随着①机器替人；②产品附加值提升；③下游多元化及新增应用场景等因素催化下，中国挖掘机市场 需求占比仍有较大上行空间。

3.1.2 国内大力度化债有望释放地产基建投资，带动工程机械内需改善

具体到工程机械主要下游，从国内基建和地产两端进行分析，我们认为虽然地产端短期需求疲软，但基建 需求依然强劲，专项债的发行、以及大力度化债落地有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力，后续内需仍有支撑。 基建端来看，基建累计同比增速继续保持相对较高增速。在稳增长及政策支持推动下，2024 年中国基建投 资累计同比达 9.39%，较 2023 年的 8.24%提升约 1.15pct，整体基建投资同比增速在 2021 年触底后持续改善。 分结构来看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业实现投资额同比增长 23.90%，交通运输、仓储和邮政业实 现投资额同比增长 5.90%，水利、环境和公共设施管理业实现投资额同比增长 4.20%。

地产端来看，房屋新开工、销售面积仍同比下降，短期仍较乏力。2018 年以来中国房屋新开工、销售面 积同比增速快速下行，2020 年转负，2022 年达到最大同比降幅，分别为-39.40%、-24.30%，2022 年以来同比 降幅有所改善，中国 2024 年房屋新开工面积同比下降 23.00%；商品房销售面积同比下降 12.90%。地产端需求 相对疲软。

专项债发行保持高位，发债进度有所加快。2024 年全年我国累计新增专项债发行额 4.02 万亿元，同比增 长 45%，从过去四年看，年内累计规模保持高位；从发行进度来看，2024 年财政部安排新增地方政府专项债券额度 3.9 万亿元，加上 2023 年结转的 1000 亿元，财政部下达的各地 2024 年新增专项债券额度 4 万亿元已 全部推进完毕。展望来看，后续专项债发行有望持续保持高位。

大力度化债方案落地，需求有望逐步释放、企业经营质量有望改善。2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大 常委会第十二次会议闭幕，明确直接增加地方化债资源 10 万亿元。同时也明确，2029 年及以后年度到期的棚户 区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。从影响来看，我们认为主要从以下几个方面对机械行业有一定促 进：①释放资源，促进需求：通过实施置换政策，地方政府可以腾出原本用来化债的资源，用于促进发展、改 善民生；腾出受制于化债压力的政策空间，更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构 调整；综上化债政策实施在一定程度上有望促进需求的释放；②消化历史债务，企业经营质量改善：此前在政 府财政压力相对较大情况下，部分 ToG 业务占比较高的公司存在一定程度上的应收账款周转率下降问题，同时 应收账款在累积一定年限下有坏账计提风险，目前在化债方案实施下，此类企业回款有望加快，坏账风险有一 定比例下降，整体经营质量有望改善。

3.2 参考小松全球化之路，产品力加持下针对性的地区策略是取胜关键

尽管内需尚有空间，但海外市场空间更大、利润率更高，我们认为海外市场才是中国工程机械企业的星辰 大海，是行业未来发展的重心。参考小松经验，日本内需趋增长放缓前，小松已将战略重心转向海外：经历了 1945-1975 年的快速城市化阶段，1975 年以来日本城市化步伐放缓，社会基建投资增长降速，1960-1975 年公 司日本国内营收 CAGR 为 12.69%，而海外收入从 1971 年的 18.52%提升至 1975 年的 42.86%，海外收入 CAGR 达 29.20%，实现了海外收入规模的快速扩张；1976 年至 1990 年地产泡沫破裂前，公司日本国内营收 CAGR 为 6.13%，同期海外营收 CAGR 达 4.46%；1990-2023 年国内营收 CAGR 仅-1.26%，同期海外营收 CAGR 已增长达 8.57%。因此海外布局需趁早，全球化视野下选择快速成长的市场是更有远见的选择。 中国工程机械主动出海正当时，针对性的地区策略是取胜关键。反观中国工程机械行业，产品端已具备较 强的国际竞争力，企业端从过去的跟随国内对外承包工程进行“被动出海”转向主动出海，并且持续推进海外 并购与本土产能建设，目前中国工程机械出口区域仍以亚洲为主，但欧洲、北美洲以及大洋洲发达国家的出口 占比总体提升。站在当下时点，国内企业可借鉴小松出海策略，以足够有竞争力的产品为敲门砖，在欧美等成熟市场将其转化为品牌力，同时通过本土化运营融入当地，实现共赢，获取市场份额；同时借新兴市场基建、 地产及矿山开采等终端需求的高速发展东风实现快速增长。

