2025年美联储主席解雇问题专题：短期收益或被高估而长期成本或被低估

1. 解雇美联储主席有多大可能？

特朗普在新任期开始后不久就不断施压美联储主席，希望他降息，甚至考虑罢免 的可能性。美联储主席被罢免目前看概率仍不高，但是已经远不是零。

1.1从施压、取外号到鲍威尔的解雇危机

特朗普在 2 月份的时候就在社交媒体上发言要求美联储降息。

美联储在 6 月 18 日的会议之后维持了政策利率不变。特朗普在 6 月 19 日再次 在社交媒体上要求美联储主席鲍威尔降息 250 个基点，并称鲍威尔为“太晚”先生。

特朗普在 6 月 24 日在鲍威尔去国会听证之前再次在社交媒体上要求美联储主席 鲍威尔降息 200 到 300 个基点，特朗普声称这可以每年为美国节省 8000 亿美元。美 国 6 月份的时候存量的国债是约 36.2 万亿美元，8000 亿美元对应占比约 2.2%。按 照特朗普社交媒体的说法，大致上可以理解为节省的利息支出金额约等于美联储的 降息幅度乘以存量国债。然而这种计算隐含的假设是美国存量美债几乎全部都是美 联储直接控制利率的短期债，但是实际上美国存量国债里面短债的占比仅约 2 成。

特朗普在 7 月 3 日再次在社交媒体上要求美联储主席鲍威尔马上辞职。

特朗普在 7 月 9 日再次在社交媒体上要求美联储降息 300 个基点。

特朗普对美联储主席鲍威尔的不满继续升级，在 7 月 16 日进一步演变为一次市 场的显著波动。根据美国媒体 7 月 16 日的报道，特朗普总统在 7 月 15 日周二晚上 与大约十几名众议院共和党人举行会议时，展示了一封解雇美联储主席鲍威尔的信 件草稿，并询问他们是否应该这么做，并表示他很可能这么做。 佛罗里达州共和党众议员安娜·保利娜·卢纳（Anna Paulina Luna）7 月 15 日 周二在社交媒体网站 X 上表示，针对鲍威尔的行动即将到来。“听说杰罗姆·鲍威尔 要被炒鱿鱼了！消息来源非常可靠，”她写道，随后又补充道，“我 99%确定，炒鱿鱼 的事即将发生。” 然而，事情很快又出现了反转，特朗普在之后的白宫会议上向记者否认了，认为 解雇鲍威尔“可能性不高”1。

7 月 22 日，特朗普总统继续批评美联储，但似乎暂时搁置了任何解雇美联储主 席的计划2。特朗普在白宫的一次交流中告诉记者“我（特朗普）觉得他干得不好， 但反正他很快就会下台了。八个月后，他就会下台。”

1.2总统有权力罢免美联储主席吗？

美联储历史上还没有出现过总统直接解雇美联储主席的先例，特朗普目前如果 想要解雇鲍威尔可能仍面临一些障碍。总统是否有权力罢免美联储主席目前仍然是 一个颇有争议的话题。 根据哈佛法学院教授丹尼尔·塔鲁洛（Daniel Tarullo）的分析，总统要兑现其 解雇鲍威尔的威胁可能面对一些困难。他曾在 2009 年至 2017 年期间任职于美联储 理事会和联邦公开市场委员会（FOMC）。 大家有共识的部分是总统没有“随意解雇”(fired at will)美联储主席的权力， 这也是为什么到目前为止特朗普只是在社交媒体上抱怨美联储还未降息，而没有采取其他实质性的动作。美国总统是否可以“因故解雇”(removed for cause)美联储 主席则是争议的焦点。 第一个争议点是，1913 年的《联邦储备法》允许因故免除美联储理事会委员职 务，但并未提及 FOMC 主席。美联储主席一般有 3 重身份，一是美联储理事会的委员， 二是美联储理事会的主席，三是联邦公开市场委员会（FOMC）主席。 第二个争议点在于最高法院是否会改变看法。最高法院支持独立机构负责人享 有“因故解雇”保护的理由主要来自著名的 1935 年“汉弗莱执行人”裁决(Humphrey’s Executor)。然而在目前的美国最高法院中，保守派的大法官占多数。丹尼尔·塔鲁 洛（Daniel Tarullo）认为目前多数人预期该判例可能将进一步受到侵蚀，该裁决 85 年来一直被理解为确认独立机构负责人享有“因故解雇”保护。

