2025年医药生物行业2024年与2025Q1医疗服务、生物制品板块业绩总结和投资展望：行业内部分化明显，关注细分赛道结构性机会

1.医疗服务：专科服务领域逆势增长，康复养老新蓝海

医疗服务核心观点：专科服务领域逆势增长，康复养老新蓝海

2024年， DRG/DIP支付 2.0全面落地，倒逼医院降本增效，公立医院收入承压，民营医院分化明显（龙头企业受益于合规化运营，中小机构 面临淘汰）；宏观经济环境整体延续疲软，叠加人工耳蜗等高值耗材纳入集采，板块内部标的整体承压，利润端分化明显。

进入2025年，老年医学科的大范围普及、AI赋能与数字化升级等利好带动下，我们建议关注具备优秀的经营管理能力与可复制的商业模式的 专科医院。DRGs控费的环境下医疗服务（医院）有望持续出清，拥有更强的经营管理能力的医院有望持续受益，持续提高渗透率及份额， 并有望提升盈利能力。

医疗服务：2024&25Q1业绩回顾

我们选取爱尔眼科、华厦眼科、通策医疗、现代牙科、盈康生命、国际医学、新里程、美年健康、固生堂等21支A+H标的作为医疗服务标的 池进行业绩统计与复盘。整体看，2024年DRG/DIP支付 2.0落地、人工耳蜗等高值耗材纳入集采、老年医学科普及、AI赋能与数字化升级， 不论是外部政策端还是内部AI赋能，都反向推动院端改革深化以及医疗资源下沉；从市场表现来看，中医、肿瘤、康复等专科服务领域实现 逆势增长，对医院的精细化管理要求提升，未来慢病-康复-养老、出海国际化、AI诊疗模式革新或将成为新的趋势。

疫后放量带来23年行业的高基数，进入2024年各标的由于基数、宏观环境等因素影响业绩有所承压，利润端下滑明显：

2024年医疗服务标的池实现营业总收入总和1116.89亿元人民币，平均同比2023年增速3.06%； 2024年标的池实现归母净利润总和73.74亿 元人民币，平均同比2023年增速-40.72%。2024年服务板块收入与上年基本持平，利润端承压明显，主要是各项政策及集采等因素影响 较大；与此同时AI赋能与精细化管理也将为公司带来生机，这是机遇与挑战并存的一年。从盈利能力看，2024年医疗服务标的池实现平 均毛利率34.51%，实现平均净利率4.41%，鉴于上年度疫情后的高基数，2024年板块盈利能力略有下滑。

2025Q1医疗服务标的池实现营业总收入总和174.30亿元人民币，平均同比2024Q1增速-1.70%，2025Q1标的池实现归母净利润总和10.95亿 元人民币，平均同比2024Q1增速-13.52%，整体看有所承压，主要系板块宏观环境较差，消费整体疲弱，导致业绩增长略显乏力。利润 端承压较为明显且分化明显，主要系不同细分赛道内标的基数差异较大。

医疗服务：固生堂—业绩一枝独秀，版图持续扩张

24年业绩增速亮眼，版图持续扩张。2024年公司业绩增速亮眼，其中医疗健康解决方案2024年实现营收29.88亿元（+30.6%），占总收入98.9% ；医疗健康产品销售实现营收3472万元。24年全年公司新增分院21家（其中自建4家、并购17家），新入驻新加坡、长沙等国内外5座城市， 体内总机构数增至79家。随着医联体合作持续推进，医生人数稳步增加，有望延续快速增长。2024年全年公司新增客户88.9万人，总就诊人次 541.1万人次（+25.9%）；客户回头率67.1%（+1.9pct），次均消费559元（同比+3.3%）。2024年会员消费人数46.0万人（+26.1%），会员回头 率85.4%，高景气度延续。

医疗服务：美年健康—客单价持续提升，AI助力构建新业态

客单价持续提升，业务稳健发展。公司是民营体检领域领先集团，2024年公司体检客单价672元，同比+8.25%。截至年报，公司分院总数576 家，其中控股体检分院312家，参股体检分院264家，参转控持续推进。从体检人次看，2024年公司共计接待2,525 万人次，其中控股体检分院 接待1,538万人次。团体客户 和个人客户占收入比分别为75.9%和 24.1%。

AI赋能业务，打开长期成长空间。24年公司结合AI技术手段取得的营收为2.16亿元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等产品带来的收入 。公司坚持数字化战略，引进AI质控技术，引入AI数智健管师“健康小美”，集成了体检全流程的数字化、智能化管理功能，目前上线的核 心功能包括精准预约、分时预约、智能导诊、检中智能质控、智能主检、报告质控以及检后随访健康管理等，持续通过AI技术提升主业竞争 力。在产品创新领域，公司新增 AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理、中医智能体检、女性健康管理等重点创新产品，持续以创新业务为抓 手，坚持“all in AI”战略，构建AI+体检的新业态。

2.生物制品：行业景气度持续提升，2025年业绩可期

生物制品--疫苗核心观点：需求分化，加速出海

全球传染病防控需求持续存在，例如流感、肺炎等常见传染病以及一些新兴传染病的威胁，促使人们对疫苗的需求不断增加 。同时，三年疫情过后，公众健康意识提升，对疫苗的认知度和接受度提高，尤其是二类苗（自费疫苗）市场，如 9 价 HPV 疫苗、带状疱疹疫苗等需求旺盛，成人疫苗市场潜力也在不断释放。然而板块内标的仍有不同程度的产能需要出清，叠加新 生儿数量的减少，疫苗行业增长略显乏力，出海或为疫苗行业未来重点发展空间。带状疱疹疫苗：重磅成人疫苗品种， 2024年GSK实现全球收入33.64亿英镑，国内渗透率低、行业竞争格局良好，商业化空间 广阔，相关公司包括智飞生物（GSK独家合作推广销售，三年最低采购金额约206亿元，市场空间广阔，公司成长空间打开 ）、百克生物（国产首款带庖疫苗，价格低副作用小适用人群更广）。 流感疫苗：因新冠后公众健康意识提升，接种率持续上升。肺炎疫苗：13价/23价肺炎疫苗（如沃森生物、辉瑞、康泰）在老年人群中渗透率提升。