3.2.1 与小松出海时期相似，贸易摩擦与贸易保护是本轮中企出海的重要驱动

小松出海时期，日本也面临着与美国的贸易摩擦和美国本土贸易保护，在广场协议带动的日元升值催化 下，大量日企出海；反观中国工程机械企业出海的当下，中国同样面临着与美国的贸易摩擦和全球贸易保护主 义加剧，中国对美国贸易顺差收窄，逆全球化背景下中国也逐渐从资本输入国向资本输出国转型，中企出海成 为主旋律。 冷战初期国际贸易自由化利好企业出口，全球进出口高增背景下日本出口额快速增长。二战结束后、冷战 初期，美国积极推动国际贸易自由化，1947 年 10 月 30 日《关税与贸易总协定》在日内瓦签订，并于 1948 年 1 月 1 日开始临时适用；冷战初期，美国通过降低贸易壁垒和推动贸易自由化来提高盟国经济实力并加强与盟 国经济纽带，在支持欧洲复兴计划、帮助日本经济复苏时主动削减关税，并对欧洲各国和日本的关税壁垒一定 程度上持容忍态度，此阶段国际贸易快速增长，1948-1970 年全球进出口总额 CAGR 达 7.92%，时值日本外交 关系改善期，1950 年以来日本出口额增速维持相对高位，1950-1970 年出口额 CAGR 达 17.06%，远高于国际 贸易额增速。

贸易摩擦下关税压力增加、广场协议导致日元升值是推动日企出海的直接原因。美日贸易摩擦始于 1950 年代，集中在纺织和钢铁行业；激化于 1970 年代，1971 年尼克松总统宣布对进口产品征收 10%的额外关税， 此阶段日企已经开始尝试向海外转移生产；伴随 1980 年代日本出口规模及贸易差额飞速扩张，日美间的贸易 失衡，汽车与半导体成为贸易摩擦的关键行业，《广场协议》签署后日元大幅升值，出口竞争力下降，标志着 日本开始启动体制改革的《前川报告》正式将“促进海外直接投资”列为四大支柱之一。

反观当下的中国，中美贸易摩擦背景下中国对美贸易顺差收窄。2018 年中国对美国贸易顺差达历史峰值 4182.33 亿美元，随后整体呈下降趋势，2018-2024 年贸易顺差 CAGR 为-5.62%，贸易顺差收窄；美国进口中 国商品金额从 2018 年的 5385.14 亿美元下降至 2024 年的 4387.42 亿美元，美国进口中国金额 CAGR 为3.36%，体现出美国从中国本土进口金额呈下降趋势。

逆全球化背景下中国也逐渐从资本输入国向资本输出国转型，中企出海成为主旋律。当前中美贸易摩擦和 全球贸易保护主义加剧，促使企业通过海外投资和设厂规避关税、降低供应链风险。中国逐渐从资本输入国向 资本输出国转型，体现为中国对外直接投资和外商对华直接投资的趋势分化，在外商对华直接投资走弱的背景 下，中国对外直接投资持续增长；此外，2021-2022 年，出口增速高于中国对外直接投资，但 2023 年以来中国 出口进入负增长，但中国对外直接投资与出口增速出现明显负相关，体现出在中美贸易摩擦的背景下，中国企业通过海外建厂和投资实现了有效的出海。

3.2.2 当下中国工程机械企业已具备较强的产品力，出海是大势所趋

当下时点，中国工程机械企业已具备全球竞争力，产品质量方面国内产品已达国际主流水平，参考应对卡 特彼勒的对策 B 完成后的小松，随着主流产品在本土具备国际竞争力，小松迅速开启大跨步出海，国内企业 已吸取相关经验，近年来海外占比迅速提升，且不断在海外进行兼并收购及投资建厂；目前来看，国内企业已 在全球市场具有一定市场地位，重点发展区域集中在亚非拉等发展中国家市场，未来对欧美成熟市场的开拓以 及在成熟市场中巨头的竞争是后续市场份额继续提升的关键。