1.3解雇美联储主席的可能程序

如果不考虑可行性，仅看程序步骤，如果特朗普要解雇鲍威尔，可能有两种可能 路径，至少会发生这几步。 第一种可能性是强制罢免。特朗普宣布罢免鲍威尔后，鲍威尔申诉，最高法院支 持特朗普的决定，鲍威尔被罢免。 第二种可能性是特朗普政府通过不断施压让鲍威尔自己辞职。特朗普需要找到 理由向鲍威尔施压，然后鲍威尔不堪压力主动辞职。 两种可能路径真正发生的可能性目前看都不大。鲍威尔曾经在美联储的记者发 布会上被问到是否会辞职，他曾经给出直接否定的答案，而且表示总统在法律上无法 解雇自己。

1.4“因故解雇”的理由：美联储的装修问题

由于美国总统并不能“随意解雇”(fired at will)美联储主席，“因故解雇” (removed for cause)虽然仍面临很多不确定性和争议，但是至少有可能。如果想要“因故解雇”(removed for cause)美联储主席，首先就需要找到这个“故”。 美国总统特朗普周二（7 月 15 日）表示，美联储总部装修项目的成本超支可能 构成解雇美联储主席鲍威尔的理由。这一表态进一步凸显了特朗普政府试图更换美 联储领导层的意图。 当被问及装修问题是否构成解雇美联储主席的理由时，特朗普回应称，"我（特 朗普）认为某种程度上是的"。白宫管理和预算办公室(OMB)在 7 月已向鲍威尔发出 信函，要求就美联储重新装修 25 亿美元项目的超支和变更问题提供答案，而美联储 已要求其监察长调查相关细节。

1.5解雇美联储主席可能是小概率事件

特朗普解雇美联储主席目前可能仍然是一个小概率的事件，但是在目前这个风 险的可能性并不是 0，而且概率较低点已经显著上升。 根据预测市场 Polymarket 的数据，鲍威尔被解雇的概率一度升到超过 20%。

2. 解雇美联储主席对资本市场可能造成什么影响？

美国可能出现更加严重的股债汇“三杀”，而黄金等避险资产或受益。特朗普政 府想要解雇美联储主席来降息的主要驱动力可能是想要降低国债的利息支出，但是 降息可以带来的利息支出减少或远低于特朗普的希望。

2.1资本市场股债汇“三杀”或再次重演

7 月 16 日美联储主席或被解雇的消息出来之后的市场变动可能是解雇美联储主 席影响的一次小规模演习。美国资本市场在消息出来后迅速经历股债汇“三杀”，黄 金价格大涨。短期的市场波动虽然在消息反转之后反转，但是市场盘中的短期波动可 能可以帮助我们观察如果美联储主席被提前换掉对资本市场的影响大小，实际冲击 可能远大于这次消息冲击的结果。 标普 500 在消息出来后盘中急跌，一度从 6253 下跌到 6202，跌幅接近 1%，在 特朗普否认将解雇鲍威尔后，指数又反弹。 长期美债利率明显上行，10 年期美国国债利率从 4.39%上涨到 4.49%，上涨了约 10 个基点。 美元指数的走势也类似，一度从 98.9 急跌到 97.7，跌幅 1.2%。 黄金价格则盘中显著拉升，从 3326.1 美金/盎司一度涨到 3385.8 美金/盎司， 涨幅 1.8%。

2.2降息的短期需求或来源于短期偿债压力

从特朗普的社交媒体发言看，解雇美联储主席的最主要收益可能来自于短期或 可以缓解美国国债付息的压力。解雇美联储的成本更多可能会在更长期逐渐显现。我 们认为降息可能无法像特朗普在社交媒体上称的一年节省 8000 亿美元利息支出。 我们认为解雇美联储主席如果真要发生，那么可能一个必要的条件是短期偿债 的压力足够大。同时，由于加征关税的收入也能缓解美国目前面临的财政困境，如果 关税收入增长较快，特朗普短期需要通过降低利率节省利息支出的需求就会相对减 弱。 对等关税政策之后美国的关税收入明显上升，2025 年 5 月的关税收入达到 222 亿美元，占财政收入的近 6%；6 月关税收入达到 266 亿美元，占财政收入的约 5%。 对比去年同期 5 月份的关税收入增长了近 170 亿美元，换算到全年的话增量略超过2000 亿美元；对比去年同期 6 月份的关税收入增长了超过 200 亿美元，换算到全年 的话增量略超过 2400 亿美元。上述估算有可能低估了 2025 全年的关税收入增长， 一方面由于市场预期了关税增长，“抢进口”造成进口前置，进而导致 5、6 月实际的 进口低于没有“抢进口”影响可能的数值，另一方面未来加征的关税税率有可能进一 步提升。2025 年 5 月的数据显示美国的平均关税从 3 月的 2.38%上升到超过 8%。