生物制品：2024&25Q1业绩回顾

疫苗板块：我们选取智飞生物、百克生物、欧林生物、康华生物、康泰生物等9支标的作为疫苗板块标的池进行业绩统计与复盘。整体看， 2024年，疫苗板块受到集采与技术迭代的双重冲击，面临行业低谷：

2024年疫苗标的池实现营业总收入总和395.61亿元人民币，平均同比2023年增速-6.03%； 2024年标的池实现归母净利润总和30.84亿元人 民币，平均同比2023年增速-35.37%。从盈利能力看，2024年疫苗标的池实现平均毛利率76.46%，实现平均净利率5.66%，盈利能力整体 下滑，主要系板块龙头标的（万泰生物、智飞生物）受到外部政府集采、内部技术迭代且自身存货周转率大幅下降等因素共同导致。

2025Q1疫苗标的池实现营业总收入总和44.07亿元人民币，平均同比2024Q1增速-19.81%，2025Q1标的池实现归母净利润总和-3.30亿元人 民币，平均同比2024Q1增速-52.63%，平均毛利率74.79%，平均净利率-3.51%。一季度板块业绩有所承压，主要系板块受集采影响尚未 完全出清。

血制品板块：我们选取天坛生物、博雅生物、上海莱士、派林生物、卫光生物、华兰生物等6支标的作为血制品板块标的池进行业绩统计与复 盘。整体看，2024年，行业整体维稳，呈现供给放量、价格承压、集中度提升的复杂格局：

2024年血制品标的池实现营业总收入总和241.80亿元人民币，平均同比2023年增速-0.86%； 2024年标的池实现归母净利润总和62.26亿元 人民币，平均同比2023年增速23.52%。从盈利能力看，2024年血制品标的池实现平均毛利率52.06%，实现平均净利率26.71%。2024年， 血制品板块整体表现稳中有升，收入端受博雅生物（剥离非主业）、华兰生物（疫苗板块表现较差）的影响，表观表现较差，但整体 血制品业务呈增长趋势，且板块整体盈利能力明显提升。

2025Q1血制品标的池实现营业总收入总和53.27亿元人民币，平均同比2024Q1增速3.41%，2025Q1标的池实现归母净利润总和13.96亿元 人民币，平均同比2024Q1增速-11.70%，平均毛利率46.84%，平均净利率26.96%。一季度板块利润端短期承压，主要系进口白蛋白降价 冲击、静丙产能过剩、集采影响等多方面影响，但后续随着行业并购加速，高毛利产品占比提升，行业景气度有望持续延续。

疫苗：海外单品持续放量，映射国内销量可期

从全球市场来看，疫苗板块的带疱疫苗及RSV疫苗持续放量，有望成为国内下一批大单品。2024年，GSK带疱疫苗实现全球销量达33.64亿英 镑，RSV疫苗达5.90亿英镑，产品市场前景广阔。以此为鉴，目前国内带疱疫苗接种渗透率较低，随着民众对疾病危害及预防认知度的提升， 国内市场将进一步放量，有望带动相关企业的业绩回升。

血制品：皮丙海外销售市场前景广阔，有望成为国内下一个大单品

皮丙或将成为国内血制品板块下一个大单品。皮下注射免疫球蛋白（简称皮丙，SCIg）的主要成分为人免疫球蛋白，区别于静丙的静脉注射 ，皮丙采用皮下注射的方式，且皮丙在耐受性、不良反应发生率等方面均优于静丙，或将成为国内下一款十亿级大单品。皮丙是通过其IgG 成分中的Fab和Fc片段，发挥抗炎和免疫调节作用，促进免疫细胞功能恢复与平衡；其机制包括激活Fcγ受体、调节细胞因子表达、增强Treg 细胞扩增等，从而在免疫缺陷疾病中发挥治疗效果。 目前，SCIg市场正快速扩张，2024年皮丙市场规模为166.8亿美元，预计2034年将增至348.2亿美元，年复合增速为7.6%。

血制品：博雅生物—收购绿十字，进一步扩大浆站版图

成功收购绿十字香港，进一步扩大浆站版图，采浆量再创新高。2024年7月，博雅使用自有资金人民币18.2亿元成功收购绿十字香港100%股权， 公司新增1张生产牌照、4家在营单采血浆站，2个省份区域的浆站布局，进一步扩大公司浆站版图，提升公司采浆能力。与此同时，2024年7月，公司的泰和、乐平浆站正式运营；2025年1月，公司再次刷新浆站版图，成功斩获内蒙古达拉特旗省级批文。截至目前，公司共有21个浆站， 其中20个在营，1个在建。2024年，公司实现采浆量630.6吨，同比+10.4%，其中华润博雅采浆量为522.04吨，同比+11.7%，高于行业平均增速。

业务重建聚焦主业，毛利率提升明显，重磅新品预计2025年上市。2024年，公司实现毛利率64.65%，同比+11.89pct，23年剥离两个低毛利率的 业务板块，公司业务结构优化。公司作为华润旗下的血制品板块，核心产品PCC市占率位居行业前三。新品上市节奏方面，公司10%静丙现已 通过现场核查、破免项目获得现场核查通知书，预计2个产品将于2025年实现上市。新品上市将进一步提升公司盈利能力，增强市场竞争力。

报告节选：

编辑：火腿肠