2025年银行业债务周期与银行资产质量周期复盘：债务周期视角下，目前银行资产质量处于什么阶段？

一、如何理解实体经济债务周期与银行体系风险周期 的关系

如何理解实体经济债务周期与银行体系风险周期的关系？实体经济的债务对应银行的资产，信用 扩张是资金从银行流向实体经济，风险暴露则是实体经济发生债务风险，然后传导至银行体系。 以宏观杠杆率（存量债务余额/年度名义 GDP）衡量实体经济的债务水平，一个典型的债务周期 通常包括几个阶段： 1）经济上行时期，实体融资需求旺盛，但由于经济增速快于债务增速，杠杆率尚未明显抬升。 2）伴随资本边际产出的下降，债务增速超过经济增速，杠杆率上行，但在乐观预期的驱动下， 实体部门的债务仍在不断积累。 3）企业盈利和居民收入无法覆盖融资成本，偿债能力下降，风险逐步显现。 4）如果政策稳杠杆或去杠杆，融资渠道收紧，往往会加速风险的爆发。

二、2008 年起过剩产能逐渐积累，银行业经历一轮对 公不良周期

2.1 2009 年、2012-2014 年宏观杠杆率两度上行，企业部 门为加杠杆主力

宽货币+宽财政应对金融危机冲击，2009 年宏观杠杆率攀升。金融危机后外需转弱，宏观调控发 力刺激增长。货币政策方面，2008Q4 贷款基准利率下调超 200bp，并保持适度宽松基调至 2010Q4；财政政策方面，“四万亿”大规模投资计划出台，主要投向基础设施建设，与之相应 的是政府和企业部门债务余额快速增长，叠加分母 GDP 增速回落，2009 年全年宏观杠杆率大幅 上行 31.1pct，其中企业部门上升接近 20pct，居民、政府部门分别上升 5.5pct、5.7pct。

投资驱动增长的模式下，实体债务不断积累， 2012-2014 年宏观杠杆率持续上行近 40pct。2010 年经济增速和物价快速反弹，2011 年宏观调控基调转紧以防止经济过热，杠杆率有所回落，但 2012 年开始“四万亿”刺激效应逐渐消退，叠加外需承压，经济增速再度下滑，宏观政策转松稳 增长，基建投资增速回升并保持在 20%左右。在投资驱动增长的模式下，随着资本边际产出的下 降，2012-2014 年宏观杠杆率累计上行 38.6pct，企业部门依然是加杠杆主力，杠杆率上行 23.7pct，居民、政府部门分别上行 7.8pct、7.1pct。

2.2 上游行业信用风险持续积累，核心原因是 ROIC 无法覆盖 债务成本，2013 年起银行制造业、批零贷款不良率快速抬升

基建、地产链上游行业产能过剩较为严重，盈利能力恶化，投资回报率无法覆盖债务成本，信用 风险持续酝酿。本轮加杠杆周期中，钢铁、煤炭、建材等行业产能过剩严重，在供过于求的格局 下，2012 年 4 月-2016 年底 PPI 持续同比负增长，2011 年后非金融企业 ROIC 长期低于融资成本 （以一般贷款加权平均利率衡量），这意味着企业的投资回报已经无法覆盖债务成本，偿债能力 走弱，是信用风险产生的核心原因。

2013-2015 年，企业信用风险加速暴露，对应银行对公板块不良率的上行，主要是以制造业、批 发和零售业为代表的传统产能。伴随企业偿债能力的恶化，商业银行制造业、批发和零售业不良 贷款率快速上行，2013-2015 年分别累计抬升 175bp、264bp。

2.3 供给侧改革化解过剩产能，棚改货币化刺激新需求，本轮 不良周期到 2018 年基本见顶

2015 年底供给侧改革“去产能、去库存、去杠杆”，同时棚改货币化提速刺激新的需求。2015 年底中央经济工作会议提出推进供给侧结构性改革，重点抓好“去产能、去库存、去杠杆、降成 本和补短板”五大任务，2016 年国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，过剩产能 加速出清。同时，2015 年 6 月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套 基础设施建设有关工作的意见》，棚改货币化提速，带来新的需求增长点。 银行体系加大不良处置力度，本轮不良周期到 2018 年基本见顶。在经济结构调整升级的同时， 银行加大不良处置力度，核销规模攀升，存量风险逐步出清。数据上看，商业银行制造业、批零 不良贷款率均在 2018 年见顶回落。

三、2016 年起新一轮地产周期启动，房地产、政府、 居民部门风险预期演绎

3.1 新一轮地产周期启动，居民和政府部门更多承接杠杆

在棚改货币化提速的推动下，2016 年前后新一轮地产周期启动。2014 年央行创设抵押补充贷款 PSL，通过 PSL 向政策性银行提供资金，后者为地方政府提供贷款，对被拆迁居民实行货币化安 置。2015 年 6 月国务院提出，未来三年要改造棚户区住房 1800 万套、农村危房 1060 万户，棚 改货币化进程大大提速，新一轮地产周期启动，2016 年地产销售同比增速大幅向上，带动地产投 资在 2016-2019 年保持 10%左右的增长。