（一）国内产品质量已具备全球竞争力，但仍面临与国际龙头的直面竞争

中国工程机械核心性能指标接近国际先进水平，性价比及供应链优势明显。中国工程机械在海外不同市场 取得突破的驱动力有所不同，中国企业在新兴市场尤其是“一带一路”地区突破较早，且已取得较高份额，主 要系对外承包工程的带动以及中国工程机械产品的性价比优势，包括产品与服务。而在发达国家市场突破较晚， 主要系欧美等市场相对较成熟，更看重产品力与品牌力，而中国企业的供应链优势助力其敲开欧美市场的大门， 一方面是在疫情期间的保供韧性，另一方面是中国锂电产业链优势赋予的工程机械电动化产品优势，目前中国 工程机械产品已经成功导入欧美市场，且产品力与品牌力正获得客户的不断认可，这将是未来中国工程机械在 海外市场份额持续提升的核心推动力。

国内企业已在全球市场有一定市场地位，但仍面临与龙头的直面竞争。根据 2024 年全球工程机械榜单， 全球龙头卡特彼勒、小松合计占据全球工程机械市场 27.2%的市场份额，国内企业进入榜单前 20 的公司包括 徐工、三一、中联及柳工，市场份额分别为 5.3%、4.2%、2.4%、1.6%，国内供应商在全球市场已有一定市场 地位，但规模上对比行业龙头卡特、小松仍有较大差距。

（二）中国工程机械主动出海进行中，持续推进海外并购与本土产能建设

工程机械行业海外营收占比快速提升，主动出海正在进行中。从行业角度看，2023 年工程机械行业总营收 3268 亿元，同比增长 1.60%，其中海外收入 1440 亿元，同比增长 31.03%，实现远超行业的增速，海外占比达 44.05%，同比+9.89pct，2020 年海外占比最低点仅为 11.48%。随着国内工程机械竞争力的不断增强，目前工程 机械出口从过去的跟随国内对外承包工程进行“被动出海”转向主动出海，行业持续推进海外并购与本土产能 建设。

主要工程机械企业海外营收占比逐年提升，且海外市场毛利率远高于国内市场。从上市公司角度来看，2024 年徐工机械、三一重工、中联重科、柳工海外营收占比分别为 45.48%、62.34%、51.41%、45.77%，较 2020 年 营收占比低点分别提升 37.22pct、48.24pct、45.52pct、31.08pct，此外，工程机械主机厂海外毛利率远高于国内， 2024 年徐工机械、三一重工、中联重科、柳工海外毛利率较国内分别高 5.19pct、9.00pct、7.99pct、11.19pct。

国内头部工程机械企业通过兼并收购，吸收欧美企业先进技术，取得渠道资源。以三巨头为例，三一重工 在 2012 年收购了全球混凝土机械巨头普茨迈斯特 90%的股权；中联重科 2008 年收购意大利著名混凝土设备供 应商 CIFA，2015 年收购环保设备巨头 LADURNER 75%股权；徐工机械在 2011 年收购了德国 FT 公司、荷兰 AMCA 公司，并且在 2012 年收购了施维英。

积极建设海外基地、提高本土服务能力，同时有效避免加征关税等贸易壁垒。国内主要工程机械公司均在 海外多地有产能布局，比如徐工巴西工厂、三一印尼印度工厂等，均为本地化率很高的制造基地，能够较大程 度规避加征关税情况。此外，海外制造基地、研发中心建设等能够提高在当地市场的供应能力、服务能力，尤 其在发达国家市场，建立当地基地更有利于品牌知名度的提升，助力国内企业获得更高的市场占有率。