2.3短期利息节省或立竿见影，长期后果则需要时间显现

特朗普之所以急于换掉美联储主席降息，很重要的原因可能是希望降低美债的 利息负担。特朗普在社交媒体上称降息可以一年节省 8000 亿美元利息支出，但是定 量分析显示这个量级的利息节省在基准情形下很难实现，核心的理由在于美债的期 限结构，美联储并不控制全部期限的利率，政策利率仅直接影响短端的利率。 到 6 月底，美国存量的美债中由公众持有的总额约 28.6 万亿美元，其中短债（小 于 1 年的美债）有 57835 亿美元，占比 20.2%，只有这一部分的美债利率在特朗普换 掉美联储主席降息的情景中利率会下降，中债(2-10 年期)和长债（10 年期以上）的 市场利率甚至可能由于市场对美联储独立性的担忧而上行。

静态估算美联储政策利率每降低 100 个基点，由于短债利率的下降可能最多每 年节省 578 亿美元的利息，降低 200 个基点可能最多每年节省 1156 亿美元利息，降 低 300 个基点可能最多每年节省 1734 亿美元利息。中长期债由于利率甚至可能上行， 美联储的降息可能使得利息支出反而上涨。所以综合起来，保守估计美联储即使降息 300 个基点，可能都无法节省超过 2000 亿美元的利息支出，离特朗普媒体上称的降 息可以一年节省 8000 亿美元利息支出差距较大。 进一步，如果要考虑利率变化对美国财政部利息支出的实际影响，还需要考虑存 量国债和增量国债的问题。对于美国财政部而言，已经发出去的债的票息已经确定了。 当下的利率变化对于短债和长债的影响并不一样，由于短债的期限较短会不断到期， 然后会发新债；长债到期较慢，当下利率的变化对期限较长的存量债券整体需要支付 的利息的影响会较小。 解雇美联储主席来降息是否可以降低美国的利息支出即取决于发行的新债中的 短债和长债的结构，又得考虑短期影响和长期影响的区别。从美国财政部月发债的结 构来看，美国财政部 2025 年来平均每个月发行的短期债券接近 2 万亿美元，中期债 3000 亿美元左右，长债约 400 亿美元。短期来看，短债因为不断需要借新还旧，短 期债券市场利率的变化可以较快地反映到美国财政部的利息支出变化中，而中长债 每月发行的规模相对于存量规模来讲并没有那么多，市场利率的变化传导到利息支 出的变化则需要较长的时间。如果按照 2025 年以来平均的月发行额计算，存量的短 期美国国债只需要 3 个月就可以置换完，而中期债券需要 48.7 个月，长期债需要126.4 个月。另外，解雇美联储主席是否就能让 FOMC 降息也有不确定性，美联储主 席仅有一票，并不能单独决定货币政策。 降息的长期代价可能是通胀问题，以及为了处理通胀问题需要承受的经济衰退。 两位前美联储主席伯南克和耶伦 7 月 21 日在纽约时报上就联合发文，力挺鲍威尔， 认为失去美联储独立性的后果可能很严重。他们表示美国历史上的教训表明，当美联 储被迫保持过低利率来帮助白宫融资时，结果将是通货膨胀加剧和经济受损。例如二 战期间美联储被迫压制利率，最终导致 20 世纪 40 年代末出现严重通胀。而 70 年代 的美联储主席亚瑟·伯恩斯，也因为在压力下保持过低利率，最终引发严重滞涨，直 到 80 年代的美联储主席保罗·沃尔克通过大幅加息，美国经济经历痛苦的经济衰退， 才恢复美联储控制通胀所必需的信誉。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）