此轮周期更多由居民和政府部门承接杠杆，又可分为三个阶段：1）2016-2019 年，棚改货币化 刺激购房需求，居民部门杠杆率累计上行 16.5pct。地方债务置换和去杠杆影响下，政府、企业部 门杠杆率分别小幅上行 1.7pct、0.5pct。2）2020-2022 年，宏观杠杆率波动较大，主要是疫情冲 击下分母 GDP 增速“大起大落”。结构上看，逆周期调节发力，政府部门杠杆率上行 11.5pct， 企业、居民部门分别上行 8.7pct、5.7pct。3）2023-2025Q1，宏观调控继续发力稳增长，经济处 于修复进程当中，企业、政府部门杠杆率分别上行 18.7pct、16.9pct，居民加杠杆较为乏力，杠 杆率累计仅上行 1pct。

3.2 2020-2021 年地产融资政策收紧，银行对公房地产不良 集中暴露，2023 年基本见顶

“三道红线”收紧房企融资，2020H2 起对公房地产风险集中暴露。2020 年 8 月，住建部、人行 召开重点房地产企业座谈会，根据“三道红线”对房企进行分档，并相应控制其有息债务增速； 年底人行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，规定 了房地产贷款和个人住房贷款余额占比上限。伴随融资渠道的收紧，房地产企业信用风险迅速爆 发，银行业对公房地产贷款不良率在 2020H2-2022 年快速上行。 2022 年起政策松绑，银行业对公房地产不良到 2023 年基本企稳。2022 年起地产政策明显松绑， 包括推出“保交楼”、“金融 16 条”、房企融资“三支箭”等支持房企合理融资需求，并与需求 侧、投资侧政策形成合力，呵护房地产市场平稳运行。从四大行及上市银行整体数据来看，本轮 对公房地产不良周期到 2023 年底已基本见顶。

3.3 政府部门在保持基建投资力度的同时开展多轮化债，呵护 相关资产质量及预期的平稳

政府部门在保持较高项目建设力度的同时，开展多轮化债防控地方债务风险，2023H2 以来经营 性债务和隐债加速化解，银行相关资产质量预期改善。项目建设长期保持较高力度、疫情以来逆 周期调节发力的影响下，政府部门杠杆率保持上行，但本轮周期当中，中央政府加杠杆幅度有所 提升，地方政府则通过多轮化债防范债务风险： 1）2014 年修订《预算法》、印发 43 号文，提出建立规范的地方政府举债融资机制，2015-2018 年发行 12.2 万亿元置换债，置换存量非债券形式的政府债务； 2）2018 年印发 27 号文，提出用五至十年的时间化解地方政府隐性债务。2019-2022 年推行隐债 风险化解试点，同时中央政府加杠杆应对疫情冲击； 3）2023 年 7 月政治局会议提出一揽子化债方案，新一轮化债开启，年内 35 号文针对经营性债务 化解；2024 年 10 月“近年来力度最大的化债举措”出台，隐债化解提速，目标 2028 年底前实现 隐债清零；中央政府继续适度加杠杆稳增长。

3.4 居民部门杠杆率经历一轮显著上行后，随着收入和资产价 格预期的走弱，2022 年起风险生成压力逐渐显现

受供需两侧因素推动，2016-2020 年居民部门持续加杠杆。从需求侧来看，一是购房需求，被货 币化安置的居民在商品房市场购房，直接推升房价，这又进一步增强了居民的购房意愿；二是消 费需求，在此期间消费取代投资成为了 GDP增长贡献率最高的项目。从供给侧来看，经历了此前 一轮对公部门的风险后，银行也有动力加大资产质量相对平稳且增量空间较大的个人贷款的投放 力度。

疫情冲击以及经济弱复苏的影响下，居民收入和资产价格预期走弱，2022年起居民部门风险生成 压力逐渐显现。经历此前几年的快速加杠杆后，居民杠杆率到 2020 年已经突破 60%。疫情冲击 下，居民收入增速回落，并且在最近几年的经济弱复苏进程中尚未出现明显的改善趋势；房地产 市场供需关系逆转，70 城房价指数自 22Q2 以来同比持续负增长，又进一步制约居民购房意愿。 受收入和资产价格预期走弱影响，居民偿债能力下降，上市银行个人贷款不良率 2022年起呈现上 行态势，2024 年有所加速。