（三）目前工程机械出口仍以亚洲为主，发达国家出口占比总体提升

中国工程机械出口区域目前仍以亚洲为主，但欧洲、北美洲以及大洋洲发达国家的出口占比总体提升。工 程机械产品主要应用于基建、地产等建筑工程建设以及矿山开采等领域，主要客户也为建筑、矿山等企业，国 内工程机械经历了从“被动出海”到“主动出海”的转变，过去跟随国内对外承包工程进行“被动出海”，出口 集中在“一带一路”地区，但随着国内工程机械竞争力的不断增强，目前工程机械出口更偏向于主动出海，出 口地区分布更加多元化，发达地区比如北美洲、欧洲地区的出口金额不断增加，近年来，欧美地区占比总体有 所提升。

中国企业北美敞口较低。2023 年中国工程机械出口北美占比约 10%，海外营收中北美敞口相对较小，从头 部公司美国营收占总体营收比重来看，预计 2024 年均在 5%以下。

3.2.3 出海方向：聚焦以东南亚为主新兴市场需求增长，关注北美等成熟市场的国产份额提 升

（一）整体：全球市场进入见底回升通道，成熟市场景气度较好、关注新兴市场需求增长

全球工程机械预计 2026 年开始回暖，中国出口增长确定性增强。根据 Off-Highway 预测，2025 年开始全 球工程机械市场仍有下滑压力，其中中国市场开始回暖，海外市场仍有下滑，但从 2026 年开始全球市场有望 进入新一轮向上周期，持续到 2028 年。从中国出口情况来看，在海外布局不断完善，品牌影响力提升，带动 全球份额继续提升。亚非拉地区贡献主要增量。

（二）成熟市场关注北美：全球工程机械最大市场，制造业、地产基建投资景气度向好

成熟市场关注北美需求，制造业、地产基建投资景气度向好，即将开启补库周期。 2023 年以来美国制造业投资大幅增长，产能利用率处于历史较高水平。2022 年 10 月拜登签署的芯片法案 （CHIPS）和通货膨胀削减法案（IRA）驱动以计算机、电子与电气制造为主的美国制造业投资增长，2023 年 以来美国制造业固定资产投资额增长幅度较大，2024Q3 达 2358 亿美元，同比增长 19.22%，环比 2024Q2 增长 0.63%；2024 年以来美国制造业产能利用率在 76.39%-77.47%的范围内波动，处于历史相对较高水平。特朗普 当选之后，预计在其“MAGA”执政思路下，美国制造业投资还将保持增长态势。

美国建筑支出仍处于历史相对高位，支撑中长期地产市场供给。建造支出绝对值方面，2025 年 5 月美国 总建筑支出为 21382 亿美元，同比下降 3.48%，其中住宅建筑支出 9011 亿美元，同比下降 6.52%，非住宅建筑 支出 12371 亿美元，同比下降 1.14%，尽管整体建造支出同比有所下滑，但整体仍处于历史相对高位。新屋开 工角度来看，2025 年 1-6 月美国已开工的新建私人住宅量达 818.50 万套，同比微降 1.06%。整体来看，后续地产供给端仍有保障。

目前美国新屋及成屋销量均处于同比持平微降状态。2025 年 1-5 月美国新建住房销量达 330.80 万套，同 比下降约 3.13%；美国成屋销量达 2041 万套，同比下降约 0.78%，绝对值上看美国成屋销量也处于历史低位水 平。

美国 2023-2024 年基建投资将保持增长态势。根据全球基础设施中心预测，预计 2023 年美国基础设施投 资额为 3231 亿美元，同比增长 1.78%；2024 年预计为 3261 亿美元，同比增长 0.94%。 美国人口持续增长，增速 2021 年 4 月以来提升明显。

美国市场为全球工程机械最大市场，国产供应商提升市场份额难度较高。根据 Off-highway 预测数据，2024 年美国市场占全球工程机械市场的比重约 28%，为全球最大市场，巨头卡特彼勒、小松已占据较高市场份额。 卡特彼勒、小松的北美相关地区营收与总体营收趋势较为一致，在 2009、2016、2020 年见底，2021 年增速表现 全球最好，主要受益于：1）拜登推出的基建法案；2）芯片法案等带来的制造业回流、制造业建设需求旺盛； 3）房地产边际改善。卡特、小松均预计 2024 年北美市场维持个位数增长，更远期角度看，市场规模有高位回 落风险。

参考小松发展历程，产品质量提升与价格优势是小松打开美国市场的关键。回顾小松与卡特彼勒的竞争， 成立以来公司模仿卡特彼勒产品，持续推出拖拉机、推土机等新机型，拓展产品品类的同时提高本土竞争力； 1960 年代直面卡特彼勒竞争，对外与世界龙头公司合作获取发动机、液压领先技术，不计成本提升产品质量， 守住国内市场的同时开启出海反击；1970 年代，凭借产品省油特性打造日本品牌形象，获取市场份额，同时扩 大美国经销商阵营，慢慢在北美站住脚跟，最终在 1980 年代初凭借汇率及日本政府补贴带来的价格优势迫使卡特彼勒连续三年亏损。 为应对贸易壁垒，日元升值催化下小松加速美国本土建厂，同时对美实施战略转型。1985 年，为应对广场 协议后日元对美元大幅升值，小松在美国市场提价以防止反倾销诉讼与政府立案调查，同时日元升值催化下公 司推进产业转移，当年在美国本土建成两座工厂，一方面降低生产成本维持竞争力，一方面预防潜在的贸易壁 垒；1990 年代，小松不再将卡特彼勒作为竞争对手，理由是“继续紧逼必将招致美国政府和民间的反击”，从而 失去美国市场，同时“成为世界第一也将失去模仿与跟随的对象，发展道路将完全靠自己摸索”。我们认为在日 元升值催化下，小松美国市场核心战略从低价抢夺卡特彼勒份额，到通过本土建厂、提价等行为以应对潜在贸 易壁垒，是一种对美国市场的战略转型，实现与美国市场以及卡特彼勒的和平相处，以维持在美国市场的合理 份额。

中国工程机械企业作为跟随者，想进入美国市场更需关注品牌力、同时建设本土产能。北美作为全球最大 的工程机械市场，是国内工程机械企业出海重要方向；受制于巨头卡位、贸易壁垒、客户高品牌粘性等桎梏， 目前国内企业在北美的发展进度相对偏慢。在国内厂商具备与巨头竞争的技术实力、同时产品性价比较高的背 景下，想要获取市场份额，国内企业仍需通过在当地建厂，一方面融入美国社区，为当地创造就业，合作共赢； 一方面本地化运营，规避美国贸易壁垒，进而将产品力转化为品牌效应。

（三）新兴市场关注发展中国家：处于规模增长通道，且有需求回暖趋势

新兴市场主要关注东南亚为主的发展中国家及地区，经济处于较快增长通道，基建、地产增长空间较大， 同时具备人口红利；此外，建议关注矿产资源丰富地区，有望带动矿山机械需求增长。 我们发现美债利率与发展中区域工程机械市场呈现负相关，预计 2025 年开始美债利率将从高位回落，预计 2025 年海外发展中国家市场（东南亚、南美、非洲等）将总体回暖，均为中国企业出口主要地区。

海外制造业转移背景下，印度和东南亚地区制造业景气度较高。2024 年印度制造业工业生产指数呈上 升趋势，目前处于历史较高分位；东南亚以越南为例，2025 年 7 月制造业工业生产指数同比增速达 9.28%， 2024 年 2 月以来越南制造业表现边际转好。随着海外制造业逐步向印度、东南亚转移，当地制造业景气度 较高，设备需求有望保持稳步增长。

非洲及中东地区 GDP 及人口稳步增长，有望带动制造业增长、拉动设备需求。GDP 方面，2023 年非 洲 GDP 达 1.99 万亿美元，同比增长 2.96%，2020-2023 年非洲 GDP CAGR 达 3.63%；预计 2024 年中东 GDP 达 4.97 万亿美元，同比增长 5.70%，2020-2024 年中东 GDP CAGR 达 9.83%。人口方面，根据联合国 对非洲人口预测，2024 年非洲人口将达 14 亿人，同比增长约 0.84%，人口绝对值增长约 1163 万人，2024- 2030 年非洲人口年均增长超 1500 万人；2024 年中东人口达 5.11 亿人，同比增长约 2.35%，年均人口增长约 500 万人。非洲及中东经济稳步增长，较快的人口增长带来丰富的劳动力资源，有望带动制造业增长，拉动 设备需求。