四、如何看待当前债务周期下的银行资产质量？

4.1 居民部门风险仍在演绎，但判断银行资产质量压力有望好 于此前周期

经历此前两轮不良周期后，对公部门资产质量已较为平稳。上市银行对公贷款不良率自 2020 年 以来持续下降，城投、地产、制造业、批零等重点领域风险总体平稳。并且从企业偿债能力来看， 2021 年以来企业 ROIC 基本能够覆盖融资成本。 居民部门风险仍在演绎，但我们认为压力有望好于此前的周期： 1）居民部门贷款具有小额分散特征，对银行报表造成集中冲击的可能性较小。2021-2024 年， 上市银行个人贷款不良率累计抬升 36bp 至 1.17%，幅度相对温和，且目前绝对水平仍低于整体 不良率。 2）按揭、经营贷抵质押率较高，并且清收的确定性较有保证。个人贷款当中，按揭贷和个人经 营贷抵质押率较高，押品以住宅为主，即便出险也可以通过清收降低实际损失，并且清收的确定 性更高（相比之下，对公大额风险面临较长的企业债务重组和协调过程）。 3）从监管态度来看，相较此前的供给侧改革和房企融资管理，当前政策更注重呵护资产质量而 不是降杠杆，风险暴露有望更为平滑。按揭贷款方面，2024 年以来白名单、收储、新发和存量按 揭利率下调等政策陆续出台，9 月政治局会议明确提出“促进房地产市场止跌回稳”，从量和价 来看，今年以来商品房销售面积、房价指数同比降幅均有明显收窄；包括个人经营贷在内的小微 贷款方面，《关于做好续贷工作提高小微企业金融服务水平的通知》、《支持小微企业融资的若 干措施》等一系列政策文件为相关资产质量带来直接的利好，包括增加融资供给、优化无还本续 贷政策、降低融资成本、倾斜核销空间和资源等；消费贷款方面，扩大内需为2025年政府十大工 作任务之首，政策陆续出台引导金融机构增加消费金融供给，并有序开展续贷工作，也有助于以 时间换空间，平滑风险暴露。 4）更长期来看，居民部门风险的见顶有赖于宏观经济的企稳回升以及收入预期的改善。

4.2 不良水平：不良率整体稳中有降，不良认定相比于阶段三 仍有一定缺口

从贷款五级分类来看，上市银行不良相关指标稳中有降，城农商行不良生成压力相对偏大。2021 年以来，各类型上市银行不良率均保持稳中有降态势，一是本轮风险周期对银行报表造成的冲击 相对可控，二是核销保持较高力度。通过关注率和还原核销后的不良生成率和观测潜在不良生成 压力，上市银行整体指标亦稳中有降，但不同类型银行走势有所分化，国有行呈现边际改善态势， 股份行相对平稳，而城农商行自2023年以来有所抬升，主要是由于现阶段不良生成压力集中在其 投放较多的小微和零售领域。

结合三阶段数据进一步考量，截至 2024 年末，上市银行隐含不良率在 5bp 左右，股份行、中西 部或弱资质区域城农商行潜在压力或较大。2025 年为《商业银行金融资产风险分类办法》（即 “风险新规”）过渡期末年，1）风险新规明确了逾期超 90 天的资产需至少计入次级类，这与阶 段三资产标准基本一致。从阶段三贷款余额与不良贷款余额的缺口来看，截至2024年末，上市银 行阶段三贷款占比 1.29%，高于不良率 5bp，主要是股份行、部分中西部或弱资质区域城商行缺 口偏大，后续不良指标可能面临一定的波动。2）非信贷资产方面，主要仍是股份行、中西部或 弱资质区域城商行阶段三金融投资占比较高，此外农商行中的紫金银行、瑞丰银行阶段三占比也 偏高。

4.3 拨备水平：信用成本下行反哺利润，拨备安全垫依然较厚

近年上市银行信用成本持续下行，截至 2024 年末基本覆盖不良生成。我们用资产减值损失/不良 生成额表征银行的减值损失计提力度，在此前两轮不良周期中，上市银行加大了减值损失计提力 度，而 2021 年后信用成本持续下行，截至 2024 年末与不良生成率基本相当。分类型来看，除国 有行外该指标均不足 1 倍，需关注后续信用成本下行空间的有限性。 拨备安全垫依然较厚，风险抵补能力较为充足。从拨备情况来看，近年上市银行拨备覆盖率相对 平稳，拨贷比有一定下降，城农商行降幅偏大，对应了减值损失计提力度的减弱。截至 2025Q1， 上市银行拨备覆盖率、拨贷比分别为 238%、2.93%，仍明显高于监管底线的 150%、1.5%。

结合三阶段数据来看，股份行、部分城商行阶段三贷款拨备覆盖率同样偏低，金融投资拨备分化 显著。截至 2024 年末，1）上市银行阶段三贷款拨备覆盖率约 227%，股份行、部分城商行拨备 覆盖率及拨贷比同样偏低。2）阶段三金融投资拨备覆盖率分化显著，部分国有行和优质城商行 处于极高水平，意味着更强的拨备资源调配能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）