3.3 参考小松拓品类思路，矿山机械是中国工程机械企业未来产品线布局重点

3.3.1 矿山机械市场规模超过工程机械，中国工程机械企业布局将打开新的增长空间

矿山机械是要求更高的工程机械，运行时间更长、工况更恶劣、对服务要求更高。小松视角下，矿山机械 ①运行时间长，设备稳定性要求高。矿山机械工作状态高压且连续，一旦停机对矿业主会造成直接的损失，因 此矿山机械一般全年无休，与工程机械相比，设备稳定要求更高；②对于服务要求高，需保证及时性和专业 性。矿山机械由于连续工作的原因，维修保养较传统工程机械更及时，且甚至要求制造厂商或经销商在矿区建 设配件仓，对于服务的要求更高；③客户特点相对集中，带动竞争格局相对稳定。由于矿山客户本身经济效益 相对较好，而矿山设备占整体投资额比例并不高，因此矿山对于价格的敏感度较低，形成相对稳定的供应关系 后一般不会轻易更换供应商，因此在下游相对集中的情况下，矿山机械自身的格局也相对更优。

全球矿产开采需求稳步增长，建议关注以印尼为主的东南亚中低端市场；俄罗斯、非洲为主的中高端市场 以及澳大利亚、南美为主的高端市场开拓。从矿产资源规模上看，全球矿产资源每年总产量约在 230 亿吨，预 计到 2027 年总产量超 260 亿吨，年平均增速在 3.5%左右，矿业总产值约为 6 万亿美元；从资源分布上看，全 球矿产资源主要分布在中国、澳大利亚、美国、俄罗斯、智利、印尼、南非、加拿大、印度、哈萨克斯坦等十 大国家，合计占全球总资源的 73%。从金属矿需求来看，建议关注国内企业在中低端市场（以印尼为主的东南 亚市场）、中高端市场（俄罗斯、非洲等）、高端市场（澳大利亚、南美等）的开拓表现。

矿企资本开支呈修复扩张态势，2023 年以来全球矿山设备进入新一轮更新换代周期。根据 Bloomberg 数 据，2017-2023 年全球十大矿企的资本性开支呈现修复扩张态势，2024 年资本性开支会继续提高。随着战略性 金属需求的快速增长、开采工艺的深部化发展，预计矿山设备需求将持续增长。上一轮设备增长高峰期为 2009-2015 年，考虑到平均更换周期在 10-15 年，预计 2023-2029 年是矿山机械销售新一轮更新换代周期：根 据 Precedence Research 预测，2023 年矿山装备市场规模约 1183 亿美元，2027 年将增长至 1450 亿美元， CAGR 约 4.8%。矿山机械市场规模超过工程机械市场，中国工程机械企业布局将打开新的增长空间。

3.3.2 中国工程机械企业可通过收购拓展矿机品类，同时逐步提升后市场业务占比

参考小松矿山机械布局思路，前期自研关键品类，后期收购完善产品线布局。小松矿山机械布局前期以自 研关键品类为主，1954 年公司已有自卸卡车布局，1969 年自研开发大型推土机 D355A-1，并持续在推土机大 马力方向发力，1980 年代已具备较成熟的大型推土机供应能力。1990 年以来公司矿山机械主要以收购完善产 品线布局为核心思路，逐步构建起全品类的矿山机械布局，1994 年收购德莱塞，拓展自卸车、大型装载机、 推土机产品线；1999 年收购德马克，拓展矿用液压挖掘机；2017 年收购久益全球，完善井下和地表采矿产品 线；2024 年，收购 GHH Group，拓展地下硬岩采矿、隧道和特殊土木工程设备。

矿山机械后市场业务大有可为，我国矿山机械企业仍有较大提升空间。对比小松传统工程机械板块以及矿 山机械板块的后市场占比来看，2017 年-2024 年小松传统工程机械板块配件+服务的后市场服务收入占板块整 体收入比例的中枢约为 51%，而矿山机械板块后市场占比中枢为 67%。我国矿山机械设备厂商的后市场占比逐 步提升，但较龙头企业仍有较大差距，后续随着服务体系的逐步完善，该业务存在较大潜力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）